金素 楊江濤

（1.南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院，南京 211815；2.上海社會科學(xué)院研究生院，上海 200020）

在大國政策博弈更加復(fù)雜、環(huán)球貿(mào)易保護(hù)主義復(fù)興、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、新冠疫情影響深化的背景下，新時(shí)代的中國發(fā)展面臨的形勢日趨復(fù)雜，金融體系的不確定性日益增多。為進(jìn)一步深化金融改革，前瞻性地防控金融風(fēng)險(xiǎn)，2011年中國人民銀行提出“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，2016年正式提出“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架，2017年，貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架被寫入十九大報(bào)告。同年，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，在其統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下，人民銀行負(fù)責(zé)制定金融法律及金融發(fā)展改革規(guī)劃，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會分別負(fù)責(zé)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的監(jiān)管，同時(shí)地方金融監(jiān)管局負(fù)責(zé)地方金融監(jiān)管事宜，各職能部門分工明確，多管齊下，形成了多角度、全覆蓋的金融監(jiān)管體系，中央銀行在其中地位突出，“雙支柱”框架得到進(jìn)一步加強(qiáng)。此后，逆周期調(diào)節(jié)多次在各類貨幣政策中得到強(qiáng)調(diào)，如監(jiān)管部門制發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》等制度文件。近期，中國人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知》，逆周期資本緩沖機(jī)制的重要性日益凸顯。因此，思考和研究納入逆周期資本緩沖機(jī)制的宏觀審慎管理對貨幣政策實(shí)施效果及對一國經(jīng)濟(jì)的影響具有重要的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策和宏觀審慎政策都是經(jīng)濟(jì)金融政策的重要組成部分，前者側(cè)重于穩(wěn)定物價(jià)、降低失業(yè)，后者則著眼整個(gè)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。一直以來，學(xué)術(shù)界對二者作用、關(guān)系以及具體政策工具進(jìn)行了深入探討，不斷厘清和豐富了宏觀審慎管理的政策思路和理論內(nèi)容。

1975年巴塞爾委員會下的庫克委員會首次提出“宏觀審慎”概念，認(rèn)為對單個(gè)銀行的微觀審慎監(jiān)管需要配合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢綜合考慮。1989年巴塞爾委員會強(qiáng)調(diào)，金融自由化與創(chuàng)新放大經(jīng)濟(jì)金融體系波動并威脅金融安全，需特別重視，并于1992年提出評估金融穩(wěn)定的宏觀審慎指標(biāo)（Macro-prudential Indicators，MPIs），作為潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警信號。2008年的危機(jī)給不注重宏觀審慎管理的監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來了慘痛的教訓(xùn)，2009年國際清算銀行從解決“大而不倒”、金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)過于寬松等問題出發(fā)，提出著眼于整個(gè)系統(tǒng)的宏觀審慎管理。2010年，巴賽爾委員會正式提出系統(tǒng)的逆周期監(jiān)管框架，主張建立涵蓋金融機(jī)構(gòu)最低資本要求的順周期性、推動建立具有前瞻性撥備計(jì)提體系、引入能夠控制風(fēng)險(xiǎn)的桿杠率、逆周期資本緩沖四方面內(nèi)容的監(jiān)管框架。2016年，國際貨幣基金組織（IMF），金融穩(wěn)定委員會（FSB）和國際清算銀行（BIS）聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于宏觀審慎政策權(quán)威定義，即：宏觀審慎政策使用審慎工具來預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而減少金融危機(jī)的頻率以及它們對金融危機(jī)的影響程度。而逆周期資本是商業(yè)銀行存入中央銀行的資本金的構(gòu)成之一，本質(zhì)是對最低資本金要求的一種補(bǔ)充，屬于宏觀審慎管理中時(shí)間維度下的主要工具之一。

（一）對傳統(tǒng)理論與政策內(nèi)容的反思及對宏觀審慎政策促貨幣政策有效性的探討

國外學(xué)者對宏觀審慎管理的思考源自對傳統(tǒng)理論與政策的反思。Thomas I.Palley（2013）對現(xiàn)代貨幣理論（MMT）提出批判，認(rèn)為該理論關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)理論和政策的內(nèi)容過于簡化。Levine&Lima（2015）的研究表明，金融失衡狀態(tài)下引入相應(yīng)監(jiān)管政策對減少社會福利損失是有效的，有利于避免小摩擦演變?yōu)榇箫L(fēng)險(xiǎn)，并由此引入宏觀審慎管理概念。Akinci O.等（2017）的研究指出，政策制定者的共識是用宏觀審慎政策實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)在銀行融資比重高的經(jīng)濟(jì)體中該政策更有效。

