孫曉琳

文章編號(hào)：1001-148X（2016）08-0128-09

摘要：基于藍(lán)色光標(biāo)2011-2015年股權(quán)并購(gòu)案例，從融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的角度分析公司并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式的選擇及其影響，結(jié)果表明：融資約束是影響文化傳媒企業(yè)并購(gòu)對(duì)價(jià)選擇的主要因素；外部融資要在控制權(quán)稀釋與債務(wù)融資約束之間進(jìn)行權(quán)衡，充分考慮兩種不同性質(zhì)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；審慎選擇并購(gòu)目標(biāo)以達(dá)成并購(gòu)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)是消化控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的根本。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)對(duì)價(jià)；并購(gòu)融資；融資約束；控制權(quán)轉(zhuǎn)移

中圖分類號(hào)：F2721文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2016-04-15

作者簡(jiǎn)介：孫曉琳（1979-），女，遼寧瓦房店人，大連工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理與公司理財(cái)。

基金項(xiàng)目：遼寧省教育廳科學(xué)研究一般項(xiàng)目“政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與遼寧省上市公司并購(gòu)行為研究”，項(xiàng)目編號(hào)：W2013086；大連工業(yè)大學(xué)青年基金項(xiàng)目“終極股東控制、政府干預(yù)與企業(yè)并購(gòu)行為研究”，項(xiàng)目編號(hào)：QNJJ201322。

一、引言

并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，而文化傳媒企業(yè)本身因具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)等屬性，具備并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的天然基礎(chǔ)，因此并購(gòu)?fù)顿Y戰(zhàn)略得到企業(yè)家的普遍青睞。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，2015年文化傳媒企業(yè)并購(gòu)166起，總規(guī)模近1 500億元，較2014年159起并購(gòu)事件的1 000億元并購(gòu)金額增幅達(dá)50%。隨著并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)籌集與支付交易所需資金的能力將直接影響并購(gòu)交易的完成以及后續(xù)整合效果，然而文化傳媒企業(yè)輕資產(chǎn)、重創(chuàng)意的產(chǎn)業(yè)特征使其難以得到資本市場(chǎng)的青睞，于是并購(gòu)融資戰(zhàn)略成為制約其交易成敗的關(guān)鍵，尤其是并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式的選擇。并購(gòu)對(duì)價(jià)方式是企業(yè)完成并購(gòu)交易的支付手段，包括現(xiàn)金、股票或二者組合等①；融資方式則是完成并購(gòu)對(duì)價(jià)所需的資金來源，包括內(nèi)部融資、外部債務(wù)與股權(quán)融資等，二者既有緊密的聯(lián)系，又有本質(zhì)的區(qū)別?，F(xiàn)有研究大多將兩者割裂開來或不加區(qū)分，討論主要集中在并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇的影響因素以及對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響等方面，而對(duì)并購(gòu)融資的研究較少。事實(shí)上，正是融資約束驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化，而融資約束下并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式的選擇又需要考慮控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)。本文將二者納入統(tǒng)一框架，基于藍(lán)色光標(biāo)2011-2015年系列并購(gòu)案例，從融資約束、控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度研究并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式的選擇，以期為企業(yè)合理選擇并購(gòu)對(duì)價(jià)方式與有效配置資本來源、提高融資效率、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)，為提高融資治理效應(yīng)與股權(quán)治理效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇：融資約束、控制權(quán)稀釋與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱帶來的交易成本和兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生融資約束，導(dǎo)致企業(yè)為維持較高的流動(dòng)性以減少未來不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)中更傾向于采用股票對(duì)價(jià)（Faccio和Masulis，2005；Alshwer和Sibilkov，2010；謝紀(jì)剛和趙立彬，2014）。研究表明，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)往往采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)（Jensen，1986）；有較強(qiáng)負(fù)債融資能力（債務(wù)容量大）或者信貸評(píng)級(jí)高的企業(yè)在并購(gòu)時(shí)也更愿意采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)（Karampatsas等，2013；孫世攀等，2013）；融資約束程度越高，采用現(xiàn)金支付可能性越大（楊志海等，2012）。

