鄭曉光　班楨

摘要：企業(yè)的多元化戰(zhàn)略是與歸核化不同的一種經(jīng)營戰(zhàn)略，是指企業(yè)的經(jīng)營范圍同時(shí)涵蓋兩個(gè)或兩個(gè)以上的行業(yè)或者產(chǎn)品，根據(jù)新進(jìn)入的行業(yè)或者產(chǎn)品與其主業(yè)的相融程度，可以分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。誠然，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但是，同時(shí)也會(huì)給管理帶來難度，資源分散甚至無法保持最低投資規(guī)模，影響核心主業(yè)，高負(fù)債融資而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從而導(dǎo)致多元化戰(zhàn)略失敗，甚至走向破產(chǎn)。

關(guān)鍵詞：多元化戰(zhàn)略 風(fēng)險(xiǎn)理論 研發(fā)投入

一、引言

近年來，企業(yè)多元化經(jīng)營一直是學(xué)術(shù)界和企業(yè)界研究和討論的焦點(diǎn)。一方認(rèn)為企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)閑置資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。另一方則認(rèn)為多元化戰(zhàn)略會(huì)分散資源，使核心業(yè)務(wù)無法獲得足夠資源支持，同時(shí)由于企業(yè)進(jìn)入新的領(lǐng)域而增加了經(jīng)營管理的難度。

上市公司之所以能在同行業(yè)中領(lǐng)先，最終成功上市，關(guān)鍵在于它們擁有明顯的主業(yè)優(yōu)勢，在市場上競爭力強(qiáng)大，有很好的發(fā)展?jié)摿?。但有些上市公司卻熱衷于湊熱鬧，多元化經(jīng)營看似很美好，但其中能成功的卻很少，多數(shù)都是以失敗告終。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于上市公司多元化風(fēng)險(xiǎn)的分析，國外專家學(xué)者主要是從企業(yè)實(shí)施多元化后企業(yè)的價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績的角度來闡述風(fēng)險(xiǎn)的。Stiroh（2004）選取了進(jìn)行多元化的社區(qū)銀行作為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)多元化之后，企業(yè)的經(jīng)營績效也隨之下降，即銀行非利息收入占銀行收入的比重越大，銀行的績效越差。其后，Stiroh 和 Rumble（2006）又將美國金融控股公司作為樣本，研究結(jié)果顯示多元化對(duì)企業(yè)績效既有正面影響，又有負(fù)面影響，但是負(fù)面影響在很大程度上會(huì)抵消了正面影響。

在國內(nèi)，李澤揚(yáng)（2010）將多元化給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)歸為六類：包括進(jìn)入新行業(yè)時(shí)遭遇門檻或者抵制的風(fēng)險(xiǎn)，由于行業(yè)剛性而給企業(yè)退出帶來風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)由于資源分散在原有行業(yè)中競爭優(yōu)勢下降，導(dǎo)致整體競爭力下滑的風(fēng)險(xiǎn)，市場需求改變帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)由于多元化需要在內(nèi)部重新調(diào)整組織架構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，由于面對(duì)陌生的業(yè)務(wù)領(lǐng)域而給管理活動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。劉孟飛（2012）將我國19家銀行2000—2010年經(jīng)營績效作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)多元化在提升銀行經(jīng)營績效方面并不明顯，近年來銀行業(yè)績的大幅提升主要來自政府進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)改革，政企分開，吸收外資和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，銀行資產(chǎn)規(guī)模膨脹帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

三、我國上市公司多元化現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（一）我國上市公司多元化現(xiàn)狀

改革開放以來我國的市場空間格局不斷擴(kuò)大，企業(yè)的發(fā)展面臨著較多的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，我國企業(yè)的發(fā)展也逐漸出現(xiàn)多元化的趨勢，并呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，我國企業(yè)實(shí)行多元化的范圍跨度很廣，不僅僅有大中型企業(yè)，一些小型企業(yè)也熱衷于跨行業(yè)的多元化經(jīng)營。第二，企業(yè)的多元化經(jīng)營往往以不相關(guān)多元為主。第三，企業(yè)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略取得成功的概率較低

