周春梅

摘要：作為企業(yè)動態(tài)成長的戰(zhàn)略選擇之一，國內(nèi)旅游企業(yè)已將多元化投資作為規(guī)避風險的重要手段。然而，多元化投資是一把“雙刃劍”，其對旅游企業(yè)風險的影響效果具有不確定性。在降低企業(yè)收益率波動的同時，多元化投資帶來的波動幅度過大、增加資金籌措與配置壓力、降低組織競爭優(yōu)勢與協(xié)調(diào)能力等問題在某種程度上不是分散風險，而是自我擴大風險。本文在總結借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎上，以旅游上市公司為樣本對多元化投資與企業(yè)風險之間的關系以及經(jīng)理人塹壕防御在二者關系中的調(diào)節(jié)效應進行了系統(tǒng)研究。研究發(fā)現(xiàn)，旅游上市公司多元化投資程度與企業(yè)風險正相關（未通過顯著性檢驗），經(jīng)理人塹壕防御會顯著強化二者之間的正向關系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風險。筆者建議國內(nèi)旅游上市公司提高股東話語權，并重視新聞媒體等社會化治理機制的作用，以控制經(jīng)理人權力濫用引致的塹壕防御行為的發(fā)生。

關鍵詞：旅游上市公司；多元化投資；企業(yè)風險；經(jīng)理人塹壕防御

中圖分類號：F590.6文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）03-0061-08

一、引言

企業(yè)多元化投資是一個頗具爭議性的話題。自Rumelt[1]的開創(chuàng)性研究以來，國內(nèi)外學者長期致力于多元化投資利與弊的討論，并希望借此對多元化投資存在的合理性做出判斷。從企業(yè)實踐來看，多元化投資成為一種趨勢源自1950年《克萊頓法案》修訂后，美國實業(yè)界盛行的混合兼并。在《財富》500強中，實施多元化投資的企業(yè)比重從1949年的30%迅速攀升至1974年的63%。20世紀80年代后，美國、西歐等呈現(xiàn)出明顯的由“多元化”向“歸核化”回歸的勢頭，《財富》500強企業(yè)的平均多元化指數(shù)從1980年的1.00降為1990年的0.67。即使仍堅持多元化投資的企業(yè)，基本也都是以相關多元化為主。

然而，作為企業(yè)動態(tài)成長的戰(zhàn)略選擇之一，我國旅游企業(yè)集團對多元化項目的投資從未間斷過。即使是坐擁核心資源、過度依賴“門票經(jīng)濟”的部分著名景區(qū)，也不可避免地走上了多元化經(jīng)營之路，如峨眉山A（000888）在占據(jù)優(yōu)質(zhì)壟斷資源的同時，逐步打造包括文化演藝和“峨眉雪芽”等高端茶品銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。從經(jīng)營領域來看，部分旅游上市公司多元化涉足領域與旅游行業(yè)關聯(lián)度不高，如華天酒店（000428）涉足光電項目、西安旅游（000610）涉足石油開采業(yè)務、中青旅（600138）涉足高新技術產(chǎn)品開發(fā)和技術服務。而有著“中國民營餐飲第一股”之稱的湘鄂情（002306）的多元化投資之路最為傳奇，在經(jīng)歷2012年12月中央“八項規(guī)定”措施出臺遭遇史上最大虧損后，湘鄂情率先發(fā)力轉型“大眾餐飲”，2013年下半年頻繁“跨界”環(huán)保，2014年3月以對賭協(xié)議的方式收購中視精彩、迪女影視兩家影視公司，2014年5月4日又與中國科學院計算技術研究所簽訂《網(wǎng)絡新媒體及大數(shù)據(jù)聯(lián)合實驗室的合作協(xié)議》正式涉足“大數(shù)據(jù)”業(yè)務。

與其他企業(yè)相比，旅游企業(yè)實施多元化投資有其特殊性。旅游業(yè)的綜合性特點也決定了旅游企業(yè)實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略是出于實際運營的需要。旅游業(yè)涉及吃、住、行、游、購、娛等多個環(huán)節(jié)，具有較強的綜合性。實施單一的專門化經(jīng)營，無法將這些資源充分利用，在一定程度上限制了企業(yè)的發(fā)展。同時，在危機事件常態(tài)化的背景下，旅游企業(yè)已將多元化投資作為規(guī)避其自身經(jīng)營風險的一項重要手段。擺脫經(jīng)營困境，拓展新的利潤空間是旅游行業(yè)發(fā)展的當務之急，多元化投資正是適應旅游行業(yè)這種發(fā)展需要的有效途徑。因此，旅游企業(yè)將多元化投資作為一項重要戰(zhàn)略，其本身并無可厚非?，F(xiàn)在的關鍵問題是，旅游企業(yè)進行多元化投資是否在客觀上降低了企業(yè)風險？研究者在總結借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎上，以旅游上市公司為研究樣本對多元化投資行為與企業(yè)風險之間的關系以及經(jīng)理人塹壕防御在兩者關系中的調(diào)節(jié)效應（Moderating Effect）進行系統(tǒng)研究?；谖覈壳暗墓局卫韺嵺`，經(jīng)理人塹壕防御行為呈現(xiàn)明顯的主動性與常態(tài)性特征。從經(jīng)理人塹壕防御視角研究旅游上市公司多元化投資行為的形成機理及其經(jīng)濟后果，有助于豐富和完善多元化投資理論，并為旅游上市公司優(yōu)化投資決策、降低企業(yè)風險提供新的可能路徑。