根據(jù)控制權(quán)威脅理論，股票對(duì)價(jià)的新股發(fā)行在一定程度上會(huì)分散管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。為了防止并購(gòu)后控制權(quán)稀釋而影響個(gè)人財(cái)富，收購(gòu)方的管理層更偏好于選擇現(xiàn)金對(duì)價(jià)（Hansen，1987；Amihud等，1990）。Basu et al（2009）從收購(gòu)方控股股東控制權(quán)稀釋與并購(gòu)支付契約設(shè)計(jì)的角度研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票支付使其控制權(quán)利益受到威脅時(shí)，就會(huì)選擇現(xiàn)金支付；倘若持股較多，控制權(quán)被稀釋的可能性降低，則會(huì)選擇股票支付。Swieringa和Schauten（2008）、蘇文兵等（2009）進(jìn)一步指出，當(dāng)持股比例處于中間水平（20%-60%或30%-60%）時(shí)，控制權(quán)動(dòng)機(jī)對(duì)現(xiàn)金對(duì)價(jià)的激勵(lì)最強(qiáng)，現(xiàn)金支付的可能性最大。這主要是因?yàn)樵诠蓹?quán)較分散無控制性股東時(shí)，控制權(quán)問題不突出，而股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東擁有絕對(duì)控制權(quán)，不會(huì)對(duì)股權(quán)“稀釋”特別敏感。

從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，Hansen（1987）、Martynova和Renneboog （2009）等認(rèn)為，不同對(duì)價(jià)方式選擇主要依賴于雙方對(duì)私有信息掌握的不同所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)情形。如果收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的情況不熟悉，會(huì)傾向于使用股票對(duì)價(jià)，因?yàn)楝F(xiàn)金對(duì)價(jià)使得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)直接轉(zhuǎn)移給收購(gòu)方，信息不對(duì)稱引起的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)（過多支付）風(fēng)險(xiǎn)將完全由收購(gòu)方股東承擔(dān)；而采用股票對(duì)價(jià)方式，通過換股使目標(biāo)企業(yè)股東成為收購(gòu)方的股東，定價(jià)偏差的風(fēng)險(xiǎn)將由收購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)股東共同分擔(dān)。因此，目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，收購(gòu)方越傾向股票對(duì)價(jià)；反之，則更偏好現(xiàn)金對(duì)價(jià)。我國(guó)學(xué)者李雙燕等（2010）的模型研究也指出，控股股東出于對(duì)控制權(quán)私利的保護(hù)，對(duì)現(xiàn)金支付有明顯偏好，但又出于規(guī)避未來風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)適度選擇股票。此外，在信息不對(duì)稱下，收購(gòu)方管理層比外部投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，如果他們認(rèn)為自身的股價(jià)被市場(chǎng)高估，則會(huì)偏好于股票對(duì)價(jià)，反之，則傾向于現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

（二）并購(gòu)融資方式選擇：融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與融資風(fēng)險(xiǎn)

由于信息不對(duì)稱和逆向選擇的存在，發(fā)行股票會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，帶來股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，造成股東凈損失，因此理性的管理層在融資時(shí)往往首選內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，最后的選擇才是發(fā)行股票（Myers和Majluf，1984）。但Martynova和Renneboog（2009）通過對(duì)歐洲1 361起并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)資金來源的排序是內(nèi)部融資、股票融資和債務(wù)融資?？梢姡趦?nèi)部融資有限的情況下，并購(gòu)融資方式研究所要解決的主要是債務(wù)融資和股權(quán)融資的選擇問題。通常，債務(wù)融資契約與破產(chǎn)機(jī)制相聯(lián)系，而股票融資契約與保持清償能力下的企業(yè)控制權(quán)相聯(lián)系（Aghion 和 Bolton，1992）。

1977年，Ross將信息不對(duì)稱引入融資結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為負(fù)債融資是一種把內(nèi)部信息傳遞給資本市場(chǎng)的信號(hào)工具，管理層增加債務(wù)融資，對(duì)投資者可能意味著經(jīng)營(yíng)收益上升的信號(hào)。因此，市場(chǎng)對(duì)債務(wù)融資持有積極的態(tài)度，特別是銀團(tuán)貸款大的收購(gòu)，通常會(huì)為收購(gòu)企業(yè)帶來顯著正的超額收益（Diamond，1984；Bharadwaj和Shivdasani，2003等），并且債務(wù)融資不僅可以避免股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以獲得利息節(jié)稅效應(yīng)，降低融資成本，是外部融資的首選。從控制權(quán)的角度看，為保持原有的控制權(quán)，管理層傾向于使用負(fù)債融資獲得的現(xiàn)金作為并購(gòu)支付手段（Stulz，1988）。例如，Amihud和Travlos（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，注重控制權(quán)和擁有企業(yè)股份的管理層為避免股份稀釋和控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)，不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行并購(gòu)融資，而更愿意采用債務(wù)融資方式進(jìn)行融資，但債務(wù)的增加會(huì)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下（破產(chǎn)）會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此，管理層總是通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資和股票融資比例之間的均衡。

