段宇飛

摘 要：隨著全球化經(jīng)濟日益發(fā)展，為順應(yīng)時代發(fā)展，深化國有企業(yè)改革勢在必行?！叭嫔罨瘒衅髽I(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”是黨的十九大報告中明確提出的要求。在之后的探索與實踐中，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了相應(yīng)的變化。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)尤其是上市公司提高自身綜合競爭力，應(yīng)對市場風(fēng)險，提高經(jīng)營效益的關(guān)鍵，更是公司持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力。上市公司相對來說經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，是各行業(yè)領(lǐng)域中的佼佼者，其抵御各種經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的能力也比較強。即便如此，在國內(nèi)外市場環(huán)境的沖擊下，上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理、財務(wù)風(fēng)險大的問題依然存在?；诖耍疚膹睦碚摲治龀霭l(fā)，分析企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)以及資金控制風(fēng)險之間的關(guān)系，并且針對發(fā)現(xiàn)的問題，對基于國企混改背景下我國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及資金控制風(fēng)險水平的提升提出建議，希望能為我國企業(yè)的資本優(yōu)化配置提供依據(jù)，進(jìn)一步推動市場經(jīng)濟體制的改革。

關(guān)鍵詞：國企混改;資本結(jié)構(gòu);資金控制風(fēng)險

一、引言

黨的十八屆三中全會拋出了指引國有企業(yè)混改方向的探路石，大會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決議》，引導(dǎo)國有企業(yè)與民營企業(yè)發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，實行優(yōu)勢互補，在國內(nèi)的市場空間和市場環(huán)境逐步完善的過程中，促進(jìn)兩者資本的保值增值。在《決議》為國有企業(yè)混合所有制改革提供了方向后，2014年，國務(wù)院國資委積極成立全面改革領(lǐng)導(dǎo)小組，在國有企業(yè)混合所有制改革方向的指引下，發(fā)布了《關(guān)于啟動四項改革試點工作的建議》，以響應(yīng)國家推動經(jīng)濟發(fā)展、提升國有企業(yè)市場競爭力的號召。自此我國掀起了將混合所有制經(jīng)濟推向經(jīng)濟界的浪潮，混合所有制經(jīng)濟在全社會各行各業(yè)的努力下不斷得以完善。隨著混改逐漸深入，企業(yè)面臨的資金控制風(fēng)險漸進(jìn)產(chǎn)生。并且隨著市場變化，管理者通過分析企業(yè)所處的外部環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)做一些必要的預(yù)測，進(jìn)而去防范風(fēng)險是完全有必要的。據(jù)此，研究在國企混改的大背景下如何確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，加強對企業(yè)內(nèi)部機制的監(jiān)督與管理，將資金控制風(fēng)險管理在可控的范圍內(nèi)，對中國企業(yè)自身長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展意義重大。

1.研究意義

通過對上述研究背景的分析，本文對國企混改大環(huán)境下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資金控制風(fēng)險的相關(guān)度進(jìn)行研究，具有一定的理論貢獻(xiàn)和現(xiàn)實意義。

從理論方面來看，本文的研究能夠豐富資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)資金控制風(fēng)險理論研究的內(nèi)容。當(dāng)前國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中于對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所存在問題的探討上，將國有企業(yè)承擔(dān)的高風(fēng)險歸因于融資和籌資渠道受限，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。本文以資本結(jié)構(gòu)理論與資金控制風(fēng)險理論分析為基礎(chǔ)，探討國企混改背景下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)資金控制風(fēng)險的相關(guān)程度，擴展了對國企資本結(jié)構(gòu)選擇的研究。