二、理論分析與假設演繹

1.旅游上市公司多元化投資是分散風險還是擴大風險

多元化投資行為的實施對于旅游企業(yè)的經(jīng)營、發(fā)展有著重要影響，多元化與企業(yè)價值關系的研究是多元化問題研究的基礎和重點領域[2]。Lang 和 Stulz（1994）通過對公司業(yè)務集中度與托賓Q值的關系進行實證檢驗，首次證實了多元化存在折價。Berger 和 Ofek（1995）、Comment 和 Jarrell（1995）、Megginson 等（2004）此后的研究也證實了Lang和 Stulz的這一觀點。此后，部分國外學者逐漸開始對多元化折價這一觀點提出質(zhì)疑。Graham等（2002）的研究顯示，在消除選擇性偏差的影響之后，企業(yè)的多元化經(jīng)營并不導致折價問題。而且，通過對新興市場和轉型國家的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的多元化經(jīng)營非但不會導致多元化折價，而且還會產(chǎn)生多元化溢價（Khanna和 Palepu，2000；Fauvera 等，2003），但其原因不在于多元化有助于提升企業(yè)價值，而是因為價值高的公司更傾向于選擇多元化[3]。在研究多元化與企業(yè)價值關系的同時，部分學者也關注到了多元化投資對企業(yè)風險的影響，如朱江[4]經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)多元化與收益率的波動水平呈顯著負相關關系，表明多元化投資能夠降低企業(yè)風險。依據(jù)Markowitz的投資組合理論，多元化投資不一定能夠提高企業(yè)利潤率，但可以降低企業(yè)利潤率的波動，從而達到分散風險的目的。然而，多元化投資帶來的組織規(guī)模過大、增加資金籌措與配置壓力、降低組織競爭優(yōu)勢與協(xié)調(diào)能力等問題在某種程度上不是分散風險，而是自我風險擴大。多元化投資是一把“雙刃劍”，其對旅游企業(yè)風險的影響效果具有不確定性。據(jù)此，筆者提出以下兩條競爭性假設：

H1a：旅游上市公司多元化投資行為的實施能夠顯著降低企業(yè)風險，多元化程度越高企業(yè)風險越低。

H1b：旅游上市公司多元化投資行為的實施會顯著提高企業(yè)風險，多元化程度越高企業(yè)風險也越高。

2.旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為

經(jīng)理人塹壕防御概念，起源于經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值之間的非線性關系。委托代理理論認為，經(jīng)理人員擁有一定比例的股權可以有效降低機會主義行為，經(jīng)理人持股比例越高越可能提升公司價值[5]。然而，被市場譽為經(jīng)理人員“金手銬” （Golden Handcuffs）的股權激勵機制，并不必然帶來公司價值的提升 [6]。Stulz[7]首次以理論模型證實經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值之間非單調(diào)關系的存在。Morck等[8]以1980年《財富》500強中371家大型美國公司為樣本的實證研究認為，經(jīng)理人持股對公司價值的影響是“利益趨同”與塹壕防御兩種效應的交叉反應。當股權比例在5%—25%之間時，經(jīng)理人享有更高的決策自由，并且傾向于利用其決策自由權做出穩(wěn)固職位但有損于公司整體價值的塹壕防御行為。Cho[9]采用格點搜索技術確定的經(jīng)理人股權比例的臨界點為7%和38%，認為股權比例在此區(qū)間內(nèi)經(jīng)理人處于塹壕防御狀態(tài)。徐大偉等[10]對我國上市公司的研究同樣證實了經(jīng)理人持股比例與公司價值之間非線性三次方程關系（N型曲線關系）的成立，經(jīng)計算三次函數(shù)的駐點分別為7.50%和33.35%，當經(jīng)理人持股比例在7.50%與33.35%之間時處于塹壕防御狀態(tài)。王華和黃之駿[11]以我國高科技上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人股權激勵與公司價值之間呈現(xiàn)顯著且穩(wěn)定的倒U型曲線關系。