（二）我國上市公司多元化風(fēng)險(xiǎn)形成的原因

多元化戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展到一定階段的一種戰(zhàn)略抉擇，成功的多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資源共享，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，最終使企業(yè)做大做強(qiáng)?？偨Y(jié)多元化經(jīng)營失敗企業(yè)的根本原因，在于他們未能充分地認(rèn)識(shí)到多元化戰(zhàn)略所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。我國企業(yè)多元化風(fēng)險(xiǎn)形成的原因主要有：

1.形成高負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)實(shí)行多元化戰(zhàn)略，不論是多元化兼并還是自行重新創(chuàng)建一個(gè)企業(yè)，都是從一個(gè)熟悉的行業(yè)進(jìn)入到另一個(gè)陌生的行業(yè)，對(duì)資金的要求量極大，而剛進(jìn)入新領(lǐng)域的時(shí)候，由于面對(duì)的是新的市場需求，企業(yè)原來的生產(chǎn)資料不能夠完全滿足，需要從外部獲得資源的支持，購買新的生產(chǎn)資料；另外，為了破除進(jìn)入行業(yè)壁壘所需的花費(fèi)也是一筆不小的費(fèi)用。單純依靠企業(yè)的自有資金是不夠的，必須從外部籌集資金，滿足企業(yè)多元化的需要。因此多元化會(huì)給企業(yè)帶來高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

2.資源分散，制約核心主業(yè)的發(fā)展。企業(yè)在實(shí)施多元化過程中，如果過度多元，會(huì)嚴(yán)重阻礙原有核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)營一個(gè)企業(yè)需要許多資源，其中最重要的是資金資源、技術(shù)資源和人才資源。但是企業(yè)擁有的資源是有限的，實(shí)行多元化經(jīng)營后，企業(yè)將有限的資源分散投入到各個(gè)行業(yè)，雖然產(chǎn)業(yè)發(fā)展種類多、規(guī)模大，但布局分散，效益低下，而且核心主業(yè)由于無法得到足夠的資源支持，其發(fā)展受到了限制，無法為企業(yè)提供強(qiáng)大的造血功能。

3.增大日常管理的難度。多元化的企業(yè)，大多是跨行業(yè)，跨空間經(jīng)營，由于面臨的是新的行業(yè)，新的市場，公司原有的事業(yè)部不能滿足要求，因而需要增加事業(yè)部，復(fù)雜的管理體系，增大了日常管理的難度，也降低了管理的效率。從人員管理方面來看，并購也會(huì)出現(xiàn)諸多的問題和困難，如被并購公司與并購公司企業(yè)文化的差異，高層管理者不具備新業(yè)務(wù)所需的知識(shí)背景等，這其中必須經(jīng)過長時(shí)間的磨合和協(xié)調(diào)，耗費(fèi)管理者的大量精力，增加了日常管理的難度。

4.市場風(fēng)險(xiǎn)的增大。企業(yè)在多元化過程中，要面對(duì)新的行業(yè)和市場，這些市場與企業(yè)原有市場在開拓、滲透、進(jìn)入、營銷、售后等方面有著很大的不同，企業(yè)的生產(chǎn)、管理、營銷、技術(shù)人員原有的工作技能或者營銷手段不一定能夠適用，這使得企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)增大。市場的多變性主要包括由于消費(fèi)者需求發(fā)生變化而使得原有產(chǎn)品無法滿足新的需求，存貨周轉(zhuǎn)不暢，庫存積壓導(dǎo)致經(jīng)營壓力增大。

