摘要：本文以我國深滬兩市2013年A股制造業(yè)上市公司為樣本，通過構(gòu)建模型實證分析負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性有顯著影響，隨著長期負(fù)債比例的增加，高管薪酬—業(yè)績敏感性會增強(qiáng)；在非國有上市公司中負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性的正面影響并不比國有上市公司強(qiáng)。研究結(jié)果顯示，在我國目前的制度環(huán)境下，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)雖然對高管薪酬激勵發(fā)揮了一定的治理效應(yīng)，但我國上市公司利用負(fù)債期限結(jié)構(gòu)工具降低代理成本的做法還有待加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：負(fù)債期限結(jié)構(gòu)；高管薪酬；企業(yè)業(yè)績；薪酬—業(yè)績敏感性

中圖分類號：F230文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）03-0125-05

一、引言

由于現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)分離出現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)殘缺即剩余控制權(quán)和剩余收益權(quán)殘缺不全或搭配不當(dāng)。使得不持有或較少持有公司股份的經(jīng)營者與股東的利益目標(biāo)函數(shù)不一致，所以經(jīng)營者以犧牲股東的利益為代價追求個人私利的現(xiàn)象時有發(fā)生。因此，如何設(shè)計有效的高管激勵機(jī)制和約束機(jī)制以解決股東與經(jīng)營者之間的代理問題成為現(xiàn)代公司治理的核心。

在企業(yè)設(shè)計的一系列高管激勵機(jī)制中，最典型的就是高管薪酬直接與企業(yè)業(yè)績掛鉤的薪酬契約。雖然國內(nèi)外大量的經(jīng)驗研究已證明公司業(yè)績與經(jīng)理薪酬具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且經(jīng)理薪酬對公司績效有著直接的正向作用[1-2]，但以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的報酬在提供激勵的同時也給經(jīng)理人員帶來了薪酬風(fēng)險[3]。同時，這也可能加劇股東—債權(quán)人之間的沖突，高管會做出損害債權(quán)人利益的投資決策，即資產(chǎn)替代和投資不足[4-5]。因此，高管的薪酬—業(yè)績敏感性需要指出的是，薪酬—業(yè)績敏感性并非薪酬與業(yè)績的比值，而是業(yè)績對薪酬的解釋力度。

收稿日期：2014-12-10

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“上市公司員工收入與資本回報財務(wù)公平測度研究”（13BJY015）；國家社會科學(xué)基金西部項目“國家審計提升國家治理能力的機(jī)制與路徑研究”（14XJY019）；貴州大學(xué)人文社會科學(xué)青年項目“上市公司財務(wù)治理研究”（GDQN2012004）

作者簡介：孫宋芝（1980-），女，貴州遵義人，博士研究生，講師，主要從事公司會計與財務(wù)管理方面的研究。E-mail：ssz@126.com不是越高越好，過高不但會加劇股東與債權(quán)人之間的利益沖突，還會加劇股東與經(jīng)營者之間的代理沖突。

