摘 要：本文以我國2008年-2019年A股上市公司財務數(shù)據為研究樣本，探究企業(yè)信息透明度對融資約束的影響。通過建立回歸模型，進行實證分析后發(fā)現(xiàn)企業(yè)提高信息透明度將有利于緩解融資約束。并進一步探究CFO背景的調節(jié)作用，結果表明具有海外背景或金融背景的CFO任職，可以強化企業(yè)信息透明度與融資約束的負向關系，但CFO性別的調節(jié)作用尚不明顯。

關鍵詞：企業(yè)信息透明度;融資約束;CFO背景

一、引言

融資約束是制約我國經濟發(fā)展的重要問題，“融資難、融資貴”反映出目前我國企業(yè)在融資過程中面臨著融資渠道少和融資成本高的問題。我國的資本市場尚不完善，信息流通還充滿阻礙。企業(yè)信息透明度被認為可以保障市場有序穩(wěn)定發(fā)展，是衡量企業(yè)信用的重要標桿，而我國企業(yè)在信息透明度提高上尚存在較大空間。信息的不對稱是導致企業(yè)融資約束存在的重要原因，而提高企業(yè)信息透明度可以降低信息不對稱，最終緩解企業(yè)融資約束。

在我國企業(yè)中，中小企業(yè)占比90%以上，中小企業(yè)在我國國民經濟中具有重要的不可替代的作用。但是中小企業(yè)長期存在經營穩(wěn)定性差、信用缺失等局限性，在經濟下行壓力的背景下，中小企業(yè)獲得的金融支持與自身發(fā)揮的作用難以均衡，始終存在著“融資難、融資貴”的問題。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會在2020年1月7日的第十四次會議上就中小企業(yè)融資問題做出重要指示：要持續(xù)加大支持力度，切實緩解“融資難、融資貴”的問題，要盡快研究出臺相關舉措。由此，本文認為不但政府要重視與頒布政策扶持緩解融資約束問題，企業(yè)也要積極從自身出發(fā)減少阻礙自身融資的不利因素。企業(yè)若將提高自身的信息透明度作為主動行為，便有利于獲得更有力的融資契機，有利于緩解企業(yè)融資中存在的難題。本文主要從企業(yè)角度研究企業(yè)信息透明度與融資約束之間的關系。

另外，本文也從企業(yè)CFO的角度來探究其調節(jié)作用。CFO作為企業(yè)財務的最高領導者是掌握企業(yè)財務信息的靈魂人物，對企業(yè)的經營決策以及資本運作發(fā)揮著重要作用。CFO的背景不同，對其本身的思維方式、風險偏好等會產生重大影響。因此，本文將CFO背景引入信息透明度與融資約束這一關系探究CFO背景的調節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設

1.企業(yè)信息透明度與融資約束

在我國企業(yè)中絕大多數(shù)的企業(yè)是中小企業(yè)，這些企業(yè)由于自身的局限性，如不穩(wěn)定、抗風險能力差、信用缺失等問題，使外部投資者對企業(yè)的發(fā)展前景和未來收益難以把握。因為信息不對稱的普遍存在，外部投資者對企業(yè)信息的識別與獲取是有限的，并且成本是較高的。為了使自己的利益不受損失，外部投資者便會主動去搜集和鑒別信息，尤其是機構投資者有時候還需要分析師實地到企業(yè)去考察，而搜集信息往往需要付出較高的成本。為了減少自己的損失，投資者則會要求獲得更多的回報來減少利益受到侵害的風險，相對應的企業(yè)融資成本便會提高。因此，企業(yè)信息的透明度在企業(yè)和投資人之間會形成屏障，如果企業(yè)信息披露程度不能夠滿足外部投資者對評估企業(yè)資質的需求，那么投資人注定不會輕易將資金投入企業(yè)。如果企業(yè)主動提高自己的信息質量，增強信息透明度，使得投資者投入更少的成本同樣可以了解到企業(yè)的發(fā)展狀況。這樣不僅會使投資者付出較少的信息搜集成本，還有利于塑造企業(yè)良好的市場形象，獲得市場更廣泛的認同、更良好的聲譽，投資者對于企業(yè)的經營產生信賴，更有可能使投資者進行投資，最終利于減少融資約束。