2008年次貸危機(jī)后，國內(nèi)學(xué)者高度關(guān)注宏觀審慎管理問題。周浩（2011）提出宏觀審慎管理政策在中國建立的必要性，指出其對金融監(jiān)管和貨幣政策產(chǎn)生正向影響。蔣海（2017）認(rèn)為，無論是從貨幣政策影響金融機(jī)構(gòu)決策從而影響金融穩(wěn)定的視角出發(fā)還是從金融監(jiān)管的角度考慮，不論金融監(jiān)管體系是分權(quán)還是集中，新一輪監(jiān)管理論與制度變革都應(yīng)重視在“雙支柱”形式中明確兩種政策及其平衡問題。汪川（2018）在近年經(jīng)濟(jì)增速下滑和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景之下，研究提出兩種政策的結(jié)合可以降低福利損失水平，同時(shí)補(bǔ)救型的宏觀審慎管理政策相較于預(yù)防型政策更有優(yōu)勢的建議。

（二）對不同政策組合效應(yīng)的研究進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了宏觀審慎管理的不可或缺性

張亦春（2010）較早提出，宏觀審慎角度下的最優(yōu)貨幣政策框架是可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)的，這需要兩種政策配合。吳培新（2011）認(rèn)同兩種政策的配合更有利于實(shí)施“逆風(fēng)而動”的貨幣政策并發(fā)揮效果，從而在兩種政策搭配和調(diào)整下應(yīng)對金融失衡和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。方意等（2012）的研究認(rèn)為，貨幣政策是針對解決經(jīng)濟(jì)通縮問題，而宏觀審慎政策主要是解決銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。Bean等(2010)使用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）探討了宏觀審慎政策工具作用于存款性金融機(jī)構(gòu)一次性征稅或補(bǔ)貼時(shí)可能對貨幣政策造成的影響。結(jié)果表明，宏觀審慎政策與貨幣政策是協(xié)調(diào)互利的合作關(guān)系。Alpanda等（2014）比較度量了貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎監(jiān)管在降低家庭債務(wù)方面的有效性，結(jié)果表明，收緊抵押貸款利息扣除和監(jiān)管貸款價(jià)值比LTV是最有效辦法，其次是提高房產(chǎn)稅和緊縮貨幣政策。

在集中討論宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)有效性方面，學(xué)者們采取了多種衡量方法。梁璐璐等（2014）利用 Iscoviello(2005)的模型，采取 DSGE分析法的研究發(fā)現(xiàn)：在貨幣供給調(diào)整等傳統(tǒng)沖擊下，宏觀審慎政策能夠促進(jìn)穩(wěn)定物價(jià)；而在固定資產(chǎn)偏好一類的非傳統(tǒng)沖擊下，兩種政策配合有利于穩(wěn)定通脹。方意（2016）在傳統(tǒng)DSGE模型中引入偏好現(xiàn)時(shí)消費(fèi)的家庭和企業(yè)的貸款供需情況，利用 GNNS模型模擬研究指出：釘房價(jià)貸款價(jià)值比、產(chǎn)出存貸比與信貸存貸比的政策都能改進(jìn)社會福利水平；釘住目標(biāo)和最終監(jiān)管對象保持一致能夠有效保證宏觀審慎政策的影響力度和效果。此外，部分學(xué)者也探索其他方法，比如方意等（2012）的面板數(shù)據(jù)法，Giovanni Dosi等（2014）的代理模型分析，徐長生等（2018）的GMM估值法等。