從現(xiàn)實意義來講，本文基于混合所有制改革的研究有助于企業(yè)進(jìn)一步完善資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而獲得長遠(yuǎn)的發(fā)展。上市公司的經(jīng)營不僅為股東創(chuàng)造利潤，更要為社會創(chuàng)造價值，建立合理的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的治理效率才能得到社會的認(rèn)可。優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，將資金控制風(fēng)險管理在可控范圍內(nèi)，才是優(yōu)質(zhì)企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)通過掌握國企混改的動向，合理安排自身債務(wù)與股權(quán)融資渠道，明確資本結(jié)構(gòu)與資金控制風(fēng)險的相關(guān)程度，可以有效控制資金控制風(fēng)險;同時，企業(yè)的風(fēng)險投資者也會重新評估企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對能力及財務(wù)狀況，減少投資損失;政府監(jiān)管機構(gòu)也將在此基礎(chǔ)上加強對企業(yè)資金控制風(fēng)險的事前監(jiān)督，一定程度上提高監(jiān)管效率。

2.研究貢獻(xiàn)與可能的創(chuàng)新點

改革開放以來，我國一直堅持混合所有制經(jīng)濟的實施，對混改這一熱門話題的理論研究層出不窮。然而國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)的風(fēng)險控制受資本結(jié)構(gòu)的影響程度這方面的理論研究還不夠豐富，更鮮有學(xué)者探討混改政策實施后對兩者關(guān)系的直接影響。從宏觀角度出發(fā)，以主板上市公司為對象，定性研究資金控制風(fēng)險的影響因素依然是目前主流的研究方向。

二、基本概念

1.資本結(jié)構(gòu)理論

企業(yè)所擁有或控制的資本價值構(gòu)成以及比例關(guān)系一般被稱為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)又有廣義和狹義之分。其中廣義的資本結(jié)構(gòu)指的是可確認(rèn)的企業(yè)全部股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成與比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)中所說的企業(yè)資本價值構(gòu)成不包括短期資本，其比例關(guān)系僅考慮長期股權(quán)資本和債權(quán)資本。合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)生存與穩(wěn)定發(fā)展的前提，因此經(jīng)營者必須慎重考慮。

從20世紀(jì)50年代之前的早期資本理論，到之后的現(xiàn)代資本理論，再到新資本結(jié)構(gòu)理論的提出，資本結(jié)構(gòu)理論歷經(jīng)三個階段的發(fā)展而形成。

西方學(xué)者戴維·杜蘭特（1952）從實際經(jīng)驗出發(fā)，對公司收益進(jìn)行研究，總結(jié)提出了凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論，形成了早期的資本結(jié)構(gòu)理論。凈收益理論認(rèn)為，公司負(fù)債融資比例的增加會促使凈收益和稅后利潤增加相應(yīng)的公司價值也會提升。凈營業(yè)收益理論認(rèn)為，公司的價值不受公司債權(quán)資本的總額與比例的影響，而企業(yè)的凈營業(yè)收益是影響公司價值大小的決定性因素。傳統(tǒng)折中理論的觀點則認(rèn)為債權(quán)資本的增加一定程度上會提升企業(yè)的價值，前提是債權(quán)資本比例得在適度的范圍內(nèi)。

20世紀(jì)50年代之后現(xiàn)代資本理論出現(xiàn)，以莫迪格利尼和米勒提出的經(jīng)典MM 理論為代表，其以是否考慮企業(yè)所得稅為切入點分別進(jìn)行討論并形成了相應(yīng)的理論。假設(shè)在資本市場完善的情況下，此時市場處于均衡狀態(tài)并且不考慮企業(yè)所得稅，那么不考慮稅收的MM理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動不會影響資本成本，企業(yè)市場價值也不會因資本結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生變化。如果在資本市場完善的情況下考慮稅收，由于稅法規(guī)定負(fù)債帶來的利息可以在稅前扣除，那么增加負(fù)債相當(dāng)于增加了企業(yè)價值，企業(yè)價值在公司負(fù)債百分百時為最大。現(xiàn)代資本理論的另一種是權(quán)衡理論，權(quán)衡理論提出要平衡幾個財務(wù)變量之間的關(guān)系。若是其他條件不變，固定資產(chǎn)比例較大的企業(yè)比有形資產(chǎn)少的企業(yè)能夠承擔(dān)更高的風(fēng)險;企業(yè)在經(jīng)營低風(fēng)險時期也可以適當(dāng)提高負(fù)債比例;所得稅稅率低的企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)減少負(fù)債。

