姬潮心 何新潔

摘 要：股利政策是上市公司的重要財(cái)務(wù)決策之一，股利分配要結(jié)合公司的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略等因素綜合考慮。合理的股利政策可以給投資者理想的回饋，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，也能推動(dòng)上市公司未來的發(fā)展。本文通過對(duì)貴州茅臺(tái)的股利政策進(jìn)行研究，對(duì)貴州茅臺(tái)股利分配方案以及分配特點(diǎn)進(jìn)行分析。從公司內(nèi)部財(cái)務(wù)因素，非財(cái)務(wù)因素來剖析貴州茅臺(tái)高現(xiàn)金股利分配的原因，然后分析該政策對(duì)公司的影響，最后給出股利政策建議。

關(guān)鍵詞：股利政策;貴州茅臺(tái);股利分配;現(xiàn)金股利

中圖分類號(hào)：F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.03.040

股利政策的研究興起于西方，西方學(xué)者關(guān)于股利政策的經(jīng)典理論主要有“MM”理論、“一鳥在手”理論、信號(hào)傳遞理論等?！癕M理論”是股利無關(guān)論，提倡企業(yè)價(jià)值和股利政策的制定無關(guān)，但它的假設(shè)前提是趨近于完美的狀態(tài)，因此市場(chǎng)很少被應(yīng)用。以Gordon（1959）為代表提出的“一鳥在手”理論屬于股利有關(guān)論，該理論認(rèn)為投資者是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，投資者的投資偏好傾向于較為安全的能夠收獲實(shí)在利益的投資，若公司采用現(xiàn)金分配的股利政策會(huì)吸引更多投資者，獲得投資者的信賴后與之正相關(guān)的股價(jià)上漲，公司的市場(chǎng)價(jià)值隨之增長(zhǎng)。信號(hào)傳遞理論能改善信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，投資者通過股利分配政策來側(cè)面分析公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，從而找到符合自身期望的投資對(duì)象。對(duì)公司的管理層來說，如果他們對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)有足夠的把握，那么高股利分配政策實(shí)際上就是在向投資者發(fā)出公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，投資者接收到信號(hào)后進(jìn)行投資，公司的股價(jià)就會(huì)上升，反之，公司的股價(jià)則會(huì)下降。

1 貴州茅臺(tái)股利政策特點(diǎn)

白酒是我國(guó)獨(dú)有的蒸餾酒，是全世界六大蒸餾酒之一，白酒行業(yè)區(qū)分于其他行業(yè)的重要標(biāo)志是品牌是核心競(jìng)爭(zhēng)力。生產(chǎn)白酒需要好的工藝、花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，品牌越好在白酒行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)就越大。貴州茅臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是品質(zhì)、品牌、工藝、環(huán)境、文化，并且貴州茅臺(tái)是老品牌在市場(chǎng)上的口碑很好，因此在白酒行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯。

1.1 貴州茅臺(tái)股利分配現(xiàn)狀

貴州茅臺(tái)的股利政策是現(xiàn)金和股票股利相結(jié)合的，既能保障中小股東有一定的收獲又能使大股東自身的利益最大化，企業(yè)的股利政策是傾向于分配現(xiàn)金股利的，再用股票股利加以輔助。貴州茅臺(tái)從上市開始，2001-2018年間平均股利支付率高達(dá)37.81%，表明公司愿意以高額的現(xiàn)金股利回饋給投資人;從股利發(fā)放水平來看，由2001年的每10股派息6元上漲到2018年每10股派息145.39元，整體股利分配顯著增長(zhǎng)，是白酒行業(yè)中的佼佼者。

1.2 貴州茅臺(tái)股利分配特點(diǎn)

通過趨勢(shì)分析和對(duì)比分析，得出貴州茅臺(tái)股利分配的特點(diǎn)如下：

（1）持續(xù)的高派現(xiàn)股利行為。貴州茅臺(tái)自上市以來，一直都是高派現(xiàn)分紅，常年高現(xiàn)金分紅累計(jì)高達(dá)上百億，在我國(guó)資本市場(chǎng)這種持續(xù)高派現(xiàn)現(xiàn)象是很少見的。從2001年每10股派息額6元到2018年每10股派息額145.39元，上漲超過24倍。圖1可以看出，與五糧液比較，兩者派息額相差很大，尤其是從2009年起，兩家公司派息額的差距越來越大，2018年五糧液每10股派息額17元，貴州茅臺(tái)每10股派息額為145.39元，相差將近八倍，派息數(shù)額遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)。

