阮犇犇 上海大學(xué)

一、引言

傳統(tǒng)上認(rèn)為，貨幣政策的調(diào)整都是基于宏觀政策下的指令傳遞，雖然從宏觀角度來(lái)看可以顯示出政策調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，但是其結(jié)果很難用于落實(shí)到去引導(dǎo)微觀企業(yè)的產(chǎn)出行為。宏觀和微觀的研究分析之間也存在著一定程度的割裂，導(dǎo)致很難證明這些企業(yè)真的受到了宏觀政策的影響。本文從微觀企業(yè)的角度入手，通過(guò)實(shí)證分析意圖證明貨幣政策不僅是一個(gè)宏觀變量，也是一個(gè)結(jié)構(gòu)型變量。了解貨幣政策對(duì)于中小企業(yè)的影響機(jī)制和程度，可以為國(guó)家進(jìn)一步干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一定的參考。關(guān)于貨幣政策，有多種渠道理論可以用來(lái)解釋其對(duì)于企業(yè)融資行為的影響，但最終結(jié)果的一部分都會(huì)體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)融資約束的改變上。從理論上來(lái)說(shuō)，如果央行采取緊縮的貨幣政策，信貸配給資源的總量將會(huì)減少。在我國(guó)目前的企業(yè)結(jié)構(gòu)下，中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)將會(huì)得到優(yōu)先配置，而中小企業(yè)大多位于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的下游，得到的信貸配給減少，從而企業(yè)的融資約束就會(huì)增加。因此，貨幣政策的調(diào)控對(duì)于中小企業(yè)融資約束具有一定的影響。

近年來(lái)，央行基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生了很大變化。中國(guó)加入WTO后，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，大量外匯流入中國(guó)，此時(shí)的基礎(chǔ)貨幣投放是以外匯占款為主的被動(dòng)投放，同時(shí)通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)和提升法定存款準(zhǔn)備金率的方式對(duì)沖一部分基礎(chǔ)貨幣的投放。2008年美國(guó)金融危機(jī)后，我國(guó)外匯凈流入持續(xù)減少，主要通過(guò)外匯占款的方式投放基礎(chǔ)貨幣難以為繼，于時(shí)央行逐漸增強(qiáng)再貸款和公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的投放。自2014年開(kāi)始，央行創(chuàng)新了一系列新型貨幣政策工具，通過(guò)各類貨幣便利工具進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行。

從基礎(chǔ)貨幣投放時(shí)所需要的抵押品的角度來(lái)看，可以將基礎(chǔ)貨幣投放分為信用投放（無(wú)須抵押品）和抵押投放；抵押投放又可以分為外國(guó)資產(chǎn)抵押投放和本國(guó)資產(chǎn)抵押投放?；诘盅浩贩诸惖幕A(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)金融體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)貨幣投放和發(fā)達(dá)國(guó)家的情況是不一樣的。發(fā)展中國(guó)家面臨著外匯的持續(xù)流入，貨幣政策操作是不能完全獨(dú)立的，落后的資本市場(chǎng)也使得央行的貨幣政策工具創(chuàng)新能力受限。而發(fā)達(dá)國(guó)家更多的是擁有獨(dú)立的貨幣政策操作能力，且發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，完善的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可以讓貨幣當(dāng)局的基礎(chǔ)貨幣投放方式更為靈活和自由。

基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，而很少有學(xué)者關(guān)注到基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的影響。貨幣政策的核心是貨幣供給，研究清楚基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的變化是如何影響中小企業(yè)融資具有十分重要的意義。本文探討中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的變化，及因此對(duì)中小企業(yè)融資造成的影響，其中主要是外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例結(jié)構(gòu)。本文首先分析了理論上的影響機(jī)制，然后通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了該假說(shuō)：外匯占款占基礎(chǔ)貨幣比重的下降會(huì)增強(qiáng)中小企業(yè)的融資約束。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的變化

基礎(chǔ)貨幣是派生銀行存款的高能貨幣，具有讓貨幣供應(yīng)量成倍收縮或放大的功能，央行投放基礎(chǔ)貨幣主要有外匯占款、再貸款再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、便利類工具幾種形式。從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表可知，2019年末，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣總額為324175億元，其中外匯占款為212317億元，M2總額為1826744億元，貨幣乘數(shù)為5.6。從基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)上看，通過(guò)外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣比例從2004年的0.6增加到2007年底的1.3，2008年金融危機(jī)后到2010年底呈現(xiàn)總量不變的趨勢(shì)，在此之后一直到2019年底又下降到0.7。由此可見(jiàn)，通過(guò)外匯占款的形式投放的基礎(chǔ)貨幣占總基礎(chǔ)貨幣的比例經(jīng)歷了先增加后減少的過(guò)程，這種結(jié)構(gòu)性的變化就有可能對(duì)中小企業(yè)的融資造成影響（見(jiàn)圖1）。

