梁秦龍 巫資琛

摘 要：本文以MACAR模型探討我國(guó)股票市場(chǎng)IPO公司的長(zhǎng)期投資績(jī)效，研究主體為2015年在上海股市A股主板上市掛牌的83家公司，研究期間和實(shí)證數(shù)據(jù)為2016年7月—2019年6月底的上證指數(shù)以及所有樣本公司的每日交易價(jià)格。研究結(jié)果表明，樣本整體組合的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)低于大盤基準(zhǔn)水平。另外，本文對(duì)少數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異的樣本公司進(jìn)行特征分析，其中盈利能力和公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)于投資決策的制定具有重要參考意義。

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)期股票投資;上證A股;IPO;MACAR模型;財(cái)務(wù)指標(biāo);公司治理

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）01（b）--03

隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體實(shí)力達(dá)到世界第二，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展規(guī)模漸顯，在國(guó)際金融市場(chǎng)中的地位也越來(lái)越重要。在股市交易機(jī)制中具有指標(biāo)意義的首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），歷來(lái)就是國(guó)內(nèi)外金融理論界和實(shí)務(wù)界所關(guān)注的重要課題。理論意義首先在于IPO價(jià)格的長(zhǎng)期績(jī)效是對(duì)有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)指標(biāo)之一，如果市場(chǎng)上IPO公司存在長(zhǎng)期績(jī)效不佳的現(xiàn)象，那么將意味著投資人的長(zhǎng)期持有意愿會(huì)降低，投資行為將傾向于高周轉(zhuǎn)的短期沖動(dòng)，不利于市場(chǎng)效率的建立。從實(shí)踐意義來(lái)看，如果長(zhǎng)期存在IPO投資效益低落的情形，則可能引發(fā)投資人對(duì)上市審查、信息披露、做市商功能、市場(chǎng)監(jiān)管……等方面，衍生出制度性缺陷的聯(lián)想，不利于市場(chǎng)信心的建立。

因此，本文匯總梳理了國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究結(jié)果，并采用“經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后累積異常收益率（MACAR）模型”，對(duì)上海證券交易所主板市場(chǎng)的IPO公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資績(jī)效評(píng)估;MACAR模型以往不曾在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究中被采用過(guò)，本研究首開(kāi)先例。除了采用新的模型和新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出最新結(jié)果之外，本研究更進(jìn)一步從樣本整體中篩選出長(zhǎng)期投資績(jī)效較為優(yōu)異的樣本群組，分析得出它們共同具備的經(jīng)營(yíng)特征，以利于投資人進(jìn)行投資決策時(shí)有效參考。本文采用傳統(tǒng)研究框架：文獻(xiàn)綜述、實(shí)證期間和選樣、模型建構(gòu)、結(jié)果與檢驗(yàn)、優(yōu)異群組特征描述、研究結(jié)論，依序展開(kāi)如下。

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外的投資人對(duì)于股市投資效益的表現(xiàn)機(jī)理，歷來(lái)就充滿著濃厚興趣。因此，長(zhǎng)期以來(lái)金融學(xué)界的專家學(xué)者們針對(duì)IPO公司的期間表現(xiàn)，做過(guò)許多實(shí)證研究并提出相應(yīng)的理論試圖解釋。本文僅羅列和我國(guó)上海股市開(kāi)埠以來(lái)相應(yīng)期間的重要實(shí)證研究文獻(xiàn)，分類簡(jiǎn)要敘述如下?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果都顯示出IPO公司的長(zhǎng)期績(jī)效低于市場(chǎng)整體水平。

1.1 與國(guó)內(nèi)股市相關(guān)的研究文獻(xiàn)

胡清彥等（2019）以累積異常收益率（CAR）模型和長(zhǎng)期持有收益率（BHAR）模型衡量滬市IPO三年內(nèi)的股價(jià)表現(xiàn)，結(jié)果表明普遍弱于市場(chǎng)水平。龍迎（2014）考察2006—2010年滬市IPO估價(jià)數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資效益和持有期間成反比。

Liang（2008）以CAR模型和BHAR模型檢測(cè)滬市IPO三年后的股價(jià)表現(xiàn)，其兩項(xiàng)回報(bào)率檢測(cè)指標(biāo)分別為-32.02%和-20.88%。Chan（2003）對(duì)中國(guó)股市IPO表現(xiàn)的研究結(jié)果，也得出同樣結(jié)論。