隨著社會的發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營理念和模式發(fā)生了變化，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的局限性在實際的管理現(xiàn)狀中逐漸顯現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)理論需要新的研究方向和思路。此時新資本結(jié)構(gòu)理論引入了道德風(fēng)險和信息不對稱等新的概念，拓寬了傳統(tǒng)理論的假設(shè)，投資者和企業(yè)實際控制人對代理問題以及企業(yè)向外界所傳遞信息的關(guān)注使得代理成本理論，信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論等逐漸成熟。

2.資金控制風(fēng)險理論

風(fēng)險于企業(yè)創(chuàng)立即產(chǎn)生，從資金運作到經(jīng)營管理，經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險隨時存在。擁有足夠的資金是企業(yè)正常運作的重要條件，從開始生產(chǎn)到擴大經(jīng)營都需要籌集資金，償還到期債務(wù)也需要資金。若資金剩余就會產(chǎn)生資源的浪費，而籌集資金的成本也可能得不到補償;如果資金短缺則會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)或者無法償還到期債務(wù)，無論哪種情況發(fā)生均會產(chǎn)生資金風(fēng)險，因此合理利用資金要貫穿企業(yè)始終。全面加強對資金的管理，使資金使用效率最大化，適當(dāng)控制資金風(fēng)險，有利于實現(xiàn)企業(yè)資金安全使用，促進(jìn)企業(yè)長期健康發(fā)展。

資金控制風(fēng)險指的是企業(yè)在各種難以預(yù)料和不可控的因素共同作用下生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題，使得資金的實際收益與預(yù)計發(fā)生偏差，造成企業(yè)資金損失的不確定性。資金控制風(fēng)險通常具備以下四個特征。第一，全面性。資金控制風(fēng)險存在于企業(yè)管理的各個環(huán)節(jié)。從企業(yè)創(chuàng)立之初投入資金開始，經(jīng)過周轉(zhuǎn)和循環(huán)之后退出市場都有風(fēng)險。風(fēng)險的全面性要求管理者全面識別，并對其進(jìn)行全面控制。第二，客觀性。資金控制風(fēng)險不會隨人的意志而轉(zhuǎn)移或消失，其客觀存在于企業(yè)的日常運轉(zhuǎn)，管理者只能做充分的準(zhǔn)備去隨機應(yīng)對，合理控制。第三，雙面性。風(fēng)險與收益成正比對于資金控制風(fēng)險也同樣適用。選擇如何利用資金是管理者的風(fēng)險偏好，即對資金控制風(fēng)險的態(tài)度很重要。第四，不確定性。資金控制風(fēng)險發(fā)生的概率與大小在一定條件不能確定。

三、理論分析

從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面來講，公司的治理結(jié)構(gòu)受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，股權(quán)的分散與集中程度會帶來不同的資金控制風(fēng)險。股權(quán)分散時，各股東持有的少量股份難以對管理層實現(xiàn)有效監(jiān)督，相對于所有者來說，經(jīng)營者能夠掌握企業(yè)更多的信息，此時為了實現(xiàn)自身目的，經(jīng)營者更容易進(jìn)行“逆向選擇”;當(dāng)公司股份受少數(shù)大股東所控制時股權(quán)集中度較高，對管理層的約束會更強一些，經(jīng)營者違背實際控制人的意愿實施行為的可能性會降低，因此有利于企業(yè)監(jiān)管治理效率的提高，資金控制風(fēng)險一定程度上能夠得到控制;我國特殊的背景下上市公司的控股股東有著絕對的控股地位，股權(quán)集中度高使得公司的實際控制人自身的利益與公司的利益保持一致，進(jìn)而減少其對公司的掏空行為，間接降低企業(yè)的資金控制風(fēng)險。然而國有企業(yè)混合所有制改革后，有更多的代表社會投資者利益的管理人參與到國有企業(yè)的治理中，國有股東的持股比例雖然有所下降，但對企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管作用反而有了更大的提升，代理問題也得到了緩解。從債券結(jié)構(gòu)層面來講，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同樣也影響著企業(yè)的資金控制風(fēng)險。企業(yè)的短期負(fù)債總額所占總負(fù)債的比例越大，資金周轉(zhuǎn)期限越短企業(yè)面臨的還本付息的壓力就越大，資金控制風(fēng)險也越大;反之長期負(fù)債總額所占總負(fù)債比例越大，企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲取充足資金償還債務(wù)的緩沖期越長，資金控制風(fēng)險就越小。