圖1 外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放的比例

（二）基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)變化對(duì)中小企業(yè)融資的影響機(jī)制

首先，外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放減少會(huì)通過(guò)資金利率渠道增加中小企業(yè)的融資成本。外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣與其他方式投放的基礎(chǔ)貨幣不同，外匯占款投放是企業(yè)將自身的外匯收入存入銀行，銀行將這些外匯從央行等價(jià)換取人民幣，因此該過(guò)程是存款創(chuàng)造貸款的過(guò)程，銀行獲取這部分資金的成本僅為企業(yè)活期存款的利率，而通過(guò)再貸款再貼現(xiàn)和其他貨幣工具獲取的基礎(chǔ)貨幣都需要較高的央行要求或者市場(chǎng)自發(fā)決定的利率。由于基礎(chǔ)貨幣是派生其他貨幣的高能貨幣，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行利率的上升，不僅會(huì)影響商業(yè)銀行獲取基礎(chǔ)貨幣資金的價(jià)格，更會(huì)通過(guò)派生機(jī)制將利率傳導(dǎo)到其他所有類型貨幣的資金價(jià)格，擠壓商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，從而降低對(duì)中小企業(yè)的信貸供給或者抬高對(duì)中小企業(yè)的信貸利率。

其次，非外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣增加會(huì)通過(guò)抵押品效應(yīng)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)惡化中小企業(yè)的融資環(huán)境。外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的下降，意味著通過(guò)再貸款再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作和便利類貨幣工具投放的基礎(chǔ)貨幣占比增加，而再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作和便利類貨幣工具本質(zhì)上都是央行對(duì)商業(yè)銀行的抵押貸款，需要高信用等級(jí)的債券或者貸款作為抵押；再貸款是央行對(duì)商業(yè)銀行的信用貸款，主要是根據(jù)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況和信貸狀況來(lái)決定。而中小企業(yè)往往缺乏抵押品來(lái)獲取抵押貸款，這就導(dǎo)致了商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸無(wú)法成為高信用資產(chǎn)，同時(shí)也更有可能成為銀行壞賬從而惡化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的信譽(yù)。商業(yè)銀行想要獲取央行通過(guò)非外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣，就需要擁有更多的高等級(jí)信貸或高等級(jí)信用債券，在其他條件不變的情況下，商業(yè)銀行對(duì)擁有高質(zhì)量的信貸或債券欲望上升，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)信貸或債券的購(gòu)買占比會(huì)下降。

第三，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣比例下降會(huì)降低基礎(chǔ)貨幣的期限，從而惡化中小企業(yè)的融資環(huán)境。外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣幾乎是永久性的，而通過(guò)再貸款、MLF、SLF、PSL和公開(kāi)市場(chǎng)操作投放的基礎(chǔ)貨幣都是有時(shí)間限制的，需要央行頻繁進(jìn)行續(xù)做來(lái)維持?；A(chǔ)貨幣期限的變短，會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，相同條件下會(huì)減少信貸的投放。另外，資金市場(chǎng)經(jīng)常面臨貨幣資金到期再投放問(wèn)題，而且這取決于央行的操作，更容易加劇市場(chǎng)利率波動(dòng)，由于未來(lái)利率的不確定，商業(yè)銀行為避免資本損失或增加資本收益，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而持有貨幣，即增加了商業(yè)銀行的投機(jī)性貨幣需求，從而擠壓了對(duì)中小企業(yè)的信貸支持。

三、政策建議與啟示

1.我國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著深刻的轉(zhuǎn)型與調(diào)整，基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。在制定貨幣政策的過(guò)程中，不能只看總量的變化，還應(yīng)該要關(guān)注總量中的結(jié)構(gòu)變化所產(chǎn)生的微觀效應(yīng)和影響。我國(guó)基礎(chǔ)貨幣中，外匯占款投放的下降會(huì)降低中小企業(yè)的外部融資能力，央行在進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放的過(guò)程中，應(yīng)該創(chuàng)新向中小企業(yè)融資政策傾斜的貨幣政策工具，來(lái)對(duì)沖外匯占款發(fā)行基礎(chǔ)貨幣占比下降對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。

2.完善央行抵押品管理框架，增加對(duì)中小企業(yè)的支持，如可以將商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸資產(chǎn)納入MLF的可抵押資產(chǎn)，從而改變商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3.央行在運(yùn)用新型貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程中，要更加平穩(wěn)，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣期限結(jié)構(gòu)的改變可能會(huì)引起資金市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，也會(huì)造成商業(yè)銀行的投機(jī)性貨幣需求和預(yù)防性貨幣需求上升，因此，要更加平穩(wěn)投放基礎(chǔ)貨幣。