高輝 林煌

[摘要]我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇實(shí)施多元化戰(zhàn)略促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)多元化程度與公司績(jī)效的關(guān)系仍存在爭(zhēng)議。以我國(guó)90家房地產(chǎn)上市公司為樣本，通過(guò)多元回歸模型分析企業(yè)多元化程度與績(jī)效的關(guān)系以及企業(yè)歷年多元化類型與績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化短期內(nèi)與績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，但是隨著時(shí)間的增長(zhǎng)多元化帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)會(huì)逐漸減弱;不同多元化戰(zhàn)略調(diào)整類型會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成不同的影響。

[關(guān)鍵詞]多元化戰(zhàn)略;房地產(chǎn)上市公司;戰(zhàn)略調(diào)整

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)從20世紀(jì)90年代開(kāi)始發(fā)展，經(jīng)歷了“過(guò)熱”“市場(chǎng)調(diào)整”及多次“宏觀調(diào)控”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2014年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降35.76%，與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷上升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。因此越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇實(shí)施多元化戰(zhàn)略以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。以恒大、萬(wàn)科、碧桂園為代表的房地產(chǎn)上市龍頭公司在近十年的年報(bào)中均提到已經(jīng)初步構(gòu)建多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的布局以應(yīng)對(duì)新的市場(chǎng)環(huán)境。

從管理理論的發(fā)展歷史來(lái)看，企業(yè)為適應(yīng)不斷變換的環(huán)境、市場(chǎng)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變實(shí)施多元化戰(zhàn)略，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)的收縮與調(diào)整，主要出于分散風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)和謀求穩(wěn)步發(fā)展的需要，為了更加有效地利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，維持或擴(kuò)大其市場(chǎng)勢(shì)力[1]。對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究已經(jīng)取得了比較豐富的成果，但尚未得到一致的結(jié)論。實(shí)踐中通過(guò)實(shí)施多元化戰(zhàn)略而迅速成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)不乏少數(shù);但也有企業(yè)因?yàn)閷?shí)施多元化戰(zhàn)略盲目擴(kuò)張投資而經(jīng)營(yíng)狀況逐步下降，最后甚至倒閉。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化起步較晚，但理論界也開(kāi)展了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效關(guān)系的研究，結(jié)論大多認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效負(fù)相關(guān)[2-4]，或相關(guān)性不強(qiáng)。其中部分解釋為房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，具有較高的利潤(rùn)率，多元化將資源從高利潤(rùn)的房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)移出來(lái)，所以導(dǎo)致較差的財(cái)務(wù)績(jī)效[5]。并且有學(xué)者深入探究多元化戰(zhàn)略類型與績(jī)效的關(guān)系，如張紅等認(rèn)為業(yè)務(wù)類型多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效折價(jià)效應(yīng)最為顯著[6]。但是卻難以解釋房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的動(dòng)力，同時(shí)由于觀測(cè)時(shí)間段的關(guān)系可能影響相關(guān)結(jié)論。

因此，無(wú)論是從時(shí)點(diǎn)還是從房地產(chǎn)行業(yè)本身來(lái)說(shuō)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)公司多元化程度與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行深入研究都是十分必要的。所獲得的研究結(jié)果既是對(duì)過(guò)往我國(guó)房地產(chǎn)公司采取多元化戰(zhàn)略的總結(jié)，也是對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)公司未來(lái)是否應(yīng)該采取多元化戰(zhàn)略以及如何選擇多元化戰(zhàn)略調(diào)整方向的一種參考。