目前，我國(guó)金融體系與法律體系不完善、證券市場(chǎng)發(fā)展不健全、信貸市場(chǎng)市場(chǎng)化程度低、投資者利益保護(hù)程度弱等諸多原因?qū)е挛覈?guó)企業(yè)融資約束普遍存在，不同融資方式也都面臨著不同程度的融資約束。李增泉等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)的金字塔層級(jí)越多，越有可能利用金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿放大效應(yīng)擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模以緩解母公司的融資約束程度。羅黨論和甄麗明（2008）以及Chen et al（2011）的研究則發(fā)現(xiàn)，通過建立政治關(guān)聯(lián)也可以一定程度上緩解企業(yè)的融資約束程度?？傊?，融資約束下，企業(yè)應(yīng)該如何更好地權(quán)衡債務(wù)融資帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)融資造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)融資戰(zhàn)略的核心問題。

三、藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式選擇

（一）藍(lán)色光標(biāo)車輪式的并購(gòu)：全產(chǎn)業(yè)鏈與國(guó)際化戰(zhàn)略

北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問股份有限公司（簡(jiǎn)稱“藍(lán)色光標(biāo)”，300058）自2010年登陸創(chuàng)業(yè)板以來，仿效傳媒巨頭WPP集團(tuán)的成功之路，通過資本運(yùn)作與并購(gòu)，從一個(gè)公關(guān)公司發(fā)展成為目前中國(guó)最大的傳播集團(tuán)之一。圖1反映了2011-2015年藍(lán)色光標(biāo)通過股權(quán)收購(gòu)的主要公司情況。

從圖1可以看出，藍(lán)色光標(biāo)通過自身及其子公司上海藍(lán)標(biāo)、上海品牌、香港藍(lán)標(biāo)等展開系列的并購(gòu)活動(dòng)，一步步實(shí)施營(yíng)銷傳播服務(wù)行業(yè)“全產(chǎn)業(yè)鏈”布局和“國(guó)際化”戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)從最初的公共關(guān)系服務(wù)成功拓展至廣告策劃、數(shù)字營(yíng)銷、媒體代理、活動(dòng)管理以及電子商務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)金融和國(guó)際業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，公司業(yè)務(wù)架構(gòu)更加立體。

（二）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇

從根據(jù)年度報(bào)告以及相關(guān)并購(gòu)公告整理的2011-2015年藍(lán)色光標(biāo)股權(quán)收購(gòu)案例相關(guān)信息（如表1所示）可以看出，藍(lán)色光標(biāo)有一次性收購(gòu)全部股權(quán)的，如今久廣告、密達(dá)美渡等；但大部分是采用“分步走”的策略，先收購(gòu)部分股份，然后再收購(gòu)其他股份，最終實(shí)現(xiàn)100%控股，如思恩客、美廣互動(dòng)、藍(lán)色方略、北聯(lián)偉業(yè)的51/49模式。

在并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇上，絕大多數(shù)以現(xiàn)金對(duì)價(jià)為主，只是在今久廣告、西藏博杰和藍(lán)瀚科技的交易中采用了“現(xiàn)金+股票”的混合方式，在北聯(lián)偉業(yè)49%的股權(quán)并購(gòu)中由其子公司藍(lán)標(biāo)電商采用了股票對(duì)價(jià)的方式。

藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)大多數(shù)采取收益法，即“PE市盈率估值法”。然而，文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性以及對(duì)創(chuàng)意人才的高依賴性使得目標(biāo)公司未來收益不確定性加大，估值風(fēng)險(xiǎn)較大。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，藍(lán)色光標(biāo)往往與目標(biāo)公司簽訂“估值調(diào)整與業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款（對(duì)賭協(xié)議）”，即對(duì)方承諾在一定期限內(nèi)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，否則需要給予藍(lán)色光標(biāo)一定的賠償；在支付上也根據(jù)業(yè)績(jī)采取分期付款或調(diào)整對(duì)價(jià)，這不僅能夠使公司充分利用貨幣的時(shí)間價(jià)值，還能有效減輕現(xiàn)金支付給公司帶來的短期內(nèi)大量現(xiàn)金需求的負(fù)擔(dān)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（三）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)融資方式選擇

藍(lán)色光標(biāo)2010年上市，通過IPO募集資金62億元，其中超募資金465億元，成為隨后并購(gòu)資金的主要來源。從表1可以看出，2011年至2012年6月期間，博思瀚揚(yáng)、思恩客、金融公關(guān)、精準(zhǔn)陽光的并購(gòu)主要采用超募資金（共計(jì)約368億元）以現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式完成交易；金額相對(duì)較小的，則用自有資金完成現(xiàn)金對(duì)價(jià)。而在今久廣告收購(gòu)中，交易對(duì)價(jià)的25%（10 875萬元）由上海藍(lán)標(biāo)以現(xiàn)金形式支付，剩余對(duì)價(jià)由藍(lán)色光標(biāo)向今久廣告原股東發(fā)行股票支付，即25/75模式。

截至2012年6月底，藍(lán)色光標(biāo)上市時(shí)的465億元超募資金僅剩4 36666萬元，難以滿足后續(xù)并購(gòu)資金需求，于是8月份公司開始向銀行申請(qǐng)并購(gòu)貸款，以幫助實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展收購(gòu)項(xiàng)目的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付。9月收購(gòu)分時(shí)傳媒交易金額66億元，公司又?jǐn)M向分時(shí)傳媒原股東定向增發(fā)75%股份，同時(shí)向特定對(duì)象非公開發(fā)行25%股票募集配套資金以支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，但后來由于“對(duì)賭協(xié)議”雙方終止交易。

2013年以來，藍(lán)色光標(biāo)正式實(shí)施營(yíng)銷傳播服務(wù)行業(yè)“全產(chǎn)業(yè)鏈”布局和“國(guó)際化”戰(zhàn)略。雖然先前并購(gòu)的目標(biāo)公司為藍(lán)色光標(biāo)帶來了預(yù)期的業(yè)績(jī)和收益貢獻(xiàn)，為并購(gòu)資金需求提供了內(nèi)部資金來源，但這并不能從根本上緩解高速并購(gòu)的“資金饑渴”。藍(lán)色光標(biāo)為完成大額交易支付，外部融資除了依靠股市的定向增發(fā)與配套募集資金外，還開始了債務(wù)融資。海外收購(gòu)Huntsworth和Vision7主要采用銀行貸款，而收購(gòu)WAVS和Fuse以及美廣互動(dòng)和藍(lán)色方略剩余股權(quán)時(shí)，則通過公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金。

四、 藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)對(duì)價(jià)方式：融資約束、控制權(quán)稀釋與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

藍(lán)色光標(biāo)大多數(shù)并購(gòu)采取現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式，較之股票對(duì)價(jià)需要履行嚴(yán)格的法律法規(guī)手續(xù)而言，并購(gòu)?fù)瓿伤俣瓤?。上市之初，藍(lán)色光標(biāo)募集了大量資金，現(xiàn)金流較充裕，2012年之前杠桿比率為零，盈利能力呈上升趨勢(shì)（圖3和圖4），融資約束程度相對(duì)較低，管理層愿意采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)。但自有資金與超募資金無法完全滿足今久廣告435億元并購(gòu)資金的需求，此時(shí)正值公司股價(jià)穩(wěn)步上漲，從上市開盤的868元/股漲到2011年7月8日的3270元/股，于是公司選擇“現(xiàn)金+股票”的組合方式，以少量的現(xiàn)金和大部分的換股實(shí)現(xiàn)交易支付。兩年后，超募資金即將用完，一方面公司股價(jià)仍持續(xù)上漲，2013年9月30日公司股價(jià)最高達(dá)67元/股，并購(gòu)西藏博杰89%股權(quán)的對(duì)價(jià)中大部分采取股票支付；另一方面，公司通過負(fù)債滿足現(xiàn)金對(duì)價(jià)（2013-2014年），在一定程度上提升了股權(quán)資本收益率，但卻導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿比率大幅上升，受到較高的債務(wù)融資約束和風(fēng)險(xiǎn)限制。到2015年，下降的盈利能力雖能滿足部分并購(gòu)項(xiàng)目的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，但對(duì)北聯(lián)偉業(yè)和藍(lán)瀚科技的并購(gòu)不得不定向增發(fā)股票（股價(jià)僅1573元/股）以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。這與前述的融資約束理論相一致。