負(fù)債的相機(jī)治理理論認(rèn)為，負(fù)債能夠在一定程度上緩解股東—經(jīng)營者之間的代理沖突，并且不同期限的債務(wù)具有不同的治理效應(yīng)。既然不同期限的負(fù)債對經(jīng)營者的約束程度不同，那么負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)是否會對高管的薪酬—業(yè)績敏感性產(chǎn)生影響以及如何影響？特別是在當(dāng)前我國上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中以短期負(fù)債為主、債權(quán)人法律保護(hù)體系尚不健全及金融市場化運(yùn)作機(jī)制低效的特殊背景下，研究負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬激勵的影響，為企業(yè)合理運(yùn)用負(fù)債確保對經(jīng)營者的有效激勵提供理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。這也正是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在西方成熟資本市場環(huán)境下，對國外高管激勵方式以高管持股方式和股票期權(quán)為主，貨幣薪酬方式給高管帶來的激勵較少，大量西方文獻(xiàn)表明高管持股激勵方式能有效緩解股東經(jīng)理人代理問題從而提高公司價值[2]。然而，我國的股權(quán)激勵計劃實施較晚，高管持股比例偏低，零持股公司普遍（特別是國有上市公司），實施股權(quán)激勵計劃（限制性股票和股票期權(quán)）的上市公司比重非常小[6]-[8]。就目前來看，國內(nèi)學(xué)者的研究成果主要集中在高管的貨幣薪酬方面，如呂長江和趙宇恒[9]、方軍雄[10]、辛清泉和譚偉強(qiáng)[11]，等。由于我國屬于新興資本市場發(fā)展中國家，資本市場效率低下，所以在目前及未來很長一段時期內(nèi)，我國企業(yè)高管激勵方式仍以貨幣薪酬為主有其合理性，與之掛鉤的公司業(yè)績衡量仍以會計指標(biāo)（ROA、ROE等）為主。因此，筆者認(rèn)為目前研究我國上市公司高管薪酬激勵問題的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是高管的貨幣薪酬對公司會計業(yè)績的敏感性。據(jù)此，本文所研究內(nèi)容就是負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對公司會計業(yè)績與高管貨幣薪酬之間關(guān)系的影響。

根據(jù)代理理論，在較低的薪酬—業(yè)績敏感性水平，雖然通過提高負(fù)債水平來增加薪酬—業(yè)績敏感性會拉近股東與高管的利益，但這會與債權(quán)人的目標(biāo)相違背，高管層投資決策時會選擇那些有利于增加股東價值而有損于債權(quán)人的項目（即“資產(chǎn)替代效應(yīng)”），或者放棄那些能夠增加債權(quán)人價值但會減少股權(quán)價值的項目（即“投資不足問題”）。Jensen和Meckling[4]認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債可以減少股東和經(jīng)營者之間的代理沖突， 但負(fù)債又會增加股東和債權(quán)人之間的沖突， 兩種代理成本“此消彼漲”。由于不同期限的負(fù)債對經(jīng)營者的監(jiān)督和約束強(qiáng)度不一樣，使得不同期限的負(fù)債有著不同的公司治理效應(yīng)。比如，短期負(fù)債可以降低信息不對稱程度、減少投資不足和資產(chǎn)替代[12] 、管束經(jīng)營者等；長期負(fù)債可以使經(jīng)營者處于控制中、防止經(jīng)營者的無效率擴(kuò)張、防止債權(quán)人剝奪價值等[13]。因此，企業(yè)除了可以通過降低資本結(jié)構(gòu)中的財務(wù)杠桿和在契約中添加嚴(yán)格的限制性條款方式減少股東—債權(quán)人沖突代理成本外，還可以采用縮短負(fù)債期限的方式[14]。

由于短期負(fù)債對經(jīng)營者的約束效應(yīng)更強(qiáng)，所以在高管行為不易被觀察的情況下，作為外部投資者的債權(quán)人更容易利用短期負(fù)債對高管進(jìn)行有效監(jiān)督。在企業(yè)不斷的續(xù)貸過程中，債權(quán)人會通過高管薪酬契約傳遞的信息采取相應(yīng)措施保護(hù)自己的利益。比如，拒絕繼續(xù)放貸、降低貸款額度、調(diào)整貸款利率、要求公司提供抵押或擔(dān)保等。然而這些措施所產(chǎn)生的成本最終由公司的股東承擔(dān)，導(dǎo)致股東利益受損。因此，在高杠桿公司中，股東可能會通過設(shè)定較低的高管薪酬—業(yè)績敏感性降低對高管的激勵程度?？梢該Q個角度把股東的這種行為理解為股東與經(jīng)營者的承諾機(jī)制，其目的就是讓債權(quán)人相信，他們會很好地經(jīng)營公司，不會不當(dāng)使用利潤做無效投資或者是尋求私利，保障債權(quán)人的利益。并且已有相關(guān)研究為高管薪酬激勵與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系提供了證據(jù)。例如，Datta等[15]的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈反向關(guān)系。Brockman等[16]的研究表明，對管理層進(jìn)行資產(chǎn)替代的事前激勵越高，公司的短期債務(wù)越多，從而緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突。陳駿和徐玉德[17]發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限約束強(qiáng)度與高管薪酬業(yè)績—敏感性負(fù)相關(guān)。基于以上的分析，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性有顯著正向影響，隨著長期負(fù)債比重的增加，高管薪酬—業(yè)績敏感性有所增強(qiáng)。

