孫宏芃

【摘 要】 金融投資學的“高風險、高收益”不一定存在于企業(yè)財務(wù)層面，相反企業(yè)收益與企業(yè)風險可能存在負相關(guān)，這將轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營者對于投資的決策思考。文章選取樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，考察我國上市公司企業(yè)收益與企業(yè)風險的關(guān)系，并探討可能導致這一關(guān)系的因素。實證發(fā)現(xiàn)，整體樣本下我國企業(yè)風險與企業(yè)收益的關(guān)系支持“鮑曼悖論”。進一步，企業(yè)多元化戰(zhàn)略和融資約束程度會加深收益與風險的負相關(guān)程度，即二者是導致“鮑曼悖論”的因素。

【關(guān)鍵詞】 鮑曼悖論； 企業(yè)收益； 企業(yè)風險； 多元化戰(zhàn)略

中圖分類號：F270.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0076-05

一、引言

當經(jīng)濟發(fā)展到一定程度，企業(yè)規(guī)模從小變大后，企業(yè)會逐漸從業(yè)務(wù)發(fā)展中尋求更好的增長機會，如開發(fā)新產(chǎn)品、進行跨行業(yè)經(jīng)營等戰(zhàn)略性投資。企業(yè)之所以選擇戰(zhàn)略性投資，有兩種動機，一是企業(yè)在主營業(yè)務(wù)低迷、收益下滑的背景下，被迫采取戰(zhàn)略性發(fā)展；二是企業(yè)主動采取戰(zhàn)略性投資發(fā)展，包括跨行業(yè)業(yè)務(wù)、股權(quán)投資等，以此來追求資源的高效配置。資本市場金融理論以及財務(wù)理論認為，當投資風險越大時，其期望回報也越高。然而，美國經(jīng)濟學者鮑曼（Bowman）利用美國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)收益與企業(yè)風險存在顯著負相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)果與當時資本市場理論的“高風險、高收益”相違背，這一研究發(fā)現(xiàn)被稱為“鮑曼悖論”。

二、文獻回顧

“鮑曼悖論”被提出后，眾多學者對企業(yè)層面的風險與收益負向關(guān)系進行了大量可能的解釋，主要體現(xiàn)在前景理論、企業(yè)戰(zhàn)略稟賦理論和統(tǒng)計假象說三個方面。近年來，特別是2008年金融危機以來，受西方學者對此問題深入式探討的影響，國內(nèi)學者也陸續(xù)開始關(guān)注此問題，不過仍處于起步階段。目前國內(nèi)對“鮑曼悖論”研究較為全面的是曾進（2012），其系統(tǒng)性地闡述了“鮑曼悖論”的相關(guān)理論，并利用上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的風險—回報整體上呈顯著負相關(guān)關(guān)系，表明“風險—回報悖論”同樣存在于我國上市公司中。曾永藝等（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)“鮑曼悖論”的存在性，但其認為風險的衡量方法至關(guān)重要。張曉昱（2014）利用面板數(shù)據(jù)模型得到企業(yè)的戰(zhàn)略風險和凈資產(chǎn)收益率成“倒U型”關(guān)系，高風險不一定必然帶來高收益。楊帆（2014）選取上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風險—收益關(guān)系與行業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)。

從已有國內(nèi)文獻研究看，既有得到支持“鮑曼悖論”的結(jié)論，也有支持風險與收益正相關(guān)的結(jié)論，甚至有支持二者存在“倒U型”非線性關(guān)系的。這些研究結(jié)果能在一定程度上解釋“鮑曼悖論”的提出和爭議，以及后期學者為何對此現(xiàn)象反復進行實證分析。然而，前述學者的實證檢驗也存在一定的缺陷，首先，較多的文獻采用了橫截面數(shù)據(jù)進行分析，然而使用橫截面數(shù)據(jù)可能造成統(tǒng)計學上的假象；其次，較多的學者，特別是國外學者往往只考察企業(yè)戰(zhàn)略風險與回報率之間的關(guān)系，而未考慮其他因素對風險—收益關(guān)系的影響，對于目前階段，企業(yè)戰(zhàn)略很可能會影響企業(yè)收益和企業(yè)風險，從而影響二者的關(guān)系。綜合以上，本文主要從整體和分行業(yè)兩個角度檢驗我國上市公司“鮑曼悖論”的存在性，再從企業(yè)多元化戰(zhàn)略和融資約束兩個角度，探討其對企業(yè)風險與收益關(guān)系的影響。