現(xiàn)有研究關于公司價值隨經(jīng)理人持股比例變化的區(qū)間不盡相同，但仍在某種程度上達成了共識。如，均認為較低的持股比例能夠激勵經(jīng)理人提高公司價值，但當經(jīng)理人持股比例超過某一水平時，市場（經(jīng)理人市場、公司控制權市場）約束力會明顯下降，此時經(jīng)理人在企業(yè)中的地位會非常穩(wěn)固，促使其采取追求私人收益而有損企業(yè)價值的塹壕防御行為。與西方國家基于古典企業(yè)基礎發(fā)展而來的現(xiàn)代公司不同，國有股占據(jù)控制地位的特殊股權結構使得我國上市公司中經(jīng)理人持股比例普遍偏低。有學者據(jù)此認為國內(nèi)上市公司經(jīng)理人持股對公司價值的影響以利益趨同效應為主導，較少出現(xiàn)由經(jīng)理人塹壕防御行為導致股東利益受損的情況。2009—2013年旅游上市公司的樣本數(shù)據(jù)顯示，旅游上市公司未普遍將經(jīng)理人持股權合約作為一項激勵機制，經(jīng)理人“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象突出。那么，這是否表明我國旅游上市公司經(jīng)理人不存在塹壕防御行為呢？就目前已實施股權激勵的旅游上市公司來看，期權激勵方式較為少見，絕大部分公司以“股東轉讓股票”、“上市公司定向發(fā)行股票”或“上市公司提取激勵基金買入流通A 股”等激勵方式為主。后三種股權激勵計劃由于事先承諾了經(jīng)理人的股票所有權，是基于對經(jīng)理人過去業(yè)績的褒獎而非未來努力工作的激勵。這種福利型股權激勵方式往往不能有效解決代理問題，反而會成為大股東對經(jīng)理人的一種合法性“贖買”工具，為經(jīng)理人“名正言順”地利用激勵補償謀取租金提供便利條件。據(jù)此，研究者認為在普遍持股比例較低的情況下，旅游上市公司經(jīng)理人仍不可避免地存在塹壕防御行為。

H2：旅游上市公司存在經(jīng)理人塹壕防御行為，經(jīng)理人持股比例與公司價值呈顯著負相關關系，提高經(jīng)理人持股比例會顯著降低公司價值。

3.經(jīng)理人塹壕防御在多元化投資與企業(yè)風險關系中是否存在調(diào)節(jié)效應

關于企業(yè)實施多元化投資行為的動機，國外學者主要以資源基礎理論、交易成本理論、資產(chǎn)組合理論和委托代理理論等經(jīng)典理論為基礎進行解釋。而在研究轉型經(jīng)濟或新興經(jīng)濟體企業(yè)多元化投資行為時，學者們則普遍考慮到制度因素的影響。

來自17個國家451個樣本企業(yè)1 394個薪酬合約的經(jīng)驗證據(jù)證實，經(jīng)理人權力在世界范圍內(nèi)普遍存在[12]。新興市場同時又植根于轉型經(jīng)濟的雙重特征，使得我國企業(yè)經(jīng)理人權力問題呈現(xiàn)出一些自身特征。從我國國有上市公司的治理實踐來看，1978年以來“放權讓利”等一系列改革措施的實施，使得國有企業(yè)經(jīng)理人在公司決策中擁有了較大自主權，而企業(yè)層面看似架構“完備”實則弱化的內(nèi)部治理機制又反過來刺激了經(jīng)理人權力的進一步膨脹；與國有企業(yè)相比，我國民營企業(yè)“一股獨大”造就的兩權合一問題可能更應引起重視。股權集中容易形成一言堂，董事會很容易推選大股東派來的董事長兼任總經(jīng)理。我國將近2/3的民營上市公司經(jīng)營層與董事會高度重疊，董事長兼任總經(jīng)理的情況亦屢見不鮮。以中科云網(wǎng)（002306）為例，該公司第一大股東直接或間接持股總比例為26.075%，并同時擔任公司董事長和總裁。這種家族式的控制方式注定民營企業(yè)經(jīng)理人擁有與生俱來的掌握企業(yè)“生殺賞罰”的大權。在與股東出現(xiàn)利益沖突的情況下，企業(yè)經(jīng)理人一旦有機會就很可能會利用手中的權力進行積極的塹壕防御以固守職位，從而對公司財務決策產(chǎn)生一系列影響。表現(xiàn)在投資行為上，經(jīng)理人往往會投資一些能增加自身人力資本價值的項目，增加與股東討價還價的能力，以固守職位，多元化投資只是經(jīng)理人追求自我利益的產(chǎn)物。經(jīng)理人進行多元化投資時的這種機會主義行為會加劇企業(yè)收益率的波動，不利于企業(yè)風險的分散。

如果研究假設H1a成立，則經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風險關系的調(diào)節(jié)效應表現(xiàn)為：

H3a：經(jīng)理人塹壕防御會顯著弱化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風險之間的負向關系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，通過多元化投資降低企業(yè)風險的效果越不理想。

如果研究假設H1b成立，則經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風險關系的調(diào)節(jié)效應則相應表現(xiàn)為：

H3b：經(jīng)理人塹壕防御會顯著強化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風險之間的正向關系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風險。