四、研究建議

為促進(jìn)混改的進(jìn)一步實施，現(xiàn)提出以下優(yōu)化措施，以有效控制企業(yè)資金控制風(fēng)險水平，進(jìn)一步促進(jìn)中國制造業(yè)企業(yè)健康快速持續(xù)發(fā)展。

1.完善監(jiān)管機制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

從股權(quán)流通性方面，要完善中國資本市場監(jiān)管機制，約束流通股股東過度投機行為，降低資金控制風(fēng)險;要完善不同類型股東的權(quán)利，使流通股股東與非流通股股東利益得到協(xié)調(diào)，有效控制資金控制風(fēng)險。從股權(quán)屬性方面，要提高法人股股東比例，規(guī)范自然人股東、機構(gòu)投資者非理性投資行為，引導(dǎo)其長期持股投資。從股權(quán)集中分散程度方面，要發(fā)揮大股東的積極作用，防止“搭便車”現(xiàn)象的發(fā)生，遏制惡意投機行為;特別是在國企混改實施之后，要加強大股東之間的制衡，防止“一股獨大”現(xiàn)象發(fā)生的同時，加強對管理層的有效監(jiān)督，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制與關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象，保護(hù)中小股東的利益，有效控制與降低企業(yè)資金控制風(fēng)險。

2.優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)所有資產(chǎn)中屬于負(fù)債的比率高低，公司負(fù)債需要一個合理的分配，過高或者過低都會影響一個公司的正常發(fā)展。上市公司要在規(guī)避風(fēng)險的同時實現(xiàn)最大化利益，就應(yīng)該配置合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為37%，相比最合適水平而言較低，其中最低值為0.9%，最高值卻達(dá)到了98.7%，企業(yè)與企業(yè)之間差距很大，另外值得注意的是長期負(fù)債比率偏低。中國制造業(yè)企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低短期借款債務(wù)，提高長期貸款債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債，防止陷入財務(wù)困境。中國上市公司應(yīng)該確定一個合適的負(fù)債結(jié)構(gòu)，之后將長期負(fù)債和短期負(fù)債有效結(jié)合，既能夠保證資金的有效供給，同時降低資金的使用成本進(jìn)而規(guī)避風(fēng)險，從各方面提升盈利能力。

3.著眼于企業(yè)發(fā)展，提高競爭力

從本文的結(jié)論可知，中國企業(yè)的資金控制風(fēng)險與企業(yè)的成長能力顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)發(fā)展越快，所面臨的風(fēng)險也就越大。因此企業(yè)應(yīng)該建立一個合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，不斷調(diào)整內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的同時，分析面臨的外部環(huán)境，對自身在行業(yè)內(nèi)的競爭能力進(jìn)行評估，總結(jié)自身經(jīng)驗，做到穩(wěn)定中求發(fā)展。除此之外，中國上市企業(yè)應(yīng)著眼于長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，加強企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)的完善和改進(jìn)，打造品牌競爭優(yōu)勢。品牌一旦形成，又直接是一種資源，因而它是構(gòu)成企業(yè)支持力的一個重要內(nèi)容。

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