一、 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

1. 多元化戰(zhàn)略與績(jī)效

由于研究角度的不同，學(xué)者對(duì)于多元化戰(zhàn)略的定義有所區(qū)別。美國(guó)公司戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的著名專家Ansoff在《哈佛商業(yè)評(píng)論》上發(fā)表的《多元化戰(zhàn)略》一文首先定義了多元化的概念，認(rèn)為多元化是“用新的產(chǎn)品去開(kāi)發(fā)新的市場(chǎng)”[7]。Gort基于數(shù)量分析將多元化定義為“一個(gè)公司服務(wù)的市場(chǎng)異質(zhì)性的增加”[8]。我國(guó)學(xué)者對(duì)于公司多元化戰(zhàn)略的研究在西方學(xué)者的觀點(diǎn)上進(jìn)行了延伸。王公義將多元化戰(zhàn)略進(jìn)一步細(xì)分為產(chǎn)品的多元化、市場(chǎng)的多元化、投資區(qū)域的多元化和資產(chǎn)的多元化四種類型[9]。尹義省認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)包含靜態(tài)和動(dòng)態(tài)雙重含義，其中靜態(tài)強(qiáng)調(diào)的是公司業(yè)務(wù)分布于多個(gè)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，而動(dòng)態(tài)強(qiáng)調(diào)的是進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)行為[10]。

多元化戰(zhàn)略研究往往與企業(yè)績(jī)效掛鉤?？?jī)效，從字面上看是指業(yè)績(jī)和效率的總稱，它不僅強(qiáng)調(diào)公司經(jīng)營(yíng)的成果，還強(qiáng)調(diào)完成這一成果的效率。學(xué)術(shù)界對(duì)于績(jī)效的定義并不統(tǒng)一，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)是常用于衡量企業(yè)績(jī)效的一類指標(biāo)，也是企業(yè)最為關(guān)心的績(jī)效指標(biāo)。

綜合以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于多元化戰(zhàn)略的定義，本文將多元化戰(zhàn)略定義為企業(yè)選擇從事兩個(gè)或兩個(gè)以上經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的戰(zhàn)略。

盡管當(dāng)前對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司績(jī)效的關(guān)系研究已經(jīng)取得了比較豐富的成果，但尚未得到一致的結(jié)論?？v觀學(xué)者們的研究成果，主要形成了三種觀點(diǎn)：Lang和Stulz等眾多學(xué)者以托賓Q值衡量企業(yè)績(jī)效，分析了多元化戰(zhàn)略與公司績(jī)效間的關(guān)系，認(rèn)為多元化戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致公司折價(jià)[11];蘇冬蔚等學(xué)者認(rèn)為進(jìn)行多元化戰(zhàn)略建立的內(nèi)部市場(chǎng)可以有效提高公司自身的價(jià)值[12];Gort等學(xué)者認(rèn)為進(jìn)行多元化戰(zhàn)略降低了股東權(quán)益的價(jià)值，但同時(shí)增加了債權(quán)人的權(quán)益價(jià)值，所以綜合兩者的共同作用，進(jìn)行多元化戰(zhàn)略對(duì)公司價(jià)值幾乎沒(méi)有影響。

針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的多元化研究，張紅等從微觀及綜合的視角研究多元化與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，得出了房地產(chǎn)上市公司綜合多元化水平越高，企業(yè)績(jī)效折價(jià)效應(yīng)越顯著的結(jié)論[6];鄧玉成以滬深上市的129家房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，提出了多元化戰(zhàn)略對(duì)我國(guó)上市民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的影響是利大于弊的觀點(diǎn)[13]。

2. 多元化戰(zhàn)略調(diào)整的測(cè)度與績(jī)效

戰(zhàn)略調(diào)整是指企業(yè)目前正在實(shí)施的戰(zhàn)略發(fā)生了調(diào)整。Rajagopalan和Spreitzer總結(jié)了1980—1994年20多種主流戰(zhàn)略管理期刊文獻(xiàn)，將過(guò)去的研究分為理性視角、學(xué)習(xí)視角和認(rèn)知視角三種視角[14];李垣在對(duì)前人研究進(jìn)行系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上，對(duì)戰(zhàn)略變化的內(nèi)涵與特征進(jìn)行分析，認(rèn)為戰(zhàn)略調(diào)整就是戰(zhàn)略的變化，可以分為企業(yè)戰(zhàn)略的變化和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的變化兩個(gè)層次[15]。