三、研究設計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國資本市場建立之初對上市公司并沒有統(tǒng)一的分類。上海證券交易所和深圳證券交易所根據(jù)各自的需要分別對上市公司進行了簡單的行業(yè)劃分。但隨著資本市場的迅速發(fā)展和上市公司數(shù)量的不斷增加，滬、深交易所過粗的行業(yè)劃分方式給市場各方進行相關分析帶來了很大的不便?；谶@一情況，中國證監(jiān)會（CSRC）于2001年4月頒布了《上市公司行業(yè)分類指引》（以下簡稱《指引》）?！吨敢芬陨鲜泄緺I業(yè)收入為分類標準，由證券交易所根據(jù)上市公司經(jīng)會計師事務所審計的合并報表數(shù)據(jù)對上市公司進行劃分，將上市公司的經(jīng)濟活動分為13個門類。其中，社會服務業(yè)門類（K）中的餐飲業(yè)（K30）、旅館業(yè)（K32）和旅游業(yè)（K34）上市公司的主營業(yè)務均屬于旅游行業(yè)的業(yè)務范疇。2012年10月，證監(jiān)會對該分類指引進行了重新修訂，但修訂后歸屬于旅游行業(yè)的上市公司散落分布于住宿和餐飲業(yè)（H）、租賃和商務服務業(yè)（L）以及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)（N），對旅游上市公司的分類反而更不清楚。因此，本文中對旅游上市公司的分類仍依據(jù)證監(jiān)會2001年4月頒布的《指引》，將CSRC行業(yè)分類中的餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)上市公司歸為旅游上市公司。同時，研究結合富時集團與道瓊斯指數(shù)2005年1月合作推出的“行業(yè)分類基準”（Industry Classification Benchmark，ICB），將旅游與休閑行業(yè)中的首旅酒店（600258）、中青旅（600138）和國旅聯(lián)合（600358）等多家公司也歸入旅游上市公司。綜合CSRC（2001）與ICB兩套行業(yè)分類標準，截至2014年9月31日，我國共有A股旅游上市公司30家。

本文選取2009年12月31日之前上市的旅游企業(yè)作為研究樣本，以2009—2013年作為研究的樣本區(qū)間。由于世紀游輪和長白山兩家公司均是在2009年之后上市的，因此，從研究樣本中剔除。此外，還剔除了財務狀況異常的*ST新都。經(jīng)過上述步驟之后，最終篩選出27家旅游上市公司的135個公司年度數(shù)據(jù)，其所涉及的財務數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來自于巨潮資訊網(wǎng)所公布的各企業(yè)2009—2013年的年度報告和CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本公司的具體分類與業(yè)務范圍情況如下：

表1旅游上市公司行業(yè)分類與經(jīng)營范圍

公司名稱CSRC分類ICB分類主營業(yè)務

西安飲食餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲服務、生產(chǎn)制造

易食股份餐飲業(yè)旅游與休閑航空配餐及服務、鐵路配餐及服務、藥品銷售

全聚德餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲、商品銷售

湘鄂情餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲服務、商標許可使用及服務

零七股份旅館業(yè)旅游與休閑商品貿(mào)易（鈦礦產(chǎn)品）、物業(yè)管理和停車、旅游飲食業(yè)、房屋租賃

寶利來旅館業(yè)旅游與休閑商品貿(mào)易、客房服務、餐飲服務、娛樂服務、休閑服務、物業(yè)租賃

華天酒店旅館業(yè)旅游與休閑酒店服務業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、酒店資產(chǎn)運營、生產(chǎn)制造業(yè)

東方賓館旅館業(yè)旅游與休閑客房、餐飲、商鋪租賃

大東海A旅館業(yè)旅游與休閑旅游飲食服務業(yè)

首旅酒店—旅游與休閑酒店運營、酒店管理、景區(qū)、旅游服務

錦江股份旅館業(yè)旅游與休閑經(jīng)濟型酒店、運營與管理、餐飲與食品

金陵飯店旅館業(yè)旅游與休閑酒店服務、商品貿(mào)易、物業(yè)管理

華僑城A旅游業(yè)旅游與休閑旅游、房地產(chǎn)、紙包裝

張家界旅游業(yè)旅游與休閑旅行社、旅游客運、旅游服務、廣告代理、租賃服務、酒店

西安旅游旅游業(yè)旅游與休閑旅行社、酒店、房地產(chǎn)

北京旅游旅游業(yè)旅游與休閑旅游服務與管理

峨眉山A旅游業(yè)旅游與休閑游山門票、客運索道、賓館酒店服務業(yè)、旅行社

桂林旅游旅游業(yè)旅游與休閑游船客運、公路旅行客運、出租車業(yè)務、旅游觀光服務

麗江旅游旅游業(yè)旅游與休閑索道業(yè)務、酒店業(yè)務、印象演出

云南旅游旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)、酒店、房地產(chǎn)、交通運輸、旅行社、汽車維修、園藝及物業(yè)服務配套、婚宴及會議

三特索道旅游業(yè)旅游與休閑旅游、旅游地產(chǎn)

黃山旅游旅游業(yè)旅游與休閑酒店、索道、園林開發(fā)、旅游服務、商品房銷售

中青旅—旅游與休閑旅游產(chǎn)品服務、企業(yè)會展服務、酒店、IT 產(chǎn)品銷售與技術服務、景區(qū)經(jīng)營、房地產(chǎn)銷售、房屋租賃

國旅聯(lián)合—旅游與休閑旅游飲食、工業(yè)