（2）主要以現(xiàn)金股利分紅。貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利分紅政策多年來從未間斷，企業(yè)也會(huì)通過轉(zhuǎn)股、送股的方式回報(bào)投資者，但比較少見。在派現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，2002年、2010年、2013年和2014年每10股送1股，每10股轉(zhuǎn)增股僅在上市前幾年采用過，2001年每10股轉(zhuǎn)增1股，2003年每10股轉(zhuǎn)增3股，2004年每10股轉(zhuǎn)增2股，2004年之后就再?zèng)]有采用轉(zhuǎn)增股的方式。

（3）股利支付率較高。圖2可見貴州茅臺(tái)股利支付率在公司經(jīng)營(yíng)過程中有漲有降，但從整體看2001-2018年間公司的平均股利支付率高達(dá)43.28%，同期五糧液的平均股利支付率為26.91%，可見貴州茅臺(tái)的股利支付率遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)。在我國(guó)資本市場(chǎng)，像貴州茅臺(tái)這樣愿意以如此高的股利支付率來回報(bào)投資者的上市公司是很難能可貴的。

（4）高水平的高派現(xiàn)。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)分配現(xiàn)金股利不低于0.3元每股的即視為高派現(xiàn)。貴州茅臺(tái)除了2002年派息數(shù)為0.2元每股，在上市以來的這么多年里派息數(shù)都不低于0.3元每股。在2001年至2018年期間，派息數(shù)0.3-0.5元/股僅有兩年，0.5-1元/股有三年，1元以上/股有十二年，占高派現(xiàn)總年數(shù)的比重高達(dá)70.59%，并且貴州茅臺(tái)的高派息數(shù)如今還一直呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，高派現(xiàn)數(shù)又遠(yuǎn)超同行業(yè)的水準(zhǔn)，由此可說貴州茅臺(tái)是高水平的高派現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)詳見圖3。

2 貴州茅臺(tái)高現(xiàn)金股利政策原因剖析

2.1 公司內(nèi)部財(cái)務(wù)因素

財(cái)務(wù)因素對(duì)股利政策影響較大，通過分析貴州茅臺(tái)2011-2018年數(shù)據(jù)，結(jié)論如表2。

2.1.1 盈利能力

凈資產(chǎn)收益率：貴州茅臺(tái)近8年的凈資產(chǎn)收益率平均值為30.79%，遠(yuǎn)高出酒類行業(yè)5%的平均水平，能為股東創(chuàng)造的更高價(jià)值。

銷售凈利率：貴州茅臺(tái)的銷售凈利率近8年來基本維持在50%左右的水平，銷售凈利率平均值為50.51%，是白酒行業(yè)平均銷售凈利率的近6倍。

銷售毛利率：貴州茅臺(tái)的銷售毛利率一直穩(wěn)定在90%左右，比五糧液同期均值高出約20%，也超出行業(yè)的平均水平。

綜上，貴州茅臺(tái)盈利能力指標(biāo)均高于行業(yè)均值且在白酒行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，由此可見貴州茅臺(tái)在白酒行業(yè)中擁有十分優(yōu)秀的盈利能力，且盈利能力長(zhǎng)期穩(wěn)定的狀態(tài)也支持著公司長(zhǎng)期的高派現(xiàn)的股利政策。

2.1.2 償債能力

短期償債能力：總體來看，貴州茅臺(tái)的平均流動(dòng)比率3.3，平均速動(dòng)比率2.4，均高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值2和1，可見貴州茅臺(tái)的短期償債能力較強(qiáng)。

長(zhǎng)期償債能力：貴州茅臺(tái)的平均資產(chǎn)負(fù)債率是26.55%，每26.55元的負(fù)債有100元資產(chǎn)作為償還的完全保障，比酒類行業(yè)平均60%的水平償債風(fēng)險(xiǎn)小很多，也反映出貴州茅臺(tái)的運(yùn)營(yíng)資金是很充裕的。