Porter通過(guò)1980—1983年多元化戰(zhàn)略的絕對(duì)百分比變化來(lái)衡量戰(zhàn)略調(diào)整，提出企業(yè)的多元化戰(zhàn)略調(diào)整是其管理層在不同行業(yè)建立業(yè)務(wù)地位的行動(dòng)[16];Margarethe根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類代碼（SIC）來(lái)獲得熵值，應(yīng)用熵值法對(duì)戰(zhàn)略績(jī)效進(jìn)行客觀賦值，以此衡量企業(yè)多元化戰(zhàn)略的調(diào)整[17];Wiersema和Bantel根據(jù)Rumelt提出的多元化層次分類方法衡量多元化戰(zhàn)略的調(diào)整[18]。楊林、劉海建等國(guó)內(nèi)學(xué)者在多元化發(fā)展戰(zhàn)略的研究中也運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類代碼（SIC）和Rumelt提出的多元化層次分類方法來(lái)衡量多元化戰(zhàn)略的調(diào)整[19-21]。

張?zhí)m等使用戰(zhàn)略調(diào)整資源配置模型得出了戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)績(jī)效具有正向影響的結(jié)論[22];Hannan，F(xiàn)reeman提出企業(yè)戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)變化主要的制約因素包括固定資產(chǎn)投資、戰(zhàn)略制定者內(nèi)部信息獲取的有限性、投資的內(nèi)部政策限制、組織歷史因素等四個(gè)內(nèi)部因素和進(jìn)入新領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘、戰(zhàn)略制定者外部信息獲取限制、合法性考慮、市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)平衡等四個(gè)外部因素[23]。企業(yè)戰(zhàn)略改變程度越大，對(duì)應(yīng)的成本越高、組織執(zhí)行難度越大。受限于企業(yè)管理者的個(gè)人能力和組織系統(tǒng)運(yùn)作能力，企業(yè)績(jī)效會(huì)降低。黎傳國(guó)采用我國(guó)滬深987家上市公司2001—2013年數(shù)據(jù)，得出了企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整變化角度、幅度和總量與績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系的結(jié)論[24]。

通過(guò)以上對(duì)戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)績(jī)效產(chǎn)生的影響研究的綜述，可以發(fā)現(xiàn)，研究方法、理論基礎(chǔ)、切入視角、戰(zhàn)略調(diào)整定義的不同，使得關(guān)于戰(zhàn)略調(diào)整與績(jī)效的關(guān)系的研究結(jié)論有所不同。綜合以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于戰(zhàn)略調(diào)整的度量方法以及定義，本文將多元化戰(zhàn)略調(diào)整定義為企業(yè)當(dāng)年多元化戰(zhàn)略類型發(fā)生了調(diào)整，采取Wrigley提出的多元化層次分類方法度量多元化戰(zhàn)略的調(diào)整，并從多元化戰(zhàn)略調(diào)整的角度出發(fā)，通過(guò)構(gòu)建新的模型，進(jìn)一步研究多元化戰(zhàn)略調(diào)整與績(jī)效的關(guān)系[25]。

3. 研究假設(shè)