三、研究設(shè)計

（一）模型的構(gòu)建

目前檢驗“鮑曼悖論”的文獻大多數(shù)采用兩種計量方法，一是基于企業(yè)層面的橫截面模型，二是基于企業(yè)和時期兩個維度的面板數(shù)據(jù)模型。國外學者由于當時研究過程計量模型估計的不方便，較多采用的是橫截面數(shù)據(jù)，然而后來越來越多的學者提出使用橫截面數(shù)據(jù)來檢驗“鮑曼悖論”存在一些缺陷。鑒于本文觀測企業(yè)數(shù)多，并且時期、企業(yè)、指標恰好構(gòu)成三維面板數(shù)據(jù)，因此本文選擇面板數(shù)據(jù)進行分析。

為觀察企業(yè)風險與企業(yè)收益的關(guān)系，本文采用如下兩個模型進行檢驗：

performancei，t=α1×riski，t+δ×controli，t+ui+vt+εi，t（1）

riski，t=α2×performancei，t+δ×controli，t+ui+vt+εi，t

（2）

其中，Performance是企業(yè)收益率，risk是企業(yè)風險，理論上，對于模型（1）和模型（2）一般有α1和α2同符號，如果二者符號同時顯著為正，說明企業(yè)風險與企業(yè)收益之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明并不支持“鮑曼悖論”；如果二者顯著為負，說明企業(yè)風險與企業(yè)收益之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，表明支持“鮑曼悖論”，而如果二者系數(shù)均不顯著，則說明企業(yè)風險與企業(yè)收益的關(guān)系不明顯。control是控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度。ui代表企業(yè)個體效應。

為進一步探討企業(yè)多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風險與企業(yè)收益關(guān)系的影響，即探討我國上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業(yè)多元化存在關(guān)聯(lián)，在上述方程中引入多元化與自變量的交叉項：

performancei，t=α1×riski，t+β×（diver×risk_roa）i，t

+δ×controli，t+ui+vt+εi，t （3）

riski，t=α2×performancei，t+β×（diver×roa）i，t+δ×

controli，t+ui+vt+εi，t （4）

其中，diveri，t是企業(yè)多元化衡量指標，其余變量含義同式（1）、式（2）。diver×risk_roa是企業(yè)多元化與企業(yè)風險的交叉項，diver×roa是企業(yè)多元化與企業(yè)收益的交叉項。在兩個方程中引入交叉項的含義是，多元化程度的高低可能會改變企業(yè)風險與企業(yè)收益的影響關(guān)系程度。為進一步探討企業(yè)融資約束對企業(yè)風險與企業(yè)收益關(guān)系的影響，即探討我國上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業(yè)融資約束有關(guān)，在上述方程中引入融資約束與自變量的交叉項：

performancei，t=α1×riski，t+β×（fincon×risk_roa）i，t

+δ×controli，t+ui+vt+εi，t （5）

riski，t=α2×performancei，t+β×（fincon×roa）i，t+δ

×controli，t+ui+vt+εi，t （6）

其中，finconi，t是企業(yè)融資約束衡量指標，其余變量含義同式（3）、式（4）。

本文采用系統(tǒng)廣義矩估計方法（SYS-GMM）對上述模型進行估計，這主要是考慮到企業(yè)收益和企業(yè)風險之間可能是互為因果的關(guān)系，即企業(yè)風險的變化可能影響企業(yè)收益的變動，而企業(yè)收益的變化會反過來影響企業(yè)收益。

（二）樣本和變量說明

1.樣本選取

本文選取的樣本是2001—2013年在我國A股上市企業(yè)。未包括非上市企業(yè)，是由于非上市企業(yè)的數(shù)據(jù)較難獲得。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，采用如下原則篩選：（1）剔除統(tǒng)計年度中含*ST名稱的企業(yè)；（2）剔除在2009年后才上市的企業(yè)，這主要是考慮到上市時間較短的企業(yè)不利于業(yè)績和風險指標的考察，也會影響估計結(jié)果；（3）剔除存續(xù)時間不超過5年的企業(yè)。最終得到808家制造業(yè)企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。企業(yè)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫（CCER）。