（三）來自典型國家和地區(qū)的實(shí)證研究佐證了宏觀審慎管理下政策搭配的有效性

Bostjan Jazbec等（2017）以斯諾文尼亞為例，探討了財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)情況以及在財(cái)政政策實(shí)施有限情況下的歐盟貨幣政策框架。Enrique G. Mendoza等（2018）研究了貨幣政策和全球溢出間的關(guān)系和機(jī)制，結(jié)果表明：全球性溢出與美國的貨幣政策存在聯(lián)系。上世紀(jì)90年代突然停止并逆轉(zhuǎn)的資本流動問題在20年后的今天仍然是一個(gè)遺留問題。Lars E.O. Svensson（2018）通過簡要比較加拿大、瑞典和英國的制度框架討論了如何區(qū)分貨幣政策和宏觀審慎政策，如何確定各種政策的各自適當(dāng)目標(biāo)，兩種政策是單獨(dú)執(zhí)行還是協(xié)調(diào)執(zhí)行，以及在需要時(shí)如何協(xié)調(diào)執(zhí)行的問題，并結(jié)合瑞典貨幣政策強(qiáng)烈“逆風(fēng)而行”及隨后的政策轉(zhuǎn)向的例子，對逆風(fēng)的成本和收益進(jìn)行了估計(jì)。

（四）在宏觀審慎管理政策工具的研究中逆周期資本緩沖機(jī)制成為探討焦點(diǎn)

部分關(guān)注政策組合的研究也指出，逆周期資本緩沖是宏觀審慎管理的理想工具。Margarita Rubio等（2015）在厘清巴塞爾協(xié)議I、II和III規(guī)則和與貨幣政策之間的相互作用基礎(chǔ)上指出，更高的資本充足率(CRR) 和積極貨幣政策組合帶來更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和金融體系。Popoyan Lilit等（2015）的研究表明，以產(chǎn)出缺口、通貨膨脹和信貸增長為重點(diǎn)的三重泰勒規(guī)則和巴塞爾III審慎監(jiān)管是改善銀行業(yè)穩(wěn)定性、平滑產(chǎn)出波動的最佳政策組合；最低資本金要求和反周期資本緩沖機(jī)制是滿足BaselIII要求的政策選擇。David Aikman等（2018）嘗試評估了各種限制和沖擊條件對宏觀調(diào)控結(jié)果的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)利率為貨幣政策工具時(shí)，逆周期資本緩沖可以顯著改善結(jié)果。

近年國內(nèi)學(xué)者對逆周期資本緩沖機(jī)制的研究較多考慮了國情，具有較強(qiáng)的政策參考意義。楊柳等人（2012）基于1993—2011年中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算逆周期資本及其在中國的適用性，研究指出，該機(jī)制可以補(bǔ)充現(xiàn)行信貸風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)機(jī)制。鄒傳偉（2013）指出，逆周期資本緩沖至少具有降低銀行破產(chǎn)概率、降低來自企業(yè)信貸的順周期性風(fēng)險(xiǎn)；但還需其他信貸調(diào)控政策配合才能達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的效果。王璟愛和王怡（2014）指出逆周期資本工具是福利增進(jìn)的，對于穩(wěn)定金融波動有積極意義特別是在新型金融沖擊背景下，但監(jiān)管當(dāng)局要首先確定貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系及各自的獨(dú)立性。崔婕、沈沛龍（2015）關(guān)于來自商業(yè)銀行2004-2013年間季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，信貸余額/GDP指標(biāo)以及其長期趨勢偏離度可以較為實(shí)際地刻畫一定時(shí)期內(nèi)的信貸波動情況，建議降低現(xiàn)有的最低資本充足率的順周期性。巴曙松等（2017）指出應(yīng)采取解釋力度更強(qiáng)的雙邊濾波法來測算相應(yīng)指標(biāo)，建議參考政府部門盈余/GDP、住房價(jià)格缺口等指標(biāo)。龍海明（2018）認(rèn)為可將廣義信貸增長速度和流動性比例作為預(yù)警指標(biāo)，CPI增速作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動情況代表指標(biāo)納入MPIs體系，以較好計(jì)算提取逆周期資本緩沖。胡繼曄、李依依（2018）認(rèn)為，社會融資規(guī)模增量能比信貸情況更能反映貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道，建議用社會融資規(guī)模（增量）/GDP指標(biāo)及其定期移動均值代替信貸指標(biāo)。