藍(lán)色光標(biāo)是一個(gè)股權(quán)高度分散的公司。登陸資本市場(chǎng)前，趙文權(quán)、孫陶然、吳鐵、許志平、陳良華五位自然人分別持有公司13.06%、12.84%、12.31%、12.25%和12.24%的股權(quán)，以合計(jì)62.69%的持股比例成為藍(lán)色光標(biāo)的共同控制人。IPO后，五人的持股比例降至47.02%，隨后持股比例不斷被稀釋（如圖2所示）?？刂茩?quán)稀釋的原因主要有：（1）文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展重在人才與創(chuàng)意，為了留住人及其衍生的創(chuàng)新創(chuàng)意等特色資產(chǎn)，公司采取了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，尤其為最大限度地發(fā)揮并購(gòu)后的整合效應(yīng)，公司收購(gòu)中通常要求目標(biāo)公司核心管理層承諾3-5年的任職期限，并將業(yè)務(wù)骨干員工作為激勵(lì)對(duì)象納入上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。隨著股票期權(quán)行權(quán)的實(shí)施，公司股本增加，導(dǎo)致實(shí)際控制人的持股比例下降。（2）公司通過發(fā)行股票收購(gòu)股權(quán)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，如對(duì)今久廣告、西藏博杰等的收購(gòu)。為了防止控制權(quán)稀釋，公司在并購(gòu)中大部分選擇了現(xiàn)金對(duì)價(jià)，這符合“控制權(quán)威脅理論”，也為前述研究的“當(dāng)大股東持股比例在20%-60%時(shí)，公司并購(gòu)更傾向于現(xiàn)金對(duì)價(jià)”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

對(duì)藍(lán)色光標(biāo)而言，采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)完成并購(gòu)交易，在獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的同時(shí)也承擔(dān)了后期并購(gòu)整合的全部風(fēng)險(xiǎn)。為消化風(fēng)險(xiǎn)，在前期并購(gòu)目標(biāo)的選擇上，藍(lán)色光標(biāo)專注于擁有行業(yè)關(guān)鍵資源能力或細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先的公司，對(duì)目標(biāo)公司相對(duì)比較熟悉。而針對(duì)不熟悉的互聯(lián)網(wǎng)廣告、電子商務(wù)、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域則采取階梯式并購(gòu)，克服了一次性并購(gòu)的不可逆性。在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，對(duì)賭協(xié)議賦予了交易對(duì)價(jià)分期或延期支付的“期權(quán)性質(zhì)”，鎖定支付風(fēng)險(xiǎn)。在金額較大的幾起廣告收購(gòu)中，由于受到融資約束，對(duì)價(jià)方式主要采取現(xiàn)金與股票的有機(jī)組合，股票支付所形成的紐帶式股權(quán)關(guān)系有助于協(xié)同體系的構(gòu)建以提升并購(gòu)后的整合效率。此外，從管理者行為角度看，管理層的業(yè)績(jī)報(bào)酬是規(guī)模的函數(shù)，當(dāng)公司擁有過度自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層可能因建立“商業(yè)帝國(guó)”的偏好而將剩余現(xiàn)金流盲目投資到能夠擴(kuò)大公司規(guī)模的項(xiàng)目中，產(chǎn)生代理成本。對(duì)藍(lán)色光標(biāo)而言，現(xiàn)金為主的對(duì)價(jià)恰恰能夠降低管理層可控制的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而降低代理成本，減少管理層整合“營(yíng)銷帝國(guó)”的道德風(fēng)險(xiǎn)。

五、藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)融資方式：融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與融資風(fēng)險(xiǎn)