四、我國上市公司多元化風(fēng)險(xiǎn)的案例分析——以重慶啤酒為例

（一）重慶啤酒簡況

重慶啤酒集團(tuán)前身為重慶啤酒廠，1997年經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)，在上海證券交易所成功掛牌上市，是西南地區(qū)啤酒業(yè)中最早的上市公司。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，公司已成為資產(chǎn)達(dá)40億元和28家分、子公司，在啤酒釀造、飲料銷售、生物制藥等業(yè)務(wù)領(lǐng)域均擁有一席之地的大型企業(yè)集團(tuán)。年報(bào)顯示公司主營業(yè)務(wù)為與啤酒相關(guān)的制造和銷售，在西南地區(qū)占據(jù)壟斷地位。但總體來看，重慶啤酒只是啤酒行業(yè)中二線品牌，與青島啤酒、燕京啤酒等龍頭企業(yè)仍有較大差距。

（二）重慶啤酒乙肝疫苗事件回顧

重慶啤酒始建于1958 年，偏居西南一隅，其主業(yè)是啤酒的生產(chǎn)和銷售。但是隨著行業(yè)競爭日趨激烈，青島啤酒、燕京啤酒等一線品牌不斷進(jìn)行并購，公司高管層便決定在穩(wěn)步發(fā)展主營業(yè)務(wù)的同時(shí)，尋找新的利潤增長點(diǎn)，擴(kuò)大企業(yè)的生存空間。正是在這樣的背景下，1998年10月重慶啤酒將其剛從股票市場IPO籌集到的2.13億元中拿出1 400萬元，中國人民解放軍第三軍醫(yī)大學(xué)和重慶大學(xué)則各自出資400萬元，共同建立了重慶佳辰生物工程有限公司，重慶啤酒占據(jù)其中52%的股權(quán)。這標(biāo)志著重慶啤酒正式進(jìn)軍生物制藥行業(yè)，研究治療性乙肝疫苗。1999年8月重慶啤酒再將配股募集到的1.11億元中的8 710萬元用于購買佳辰生物股權(quán)，控股比例進(jìn)一步增加至 93.15%。而重慶啤酒也在2001年宣布生物制藥成為公司的第二支柱產(chǎn)業(yè)。2003年11月28日，乙肝疫苗第一期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)，試驗(yàn)結(jié)果證明其安全性符合要求。2004年11月25日，乙肝疫苗進(jìn)入到第二期實(shí)驗(yàn)階段，隨后又進(jìn)行了動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、人體實(shí)驗(yàn)。2011年 12月8日宣布在乙肝疫苗二期臨床試驗(yàn)的主要療效指標(biāo)方面，安慰劑組與用藥組無顯著性差異，乙肝疫苗研發(fā)自此宣布失敗。

一個(gè)以啤酒營銷為主業(yè)的公司為什么會(huì)進(jìn)軍自己并不熟悉的生物制藥行業(yè)呢？從大環(huán)境看，彼時(shí)青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒等一些品牌企業(yè)有意整合國內(nèi)啤酒市場，在各地紛紛進(jìn)行收購，而重慶啤酒雖然也在慢慢擴(kuò)大自己的地盤，收購了四川省內(nèi)的啤酒小廠，但顯然也感受到行業(yè)競爭日趨激烈的壓力。

重慶啤酒涉足乙肝疫苗的另一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)的兩個(gè)關(guān)鍵人物，時(shí)任重啤董事長的華正興和申銀萬國重慶分公司總經(jīng)理王軍。重慶啤酒1997年剛剛從股票市場上募集到了大筆資金，但是主業(yè)一時(shí)又用不到那么多的資金，于是重慶啤酒的高管層便到處物色合適的投資項(xiàng)目。王軍得知消息后，便引薦了正在進(jìn)行治療性乙肝疫苗研究的第三軍醫(yī)大學(xué)吳玉章教授。中國乙肝病毒攜帶者有1.2億人，而全球乙肝病毒攜帶者數(shù)量達(dá)到3.5億人，一旦乙肝疫苗研發(fā)成功，便可產(chǎn)生驚人的利潤，這引起了華正興對(duì)治療性乙肝疫苗的概念的極大興趣。此外他們認(rèn)為，主業(yè)與新的業(yè)務(wù)之間具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，既可以形成新的利潤增長點(diǎn)，又可以通過生物研究來進(jìn)一步提高啤酒的產(chǎn)量和質(zhì)量，推動(dòng)重慶啤酒跨越式發(fā)展。