2.變量選取和說明

（1）企業(yè)收益performancei，t。較多的文獻選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)利潤率、每股收益（EPS）等評價企業(yè)收益。本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)收益率。

（2）企業(yè)風險riski，t。目前在研究企業(yè)層面的風險時學者較多采用的是標準差，因此本文同樣采用收益率指標的標準差來衡量企業(yè)的風險。其具體的計算公式為：

riski，t=

（7）

式（7）中，performance是n年期的企業(yè)平均成長率?？紤]到本文樣本企業(yè)存續(xù)時期不長，因此n暫時取3。

（3）企業(yè)多元化diveri，t。目前還未有上市公司數(shù)據(jù)庫直接給出企業(yè)的多元化發(fā)展指標，本文采用基于證監(jiān)會2012年《上市公司行業(yè)分類指引》標準，采用三碼類別（即單字母加兩位數(shù)字編碼）將企業(yè)分行業(yè)的收入進行分類，然后計算多元化。目前有較多的多元化計算指標，如跨行業(yè)經(jīng)營數(shù)目、Herfindahl指數(shù)、熵指數(shù)和是否多元化虛擬變量。本文采用熵指數(shù)進行衡量。

熵指數(shù)計算公式為：

dti，t=pj，tln（1/pj，t） （8）

其中，pi，t表示在第t年企業(yè)j行業(yè)營業(yè)收入占企業(yè)營業(yè)收入的比重。這里，不考慮收入比重不超過1%的行業(yè)。熵指數(shù)取值越大，表示企業(yè)多元化程度越高；反之，則多元化程度越低。

（4）資金約束capstrui，t。企業(yè)資金約束是指一個企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展、投資等過程中遭遇到資金不夠或者受到資金限制的情況，在這種情況下，企業(yè)一般會選擇外部融資，融資的難易程度就體現(xiàn)了資金的約束程度。本文用企業(yè)的資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的資金約束：

Capstrui，t=debti，t /asseti，t （9）

其值越高，說明企業(yè)債務(wù)比重越大，也表明企業(yè)所受資金約束程度越輕，信貸市場摩擦越小。

（5）控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模和企業(yè)股權(quán)集中度兩個變量作為方程的控制變量。

企業(yè)規(guī)模ln yi，t-1，用上一年的實際主營業(yè)務(wù)收入對數(shù)值表示。

股權(quán)集中度oc5i，t，用每個階段前五大股東持股比例和的平均值衡量股權(quán)集中度。

四、我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”的檢驗

（一）整體樣本下的檢驗

表1顯示了系統(tǒng)廣義矩估計的結(jié)果，第四列AR（1）、AR（2）的系數(shù)顯示三個模型的一階差分方程隨機誤差項中不存在二階序列相關(guān)，Hansen檢驗也表明所用的工具變量有效，說明各個模型設(shè)定是正確的。從列（1）看出，當不加入企業(yè)規(guī)模滯后期和股權(quán)集中度兩個控制變量時，企業(yè)風險變量系數(shù)為-0.159<0，在10%概率水平上統(tǒng)計顯著，這個結(jié)果說明企業(yè)風險對企業(yè)收益存在負向影響。列（2）是引入控制變量時的估計結(jié)果，可以看到企業(yè)風險變量為-0.159<0，這個結(jié)果也表明企業(yè)風險對企業(yè)收益有負向關(guān)系。觀察兩個控制變量，可以看到企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.004<0，但不顯著。而企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.155>0，在1%概率水平上統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)收益率上升。