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和城市化的快速擴(kuò)張，雖然也經(jīng)歷了一些調(diào)整，但是從長(zhǎng)周期角度來(lái)看其仍處于高速增長(zhǎng)期，且增長(zhǎng)速度正在穩(wěn)定地趨于下降。盡管對(duì)于“黃金期、白銀時(shí)代”仍存在爭(zhēng)論，但房地產(chǎn)企業(yè)尋找新的業(yè)務(wù)可以獲得更多的盈利機(jī)會(huì)，并降低房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境的負(fù)面影響。另外，Stulz認(rèn)為通過(guò)采取多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略能夠?qū)崿F(xiàn)提高公司價(jià)值的目標(biāo)[26]。盡管一個(gè)新領(lǐng)域的開(kāi)拓未在當(dāng)年產(chǎn)生效益，但可能對(duì)后續(xù)年份的企業(yè)績(jī)效作出貢獻(xiàn)。因此基于對(duì)理論的梳理及當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)實(shí)環(huán)境的分析，本文提出第1個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略調(diào)整往往是為了更好地適應(yīng)市場(chǎng)以獲得更好的績(jī)效。上文將多元化戰(zhàn)略調(diào)整定義為企業(yè)當(dāng)年多元化戰(zhàn)略類型發(fā)生了改變。這種調(diào)整可能具有一定的原因和特點(diǎn)。為了進(jìn)一步研究多元化戰(zhàn)略調(diào)整與績(jī)效的關(guān)系，根據(jù)Zajac等通過(guò)戰(zhàn)略動(dòng)態(tài)匹配基礎(chǔ)概念模型和構(gòu)建戰(zhàn)略動(dòng)態(tài)匹配四象限圖提出的戰(zhàn)略調(diào)整性高的企業(yè)能獲取更高的績(jī)效的觀點(diǎn)[27]，以及內(nèi)部資本市場(chǎng)理論中實(shí)施多元化戰(zhàn)略企業(yè)可以實(shí)行內(nèi)源性融資、降低融資成本、優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)，本文提出第2個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化戰(zhàn)略調(diào)整與績(jī)效正相關(guān)。

二、 研究方法

1. 樣本說(shuō)明

本文選取2010—2018年在我國(guó)滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)公司作為樣本，排除一些數(shù)據(jù)缺失的公司，篩選了90家公司作為樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 指標(biāo)選取

（1）自變量。綜合目前的實(shí)證研究，本文采取學(xué)者們提出的以下兩種直接測(cè)量指標(biāo)對(duì)多元化程度進(jìn)行測(cè)量。一是赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Index，HHI），原先用于衡量產(chǎn)業(yè)的集中化程度，由Berry在1975年提出，即以公司各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的平方和來(lái)衡量多元化程度。公式為：

其中，Pi是指第i個(gè)行業(yè)收入占總收入的比重，n為公司經(jīng)營(yíng)的行業(yè)總數(shù)。赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，多元化程度越高。赫芬達(dá)爾指數(shù)的值域介于0～1。赫芬達(dá)爾指數(shù)是目前最常被用于衡量公司多元化經(jīng)營(yíng)程度的指標(biāo)之一。

二是Wrigley提出的多元化戰(zhàn)略類型，根據(jù)一個(gè)公司某產(chǎn)品占總收入的比重，即專業(yè)化率（Specialization Ratio，SR），以及公司最大一組業(yè)務(wù)占總收入的比重，即相關(guān)率（Related Ratio，RR），將公司分為：①專業(yè)化經(jīng)營(yíng)：0.95≤SR≤1;②主導(dǎo)多元化：0.7≤SR<0.95;③相關(guān)多元化：SR<0.7且RR≥0.7;④不相關(guān)多元化：SR<0.7且RR<0.7。本文根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類注釋，將同一行業(yè)的產(chǎn)品歸類為同一組業(yè)務(wù)，計(jì)算相關(guān)率。多元化類型及績(jī)效指標(biāo)的計(jì)算原始數(shù)據(jù)取自各公司發(fā)布的年度報(bào)告。因此本文根據(jù)公司年報(bào)中分行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別計(jì)算公司的赫芬達(dá)爾指數(shù)以及判斷各公司每年的多元化戰(zhàn)略類型。

（2）因變量。傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)是常用于衡量公司績(jī)效的一類指標(biāo)，包括總資產(chǎn)凈利率（ROA）。ROA是公司凈利潤(rùn)和資產(chǎn)總額的比值，直觀反映了公司的經(jīng)營(yíng)及獲利能力。它的缺點(diǎn)在于不能很好地反映計(jì)算價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè)基本變量：時(shí)間因素、現(xiàn)金流大小和風(fēng)險(xiǎn)因素。但這類會(huì)計(jì)指標(biāo)容易獲取、計(jì)算，應(yīng)用廣泛，因而還是常被用于衡量公司績(jī)效。本文選擇ROA作為反映公司績(jī)效的指標(biāo)。

