張前程，李云龍

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥230601）

推動貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型是我國“十三五”期間創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控的一個重要內(nèi)容，政策利率能夠有效傳導(dǎo)至各金融市場是價格型貨幣政策有效發(fā)揮作用的一個必備條件。因此，對利率傳導(dǎo)效率的研究不僅要關(guān)注政策利率對實體經(jīng)濟(jì)的影響，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注利率在金融市場間的傳導(dǎo)效率。在諸多利率傳導(dǎo)渠道中，利率通過銀行體系的傳導(dǎo)占據(jù)著重要地位。政策利率通過影響存貸款利率，進(jìn)而影響企業(yè)和家庭部門的投融資決策，從而能夠?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。從企業(yè)發(fā)展經(jīng)營的實際狀況來看，銀行貸款構(gòu)成了企業(yè)外部融資的重要組成部分。因此，政策利率對銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率對于價格型貨幣政策的發(fā)揮具有重要意義。

西方主要發(fā)達(dá)國家擁有較為完備的金融市場，但2008 年金融危機后，也出現(xiàn)了諸如短期利率向長期利率傳導(dǎo)不暢的問題（Anamaria 等，2013；Gertler等，2012）[1-2]。而我國由于長期以來受到利率管制、信貸配給等約束的影響，利率在金融市場間的傳導(dǎo)存在較大阻滯。學(xué)術(shù)界早期對我國利率傳導(dǎo)效率的研究中，一般認(rèn)為我國貨幣政策通過利率渠道的傳導(dǎo)效率較低（王召，2001；方先明等，2005）[3-4]。近年來，我國采取了諸多政策措施持續(xù)推動利率市場化進(jìn)程，打通利率傳導(dǎo)機制。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，取消貸款利率浮動限制后，貸款基準(zhǔn)利率仍是影響銀行貸款利率的主要原因（郭豫媚等，2018；劉玚等，2017）[5-6]。綜上所述，本文研究的重點是在對金融市場進(jìn)行了持續(xù)的改革之后，貨幣市場利率對銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率是否得到顯著改善。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 對利率傳導(dǎo)效率的有利影響

一些學(xué)者通過理論分析和實證檢驗認(rèn)為高存款準(zhǔn)備金率、存貸比限制、貸款數(shù)量限制、影子銀行對政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo)會產(chǎn)生負(fù)面影響（馬駿、王紅林，2014；馬駿、紀(jì)敏，2016）[7-8]。近年來，我國采取諸多政策措施不斷推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。2013 年7 月和2015 年10 月，我國先后取消了存貸款利率浮動限制。2013 年10 月，我國推出了LPR，并不斷引導(dǎo)和加強其在貸款利率定價中的作用。2015 年6 月，我國取消了存貸比限制。自2011 年開始，我國連續(xù)降低法定存款準(zhǔn)備金率。隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，影子銀行對商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的替代作用也在減弱（李宏瑾，2015）[9]。我國各大上市銀行存款在總負(fù)債中的占比均呈現(xiàn)下降趨勢。由于商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)的主動權(quán)往往掌握在儲戶手中，是一種被動負(fù)債的形式。存款占比的下降意味著我國銀行業(yè)主動負(fù)債的能力得到了普遍增強，這將有助于存款利率的市場化進(jìn)程。

上述改革措施和市場中出現(xiàn)的新局面新趨勢都反映出一些阻礙政策利率向銀行存貸款利率傳導(dǎo)的因素在消除或減弱，這將有助于利率傳導(dǎo)效率的提高。

1.2 對利率傳導(dǎo)效率的不利影響

存貸款基準(zhǔn)利率曾是我國常用的一種貨幣政策工具，在我國貨幣政策的制定和實施中發(fā)揮了重要作用，對價格、市場利率等都具有較強的調(diào)節(jié)作用（Qin 等，2005；陳浪南、田磊，2015；何東、王紅林，2011）[10-12]。馬駿、紀(jì)敏（2016）[8]的實證研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，控制基準(zhǔn)利率的影響后，貨幣市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率大幅下降。這表明，存貸款基準(zhǔn)利率在銀行存貸款利率傳導(dǎo)中仍然發(fā)揮著重要的作用。

但存貸款基準(zhǔn)利率畢竟是一種官定利率，不能反映實際的市場供求關(guān)系。長期通過存貸款基準(zhǔn)利率水平及其浮動限制來實現(xiàn)對金融市場的調(diào)節(jié)，將導(dǎo)致金融資源配置不當(dāng)，影響宏觀經(jīng)濟(jì)運行效率。因此，拋棄傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率，培育和發(fā)展新的市場化的價格型貨幣政策中介指標(biāo)勢在必行。但在短期內(nèi)，失去了存貸款基準(zhǔn)利率的中間作用，將可能使貨幣市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率打折扣。

在傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率被放棄，而新的基準(zhǔn)利率尚未完全確定的過渡期，利率傳導(dǎo)效率存在不確定性。為此，本文將對過渡期內(nèi)我國銀行存貸款利率傳導(dǎo)效率的變化情況進(jìn)行實證檢驗。本文可能的創(chuàng)新之處：以往以面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證研究僅僅從方程回歸系數(shù)的差異程度判斷利率傳導(dǎo)效率的變化，其結(jié)論缺乏統(tǒng)計學(xué)依據(jù)。由于面板數(shù)據(jù)不同個體之間往往存在異質(zhì)性，基于同方差假定的傳統(tǒng)鄒檢驗無法發(fā)揮作用。為此，本文將使用置換檢驗考察傳導(dǎo)效率的變化情況，增強研究結(jié)論的可靠性。

2 數(shù)據(jù)和模型構(gòu)建

本文使用16 家較早的上市銀行面板數(shù)據(jù)，樣本時間跨度為2007 年一季度到2020 年一季度，使用季度數(shù)據(jù)構(gòu)建個體固定效應(yīng)模型，模型方程如（1）、（2）、（3）、（4）式所示：

其中，被解釋變量RLOAN 和RLIB 為各銀行貸款利率和存款利率，SHIBOR 表示上海銀行間同業(yè)拆放利率的季度平均數(shù)，Rd6m 和Rc3m 表示6 個月期的貸款基準(zhǔn)利率和3 個月期的存款基準(zhǔn)利率，使用根據(jù)基準(zhǔn)利率變動的時間節(jié)點計算的當(dāng)季度加權(quán)平均數(shù)，β、γ、δi分別表示各變量的系數(shù)，本文重點關(guān)注β 的變動情況，CB 為存款占總負(fù)債的比例，ROE 為凈資產(chǎn)收益率（凈利潤除以所有者權(quán)益），CAP 表示資本充足率，SIZE 為總資產(chǎn)，單位為百萬億，RR 表示準(zhǔn)備金率。數(shù)據(jù)來自上市銀行財務(wù)報告，數(shù)據(jù)處理軟件是Stata。存款利率是一個估算量，為兩個數(shù)據(jù)的比值，分子為當(dāng)季度利息支出，分母為向中央銀行借款、同業(yè)及其他金融機構(gòu)存放款項、拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)款、吸收存款之和，并進(jìn)行年化處理。貸款利率同樣為兩個數(shù)值之比，并進(jìn)行年化處理，分子為當(dāng)季度利息收入，分母為存放同業(yè)款項、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)款及持有至到期投資之和。由于樣本期間我國調(diào)整過會計準(zhǔn)則，近年來上述分母中最后兩項數(shù)據(jù)改用以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、以攤余成本計量的金融資產(chǎn)兩項數(shù)據(jù)之和代替；上述兩項數(shù)據(jù)仍不可得的，改用債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資三項數(shù)據(jù)之和代替。上述替代數(shù)據(jù)之間的含義是吻合的，具有可比性。

需要說明的是，上述估算出的存款利率和貸款利率不同于傳統(tǒng)意義上的存貸款利率，而是包括拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)等在內(nèi)的類存款產(chǎn)品利率，以及包括拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、債權(quán)投資等在內(nèi)的類貸款產(chǎn)品的利率，但傳統(tǒng)意義上的貸款和存款在上述資產(chǎn)和負(fù)債中仍然占據(jù)主要地位。

本文使用2015 年四季度（t0）存款利率全面放開作為時間節(jié)點，分別使用（1）、（2）、（3）、（4）式進(jìn)行回歸，以考察我國利率市場化改革進(jìn)程中利率傳導(dǎo)效率的變化。僅比較回歸方程的系數(shù)大小缺乏統(tǒng)計學(xué)支撐，降低了結(jié)論的說服力。傳統(tǒng)用于檢驗回歸方程系數(shù)差異是否顯著的鄒檢驗假定數(shù)據(jù)不存在異方差性，而本文使用了面板數(shù)據(jù)，不同的銀行往往具有不同的個體特征，因此鄒檢驗無法用于本文的模型。為此，本文參考Cleary（1999）[13]、連玉君和程建（2007）[14]的方法，使用置換檢驗對系數(shù)差異的顯著性進(jìn)行檢驗。