綜上，貴州茅臺(tái)的償債能力強(qiáng)，長(zhǎng)短期資金均充裕，支持現(xiàn)金股利發(fā)放。

2.1.3 發(fā)展能力

貴州茅臺(tái)每年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的變化幅度比較大，但每年都有增長(zhǎng)，2011年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)73.49%，2011-2018年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為30.16%，可見貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，公司價(jià)值也隨之升高，發(fā)展能力是比較好的。

2.1.4 現(xiàn)金流量

每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，反映的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量占總股本的比重，近8年來貴州茅臺(tái)的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從4.48元上漲到32.94元，上漲的幅度較大，這期間的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流平均值是14.98元，高出了白酒行業(yè)的普通水準(zhǔn)。由此可見，貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金流入量大，除去經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流出以外還很充足。

總資金現(xiàn)金回收率。近8年貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率最高的是2016年的37.59%，這期間的平均值是26.71%，總資金現(xiàn)金回收率高表示企業(yè)資產(chǎn)利用率高，從而為企業(yè)創(chuàng)造了更多的利潤(rùn)，增大了現(xiàn)金的流入。

貴州茅臺(tái)公司內(nèi)部財(cái)務(wù)因素分析概括：綜上分析可見貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)都是很優(yōu)秀的，是公司進(jìn)行高派現(xiàn)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2.2 非財(cái)務(wù)因素

（1）制度環(huán)境。

證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督：證監(jiān)會(huì)從2001年發(fā)布的政策著重點(diǎn)在于提醒企業(yè)要重視對(duì)股東的投資進(jìn)行回饋，2004年增加規(guī)定：近三年內(nèi)沒有采用現(xiàn)金分配的企業(yè)不允許在市場(chǎng)上發(fā)行股票，2008年發(fā)布的政策對(duì)市場(chǎng)的現(xiàn)金分紅有更加具體的規(guī)定，2012年又發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)落實(shí)現(xiàn)金分配的政策，2018年上交所倡議公司對(duì)現(xiàn)金分紅給予更多的重視，證監(jiān)會(huì)一直在規(guī)范上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為。

政府的保護(hù)：當(dāng)?shù)卣畯亩喾矫鏋橘F州茅臺(tái)保駕護(hù)航，在2006年對(duì)生產(chǎn)茅臺(tái)的原料、種植原料的方法、考核要求等發(fā)布了積極應(yīng)對(duì)的通知;2007年為了長(zhǎng)期發(fā)展考慮，要求保障好貴州茅臺(tái)制作廠附近的環(huán)境，在綠色的環(huán)境中釀酒，保證白酒的醇香。在交通運(yùn)輸方面也有計(jì)劃，為了使交通更加便捷推動(dòng)了附近的基地建造;2011年關(guān)于茅臺(tái)發(fā)展的會(huì)議，領(lǐng)導(dǎo)提出基于發(fā)展、形象、人才的戰(zhàn)略來增強(qiáng)茅臺(tái)在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);2013年為擴(kuò)大使用場(chǎng)地政府出資一百億;2018年為推進(jìn)貴州茅臺(tái)的發(fā)展指出要盡力維護(hù)其知識(shí)產(chǎn)權(quán)、穩(wěn)固行業(yè)地位，政府的一系列保護(hù)對(duì)貴州茅臺(tái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展有促進(jìn)的意義。

稅賦方面：貴州茅臺(tái)選擇以現(xiàn)金支付股利的方式降低了所得稅，從而減少了企業(yè)不必要的稅賦支出。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)：貴州茅臺(tái)的第一大股東是中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，持有的股份占總股本的61.99%，可以說是“一股獨(dú)大”，它會(huì)主導(dǎo)貴州茅臺(tái)酒股份有限公司制定以高現(xiàn)金股利分配為主的股利政策，這樣當(dāng)?shù)卣€有企業(yè)大股東都能有所收獲，但總的來看最大的受益者是實(shí)際控股人，因此貴州茅臺(tái)多年來高派現(xiàn)的股利政策和實(shí)際控股人的意愿是分不開的。