對于列（3），可以看到企業(yè)收益變量系數(shù)為-0.152<0，并且統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)收益也會對企業(yè)風險有負影響，而在列（4）引入控制變量后，企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.276<0，結(jié)果跟列（3）一致，驗證了企業(yè)收益與企業(yè)風險負相關(guān)。企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)為-0.006<0，企業(yè)股權(quán)集中度變量系數(shù)為0.074>0，兩個系數(shù)均統(tǒng)計顯著，這個結(jié)果跟列（2）基本一致，說明企業(yè)規(guī)模越大，有利于降低企業(yè)收益的風險，而股權(quán)集中度的增加，則會增加企業(yè)收益的風險。表1的結(jié)果說明企業(yè)風險與企業(yè)收益間存在相互的負向影響，即二者有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明整體樣本下“鮑曼悖論”是存在的。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)收益與企業(yè)風險關(guān)系的影響

表2進一步顯示了企業(yè)多元化戰(zhàn)略和企業(yè)融資約束對企業(yè)收益與企業(yè)風險關(guān)系的影響結(jié)果，其中列（1）和列（2）是企業(yè)多元化戰(zhàn)略的估計結(jié)果，列（3）和列（4）是企業(yè)融資約束的估計結(jié)果。從列（1）看出，當因變量為企業(yè)收益時，企業(yè)風險變量系數(shù)為-0.070<0，但在10%下統(tǒng)計不顯著，而此時交叉項變量系數(shù)為-0.587<0，且在1%概率水平上統(tǒng)計顯著，說明在引入交叉項后，企業(yè)風險和企業(yè)收益的關(guān)系與企業(yè)多元化程度有關(guān)，多元化程度加強會加劇企業(yè)風險對企業(yè)收益的負向影響。當變量為企業(yè)風險時，企業(yè)收益變量系數(shù)為0.199>0，在10%上統(tǒng)計不顯著，而交叉項變量系數(shù)為-0.328<0，且統(tǒng)計顯著，說明多元化程度會影響企業(yè)風險與企業(yè)收益的關(guān)系，多元化程度的加強會使企業(yè)收益對企業(yè)風險的正向或不顯著關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負向關(guān)系。觀察兩個控制變量，可以看到企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)小于0，企業(yè)股權(quán)集中度變量大于0，且兩個變量系數(shù)統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)收益和企業(yè)風險越小，而股權(quán)越集中，企業(yè)收益和企業(yè)風險越大。

從列（3）看出，當因變量為企業(yè)收益時，企業(yè)風險變量系數(shù)為-0.226<0，且在1%上統(tǒng)計不顯著，交叉項變量系數(shù)為-0.262<0，也在1%概率水平上統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)融資約束的減輕即負債提高會加大企業(yè)風險對企業(yè)收益的負影響。當變量為企業(yè)風險時，企業(yè)收益變量系數(shù)為0.213>0，在1%下統(tǒng)計不顯著，而交叉項變量系數(shù)為-0.529<0，同樣統(tǒng)計顯著，說明融資約束會影響企業(yè)風險與企業(yè)收益的關(guān)系，資產(chǎn)負債率的提高會使企業(yè)收益對企業(yè)風險的正向作用轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負向作用。兩個控制變量的符號和系數(shù)同列（1）（2）基本一致，這里不再贅述。

以上實證結(jié)果表明，企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略和融資約束均是導致企業(yè)收益與企業(yè)風險負相關(guān)的重要原因。其原理是企業(yè)參與多元化戰(zhàn)略和資本改善投資新項目時，會由于進入不熟悉的行業(yè)領(lǐng)域?qū)е露唐趦?nèi)風險驟增，而在投資初期或新項目開始時，不能馬上形成投資收益，甚至如果跨行業(yè)投資失敗，會使企業(yè)收益進一步下滑，此外外部融資又會增加企業(yè)財務(wù)成本，最終導致企業(yè)風險與企業(yè)收益負相關(guān)程度加劇。