就我國目前的實際情況來看，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，受到國家嚴(yán)格管制， 上市公司的負(fù)債主要來源于銀行貸款， 而且負(fù)債期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為短期負(fù)債占大部分， 甚至有部分上市公司幾乎沒有長期負(fù)債。國有上市公司在我國資本市場上占有相當(dāng)大的比重，同時我國商業(yè)銀行體系中除了民生銀行等少數(shù)幾家銀行外，基本上是國有或者國家控股。當(dāng)銀行被國家控制時，具有政治關(guān)系的國有企業(yè)更容易獲得銀行信貸資金。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，導(dǎo)致國有上市公司和非國有上市公司在獲得貸款數(shù)量和貸款期限上有很大差別。江偉和李斌[18]研究表明，相對民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務(wù)融資。

由于特殊的制度環(huán)境，國有企業(yè)同時肩負(fù)著自身的經(jīng)濟(jì)績效負(fù)擔(dān)和政治績效負(fù)擔(dān)，政府對國有企業(yè)行為進(jìn)行不同程度的干預(yù)并對高管薪酬進(jìn)行管制。政府的這種干預(yù)和管制行為使得公司的經(jīng)濟(jì)績效包含了更多的較難分離的政府行為因素，導(dǎo)致公司經(jīng)濟(jì)績效跟公司經(jīng)理努力之間的相關(guān)性大為減弱，從而無法制定有效的薪酬契約對國企高管進(jìn)行有效激勵，導(dǎo)致高管薪酬—業(yè)績敏感性較低。由于國有企業(yè)與國有銀行存在的“天然政治關(guān)系”扭曲了銀行對債務(wù)人進(jìn)行的監(jiān)督和約束機(jī)制，嚴(yán)重削弱了負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)。在信貸軟約束和政府“隱性擔(dān)?！钡那闆r下，銀行不再過分關(guān)注自身的信貸風(fēng)險，國有上市公司也無需擔(dān)心償債和信貸獲得問題，即使無法償債最終也會在政府幫助下進(jìn)行債務(wù)重組。這兩方面都會弱化銀行債務(wù)期限約束對高管薪酬激勵的影響。

以市場力量導(dǎo)入的非國有上市公司在獲得銀行貸款方面，主要依賴于自身的盈利水平和良好的市場聲譽(yù)。銀行對其提供貸款完全是市場行為，為合理控制自身的信貸風(fēng)險則會嚴(yán)格貸前審查和貸后監(jiān)管。而作為債務(wù)人的非國有上市公司，也會注重加強(qiáng)管理自身的財務(wù)風(fēng)險。由于非國有上市公司高管薪酬激勵不受政府干預(yù)和管制，長期負(fù)債約束強(qiáng)度弱，所以負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬激勵的影響更大。根據(jù)以上分析，筆者提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：與國有上市公司相比，非國有上市公司中負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性的正面影響更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

1.樣本及數(shù)據(jù)來源

鑒于公司高管薪酬所表現(xiàn)的行業(yè)差異性較大，以及制造業(yè)公司所占上市公司比重較高，因此，以制造業(yè)上市公司為研究樣本所得出的研究結(jié)論大體上能有效地反映整個上市公司的情況。所以，本文以2013年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，同時根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行了篩選：（1）同時發(fā)行B股或者H股的公司；（2）ST、*ST及PT公司；（3）財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或者異常的公司，最后得到1 501家樣本公司。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)（www.resset.cn）和公司2013年財務(wù)年報，公司最終控制人性質(zhì)根據(jù)公司年報手工整理而得。使用的統(tǒng)計軟件為Stata11.0。