（3）控制變量?？刂谱兞渴窃u(píng)價(jià)回歸模型的正確性的重要指標(biāo)。首先選取公司上市時(shí)間，文獻(xiàn)表明公司年齡對(duì)制度化會(huì)有一定的影響。其次選擇公司規(guī)模，通常來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，其獲取資源的能力就越強(qiáng)，本文采用的是公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。最后選取大量多元化研究文獻(xiàn)中選取的股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，并補(bǔ)充了房地產(chǎn)市場(chǎng)投資額這一變量。Shleifer等證明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和公司績(jī)效都有著重要影響[28]。因此本文選擇公司上市時(shí)間、公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、十大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、房地產(chǎn)投資額作為控制變量。

3. 檢驗(yàn)方法

由于多元化戰(zhàn)略具有時(shí)滯性，所以將多元化指標(biāo)與之后的公司績(jī)效進(jìn)行長(zhǎng)期效應(yīng)回歸分析時(shí)，自變量時(shí)間序列滯后因變量1到2期，所以實(shí)際的有效樣本數(shù)比短期效應(yīng)回歸分析減少1至2年的樣本數(shù)。短期效應(yīng)使用當(dāng)期赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)績(jī)效的影響進(jìn)行研究，長(zhǎng)期效應(yīng)使用赫芬達(dá)爾指數(shù)滯后1到2期進(jìn)行研究。在確定了自變量、因變量和控制變量后，建立如下多元線性回歸模型：

其中，ROA是總資產(chǎn)凈利率，代表公司績(jī)效;α是常數(shù)項(xiàng);βi（i=1，2，3，4，5，6）是自變量和5個(gè)控制變量的回歸系數(shù);HHI是自變量赫芬達(dá)爾指數(shù);ASSET是公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);INSTO是十大股東持股比例;LEV是公司的資產(chǎn)負(fù)債率;YEARS是公司上市年限;INV是房地產(chǎn)投資額;下標(biāo)為t的指標(biāo)是當(dāng)期的樣本值，下標(biāo)為t-1、t-2的是滯后1、2的樣本值;ε為殘差項(xiàng)。

為了更好地研究房地產(chǎn)公司多元化戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)公司績(jī)效的影響，選擇2010—2018年房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)靜態(tài)回歸分析，建立以下模型并進(jìn)行分析：

其中，ROA是總資產(chǎn)凈利率，代表公司績(jī)效;α是常數(shù)項(xiàng);βi（i=1，2，3，4，5，6）是自變量和5個(gè)控制變量的回歸系數(shù);DS是自變量多元化戰(zhàn)略類型;ASSET是公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);INSTO是十大股東持股比例;LEV是公司的資產(chǎn)負(fù)債率;YEARS是公司上市年限;INV是房地產(chǎn)投資額;ε為殘差項(xiàng)。

三、 實(shí)證分析

1. 多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)，可以看出2010—2018年我國(guó)90家房地產(chǎn)上市公司的赫芬達(dá)爾指數(shù)均值為0.35，多元化程度并不高。同時(shí)，近9年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)公司的多元化程度比較穩(wěn)定，各年的赫芬達(dá)爾指數(shù)均值圍繞著0.35小幅度上下波動(dòng)。從衡量公司績(jī)效的指標(biāo)ROA來(lái)看，2010—2018年我國(guó)房地產(chǎn)公司保持著良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。我國(guó)房地產(chǎn)公司的十大股東持股比例的均值為57.20%，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司呈現(xiàn)出了股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的特點(diǎn)。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司近9年的資產(chǎn)負(fù)債率均值為64.81%。2018年國(guó)務(wù)院國(guó)資委為三類行業(yè)的央企制定的負(fù)債紅線，工業(yè)公司為70%，非工業(yè)公司為75%，科研設(shè)計(jì)公司為65%。參照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平是很高的。但這也與房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)有關(guān)，其屬于資本擴(kuò)張型行業(yè)，在前期需要大量的資金投入并且資金回收期較長(zhǎng)，所以資產(chǎn)負(fù)債率要明顯高于其他行業(yè)。相關(guān)系數(shù)顯示了兩兩變量之間在總體上呈現(xiàn)的關(guān)系。由表1可知變量之間相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.6（多元化程度和赫芬達(dá)爾指數(shù)不同時(shí)作為自變量出現(xiàn)在模型中），因此可以進(jìn)行回歸分析。總資產(chǎn)凈利率與兩個(gè)多元化變量的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，這在某種程度上說(shuō)明了多元化程度與企業(yè)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與已有文獻(xiàn)的研究相符。