而最早參與重慶啤酒乙肝疫苗炒作的投資機(jī)構(gòu)，正是王軍所在的申銀萬國公司。從后來的各種資料我們可以發(fā)現(xiàn)，申銀萬國在得知重慶啤酒將參與乙肝疫苗的研發(fā)后，便開始在股票市場購進(jìn)重慶啤酒的股票。從重慶啤酒1998年年報(bào)我們可以看出申銀萬國已成為其第二大股東，時(shí)間段與收購佳辰生物相隔不久。1999年4月，重慶啤酒開始第一輪炒作，股價(jià)從12元上漲到超過30元，開啟了一場長達(dá)13年的漫漫牛股路。

但是重慶啤酒在決策之前，忽略了以下幾處風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，便盲目開啟了多元化擴(kuò)張之路，為13年后疫苗的研發(fā)失敗埋下伏筆。首先，治療性乙肝疫苗的效果在研究界一直存在較大的爭議，美國于1999年研制出了多肽治療性乙肝疫苗，但是結(jié)果卻并不理想。其次，治療性乙肝疫苗并不是只有重慶啤酒一家在進(jìn)行，國內(nèi)外均有產(chǎn)業(yè)背景更為雄厚的企業(yè)在研發(fā)。在國內(nèi)，中國工程院院士聞?dòng)衩泛蛷V州藥業(yè)均在從事疫苗的研發(fā)。而國外藥企葛蘭素史克公司亦在進(jìn)行研發(fā)工作。很顯然，在競爭中重慶啤酒并不占優(yōu)勢，高估了自己的研發(fā)能力。再次，重慶啤酒并沒有足夠的資金來支持疫苗的研發(fā)。眾所周知，生物制藥行業(yè)是一個(gè)資金和技術(shù)密集型的行業(yè)，新藥研發(fā)是一個(gè)高投資、周期長的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，投入一般都需要達(dá)到數(shù)億美元，成功率也比較低。重慶啤酒在研發(fā)過程中僅僅投入了一億元，與大型藥企的投入相比是小巫見大巫。而且重慶啤酒只進(jìn)行一種疫苗的研發(fā)上，一旦失敗便是終局，經(jīng)驗(yàn)難以轉(zhuǎn)化到其他項(xiàng)目上。最后，疫苗項(xiàng)目難以與企業(yè)的主業(yè)形成合力，而且重慶啤酒的高管團(tuán)隊(duì)也未發(fā)現(xiàn)有任何醫(yī)學(xué)背景的人。

（三）乙肝疫苗對(duì)重慶啤酒股價(jià)的影響

從 1998年收購佳辰生物開始至 2006 年第二期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)之前，重慶啤酒只在三份公告中提及乙肝疫苗項(xiàng)目。從表1可以看出，2009 年以后，重慶啤酒突然增大了研發(fā)項(xiàng)目的披露頻率，連續(xù)發(fā)布18份關(guān)于乙肝疫苗研發(fā)進(jìn)展的公告。然而絕大多數(shù)公告均是采用了“正在試驗(yàn)”的表述，從中無法得到任何有關(guān)該項(xiàng)目前景與風(fēng)險(xiǎn)等實(shí)質(zhì)性信息。從我國藥物審批的流程來看，乙肝疫苗二期臨床試驗(yàn)結(jié)束后還有三期試驗(yàn)，三期實(shí)驗(yàn)成功后才能向國家藥監(jiān)局申請(qǐng)上市。也就是說即使二期成功，三期也存在很大的不確定性。但是重慶啤酒卻利用非財(cái)務(wù)信息披露向外界投資者傳遞了項(xiàng)目預(yù)期良好、利潤可觀、風(fēng)險(xiǎn)可控的“失真” 信號(hào)。另外，以大成基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者并沒有對(duì)其經(jīng)營業(yè)績和研發(fā)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)做出適當(dāng)合理的評(píng)估，而是抱著投機(jī)的心態(tài)，做出了非理性的投資決策。信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致投資者預(yù)期過高，股價(jià)被熱炒。13年以來，重慶啤酒經(jīng)歷48個(gè)漲停板，股價(jià)曾一度上漲超過20倍。