從并購(gòu)融資方式看，隨著藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)頻率的增加與規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部融資無法完全滿足并購(gòu)資金需求。最初的并購(gòu)資金大多來源于IPO的超募資金，隨后又采取向目標(biāo)公司原股東定向增發(fā)股票換取大部分目標(biāo)公司股權(quán)、配套募集資金用于支付少部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)的方式（今久廣告），本質(zhì)上都屬于股權(quán)融資?；诳刂茩?quán)稀釋和配套募集資金的限制，后期的并購(gòu)開始選擇向銀行貸款或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，即債務(wù)融資。這種先股權(quán)再債務(wù)的融資順序顯然與“優(yōu)序融資理論”相悖，存在股權(quán)融資偏好。資本市場(chǎng)中，股權(quán)與債務(wù)是重要的融資工具，也是重要的控制權(quán)基礎(chǔ)，融資方式的選擇決定著公司控制權(quán)的配置。如果說債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)是由償債風(fēng)險(xiǎn)引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)則是由資本市場(chǎng)引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移（劉淑蓮，2011）。

（一）股權(quán)融資成本軟約束與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

由于資本市場(chǎng)不完善，公司管理層與外部資本供給者之間存在信息不對(duì)稱，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使資本供給者要求較高的回報(bào)而提高融資成本，或者拒絕提供資本。在資源有限的情況下，總有一些公司的融資需求無法滿足，受到融資約束。然而，相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資形成公司的自有資金，通常不具有返還性，也不用定期支付股利，在公司責(zé)任“有限性”的條件下，股票融資成本的軟約束促使我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資。

公司治理框架下，股權(quán)融資反映了股東與管理層、控股股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系。為了并購(gòu)后能留住目標(biāo)公司核心人員以保證其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的延續(xù)，提高整合效率，藍(lán)色光標(biāo)對(duì)目標(biāo)公司基本都堅(jiān)持“前段開放、后臺(tái)管住”的策略，即目標(biāo)公司在前端業(yè)務(wù)的開拓、管理、維護(hù)和服務(wù)上擁有很大程度的自主性及靈活性，而除業(yè)務(wù)外的其他后臺(tái)管理則由母公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)。這種模式明顯存在一般意義上的股東與管理層之間的矛盾與沖突。雖然藍(lán)色光標(biāo)在通過定向增發(fā)獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的同時(shí)，使目標(biāo)公司的核心管理層直接持有其股權(quán)而成為公司的股東，或伴有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的約束和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，但仍面臨著內(nèi)部人控制、管理文化差異與沖突等方面的問題。如何完善內(nèi)部控制與外部監(jiān)督機(jī)制，保證股東的實(shí)質(zhì)性控制，發(fā)揮股權(quán)融資的治理效應(yīng)，仍是藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)整合面臨的主要問題。

從大股東控制角度，表面上藍(lán)色光標(biāo)股權(quán)高度分散，然而趙文權(quán)等五位高管作為一致行動(dòng)人是公司的實(shí)際控制人和管理層，他們能夠通過“用手投票”控制公司資源，獲取控制權(quán)私有收益。因此，控股股東與中小股東之間的代理問題也是藍(lán)色光標(biāo)公司治理的核心問題。中小股東人數(shù)眾多并且持股較為分散，如果無法從內(nèi)部有效地監(jiān)督管理層，很可能選擇“用腳投票”，出讓股份。另一方面，藍(lán)色光標(biāo)自上市以來，控制權(quán)比例一直在下降，到2015年末已降到2767%，而對(duì)藍(lán)瀚科技的定增并購(gòu)?fù)瓿珊?，將?huì)進(jìn)一步降低到2680%。這意味著，如果公司經(jīng)營(yíng)不利造成價(jià)值下降，很可能會(huì)出現(xiàn)通過資本市場(chǎng)的接管發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情況。

（二）債務(wù)融資的硬約束與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

信貸市場(chǎng)中股東與債權(quán)人之間也存在信息不對(duì)稱，考慮到道德風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的“資產(chǎn)替代”，債權(quán)人在提供資金時(shí)往往通過提高貸款利率或簽訂貸款補(bǔ)償性協(xié)議作為其風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，從而提高了債務(wù)融資成本，債務(wù)融資約束普遍存在。我國(guó)銀監(jiān)會(huì)2008年發(fā)布的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》規(guī)定，并購(gòu)交易價(jià)款中商業(yè)銀行并購(gòu)貸款占比不得高于50%，國(guó)家另有規(guī)定除外。而證券市場(chǎng)中發(fā)行債券融資雖然受到發(fā)行主體資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平及償債能力等限制，存在“門檻”，但近年來我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，債券融資呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。因此，相比于銀行貸款，藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)債務(wù)融資中，更多地采用可轉(zhuǎn)換公司債券。