大連圣亞旅游業(yè)旅游與休閑建設經(jīng)營水族館、海洋探險人造景觀

曲江文旅旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)運營管理、酒店餐飲服務、旅游商品銷售、旅游服務管理、園林綠化

西藏旅游旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)、旅游、廣告?zhèn)髅?/p>

注：部分旅游上市公司在樣本區(qū)間內(nèi)主營業(yè)務有所變化，表中關于各公司主營業(yè)務的描述均手工整理自巨潮資訊網(wǎng)公布的2013年度報告中的“主營業(yè)務分行業(yè)情況”表。

2.研究變量與模型設定

（1）多元化程度的測度

早期研究者依據(jù)標準產(chǎn)業(yè)分類編碼數(shù)出公司所從事的不同業(yè)務或產(chǎn)品的數(shù)目，將此數(shù)值作為對公司多元化程度高低的測度。還有學者將經(jīng)營單元數(shù)量作為公司多元化程度的度量，如果公司參與經(jīng)營的某類業(yè)務產(chǎn)生的收入占總收入的10%以上則作為一個業(yè)務單元。這些方法雖然操作起來較為簡單，但卻不能很好地反映出某個業(yè)務單元在公司總收入中所占的比重及貢獻程度。因此，學術界又陸續(xù)出現(xiàn)了至今仍被廣泛使用的Herfindahl指數(shù)、熵值指數(shù)和集中度指數(shù)等。Herfindahl指數(shù)（HHI指數(shù)）原指一個行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，用來計算市場份額的變化，即市場中廠商規(guī)模的離散度。測量行業(yè)集中度的HHI指數(shù)也可用來測量公司內(nèi)部各個業(yè)務單位的行業(yè)相關程度，從而得到該公司的多元化程度。在各種衡量多元化程度的指標中，HHI指數(shù)能夠準確地度量公司多元化的程度，而且能夠反映出營業(yè)收入的行業(yè)數(shù)及行業(yè)分布，相對準確。因此，本文采用HHI指數(shù)對旅游上市公司的多元化程度進行測量，具體測量方法如下：

HHI=∑ N[]i=1（Xi/X）2=∑ N[]i=1S2i

其中，HHI指數(shù)為旅游上市公司的多元化程度，HHI指數(shù)越大，表明該公司的多元化程度越低；Xi為旅游上市公司第i個業(yè)務單位的營業(yè)收入；X為旅游上市公司總的營業(yè)收入；N為該旅游上市公司內(nèi)不同業(yè)務單位的個數(shù)。

（2）企業(yè)風險的測度

企業(yè)風險測度模式一：以貝塔系數(shù)（β）測度企業(yè)風險。Montgomery和 Singh[13]首先對多元化投資與系統(tǒng)風險之間的關系進行了研究，發(fā)現(xiàn)不同多元化類型對系統(tǒng)風險的影響存在顯著差異，非相關多元化企業(yè)面臨的系統(tǒng)風險最高。Adaptation[14]以美國上市公司為研究樣本，未發(fā)現(xiàn)多元化投資與貝塔系數(shù)之間存在顯著的正相關關系。陳莉和張卓[15]以我國上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，非相關多元化企業(yè)伴隨較高的系統(tǒng)風險。張敏和黃繼承[16]基于我國制度背景的研究發(fā)現(xiàn)，多元化投資與系統(tǒng)風險之間的關系受企業(yè)是否存在政治關聯(lián)的影響，多元化投資會導致企業(yè)系統(tǒng)風險上升，但政治關聯(lián)企業(yè)實施的多元化帶來的系統(tǒng)風險顯著低于非政治關聯(lián)企業(yè)。

企業(yè)風險測度模式二：以收益率的波動程度測度企業(yè)風險。Chang和 Thomas[17]采用ROA的方差測度企業(yè)風險，發(fā)現(xiàn)多元化投資類型對企業(yè)風險沒有顯著影響。姜付秀等[18]認為多元化投資對企業(yè)受益波動具有負向影響，能夠顯著降低企業(yè)收益的波動程度。朱江[19]以每股收益和凈資產(chǎn)收益率的變動幅度作為企業(yè)風險的替代指標，通過對單一經(jīng)營公司和多元化經(jīng)營公司進行比較后發(fā)現(xiàn)多元化投資能夠降低企業(yè)風險。

企業(yè)風險測度模式三：以財務困境預警模型測度企業(yè)風險。張翼等[20]以Altman（1968）Z值破產(chǎn)判別模型中的部分指標債務權益市價率、總資產(chǎn)周轉率測度企業(yè)風險，認為多元化投資不能降低企業(yè)風險。魏然[21]以周首華等（1996）提出的F分數(shù)模型測度企業(yè)財務風險，認為多元化投資會惡化企業(yè)財務狀況、增加企業(yè)破產(chǎn)風險。

上市公司的整體風險由兩部分構成：一是公司自身風險，具體包括財務風險與經(jīng)營風險；二是公司面臨的市場風險或系統(tǒng)風險，約占公司全部風險的20%—30% [15]。本研究關注多元化投資對公司自身風險的影響，而非不可控的系統(tǒng)風險。