1.2 與國(guó)外股市相關(guān)的研究文獻(xiàn)

Abu Bakar（2019）對(duì)馬來(lái)西亞股市IPO公司長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行研究，以符合穆斯林教律擇取2014—2015年掛牌上市的17家樣本公司，經(jīng)模型修正后回報(bào)率得出總樣本值為-46.0024%，說(shuō)明這些公司長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。Zarafat（2014）調(diào)查2004—2007年在馬來(lái)西亞股市的IPO公司期間回報(bào)率（6個(gè)月、1年、2年、3年），發(fā)現(xiàn)相應(yīng)個(gè)別期間的回報(bào)率分別為-5.2%、-10.8%、-21.4%和-32.8%。Ahmad Zaluki（2007）以CAR和BHAR模型方法，研究馬來(lái)西亞股市2002—2005年IPO公司的短期和長(zhǎng)期投資績(jī)效，調(diào)查結(jié)果顯示，無(wú)論短期內(nèi)和長(zhǎng)期間的股價(jià)表現(xiàn)均遜于市場(chǎng)水平。How（2007）對(duì)馬來(lái)西亞股市IPO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，含有權(quán)值的樣本公司在紅利發(fā)起日后的五年內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)明顯較優(yōu)。Goergen（2007）對(duì)英國(guó)IPO的長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)小公司的表現(xiàn)與大公司不同，小公司的長(zhǎng)期績(jī)效比大公司差。Bessler（2007）對(duì)德國(guó)股市進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)上的融資活動(dòng)是決定德國(guó)IPO公司未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

此外，Drobetz（2005）對(duì)瑞士、Kooli（2004）對(duì)加拿大、Cai（1997）對(duì)日本、Lee（1996）對(duì)澳大利亞、Levis（1993）對(duì)英國(guó)、Ritter（1991）對(duì)美國(guó)，以上學(xué)者的研究結(jié)果都顯示出長(zhǎng)期績(jī)效劣于市場(chǎng)水平的一致結(jié)論。另外，Carter（1998）雖然也得出與前述研究者相同的結(jié)論，但其額外發(fā)現(xiàn)如果由市場(chǎng)聲望和地位較高的投資銀行所承辦的IPO公司，則其股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于其他樣本公司。

2 實(shí)證研究

2.1 研究期間和樣本選擇

本文研究目的在于檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO公司長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)，因此在實(shí)證操作上選擇交易規(guī)模和參與者數(shù)量具有代表性的上證A股為研究主體;研究樣本的選取以2015年全年在滬市進(jìn)行股票掛牌的各行各業(yè)IPO公司;實(shí)證期間選擇2016年07月—2019年06月共152周的市場(chǎng)加權(quán)指數(shù)和各股股價(jià)的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，主要考慮到我國(guó)新股上市后具有半年左右的做市（market making）行情，期間選擇剔除這類短期影響因素，更可符合長(zhǎng)期績(jī)效的期間定義。按上述操作性定義進(jìn)行篩選后，全部樣本公司共得84家，再更進(jìn)一步地發(fā)現(xiàn)其中一家樣本公司在此期間由于停牌的影響，導(dǎo)致實(shí)證期間不符合長(zhǎng)期的操作定義，予以剔除。因此，總研究有效樣本公司數(shù)為83家。

2.2 模型構(gòu)建

本研究采取國(guó)內(nèi)首次使用的“經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后累積異常收益率（MACAR）模型”進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，檢驗(yàn)的時(shí)間參數(shù)為研究期間的每周平均數(shù)據(jù)。以下逐步列示出所使用的MACAR模型相關(guān)過(guò)程。對(duì)于特定周數(shù)t的平均股價(jià)，如式（1）所示。

最后，本研究使用式（5） “經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后累計(jì)異常收益率（MACAR）”來(lái)計(jì)算在研究期間（152周）所有樣本IPO公司的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)，具體如下：

2.3 實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

經(jīng)由上述MACAR模型的建立后，本研究進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)的計(jì)算，得出83家樣本公司經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整累積異常收益率（MACAR）為-59.12%，意味著若將2015年所有在上證A股進(jìn)行IPO的公司視為投資組合的話，在剔除短期做市因素的影響后，自2016年7月起長(zhǎng)期持有至2019年6月底止，則其整體投資效益將會(huì)是虧損的結(jié)果，損失率相較市場(chǎng)基準(zhǔn)水平達(dá)-59.12%。