對(duì)短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表2所示。

通過(guò)分析表2，可以得到多元化與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系如下：

表2的三個(gè)模型是以總資產(chǎn)凈利率為被解釋變量的回歸結(jié)果，其中模型（2）和模型（3）是將赫芬達(dá)爾指數(shù)滯后的回歸結(jié)果，本年多元化指標(biāo)HHI對(duì)企業(yè)績(jī)效的代理指標(biāo)ROA的回歸系數(shù)是負(fù)的，但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，負(fù)數(shù)逐漸減小并在兩年后變?yōu)檎?，即多元化?duì)企業(yè)績(jī)效短期有折價(jià)效應(yīng)，長(zhǎng)期有溢價(jià)效應(yīng)。

短期內(nèi)房地產(chǎn)上市公司多元化水平越高，企業(yè)績(jī)效越低，折價(jià)效應(yīng)越顯著;但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，負(fù)效應(yīng)逐漸減小并在兩年后變?yōu)檎ｉL(zhǎng)期來(lái)看多元化戰(zhàn)略實(shí)施會(huì)使得企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)?；貧w結(jié)果證實(shí)了前文所提的假設(shè)1：從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。其原因可能在于短期內(nèi)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面效應(yīng)超過(guò)其帶來(lái)的正面效應(yīng)，但長(zhǎng)期來(lái)看正面效應(yīng)可能超過(guò)負(fù)面效應(yīng)。

多元化經(jīng)營(yíng)在一定程度上可以降低公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的展開(kāi)，公司規(guī)模、層級(jí)都隨之?dāng)U大，會(huì)加大管理和運(yùn)行的難度，甚至?xí)斐晒緝?nèi)部的低效率。因?yàn)槎嘣瘧?zhàn)略中業(yè)務(wù)的擴(kuò)展也會(huì)帶來(lái)一系列負(fù)面作用。一味追求多元化戰(zhàn)略并不一定是明智的選擇。擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍要增加用于協(xié)調(diào)的管理成本，同時(shí)，企業(yè)進(jìn)入再生產(chǎn)、技術(shù)開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等不同方面的行業(yè)會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略后，必然要對(duì)現(xiàn)有的物質(zhì)和非物質(zhì)資源進(jìn)行重新配置，假如不能謹(jǐn)慎作出正確的戰(zhàn)略決策，新的業(yè)務(wù)未必能夠快速給公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)收益，反而可能會(huì)造成資源利用效率低下，而達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)分散和規(guī)模效應(yīng)的結(jié)果。低程度的多元化具有一定的優(yōu)勢(shì)。低程度多元化企業(yè)的資源相對(duì)集中，企業(yè)管理者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加了解，能夠根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)作出調(diào)整。但隨著多元化戰(zhàn)略的實(shí)施，在深入了解進(jìn)入的行業(yè)后，多元化戰(zhàn)略會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面作用，如風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)、內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)等，這些正面效應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更低的成本，產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)效益。