債務(wù)融資反映了股東與債權(quán)人之間的代理問題。當(dāng)藍(lán)色光標(biāo)通過債務(wù)融資來完成對(duì)價(jià)支付時(shí)，如果并購(gòu)后目標(biāo)公司能夠給公司帶來預(yù)期業(yè)績(jī)，藍(lán)色光標(biāo)作為其控股股東將能夠獲得并購(gòu)后的收益，在履行還本付息義務(wù)后，仍擁有公司的控制權(quán)；但如果并購(gòu)失敗或者破產(chǎn)（無法按期還本付息），控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，即由債權(quán)人接管公司。

圖3描述了藍(lán)色光標(biāo)償債能力變化： 資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿比率（長(zhǎng)期負(fù)債/股東權(quán)益）呈明顯上升趨勢(shì)②。資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的694%持續(xù)上升至2015年第三季度（Q3）的7250%；開始兩年公司無長(zhǎng)期負(fù)債，杠桿比率為0，2012年公司開始借入“長(zhǎng)期借款”以幫助實(shí)現(xiàn)外延發(fā)展收購(gòu)項(xiàng)目的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付，隨后陸續(xù)的并購(gòu)債務(wù)融資以及通過負(fù)債滿足目標(biāo)公司并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)所需資本，使得公司債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，利息償付壓力逐步增加。尤其2014年以來，公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于同行業(yè)可比公司、利息保障倍數(shù)又顯著低于同行業(yè)可比公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大（表2）。結(jié)合盈利能力和增長(zhǎng)能力看，公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)一定程度上發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的積極作用，提升了股權(quán)資本的收益率（ROE>ROA），但收益率各年呈下降趨勢(shì)（圖4）；反映增長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入和股東權(quán)益各年雖然均正向增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度有所差異，尤其到2015年增長(zhǎng)幅度明顯放緩（圖5），這主要是由于（1）公司銀行貸款及發(fā)行債券等有息債務(wù)金額較高，財(cái)務(wù)費(fèi)用加大；（2）公司收購(gòu)的目標(biāo)公司商譽(yù)減值或業(yè)務(wù)調(diào)整等造成資產(chǎn)減值，如2015年公司對(duì)Huntsworth 子公司商譽(yù)減值造成公司129 億投資損失，收購(gòu)博杰廣告、今久廣告、 WAVS 形成的長(zhǎng)期資產(chǎn)確認(rèn)近888億元的減值損失，從而對(duì)賬面盈利產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

可見，隨著藍(lán)色光標(biāo)債務(wù)水平的提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，如果后續(xù)目標(biāo)公司的預(yù)期收益仍持續(xù)下降，公司很可能出現(xiàn)極端不利情況，控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。另外，并購(gòu)債務(wù)融資中可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行賦予了債權(quán)人未來選擇的權(quán)利，如果公司盈利能力增強(qiáng)，股價(jià)上升，債權(quán)人可能選擇將其轉(zhuǎn)換成公司的股票，減輕公司未來償付的壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但這又會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)進(jìn)一步稀釋，易于發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，不過增強(qiáng)的盈利能力會(huì)在一定程度上消化控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此，并購(gòu)融資中股權(quán)與債務(wù)融資的權(quán)衡根本在于公司盈利能力的提升，尤其并購(gòu)后通過對(duì)目標(biāo)公司的整合達(dá)成預(yù)期協(xié)同效應(yīng)至關(guān)重要。