（3）信號(hào)傳遞效應(yīng)：貴州茅臺(tái)多年以來高派現(xiàn)的方式就是向外界釋放公司未來的發(fā)展前景好的信號(hào)，這種上市公司受投資者的青睞。

（4）專注主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略：貴州茅臺(tái)是一體化的發(fā)展戰(zhàn)略，定位清晰，專注于產(chǎn)品品質(zhì)、國(guó)酒品牌，致力成為我國(guó)醬香型白酒的主導(dǎo)、白酒行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌。貴州茅臺(tái)的投資行為主要是放在行業(yè)內(nèi)的，在自身熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行投資減少了風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)還保障了收益，而很少對(duì)外投資，因此貴州茅臺(tái)的流動(dòng)資金較多，采用高派現(xiàn)的股利政策也是毫無壓力的。

2.3 對(duì)公司的影響

（1）股價(jià)的上漲：貴州茅臺(tái)制定的高現(xiàn)金股利政策，并且多年來的現(xiàn)金支付水平處于上升的趨勢(shì) ，投資者了解到貴州茅臺(tái)的發(fā)展情況良好就會(huì)繼續(xù)進(jìn)行投資，同時(shí)也會(huì)吸引新的投資者，使公司形成了良性循環(huán)，股價(jià)會(huì)一直上漲。

（2）公司未來舉債能力的增強(qiáng)：自上市以來持續(xù)的以現(xiàn)金分紅的方式為主，收獲了大家的信賴，聲譽(yù)也越來越好，從而貴州茅臺(tái)的舉債能力增強(qiáng)。

（3）獲得國(guó)際化的發(fā)展空間：貴州茅臺(tái)自上市以來發(fā)展良好，高現(xiàn)金的股利分配政策使公司樹立了良好的形象，從貴州茅臺(tái)酒股份有限公司的官網(wǎng)上可以看到茅臺(tái)獲得了很多國(guó)際上的榮譽(yù)，可見其獲得了國(guó)際投資者的關(guān)注，因此茅臺(tái)酒的全球發(fā)展空間擴(kuò)大了。

2.4 股利政策的建議

（1）完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：貴州茅臺(tái)的第一大股東的持股比例占69.99%，是典型的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。上市公司應(yīng)該改善這種集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東的利益，公司可以通過引入不同的投資者使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化從而優(yōu)化整體的結(jié)構(gòu)。

（2）提高公司盈利能力：上市公司的股利分配需要有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)背景的支撐，在財(cái)務(wù)因素中盈利能力對(duì)股利分配是最為關(guān)鍵的指標(biāo)。

（3）堅(jiān)持高派現(xiàn)的股利政策：貴州茅臺(tái)多年來的持續(xù)高派現(xiàn)向外界傳遞出積極的信號(hào)，長(zhǎng)期以來積攢了投資者的信任，如果貿(mào)然改變?nèi)菀紫蛲饨鐐鬟f股利政策不穩(wěn)定信號(hào)造成投資者的擔(dān)憂，對(duì)企業(yè)造成不利的影響。股利政策的制定是個(gè)系統(tǒng)工程，上市公司應(yīng)結(jié)合自身的具體情況從各個(gè)方面考慮，來制定股利政策。

（4）優(yōu)化股利分配方式：貴州茅臺(tái)應(yīng)該嘗試多樣的股利分配方式，現(xiàn)金股利與股票股利相結(jié)合能幫助上市公司實(shí)現(xiàn)公平公正的股利分配，提高對(duì)小股東的重視程度，更好的保障小股東的利益，從而吸引部分投資者，使公司股價(jià)上漲。不僅加大了企業(yè)對(duì)投資者的包容性促使股價(jià)上升，也帶動(dòng)了股票的流動(dòng)性，優(yōu)化股利的分配方式對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是很必要的。

（5）堅(jiān)持合適的發(fā)展戰(zhàn)略：貴州茅臺(tái)的發(fā)展戰(zhàn)略是專注主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，一直在努力提升茅臺(tái)的品質(zhì)，以穩(wěn)中求發(fā)展、將茅臺(tái)做大做強(qiáng)的理念經(jīng)營(yíng)至今。上市公司結(jié)合實(shí)際選擇合適的發(fā)展戰(zhàn)略，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和股利政策都有著正向的意義。

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