企業(yè)主動提高信息透明度，也有助于發(fā)現(xiàn)和防止企業(yè)的不規(guī)范行為。這也會對企業(yè)形成一種監(jiān)督效應，迫于外界的關注企業(yè)會更加規(guī)范經營，最終企業(yè)的更多準確信息被投資者所掌握和關注，那么投資者會對企業(yè)未來的經營持樂觀態(tài)度，更愿意投入資金。而對管理層來說，信息的更加透明強化了公眾的監(jiān)督，為了保證企業(yè)后續(xù)發(fā)展順利獲得資金支持，管理層必須減少機會主義，規(guī)范自己的行為，為企業(yè)發(fā)展更加盡職。由此會產生積極作用，企業(yè)獲得更多的市場認同，資金持有者會放寬其融資的條件，更有利于獲得資金，減少融資約束。

本文做出假設1：

H1：其他條件不變，如果企業(yè)的信息透明度越高，那么企業(yè)的融資約束便會得到緩解。

2.CFO背景的調節(jié)作用

企業(yè)面臨融資困難的情況下，為了使得企業(yè)注入資金，企業(yè)內部高管必須采取措施解決問題。而高管采取的措施又受其行為習慣、思維方式影響。根據“烙印理論”，人的背景對人的認知能力和資源獲取產生重大影響。另外，高層梯隊理論提出管理者的生理特征和個人經歷會影響管理者的認知和價值觀，企業(yè)高管背景的作用引起了較多關注。目前，對CEO背景的研究一直是熱點，而本文認為企業(yè)的首席財務官（CFO）是公司財務的最高領導者，對企業(yè)的經營和財務決策具有重要的作用。不同背景的CFO，對公司風險效益估計、發(fā)展理念不同，從而也會采取不同的措施。因此本文選擇從CFO背景出發(fā)探究CFO背景對信息透明度和融資約束關系的調節(jié)作用。

（1）CFO性別的調節(jié)作用

在我國，受“男主外，女主內”思想影響，女性似乎更應擔負起家庭責任而不是社會責任。職場中，女性的就業(yè)難度也相對較大，因此女性高管為降低職業(yè)風險，鞏固地位，通常會更加謹慎規(guī)范。心理學和管理學研究也表明，女性高管和男性高管在風險選擇和決策時會表現(xiàn)出更高的謹慎性和責任感。有研究證據表明，女性CFO會比男性CFO更遵守會計準則。女性所表現(xiàn)出的責任意識和風險規(guī)避意識使得企業(yè)財務信息披露更具有可信性。因此本文認為，女性CFO任職會對企業(yè)信息透明度對融資約束的關系具有調節(jié)作用，有利于企業(yè)融資難度降低。

（2）CFO海外背景的調節(jié)作用

CFO曾經在海外任職或海外求學便被視為具有海外背景。高管海外經歷對企業(yè)創(chuàng)新和提升業(yè)績有益，使得企業(yè)會更具活力與潛力。CFO的海外背景使得CFO學習到國外先進管理理論、受到國外文化的熏陶，具有更強的國際視野，利于引導企業(yè)健康發(fā)展。受到國外嚴密的法律體系和嚴厲政府監(jiān)管的影響，高管也會更加敬畏法律。因此，具有海外背景的CFO嚴格遵守法律法規(guī)，合規(guī)地進行財務處理，使得企業(yè)披露的財務信息更真實準確。在企業(yè)信息透明度一定的情況下，具有海外背景的CFO任職有利降低融資約束。