首先將樣本數(shù)據(jù)按照相應(yīng)的時間節(jié)點分成兩組，假定兩組樣本的樣本量分別為n1和n2。使用兩組樣本分別進(jìn)行回歸，并計算回歸系數(shù)的差值（Δβ）。本文檢驗的原假設(shè)為存貸款利率放開后，利率傳導(dǎo)效率不存在顯著變化，即Δβ=0。如果原假設(shè)是正確的，那么選擇任意n1和n2個樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)不存在顯著差異。因此我們將兩組樣本合并在一起，從這n1+n2個樣本數(shù)據(jù)中隨機不放回抽取n1個樣本數(shù)據(jù)作為一組，另外n2個樣本數(shù)據(jù)作為另外一組。對兩組樣本分別進(jìn)行回歸，計算回歸系數(shù)的差值，并反復(fù)重復(fù)上述過程。如果原本的系數(shù)差值Δβ 落在這些系數(shù)差值分布的95%以外，雙邊置換檢驗即可在5%的水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為回歸方程的系數(shù)存在顯著差異。下文中置換檢驗的抽樣次數(shù)均為10 000 次。

3 實證結(jié)果分析

3.1 隔夜SHIBOR 對存貸款利率的傳導(dǎo)效率

表1 匯報了以隔夜SHIBOR 作為解釋變量、貸款利率作為被解釋變量的回歸結(jié)果。其中，（1）、（2）列使用（1）式進(jìn)行回歸，表中的t0表示2015 年四季度這一時間節(jié)點，（1）列匯報了2015 年四季度以前的回歸結(jié)果，（2）列匯報了2015 年四季度以后的回歸結(jié)果，（3）列匯報了系數(shù)差異的置換檢驗結(jié)果。（4）、（5）列使用公式（2）進(jìn)行回歸的結(jié)果，（6）列匯報了置換檢驗的結(jié)果。在2015 年四季度至2020 年一季度期間，我國停止了對存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，控制基準(zhǔn)利率的影響對回歸結(jié)果沒有影響，因此（2）、（5）列的回歸結(jié)果相同。

表1 貸款利率對隔夜SHIBOR 的回歸結(jié)果

對比（1）列和（2）列可以看出，在2015 年四季度之后，隔夜SHIBOR 向銀行貸款利率的傳導(dǎo)效率反而下降了，（3）列中的檢驗結(jié)果進(jìn)一步證實了這一結(jié)論，SHIBOR回歸系數(shù)的下降具有顯著性。從（1）、（4）兩列的結(jié)果可以看出，添加貸款基準(zhǔn)利率作為控制變量，SHIBOR 的回歸系數(shù)將會大幅下降。這是由于（1）列中SHIBOR的回歸系數(shù)中還包含了貸款基準(zhǔn)利率的影響，加入貸款基準(zhǔn)利率作為控制變量，隔夜SHIBOR對貸款利率的影響程度將大幅度下降，該結(jié)論與馬駿、紀(jì)敏（2016）[8]的論述相吻合。

對比（4）、（5）兩列可以看出，考慮貸款基準(zhǔn)利率因素后，2015 年四季度后SHIBOR的回歸系數(shù)有所上升。根據(jù)（6）列的結(jié)果可知，這種系數(shù)上升具有顯著性，這說明隔夜回購利率向銀行貸款利率的傳導(dǎo)效率有明顯提高。

表2 匯報了以隔夜SHIBOR為解釋變量、存款利率為被解釋變量的回歸結(jié)果，其中，（1）、（2）列為使用（3）式進(jìn)行回歸的回歸結(jié)果，（4）、（5）列為使用（4）式進(jìn)行回歸的結(jié)果，（3）、（6）列匯報了置換檢驗的結(jié)果。

表2 存款利率對隔夜SHIBOR 的回歸結(jié)果

從（1）列和（2）列可以看出，隔夜SHIBOR的回歸系數(shù)在2015 年四季度后同樣出現(xiàn)了下降。根據(jù)（3）列的置換檢驗結(jié)果，這種回歸系數(shù)的下降是顯著的。對比（1）列和（4）列可以看出，添加3 個月期存款基準(zhǔn)利率（Rc3m）作為控制變量之后，SHIBOR 的回歸系數(shù)有所下降。這說明（1）列中SHIBOR的回歸系數(shù)中包含了存款基準(zhǔn)利率的影響因素，控制存款基準(zhǔn)利率的影響后，SHIBOR的回歸系數(shù)有所下降。

（4）列和（5）列匯報了增加基準(zhǔn)利率作為控制變量的回歸結(jié)果，通過對比可以看出，SHIBOR的回歸系數(shù)存在明顯上升。根據(jù)（6）列中置換檢驗的結(jié)果，這種系數(shù)上的變動具有顯著性，即在控制存款基準(zhǔn)利率的影響因素后，SHIBOR 對存款利率的傳導(dǎo)效率存在明顯改善。