六、結(jié)論與啟示

自上市以來，藍(lán)色光標(biāo)通過“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張（并購(gòu)）”實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)雙驅(qū)動(dòng)，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈布局推動(dòng)公司高速成長(zhǎng)。并購(gòu)為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)作出了絕對(duì)的貢獻(xiàn)，也使其“走出去”邁向“國(guó)際化”。本文系統(tǒng)梳理了藍(lán)色光標(biāo)上市以來的主要股權(quán)收購(gòu)案例，從融資約束、控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)的角度分析并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式的選擇。在并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇上，公司以現(xiàn)金對(duì)價(jià)為主，但當(dāng)股價(jià)升高或者受到融資約束時(shí)，公司會(huì)引入股票對(duì)價(jià)，主要采取“現(xiàn)金+股票”的混合方式。分批收購(gòu)與分期支付不僅緩解了公司的資金壓力，也在一定程度上鎖定了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。從并購(gòu)融資方式上看，在內(nèi)部融資有限的情況下，外部融資偏好于股票融資。并購(gòu)債務(wù)融資的引入在一定程度上提升了股權(quán)資本的收益率，但隨著債務(wù)水平的提高，債務(wù)融資約束與風(fēng)險(xiǎn)加大，公司又通過發(fā)行股票完成對(duì)價(jià)支付，以調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。然而，隨著公司頻繁的并購(gòu)與規(guī)模的擴(kuò)大，在盈利能力受挫的情況下，公司面臨著較高的與債務(wù)融資相聯(lián)系的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和與股權(quán)稀釋相聯(lián)系的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，值得警惕。

本案例分析對(duì)文化傳媒企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐與融資治理具有重要的啟示意義：首先，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，加之輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，使得文化傳媒企業(yè)融資約束普遍存在，并購(gòu)對(duì)價(jià)方式仍以現(xiàn)金為主，股票對(duì)價(jià)相對(duì)較少。為此，應(yīng)該深化金融體制改革，創(chuàng)新并購(gòu)融資工具，緩解文化傳媒企業(yè)外部融資約束，以充分發(fā)揮并購(gòu)的資源配置作用。其次，并購(gòu)融資方式的選擇應(yīng)在保持公司控制權(quán)的同時(shí)，積極發(fā)揮不同融資方式的治理效應(yīng)。以發(fā)行股票完成交易對(duì)價(jià)所形成的紐帶式股權(quán)關(guān)系有利于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，但卻容易導(dǎo)致股權(quán)被稀釋而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。尤其對(duì)于藍(lán)色光標(biāo)這樣的公司，雖然一致行動(dòng)人共同控制，但其控制權(quán)頻頻被稀釋，如果其中某一人不履行一致行動(dòng)人協(xié)議，將導(dǎo)致公司股權(quán)高度分散，很有可能成為被并購(gòu)的對(duì)象。回顧以往，我國(guó)A股市場(chǎng)確實(shí)存在不少因大股東持股比例低，產(chǎn)業(yè)資本通過二級(jí)市場(chǎng)“舉牌”而強(qiáng)奪控股權(quán)的案例，如華立集團(tuán)舉牌昆明制藥（600422）、“寶安系”舉牌海南椰島（600238）、“寶能系”兩度舉牌深振業(yè)A等。并購(gòu)債務(wù)融資能夠約束管理層過度投資而導(dǎo)致的非效率并購(gòu)問題，發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)，但也要考慮債務(wù)增加所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)后的預(yù)期整合收益與融資成本之間進(jìn)行權(quán)衡，確保自身的負(fù)債“能力”，否則公司的控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，亦存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于集團(tuán)公司而言，可以考慮轉(zhuǎn)換并購(gòu)主體，通過下屬非全資子公司開展并購(gòu)債務(wù)融資，利用金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，降低集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)杠桿比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，加強(qiáng)并購(gòu)后的整合協(xié)同、提升公司的盈利能力是消化控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的根本。文化傳媒企業(yè)產(chǎn)品的創(chuàng)意特征使其生產(chǎn)及在市場(chǎng)上可能實(shí)現(xiàn)的收益難以預(yù)測(cè)，未來整合效果充滿變數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)較大。這就要求企業(yè)在并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇上要綜合考慮“客戶+資源+行業(yè)+能力”因素，選擇成長(zhǎng)性好的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，避免盲目收購(gòu)；并購(gòu)后也要格外注重從流程再造、治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制重塑等方面夯實(shí)其價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，提升整體盈利能力。

注釋：

①在我國(guó)特殊的制度背景下，并購(gòu)支付方式還有承擔(dān)債務(wù)的情況，其本質(zhì)屬于現(xiàn)金支付方式，只是現(xiàn)金被延遲支付而已。

②由于2015年年報(bào)尚未公布，本文償債能力與盈利能力分析至2015年第三季度，增長(zhǎng)能力分析至2015年年末（數(shù)據(jù)來源于2015年年度業(yè)績(jī)快報(bào)）。

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