重慶啤酒從1998年到2011年總資產(chǎn)收益率在逐步下降，說明企業(yè)的盈利能力在下滑，但是股價(jià)卻節(jié)節(jié)攀升。這說明重慶啤酒自涉足乙肝疫苗以來，便將自己包裝成疫苗概念股，不斷給市場傳遞失真的信號(hào)。重慶啤酒股價(jià)僅僅在2005年6月到2007年6月這波牛市大行情中，便上漲了20倍，同期大盤僅僅上漲了不到5倍。從即使在2009年以后的熊市行情中，重慶啤酒的走勢也依然強(qiáng)勁。

（四）重慶啤酒研發(fā)支出

2006年2月15日，財(cái)政部發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，其中《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無形資產(chǎn)》修訂了對(duì)自行研發(fā)無形資產(chǎn)資本化和費(fèi)用化的會(huì)計(jì)處理。重慶啤酒 2006 年之前的年度報(bào)告中，在研發(fā)支出投入方面無任何披露信息，2006 年年度報(bào)告中財(cái)務(wù)報(bào)表附注有關(guān)于預(yù)付賬款的披露。根據(jù)披露信息推測，重慶啤酒自身在 2007年之前并未研發(fā)乙肝疫苗項(xiàng)目，而是以外包研發(fā)的方式進(jìn)行從而以通過外購的形式將研發(fā)支出變相資本化。從這個(gè)會(huì)計(jì)處理可以看出，重慶啤酒鉆了準(zhǔn)則的空子，沒有按照實(shí)質(zhì)重于形式的信息質(zhì)量原則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。2007年和2008年公司也并未披露研發(fā)費(fèi)用的金額，2009年、2010年、2011年年報(bào)披露的研發(fā)費(fèi)用化支出（管理費(fèi)用）分別為：682.01萬元、2 794.21萬元、1 746.33萬元。

由于重慶啤酒的年度報(bào)告并未披露關(guān)于該項(xiàng)研發(fā)支出的詳細(xì)情況，所以我們無法判斷相關(guān)的研發(fā)支出應(yīng)該資本化還是費(fèi)用化。但有一點(diǎn)可以肯定，由于以前年度重慶啤酒沒有將其確認(rèn)為資產(chǎn)，那么根據(jù)資產(chǎn)的相關(guān)定義，其未來的經(jīng)濟(jì)利益便無法可靠計(jì)量，導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息缺乏真實(shí)性，有操縱利潤的嫌疑。

（五）多元化失敗的總結(jié)

企業(yè)市值變動(dòng)是衡量多元化戰(zhàn)略是否成功的直接指標(biāo)，重慶啤酒多元化戰(zhàn)略到最后導(dǎo)致市值的巨幅縮水，其失敗顯而易見。從目前的情況來看，類似重慶啤酒的多元化戰(zhàn)略失敗案例不在少數(shù)，其背后折射出駕馭多元化這把雙刃劍的難度和風(fēng)險(xiǎn)。誠然，多元化戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)盤活閑置資源，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值。但在實(shí)際操作過程中，必須要注意選擇與企業(yè)長期發(fā)展的主業(yè)相適應(yīng)的戰(zhàn)略路線，事先一定要對(duì)目標(biāo)領(lǐng)域有全面、充分、客觀的評(píng)估，必要時(shí)可以聘請(qǐng)專家組對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，以保證信息的可靠性。J

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

鄭曉光，中國海洋大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理專業(yè)研究生。

班楨，中國海洋大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)研究生。