2. 多元化戰(zhàn)略調(diào)整研究

為了進(jìn)一步研究多元化戰(zhàn)略調(diào)整方向?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效的影響，接下來(lái)利用面板數(shù)據(jù)靜態(tài)回歸模型。本文對(duì)公司多元化戰(zhàn)略調(diào)整進(jìn)行分類，將公司多元化戰(zhàn)略調(diào)整分為不調(diào)整（歷年多元化戰(zhàn)略類型不變）、專業(yè)化調(diào)整（歷年多元化戰(zhàn)略類型數(shù)字只變?。⒎菍I(yè)化調(diào)整（歷年多元化戰(zhàn)略類型數(shù)字只變大）以及混合策略調(diào)整（多元化戰(zhàn)略類型數(shù)字無(wú)規(guī)律變化）。表3中，模型（1）為總體分析模型，（2）為專業(yè)化調(diào)整分析模型，（3）為混合策略調(diào)整分析模型，（4）為非專業(yè)化調(diào)整模型，（5）為不調(diào)整模型。

根據(jù)表3模型（1）可知，對(duì)2010—2018年中國(guó)90個(gè)房地產(chǎn)上市公司的多元化程度和績(jī)效進(jìn)行面板數(shù)據(jù)靜態(tài)回歸分析，多元化戰(zhàn)略的改變對(duì)公司績(jī)效具有顯著的負(fù)效應(yīng)，推翻了本文的假設(shè)2：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化戰(zhàn)略調(diào)整與績(jī)效正相關(guān)。由表3模型（2）可知，專業(yè)化調(diào)整對(duì)于績(jī)效有顯著的正效應(yīng);由模型（3）和模型（4）可知，混合策略調(diào)整對(duì)于績(jī)效的負(fù)效應(yīng)總體更大。

專業(yè)化調(diào)整中，企業(yè)選擇與行業(yè)相關(guān)度高的業(yè)務(wù)，具有優(yōu)勢(shì)，更容易利用全部資源把業(yè)務(wù)做得更好，降低成本，資金使用效率較高，同時(shí)比較容易提高企業(yè)聲譽(yù)，獲取更高利潤(rùn)，從而產(chǎn)生持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)中居于領(lǐng)先地位。實(shí)施這種多元化調(diào)整戰(zhàn)略的企業(yè)能更認(rèn)真地研究自身行業(yè)的發(fā)展前景，從而制定合適的發(fā)展戰(zhàn)略，更容易提高經(jīng)濟(jì)效益。

混合策略調(diào)整多表現(xiàn)出一種利潤(rùn)追求驅(qū)動(dòng)。多元化戰(zhàn)略就是進(jìn)入利潤(rùn)機(jī)會(huì)好的行業(yè)，在行情不好時(shí)便退出，一味地追求短期的經(jīng)濟(jì)利益，而不是追求戰(zhàn)略協(xié)同性。雖然混合策略調(diào)整有時(shí)能夠改善企業(yè)眼前的經(jīng)營(yíng)狀況，但其缺陷是它對(duì)企業(yè)管理人員能力要求過(guò)高，需要管理者充分考慮到不同行業(yè)中完全不同的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，以作出合理決策;負(fù)責(zé)各業(yè)務(wù)的部門(mén)都在建立自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不能提供成本降低、技術(shù)轉(zhuǎn)移和技術(shù)共享。此外，追求高利潤(rùn)的同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，由于對(duì)新行業(yè)的不熟悉，新業(yè)務(wù)更容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失誤，帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