（3）CFO金融背景的調節(jié)作用

CFO的金融背景是指CFO具有曾經在金融行業(yè)工作的經歷。CFO具有金融背景更容易建立金融聯(lián)系，具有更強的資金獲取能力。鄧建平和曾勇（2011）證明具有銀行工作背景的高管可以幫助更好地獲取資金或者增加還款期限等，從而緩解融資約束。另外，具有金融背景的CFO具有專業(yè)的知識背景、金融工作經驗，對于企業(yè)投資的風險更容易把握和規(guī)避。本文認為具有金融背景的CFO任職可以緩解企業(yè)融資約束，強化企業(yè)信息透明度對融資約束的負向關系。

本文做出假設：

H2：CFO的背景將強化企業(yè)信息透明度對融資約束的負向關系。

三、研究設計

1.數(shù)據來源

本文選取的樣本為2008年-2019年我國全部A股上市公司的財務數(shù)據和CFO背景數(shù)據，并且進行處理：（1）剔除樣本中的金融保險業(yè)、ST類公司數(shù)據;（2）剔除存在缺失值的樣本。最終為假設1得到22140個觀測值;為驗證假設2取得20033個觀測值。所有數(shù)據均來自于CSMAR數(shù)據庫，數(shù)據處理通過Stata完成。為排除極端值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進行1%分位和99%分位的縮尾處理。

2.變量定義

（1）融資約束

本文借鑒吳秋生和黃賢環(huán)（2017）的測度方法，利用企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)成立年限（Age）這兩個外生變量構造sa指數(shù)，其中sa=-0.373*SIZE+0.043*SIZE^2-0.04*Age，并對sa取絕對值獲得SA來表示企業(yè)融資約束。SA數(shù)值越大，說明企業(yè)的融資約束程度越大。

（2）企業(yè)信息透明度

本文企業(yè)信息透明度采用盈余平滑度（Smooth）來表示。盈余平滑度描述了公司收益波動偏離正常水平的程度。數(shù)值越大說明企業(yè)的管理層有可能為了向市場傳遞企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的信息而故意隱藏業(yè)績的浮動，從而使得企業(yè)的信息透明度降低。本文借鑒高燕等（2019）的計算方法，利用公司在（t-2，t）期間以當年平均總資產標準化后的經營活動現(xiàn)金凈流量的標準差除以公司在（t-2，t）期間以當年平均總資產標準化后的凈利潤的標準差來表示，其最終結果乘以-1，Smooth數(shù)值越大信息透明度越高。

3.模型設定

為了對假設1進行驗證，本文構造如下的多元線性回歸模型1：

SA=α0+α1Smooth+αiCVs+∑Sic+∑Year+εit

在上式中，SA為企業(yè)的融資約束的代理變量;Smooth表示企業(yè)信息透明度;CVs表示本文中所使用的控制變量，本文從公司特征和治理狀況兩方面選擇控制變量。在公司特征上，資本結構以資產負債率表示;盈利能力以總資產收益率表示;成長性以營業(yè)收入增長率表示;產權性質為若企業(yè)為國有企業(yè)則為1，否則為0;審計意見為若審計意見為標準無保留意見則為1，否則為0;公司成立年限以公司成立的年數(shù)表示。表示公司治理特征的變量有股權集中度為企業(yè)第一大股東的持股比例;董事長和總經理兩職合一情況為如果企業(yè)的董事長和總經理兩職合一則為1，否則為0。Sic和Year分別表示行業(yè)和年份的虛擬變量。

為驗證假設2探究CFO背景的調節(jié)作用，本文加入信息透明度和CFO背景的交乘項，并構造模型2：

SA=α0+α1Smooth+α2Back+α3Back*Smooth+αi*CVs+∑Sic+∑Year+εit

其中，Back表示CFO背景，包括CFO的性別、海外背景、金融背景。若CFO具有相關背景，則為1，否則為0。Back*Smooth表示CFO背景與企業(yè)信息透明度的交乘項。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