研究中企業(yè)風險的高低以ROA的波動程度進行計量，具體公式為：

Riskt=|ROAt-ROAt-1|

其中，Riskt為第t年的企業(yè)風險；ROAt-1和ROAt分別表示旅游上市公司第t-1年與第t年的總資產(chǎn)報酬率。該指標數(shù)值越大，說明旅游上市公司的收益波動越劇烈，企業(yè)風險也越大。

（3）經(jīng)理人塹壕防御的測度

經(jīng)理人塹壕防御概念早期常見于西方并購文獻，通常指各種反并購、反接管的行為和措施，如“毒丸計劃”（Poison Pill）、“綠色郵件”（Green Mail）、“停滯協(xié)議”和“金色降落傘”（Golden Parachute）等?；谖覈局卫韺嵺`，經(jīng)理人塹壕防御行為更具有防范的主動性與常態(tài)性特征。除了面對外部接管威脅或承受內(nèi)部解雇壓力時所做出的本能或被動反應之外，塹壕防御行為還應包括經(jīng)理人在公司中尋求積累自身權力從而增加職位安全性與最大化自身效用的一切行為[22]。

經(jīng)理人塹壕防御測度模式一：以經(jīng)理人持股比例作為塹壕防御水平高低的替代變量。Morck 等[23]研究發(fā)現(xiàn)，當股權比例在5%與25%之間時，經(jīng)理人享有更高的決策自由，并且傾向于利用其決策自由權做出穩(wěn)固職位但有損于公司整體價值的行為。Cho[9]采用格點搜索技術確定的經(jīng)理人股權比例的臨界點為7%和38%，認為股權比例在此區(qū)間內(nèi)經(jīng)理人處于塹壕防御狀態(tài)。

經(jīng)理人塹壕防御測度模式二：以經(jīng)理人自身特質(zhì)因素對其塹壕防御水平進行測度。經(jīng)理人的自身特質(zhì)會對其主觀評估防御行為后果的有用性產(chǎn)生影響，測度經(jīng)理人塹壕防御水平應當充分考慮其個人特征。李秉祥等[24]綜合選取經(jīng)理人年齡、學歷、任期、預期轉換工作成本、專業(yè)和職業(yè)經(jīng)歷等六項指標構建了經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)?？紤]到從心理上產(chǎn)生動機到逐步轉化為行為的復雜性。李秉祥等[25]對經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)做了進一步的完善。新的防御指數(shù)除選取經(jīng)理人個人特征因素外，還將公司內(nèi)部治理因素與外部市場環(huán)境因素納入指數(shù)模型。經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)的構建，利用經(jīng)理人塹壕防御的影響因素間接測度其防御水平高低，但某些無法直接觀測的影響因素其替代性指標的合理性有待商榷。例如，李秉祥等[24]認為經(jīng)理人預期轉換工作成本（Relocation Cost）包括非貨幣性成本（如經(jīng)理人聲譽、學習和熟悉新環(huán)境所需付出的努力）與貨幣性成本（如貨幣化薪酬、在職消費）兩個部分，因為無法有效衡量非貨幣性成本，筆者以經(jīng)理人所放棄的現(xiàn)有薪酬與在職消費對經(jīng)理人預期轉換工作成本進行第一次替代。之后又以工資收入的10倍作為在職消費金額的替代變量，此為第二次替代。

經(jīng)理人塹壕防御測度模式三：通過契約性管理防御條款測度經(jīng)理人塹壕防御水平。例如，Bebchuk等[26]在對經(jīng)理人塹壕防御與公司價值之間的相關性進行研究時，就是以公司中管理防御條款的數(shù)目反映經(jīng)理人塹壕防御水平。我國企業(yè)目前仍普遍缺乏契約性或章程性的管理防御條款，通過管理防御條款對經(jīng)理人塹壕防御水平進行測度的方法難以實現(xiàn)。

經(jīng)理人塹壕防御假設源于371家大型美國公司經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值（托賓Q）之間非單調(diào)關系的存在。經(jīng)理人持股比例超過某一水平，市場（經(jīng)理人市場、公司控制權市場）約束力會明顯下降，此時經(jīng)理人在企業(yè)中的地位會非常穩(wěn)固，促使其追求私人收益而非企業(yè)價值最大化[22]。鑒于此，本文以經(jīng)理人持股比例對塹壕防御水平進行測度。

（4）研究模型設定

為檢驗旅游上市公司多元化投資行為的實施能否有效分散企業(yè)風險（H1a、H1b）和旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為（H2），研究將待檢驗模型分別設定為：

Risk=α+β1HHI+β2Stock+β3Debt+β4Size+β5Age+β6Ownership+ε（1）

ROA=α+β1Stock+β2Debt+β3Size+β4Age+β5Ownership+ε（2）

H3a和H3b主要檢驗經(jīng)理人塹壕防御在多元化投資與企業(yè)風險關系中的調(diào)節(jié)效應。調(diào)節(jié)效應的檢驗一般需要通過層次回歸（Hierarchical Regression）分析完成，具體包括兩個回歸方程：第一個回歸方程為模型（1），第二個回歸方程為模型（2）。為避免多重共線性可能導致的解釋變量回歸系數(shù)符號與顯著性水平異常，除控制變量外，不再將解釋變量多元化程度（HHI）與調(diào)節(jié)變量經(jīng)理人塹壕防御（Stock）單獨引入第二個回歸方程，僅需引入這兩個變量的交互項（HHI×Stock）即可。模型具體設定如下：