2.模型建立與研究變量的定義

首先，本文采用下列基本模型檢驗高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系：

COMPi=β0+β1ROAi+β2SIZEi+β3LEVi+εi（1）

模型（1）中，COMP表示高管薪酬，本文使用公司年度報告中所披露的“前三名高管薪酬總額”的自然對數(shù)表示。對企業(yè)業(yè)績的度量，使用會計業(yè)績指標(biāo)，以資產(chǎn)凈利率（ROA）表示，其值等于凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值。同時還對公司規(guī)模SIZE（用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示）和財務(wù)杠桿LEV進(jìn)行了控制。

其次，通過在模型（1）中引入負(fù)債期限結(jié)構(gòu)及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的交互項，檢驗負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。

COMPi=β0+β1ROAi+β2LDi+β3LD×ROA+β4SIZEi+β5LEVi+εi（2）

國外對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的計量，主要采用長期負(fù)債占總負(fù)債的比重和加權(quán)平均負(fù)債期限其值等于各種負(fù)債占總負(fù)債的比例乘以其到期的月數(shù)。兩個主要指標(biāo)。由于公司債務(wù)期限的明細(xì)資料無法獲得，所以本文用長期負(fù)債占總負(fù)債的比重度量債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。

最后，考慮到我國當(dāng)前特殊的制度背景，筆者按照公司最終控制人性質(zhì)對國有上市公司和非國有上市公司進(jìn)行分組檢驗，以檢驗負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響是否在兩類公司中有顯著差異。

四、實證結(jié)果與分析

1.變量描述性統(tǒng)計

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，在同一個行業(yè)內(nèi)，各公司間的高管薪酬差異不明顯。我國制造業(yè)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中，長期負(fù)債的比重偏小，均值為15.2%，中位數(shù)為1%，有些公司的長期負(fù)債甚至為0.短期負(fù)債占有相當(dāng)大的比重。

表1變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果（N=1 501）

2.回歸結(jié)果分析

表3報告了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與高管薪酬—業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果。從表3中模型1的回歸結(jié)果可以看出，我國制造業(yè)上市公司中高管薪酬與公司業(yè)績掛鉤，薪酬—業(yè)績敏感性為0.254，且在1%水平上顯著，說明按業(yè)績付酬的薪酬制度在我國上市公司中普遍建立，有助于緩解股東與經(jīng)理之間的委托代理沖突問題。從模型2的回歸結(jié)果可知，LD與ROA的交互項回歸系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著。說明我國上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬激勵產(chǎn)生顯著影響，長期負(fù)債比重的提高能夠增強(qiáng)高管薪酬—業(yè)績敏感性，假設(shè)1得到驗證。因此，在債務(wù)水平一定的情況下，當(dāng)高管薪酬—業(yè)績敏感性較低時，公司可以適當(dāng)提高長期負(fù)債比重來增強(qiáng)高管薪酬—業(yè)績敏感性，從而緩解股東與經(jīng)營者之間的代理沖突。從債權(quán)人角度來說，適當(dāng)提高高管薪酬—業(yè)績敏感性也是有利的，因為較高的薪酬—業(yè)績敏感性可以激勵高管努力提升公司業(yè)績，從而降低公司債務(wù)違約風(fēng)險。

在我國特殊的制度背景下，上市公司的最終控制人性質(zhì)會對負(fù)債的治理效應(yīng)產(chǎn)生影響。因此，根據(jù)公司最終控制人性質(zhì)的不同，我們將樣本分為國有上市公司和非國上市有公司 我們在原來的1501個研究樣本基礎(chǔ)上剔除了77個無實際控制人或公司報表資料無法獲得公司實際控制人性質(zhì)的樣本公司，最終得到1424個樣本公司。，分別檢驗兩類公司中負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。從表3的分組回歸結(jié)果可以看出，國有上市公司的高管薪酬—業(yè)績敏感性度低于非國有控股上市公司，并通過顯著性檢驗。其原因主要有：一方面，國有上市公司的高管不是通過外部經(jīng)理人市場機(jī)制產(chǎn)生的，而是由行政任命并有一定的行政級別，其貨幣薪酬有相當(dāng)部分是固定的并且受政府管制，導(dǎo)致高管薪酬激勵不足；另一方面，由于政府干預(yù)、壟斷以及要素市場價格競爭效率低下等原因使得公司會計業(yè)績有很多“噪音”，無法完全真正反映高管的能力和努力程度。