3.2 7 天期SHIBOR 對存貸款利率的傳導(dǎo)效率

表3 和表4 分別列示了使用7 天期SHIBOR作為解釋變量的回歸結(jié)果。

表3 貸款利率對7 天期SHIBOR 的回歸結(jié)果

表4 存款利率對7 天期SHIBOR 的回歸結(jié)果

從表3 中（1）、（2）列可以看出，7 天期SHIBOR對貸款利率的傳導(dǎo)效率整體而言稍有下降。但從（3）列來看，降幅的顯著性較差，p 值為0.127。從（4）、（5）列來看，控制貸款基準(zhǔn)利率的影響因素后，利率傳導(dǎo)效率在2015 年四季度后大幅提升。從（6）列可以看出，這種提升具有顯著性。

對比表4 中（1）、（2）列可以發(fā)現(xiàn)，與前述結(jié)論存在不同的是，在2015 年四季度后，SHIBOR 的回歸系數(shù)上升了，并且從（3）列的檢驗結(jié)果可以看出，這種系數(shù)差異是顯著的。對比（4）列和（5）列可以發(fā)現(xiàn)，2015 年四季度后，SHIBOR 的回歸系數(shù)大幅上升。（6）列匯報的檢驗結(jié)果顯示，回歸系數(shù)的上升具有顯著性。

綜上可以看出，總體而言，在2015 年四季度后，隔夜SHIBOR 對銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率均呈現(xiàn)出顯著的下降；而7 天期SHIBOR 對貸款利率傳導(dǎo)效率下降不明顯，對存款利率傳導(dǎo)效率顯著增強。但在控制了存貸款基準(zhǔn)利率的影響后，隔夜和7 天期SHIBOR 對存貸款利率的傳導(dǎo)效率均表現(xiàn)出明顯的改善效果。

4 結(jié)論和建議

本文通過建立面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，實證檢驗了以2015 年四季度為時間節(jié)點，隔夜和7 天期兩個不同期限的SHIBOR 對存貸款利率傳導(dǎo)效率的變化情況。得出如下結(jié)論。

第一，貨幣市場利率對銀行存貸款利率的影響機制中，包含了存貸款基準(zhǔn)利率的影響。存貸款基準(zhǔn)利率失去作用后，貨幣市場利率對存貸款利率的影響程度呈現(xiàn)下降趨勢，這對我國價格型貨幣政策的轉(zhuǎn)型是一個挑戰(zhàn)。

第二，總體而言，除7 天期SHIBOR 對存款利率的傳導(dǎo)效率明顯提高外，2015 年四季度后，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導(dǎo)效率均下降了。但這是由于失去了存貸款基準(zhǔn)利率的作用所致，在控制了基準(zhǔn)利率的影響之后，2015 年四季度后，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導(dǎo)效率均呈現(xiàn)顯著改善。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下政策建議。

首先，存貸款基準(zhǔn)利率長期以來在我國貨幣政策實施過程中發(fā)揮了重要作用，2015 年四季度拋棄存貸款基準(zhǔn)利率后，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導(dǎo)效率出現(xiàn)了一些短期的負(fù)面影響，但這不能成為保留官定利率政策的理由。相反，控制基準(zhǔn)利率的影響因素后，SHIBOR 對存貸款利率的傳導(dǎo)效率均表現(xiàn)出了顯著增加，這恰恰說明了我國對金融市場的改革是具有成效的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅持。

其次，利率市場化改革從長期來看具有重大意義，官定利率無法反映市場供求，長期采用官定利率施展宏觀調(diào)控會導(dǎo)致金融資源的錯配，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運行效率。但在新舊基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)檔過渡期內(nèi)，仍應(yīng)當(dāng)注意利率政策效率下降的風(fēng)險。7 天期SHIBOR 總體而言對貸款利率傳導(dǎo)效率的下降不具有顯著性，對存款利率傳導(dǎo)效率還具有顯著改善。在過渡期，適合暫時作為調(diào)節(jié)存貸款利率的中介指標(biāo)。

最后，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強和培育新的基準(zhǔn)利率（如LPR），以替代原有的官定利率。中國人民銀行2019年第30 號公告明確規(guī)定各金融機構(gòu)浮動利率貸款合同不得再參考存貸款基準(zhǔn)利率定價，現(xiàn)存浮動利率貸款也應(yīng)當(dāng)將定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR，這將對基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)檔切換起到正面作用。