Risk=α+β1HHI×Stock+β2Debt+β3Size+β4Age+β5Ownership+ε（3）

如果交互項HHI×Stock的回歸系數(shù)β1顯著，則表明經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風險兩者關系的調(diào)節(jié)效應顯著。待檢驗模型中的主要變量如表1所示。

表1待檢驗模型中的主要變量

變量類別變量名稱變量定義

被解釋變量

企業(yè)風險（Risk）以ROA波動程度計量

總資產(chǎn)報酬率（ROA）息稅前利潤/資產(chǎn)總額

解釋變量多元化程度（HHI）以Herfindahl指數(shù)計量

調(diào)節(jié)變量/解釋變量經(jīng)理人塹壕防御水平（Stock）以經(jīng)理人持股比例計量

控制變量

資產(chǎn)負債率（Debt）資產(chǎn)總額/負債總額

企業(yè)規(guī)模（Size）年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)

企業(yè)年齡（Age）上市年限

企業(yè)性質(zhì)（Ownership）虛擬變量，國有企業(yè)賦值為“1”；民營企業(yè)賦值為“0”

3.實證分析與經(jīng)驗證據(jù)

（1）研究變量描述性統(tǒng)計

表2給出了模型中所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計結果，從中可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的一些基本特征：①樣本公司經(jīng)理人“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象較為突出。通過對經(jīng)理人持股比例（Stock）均值與中位數(shù)的比較可以發(fā)現(xiàn)，旅游上市公司經(jīng)理人持股比例普遍偏低，“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象較為突出。進一步對經(jīng)理人持股比例與公司價值（ROA）進行相關性檢驗后顯示，兩者之間的Pearson相關系數(shù)為-0.140，P值為0.090，在0.1%的水平（雙側）上顯著負相關。剔除經(jīng)理人持股數(shù)量為0的公司后，兩者之間的Pearson相關系數(shù)為-0.140，在1%的水平（雙側）上顯著負相關。初步表明在持股比例普遍較低的情況下，旅游上市公司經(jīng)理人仍存在明顯的塹壕防御行為。②研究樣本中涉及的其他主要變量如企業(yè)風險（Risk）、多元化程度（HHI）的分布相對都不太均勻，樣本公司之間的個體差異較大。進一步觀察企業(yè)風險（Risk）的描述性統(tǒng)計量可以發(fā)現(xiàn)，雖然某些公司如世博股份（002059）的業(yè)績表現(xiàn)非常平穩(wěn)，但仍有公司在實施多元化投資后并未有效分散企業(yè)風險，如曲江文旅（600706）2012年ROA的波動幅度高達90%。

表2研究變量描述性統(tǒng)計

變量觀測值均值中位數(shù)最小值最大值標準差

ROA1350.0500.060-0.8100.2800.100

Risk1340.0500.0200.0000.9000.110

HHI1350.6500.6300.1701.0000.250

Stock1350.0050.0000.0000.2940.030

Debt1350.4700.3800.0406.2800.580

Size13520.93020.85016.52025.2001.320

Age13512.41014.0000.00022.0005.050

注：2010年與2009年相比，世博股份（002059）總資產(chǎn)報酬率ROA的波動幅度為0.0003，表中數(shù)據(jù)保留三位小數(shù)后為0.000；企業(yè)風險（Risk）的觀測值缺失的原因在于樣本公司中“湘鄂情”（002306）上市時間為2009年11月11日，無法計算2009年ROA的波動程度，因此缺失1個公司/年度數(shù)據(jù)。

（2）研究模型檢驗結果

中青旅的“旅游+高科技”、華僑城的“旅游+房地產(chǎn)”等成功范例表明，多元化投資是克服旅游行業(yè)敏感性與脆弱性的重要途徑。然而，并非所有實施多元化投資的旅游上市公司都可以獲得成功，“東方不亮西方亮”的美好愿望甚至有可能演變?yōu)椤皷|方不亮西方黑”的噩夢，使企業(yè)陷入更加糟糕的境地。例如張家界（000430）重組后重點投資電子、軟件類的高科技企業(yè)，但伴隨2000年網(wǎng)絡神話的破滅，張家界（000430）出現(xiàn)了巨額虧損。模型（1）中HHI的回歸系數(shù)為負（t值為-0.911），雖然并未通過顯著性檢驗，但仍可說明旅游上市公司多元化投資行為的實施會增加企業(yè)風險，即公司多元化程度越高企業(yè)風險越大，部分驗證了研究假設H1b。