本文對所有變量進行了描述性統(tǒng)計，鑒于篇幅原因只匯報主要變量情況。我國上市公司的融資約束程度最小值為0.0001，最大值3.22，平均值為0.81，企業(yè)在融資中存在約束且不同企業(yè)的融資約束差異較大。企業(yè)信息透明度最小值為-56.23，最大值為-0.05，企業(yè)間信息披露的透明度差距較大。在CFO背景中，CFO為女性的占比30.84%，說明主要是男性擔任CFO。具有海外背景的CFO僅有2.7%，具有金融背景的CFO有6.12%，說明我國企業(yè)中較少的CFO具有海外和金融背景。

2.回歸結果

本文對各個系數(shù)之間的相關性進行了分析后，各變量相關系數(shù)絕對值都低于0.4，初步表明各個變量之間不存在多重共線性的問題?；貧w結果由表2所列示。Smooth的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負。結果證明企業(yè)如果能夠提高自身的信息透明度，那么企業(yè)可以一定程度上降低融資約束。由此，H1得到證明。

模型2對CFO背景的調節(jié)作用進行驗證，結果得出：當CFO為具有海外背景時，交乘項Back*Smooth的系數(shù)在1%的顯著性水平下為-0.0489;當CFO具有金融背景時，Back*Smooth的系數(shù)在5%的顯著性水平下為-0.0104，即分別具有海外背景、金融背景的CFO任職，受其背景的影響會強化企業(yè)提高信息透明度與融資約束的負向關系。但是當CFO為女性時，結果并不顯著，說明在本文中CFO的性別對企業(yè)信息透明度與融資約束這一關系的調節(jié)尚未起到明顯的作用。由此，模型2證明具有海外背景或者金融背景的CFO任職時可以強化信息透明度與融資約束的負向關系。H2得到驗證。

3.穩(wěn)健性檢驗

上文證實了企業(yè)信息透明度與融資約束的負向相關關系，并且CFO的背景中的海外背景或金融背景具有一定的調節(jié)作用。但由于可能存在一定的內生性問題，本文采用對信息透明度（Smooth）滯后一期進行分析和對表示融資約束的變量進行替換變量兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗。本文又選取提出較早的KZ指數(shù)來進行替換變量的研究，本文借鑒Kaplanet et al.（1997）和Lamont et al.（2001）建立的模型來計算企業(yè)的KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量，其中KZ指數(shù)數(shù)值越大，即為企業(yè)的融資約束越大。分別進行回歸后，兩種方法的結果依然與表2具有一致性，說明研究結果具有一定的穩(wěn)健性。由于篇幅有限，本文只匯報實證分析結果。

五、研究結論與啟示

在“融資貴融資難”問題存在的情況下，研究影響企業(yè)融資約束的因素還是具有積極意義的。本文選取2008年-2019年我國A股上市公司為樣本進行研究企業(yè)信息透明度與融資約束的關系。經過分析，本文得到結論：如果企業(yè)信息透明度越高，那么企業(yè)的融資約束便會越低。同時，本文也研究了CFO背景對企業(yè)信息透明度與融資約束這一關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，當CFO具有海外背景或金融背景時，可以強化企業(yè)信息透明度與融資約束的負向關系;另外CFO性別的調節(jié)作用在本文中并不明顯。經過穩(wěn)健性檢驗后，本文的結論得到支持。

本文研究得到以下的啟示：一方面企業(yè)要規(guī)范經營，努力提高和保障自身的信息披露程度，不斷提升企業(yè)信息透明度;另一方面，企業(yè)要重視CFO在企業(yè)中的作用，企業(yè)處在不同的發(fā)展階段時段可以考慮選用具有不同背景的CFO。同時CFO一定要辯證地看待自己的背景經歷，不能一味受過去經歷的影響，要謹慎做出判斷，要經常進行自我反思，最大限度發(fā)揮背景經歷的積極效應，以發(fā)展的眼光來應對工作中的問題。

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作者簡介：王紅艷（1998.03- ），女，山東五蓮人，天津財經大學碩士研究生在讀，研究方向：公司治理與財務