本研究進(jìn)一步使用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，為求審慎，除了采用一般常見(jiàn)的皮爾遜（Pearson）檢定得出直方圖之外，再加上分位數(shù)檢定得出Q-Q圖，兩者并行以符合檢驗(yàn)判定結(jié)果的穩(wěn)健原則。統(tǒng)計(jì)檢定結(jié)果分別如圖1、圖2所示。

圖1顯示：Kurtosis值為4.07，峰度稍高;同時(shí)JB值為8.52，從圖中也可看出數(shù)據(jù)呈左偏現(xiàn)象;雖然如此，P值為0.014。因此，總的來(lái)說(shuō)，本研究實(shí)證結(jié)果所得樣本收益率數(shù)據(jù)仍具有正態(tài)分布特征。

圖2顯示：研究實(shí)證結(jié)果所得樣本收益率數(shù)據(jù)，基本沿著近似45°對(duì)角線分布，這說(shuō)明了實(shí)證結(jié)果是符合正態(tài)分布的;同時(shí)，它也呈現(xiàn)出具有左偏的現(xiàn)象。

由上述兩項(xiàng)統(tǒng)計(jì)檢定的一致結(jié)果，可以說(shuō)明本研究在實(shí)證過(guò)程所采用的樣本數(shù)量（83家IPO公司）和樣本期間（152周集體收益率）等綜合數(shù)據(jù)，其規(guī)模足夠，其結(jié)論具備統(tǒng)計(jì)推論的一般化和普遍化意義，應(yīng)可信任。同時(shí)，由于實(shí)證結(jié)論得出樣本公司集體MACAR收益率明顯低于市場(chǎng)基準(zhǔn)水平，也就是上述兩項(xiàng)統(tǒng)計(jì)圖呈現(xiàn)的“左偏”現(xiàn)象;這使得本研究想進(jìn)一步探討，是否能從樣本公司中篩選出股價(jià)表現(xiàn)較市場(chǎng)基準(zhǔn)水平為優(yōu)的群組，并且從中探尋出某些特征值，以利投資人作為長(zhǎng)期持有的決策參考。正是基于這樣的思路，本研究展開(kāi)以下特征分析。

2.4 投資效益較優(yōu)的樣本公司特征值分析

2.4.1 盈利能力分析

本研究從全體樣本IPO公司中篩選出10家MACAR優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)水平的公司，如表1所示。由于這10家公司橫跨多種行業(yè)類別，無(wú)法從行業(yè)分析中取得共同特征值，因此本研究轉(zhuǎn)而進(jìn)行公司分析，并在多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中發(fā)現(xiàn)MACAR較高的樣本公司在盈利指標(biāo)上具有共同特征：每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）三項(xiàng)重要指標(biāo)，在研究期間的各個(gè)季度財(cái)務(wù)報(bào)告幾乎全部保持正值。這說(shuō)明了公司穩(wěn)定的盈利能力與其長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)具有相關(guān)性。

2.4.2 股東結(jié)構(gòu)分析

在長(zhǎng)期投資績(jī)效表現(xiàn)較優(yōu)的樣本公司中，其重要股東名單中均有外資或外部投資機(jī)構(gòu)列位，甚至進(jìn)入董監(jiān)事會(huì)議成員參與經(jīng)營(yíng)。這點(diǎn)也印證了有關(guān)公司治理理論的主張，說(shuō)明在有外部資本或者境外資本介入經(jīng)營(yíng)的因素下，一是由于受到體系外監(jiān)督使其經(jīng)營(yíng)管理更加規(guī)范;二是可能受到外部資源的幫助使其經(jīng)營(yíng)效益更加提高。

3 結(jié)語(yǔ)

本研究使用“經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后累積異常回報(bào)率（MACAR）模型”檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資績(jī)效表現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果得出以下主要結(jié)論：（1）以2015年上證A股IPO公司為研究樣本群體，樣本整體組合的長(zhǎng)期投資績(jī)效表現(xiàn)明顯劣于市場(chǎng)基準(zhǔn)水平。（2）在長(zhǎng)期投資績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)水平的樣本公司中，具有穩(wěn)定的盈利能力以及合理的治理結(jié)構(gòu)等共同特征。以上結(jié)論，可以提供投資人在投資決策時(shí)的參考，并有助于金融學(xué)界對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)近期發(fā)展?fàn)顩r的理解，共謀完善和促進(jìn)我國(guó)的金融投資環(huán)境。

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