對于我國上市公司的“鮑曼悖論”現(xiàn)象，本文從宏觀經(jīng)濟和統(tǒng)計學兩個方面進行可能的解釋。首先是來自于宏觀經(jīng)濟方面的影響。不同于企業(yè)層面，宏觀經(jīng)濟的波動對經(jīng)濟增長更多是傾向于存在減損效應。例如，Ramey G. & Ramey V.（1994）、Martin & Rogers（2000）以及國內(nèi)學者盧二坡和曾五一（2008）、杜兩省等（2011）都得到了經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長有負面效應的結(jié)論。宏觀經(jīng)濟會快速地影響到微觀經(jīng)濟體，特別是在宏觀經(jīng)濟發(fā)生高波動和低增長時，這種效應會較容易地傳導到行業(yè)和企業(yè)層面，導致企業(yè)風險與企業(yè)收益也有負相關(guān)關(guān)系。其次，對于宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的風險與收益關(guān)系，也可以從統(tǒng)計學角度進行可能的解釋，對于同一時期，國家必然存在部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好、部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展不佳的狀況，如最近我國新興產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好，而傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)由于產(chǎn)能過剩、市場訂單減少等發(fā)展緩慢，相對而言，工業(yè)制造業(yè)在我國產(chǎn)業(yè)中比重最大，因此這種局面會導致整體宏觀經(jīng)濟增速放緩，但波動增加。反映到具體的產(chǎn)業(yè)或企業(yè)層面上，則表現(xiàn)為新興產(chǎn)業(yè)有高增長低波動的態(tài)勢，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有低增長高波動的態(tài)勢，這就產(chǎn)生了宏觀層面和微觀層面的風險與增長（收益）機制不同但結(jié)論相同的結(jié)果。

五、結(jié)論和政策建議

本文從實證檢驗的角度檢驗了2001年以來我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”現(xiàn)象，同時檢驗了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)收益與企業(yè)風險二者關(guān)系的影響。通過系統(tǒng)廣義矩方法估計得到，整體樣本下我國企業(yè)風險與企業(yè)收益存在相互的顯著負影響，支持“鮑曼悖論”；檢驗結(jié)果同時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化程度變量和融資約束會加劇企業(yè)收益與企業(yè)風險的負向關(guān)系，即二者是導致“鮑曼悖論”現(xiàn)象的重要因素。

根據(jù)上面得到的結(jié)論，本文提出以下有針對性的建議：

1.企業(yè)在跨行業(yè)投資或者投資新項目時，要有思維和行為上的風險意識，盡可能減弱企業(yè)風險帶來的業(yè)績下降。企業(yè)在多元化發(fā)展戰(zhàn)略和負債杠桿經(jīng)營中，要對跨行業(yè)對象和資金使用上進行管理，如在行業(yè)上，要選擇與自身主營行業(yè)相關(guān)性高的行業(yè)，避免由于資金、人力和業(yè)務(wù)不熟悉導致的跨行業(yè)失控和風險驟增。同時，要加強項目管控和成本管理兩個方面，將融資資本用于更有效的項目上。

2.政府部門要發(fā)揮政府職能，避免宏觀經(jīng)濟的高波動高風險，正確引導政策制定。對于微觀經(jīng)濟體而言，外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境會對企業(yè)本身和行業(yè)的發(fā)展帶來重要影響，國家要減緩宏觀經(jīng)濟的整體波動，并且制定有行業(yè)差別的風險調(diào)控政策。例如，針對采礦業(yè)等帶有壟斷性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風險并不會抑制企業(yè)收益，行業(yè)出現(xiàn)波動時不應該采取試圖熨平行業(yè)或者企業(yè)風險的措施，相反，對于競爭性質(zhì)的行業(yè)，企業(yè)風險對企業(yè)收益有負面影響，對這些行業(yè)政府和行業(yè)政策制定者應該采取減緩企業(yè)風險的措施，來促進企業(yè)收益在下一期能快速增長。

3.投資者要理性看待上市企業(yè)的投資行為。上市公司的股價走勢表示投資者對公司業(yè)績及管理行為的綜合反應。然而傳統(tǒng)經(jīng)濟學和金融投資學理論認為的“高風險高收益”現(xiàn)象可能在企業(yè)財務(wù)層面上并不存在，相反，有可能是低收益—高風險的特點。因此，投資者不能在企業(yè)發(fā)出重組、并購、新投資項目等相關(guān)公告后，便認為公司預期收益將會出現(xiàn)大幅度上升而買入股票，而要正確認識各行業(yè)的企業(yè)風險與企業(yè)收益關(guān)系，并具體分析影響這一關(guān)系的可能因素，只有掌握這些關(guān)系，才有助于投資者作出理智而且有經(jīng)濟效益的投資。

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