國有和非國有上市公司中長期負(fù)債對高管薪酬—業(yè)績敏感性有一定的正面影響，并都通過10%水平的顯著性檢驗，但并未發(fā)現(xiàn)這種影響在非國有上市公司中更強(qiáng)。分析其原因，在我國對債權(quán)人的法律保護(hù)較弱和公司治理結(jié)構(gòu)不完善的環(huán)境下，出于自身利益保護(hù)動機(jī)的銀行更愿意提供短期債務(wù)資金對上市公司經(jīng)營管理活動進(jìn)行監(jiān)督和控制，加之我國非國有上市公司由于遭受“金融歧視”，在獲得長期貸款方面比較困難，公司只能被動地“短貸長用”。這些原因最終導(dǎo)致過低比重的長期負(fù)債對高管薪酬—業(yè)績敏感性發(fā)揮的正面影響非常有限。而國有上市公司更易獲得長期負(fù)債融資，并且隨著國企改革的不斷深入和金融體系市場運(yùn)作的逐步規(guī)范，負(fù)債的治理效應(yīng)開始增強(qiáng)。因此，假設(shè)2并未得到支持。

四、結(jié)論與啟示

本文得出的結(jié)論是：負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性具有顯著影響，隨著期限結(jié)構(gòu)中的長期負(fù)債比重的增加，高管薪酬—業(yè)績敏感性會增強(qiáng)；反之，高管薪酬—業(yè)績敏感性會減弱。即長期負(fù)債對高管薪酬—業(yè)績敏感性有正面影響。但由于我國上市公司總體的長期負(fù)債比重過度偏低，導(dǎo)致負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性的正面影響較小。通過對國有上市公司和非國有上市公司的分組檢驗，并沒有發(fā)現(xiàn)非國有上市公司中負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬—業(yè)績敏感性的正面影響程度強(qiáng)于國有上市公司。

從本文的研究結(jié)果，可以得到以下啟示：

第一，雖然通過提高企業(yè)的負(fù)債水平可以有效約束高管的行為而減少代理成本，但是負(fù)債水平過高會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加，引發(fā)財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。在企業(yè)負(fù)債融資決策中，通過調(diào)整負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，能發(fā)揮負(fù)債融資對高管薪酬激勵的治理效應(yīng)。目前我國上市公司的高管薪酬—業(yè)績敏感性較低，高管薪酬激勵明顯不足。由于長期負(fù)債的約束強(qiáng)度低于短期負(fù)債而對高管薪酬—業(yè)績敏感性有正面影響。因此，公司股東可以通過提高長期負(fù)債融資比重增強(qiáng)高管薪酬—業(yè)績敏感性，降低股權(quán)代理成本，從而提升公司業(yè)績。

第二，要想正常發(fā)揮長期負(fù)債對高管薪酬—業(yè)績敏感性的正面作用，還必須完善各種金融機(jī)制，加速債券市場化進(jìn)程。目前我國上市公司的長期負(fù)債主要以長期銀行借款為主，來源單一，長期債券比重極低甚至為零。拓寬公司的長期負(fù)債融資來源，提高負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中的長期負(fù)債比重。與此同時，加強(qiáng)金融體系的市場化運(yùn)作機(jī)制建設(shè)，讓以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)成為真正的市場主體，且建立有效的債務(wù)合約履約機(jī)制和企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制與之配套。

第三，必須建立健全法律法規(guī)體系，切實保障債權(quán)人的利益。目前我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期銀行借款的比重相當(dāng)大，除了受到我國長期借款嚴(yán)格的項目審批制影響外，最主要原因就是我國的債權(quán)人利益保護(hù)法律體系不健全，銀行為了保護(hù)自己的利益只能通過短期借款替代長期借款的方式加強(qiáng)對公司經(jīng)營者的監(jiān)督。

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