在135家樣本公司中，有91家公司的經(jīng)理人持股數(shù)量為0，所占比例高達67.410%，另外還有36家公司的經(jīng)理人持股比例不足1%（占比26.670%），經(jīng)理人持股比例超過1%的公司僅有8家（占比5.920%）。由于內(nèi)部治理機制的不完善，在持股比例偏低的情況下，國內(nèi)旅游上市公司經(jīng)理人仍存在明顯的利用手中掌控的權力謀取自身利益的塹壕防御行為。模型（1）的檢驗結果顯示，經(jīng)理人持股比例（Stock）的回歸系數(shù)顯著小于0（t值為-2.447），經(jīng)驗證實了旅游上市公司經(jīng)理人塹壕防御行為的存在，與研究H2的分析一致。如表3所示。

表3模型（1）、模型（2）和模型（3）

的檢驗結果

變量

模型（1）模型（2）模型（3）

RiskROARisk

Constant0.309**（2.057）-0.187*（-1.885）0.254*（1.857）

HHI-0.032（-0.911）

Stock0.543**（2.185）-0.440**（-2.447）

HHI×Stock0.586**（2.241）

Debt0.106***（7.545）-0.115***（-11.455）0.104***（7.499）

Size-0.015**（-2.215）0.014*** （2.902）-0.014**（-2.087）

Age0.001（0.630）0.000 （-0.644）0.002（1.000）

Ownership0.008（0.378）0.014（0.966）0.012（0.628）

20.3780.5850.381

F14.58838.83617.489

P0.0000.0000.000

N135135135

注：* 、** 和***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著；括號內(nèi)的數(shù)字代表顯著性檢驗的t值。

模型（3）是對經(jīng)理人塹壕防御水平（Stock）與多元化程度（HHI）交互效應的檢驗，HHI×Stock的回歸系數(shù)顯著大于0，表明經(jīng)理人塹壕防御會顯著強化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風險之間的正向關系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風險，檢驗結果支持研究H3b。

四、研究結論與政策啟示

國內(nèi)旅游上市公司實施多元化投資行為能否有效分散企業(yè)風險？國內(nèi)旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為？如果存在經(jīng)理人塹壕防御，經(jīng)理人塹壕防御對多元化程度與企業(yè)風險之間關系的調(diào)節(jié)效應又是怎樣的？本文以2009—2013年27家旅游上市公司的135個公司/年度數(shù)據(jù)為樣本進行實證檢驗，并得出以下研究結論：

多元化投資是一把“雙刃劍”，其對企業(yè)風險的影響具有明顯的不確定性。以國內(nèi)旅游上市公司為樣本的研究證實，多元化投資行為的實施不僅未能有效分散風險，反而在某種程度上加劇了旅游企業(yè)收益率的波動。

多數(shù)國內(nèi)旅游上市公司經(jīng)理人持股比例普遍偏低，“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象突出。即便如此，旅游上市公司“內(nèi)部人”控制問題依然嚴重，經(jīng)理人存在明顯的塹壕防御行為。經(jīng)理人塹壕防御會顯著強化多元化程度與旅游企業(yè)風險之間的正向關系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風險[27]。

本文研究結論具有重要的政策啟示。首先，受限于利潤增長，多元化投資幾乎已經(jīng)成為國內(nèi)旅游上市公司不得不走的必由之路，但盲目多元化很可能會使“東方不亮西方亮”的美好愿望演變?yōu)椤皷|方不亮西方黑”的噩夢。穩(wěn)定而具有優(yōu)勢的主營業(yè)務，是旅游企業(yè)實施多元化投資的必要前提。隨著旅游市場的持續(xù)增長，旅游企業(yè)的主業(yè)仍具有一定的可挖掘空間[28]。在鞏固自身主導產(chǎn)業(yè)、擁有核心競爭力的基礎上尋求新的市場并進而實施多元化投資戰(zhàn)略，才能更為有效地分散企業(yè)風險，避免旅游企業(yè)經(jīng)營陷入更為艱難的境地。多元化投資類型上建議以相關多元化為主，如景區(qū)開發(fā)可借鑒華僑城與曲江新區(qū)的“旅游+房地產(chǎn)”模式。其次，對國內(nèi)旅游上市公司來說，股權激勵并未很好地發(fā)揮出“金手銬”的作用，建議旅游上市公司提高股東話語權，并重視社會化治理機制的治理效用。在國外，股權激勵之所以被視為公司送給經(jīng)理人的“金手銬”，是因為這一制度具有激勵與約束的雙重作用。但在國內(nèi)，“股東轉讓股票”、“上市公司定向發(fā)行股票”或“上市公司提取激勵基金買入流通A 股”等福利型股權激勵方式更多地是對經(jīng)理人過去業(yè)績的褒獎，激勵作用十分有限。即便是股票期權這種激勵特征明顯的激勵方式，也因行權門檻過低導致對經(jīng)理人約束不足，并最終由“金手銬”淪為“金手表”。因此，對于股東與經(jīng)理人之間代理沖突的解決，除對經(jīng)理人實施股權激勵計劃外，還應提高股東話語權，并重視新聞媒體治理等社會化治理機制作用的發(fā)揮。

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（責任編輯：孟耀）