四、 建議

房地產(chǎn)公司在實(shí)施多元化戰(zhàn)略時(shí)，要謹(jǐn)慎選擇多元化的方向。實(shí)證分析結(jié)果顯示，短期內(nèi)實(shí)施多元化會(huì)對(duì)房地產(chǎn)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。但隨著時(shí)間的推移，負(fù)效應(yīng)將會(huì)逐漸減弱，這可能是因?yàn)殡S著進(jìn)入時(shí)間的增長(zhǎng)，公司對(duì)于進(jìn)入的行業(yè)逐漸熟悉，會(huì)減少進(jìn)入的成本并擴(kuò)大收入。雖然短期贏利能力的下降后果并不嚴(yán)重，但由于很多投資者基于短期的利益可能會(huì)阻撓變革的進(jìn)行，因此房地產(chǎn)公司在推行多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)預(yù)防短期內(nèi)贏利能力下降帶來(lái)的阻礙。公司在謀求利益的同時(shí)，也需要注意風(fēng)險(xiǎn)的控制，應(yīng)當(dāng)優(yōu)選擇相關(guān)行業(yè)，平穩(wěn)地展開(kāi)多元化經(jīng)營(yíng)。公司在多元化戰(zhàn)略中選擇進(jìn)入的行業(yè)時(shí)需要循序漸進(jìn)，而不能追求一蹴而就。

房地產(chǎn)公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占主要影響的還是主業(yè)。本文中，專業(yè)化調(diào)整能引起溢價(jià)效應(yīng)，而混合策略調(diào)整的折價(jià)效應(yīng)最大。因此房地產(chǎn)公司在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，仍應(yīng)注重主業(yè)的發(fā)展，以保持市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。為了使得多元化的利潤(rùn)最大化，公司展開(kāi)多元化應(yīng)從適宜的行業(yè)入手，公司的核心行業(yè)是其他行業(yè)得以發(fā)展的資源基礎(chǔ)，因此公司需要充分考慮多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略能夠保障原本房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，或者盡可能減少對(duì)核心行業(yè)的沖擊。

房地產(chǎn)公司進(jìn)行多元化時(shí)，要明確自身需求，制定適合本公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)清晰的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度考慮，房地產(chǎn)公司在進(jìn)行多元化投資時(shí)，不能一味追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的行業(yè)，應(yīng)結(jié)合自身資源優(yōu)勢(shì)。在進(jìn)入新的行業(yè)之前，房地產(chǎn)公司需要充分考察了解新行業(yè)的發(fā)展周期、競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)、進(jìn)出壁壘和國(guó)家相關(guān)政策等，從而達(dá)到分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以及獲取新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的目標(biāo)。同時(shí)，房地產(chǎn)公司在實(shí)施多元化戰(zhàn)略之后，也要合理把握多元化進(jìn)程的節(jié)奏，既不能急于求成，也需要時(shí)時(shí)把握好新的增長(zhǎng)點(diǎn)，需要思考是否能夠承擔(dān)多元化戰(zhàn)略失敗的成本之后，再規(guī)劃好多元化調(diào)整的策略，不能盲目跟風(fēng)。

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Research on the Impact of Diversification Strategy

of Listed Real Estate Companies on Performance

Abstract：The competition in my country's real estate industry is becoming increasingly fierce. More and more real estate companies choose to implement “diversification strategies” to promote business development. However， the relationship between the diversification of my country′s real estate companies and company performance is still controversial. This research mainly ana- lyzes the impact of the diversification of China's listed real estate companies and the direction of strategic adjustments on performance. Using the annual reports of 90 listed real estate companies in China as a sample data source， the relationship between the diversification and performance of companies is analyzed through multiple regression models and lag effects. Analyze the relationship between corporate diversification types and performance through panel data regression models. The study found that the degree of corporate diversification is significantly negatively correlated with performance in the short term， but the negative effects of corporate diversification will gradually weaken with the growth of time; the type of diversification under different diversification strategic adjustment directions will cause different corporate performance Impact. Finally， it puts forward relevant suggestions on real estate company diversification.

Key words：diversification strategy;listed real estate companies;strategic adjustment

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目PPP項(xiàng)目運(yùn)行監(jiān)管困境及風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制研究（項(xiàng)目編號(hào)：17BJY168）。

作者簡(jiǎn)介：高輝（1977-），女，博士，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，工程管理系主任，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)投資與決策，政府與社會(huì)資本合作;林煌（1997-），男，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)投資與經(jīng)營(yíng)。

（收稿日期：2020-6-25 責(zé)任編輯：殷 俊）