可以看出，在國際社會及監(jiān)管當(dāng)局日益強(qiáng)化金融監(jiān)管的背景下，國內(nèi)外學(xué)者對宏觀審慎政策尤其是逆周期監(jiān)管框架研究逐漸趨于細(xì)致化具體化，對其與貨幣政策與宏觀監(jiān)管政策的影響機(jī)制與相互作用關(guān)系的討論日漸深入，但是具體對逆周期資本緩沖方法的國別應(yīng)用以及探討其對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和調(diào)節(jié)通脹的作用方面的研究并不多。因此，本文選取這個(gè)角度，結(jié)合2008年金融危機(jī)以來的中國數(shù)據(jù)，運(yùn)用H-P濾波法模擬計(jì)提中國銀行體系逆周期緩沖資本部分，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用VAR模型對比研究，計(jì)提逆周期資本緩沖的宏觀審慎管理政策實(shí)施前后判斷我國貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的效果，以期得出有參考價(jià)值的政策模擬結(jié)論和建議。

二、中國宏觀審慎管理的現(xiàn)狀分析

近年來，在不斷加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，優(yōu)化完善金融監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)也是深化金融改革重要戰(zhàn)略部署，2017年，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架被寫入十九大報(bào)告，同年，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，協(xié)調(diào)各職能部門，形成了多角度、全覆蓋的金融監(jiān)管體系，中央銀行在其中的地位突出，“雙支柱”框架得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

（一）宏觀審慎管理政策的布局由來

2003年版《中國人民銀行法》明確，人行需維護(hù)金融穩(wěn)定。但囿于貨幣政策主要作用于總需求管理，加之金融市場不斷深化，貨幣政策在監(jiān)控金融機(jī)構(gòu)方面的局限性日益顯露。2008年之后人行加快宏觀審慎管理研究，2009年3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，明確指出要逐步搭建宏觀審慎管理框架。根據(jù)政策出臺的時(shí)間、頻率及其政策效果，我國宏觀審慎管理框架的搭建可大致分為以下三個(gè)階段：

第一階段為萌芽階段（2009—2013年），人民銀行在2009年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次提出“將宏觀審慎管理制度納入宏觀調(diào)控政策框架”，拉開了宏觀審慎監(jiān)管的序幕。2011年，人民銀行推出差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，對以往相對單一的存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行改革，對銀行進(jìn)行“扶優(yōu)懲劣”，利用更加市場化的方法，限制資本充足率較低、資產(chǎn)質(zhì)量較差的銀行盲目擴(kuò)張，避免了信貸過快增長給系統(tǒng)帶來的不穩(wěn)定性。差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制被視為我國宏觀審慎管理政策的萌芽。

第二階段為起步階段（2014—2016年），在這一階段，差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制進(jìn)一步“升級”為宏觀審慎評估體系（Macroprudential Assessment，簡稱MPA），從資產(chǎn)負(fù)債、資本杠桿、流動性、定價(jià)、資產(chǎn)質(zhì)量跨境融資和信貸執(zhí)行七個(gè)方面對商業(yè)銀行進(jìn)行評估，引導(dǎo)后者加強(qiáng)自我約束，使得監(jiān)管當(dāng)局、市場、金融機(jī)構(gòu)溝通聯(lián)系更加緊密，讓監(jiān)管的預(yù)期引導(dǎo)作用進(jìn)一步突顯，“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架開始得到強(qiáng)調(diào)，金融監(jiān)管變得更有彈性、更加全面。

第三階段為初步成熟階段（2017年至今），在這一階段，國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會成立，這標(biāo)志著黨和國家對金融監(jiān)管的高度重視，監(jiān)管格局也從“一行三會”上升為“一委一行三會”（銀保監(jiān)會合并后為“一委一行兩會”），這既是對習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)的要堅(jiān)定深化金融改革、加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板的指示要求的落實(shí)，又是對現(xiàn)有金融監(jiān)管體制進(jìn)行的有效補(bǔ)充——在這一階段，宏觀審慎管局正式設(shè)立，金融監(jiān)管的口徑不斷完善，除跨境融資、表外理財(cái)業(yè)務(wù)、同業(yè)存單等傳統(tǒng)指標(biāo)以更具體的形式被納入監(jiān)管范圍，關(guān)于綠色金融與普惠金融等新的專項(xiàng)指標(biāo)也被納入宏觀審慎管理范圍，這一系列的改革取得了顯著成效，機(jī)構(gòu)合規(guī)運(yùn)營意識、投資者風(fēng)險(xiǎn)意識逐步提升，金融亂象治理取得積極成效，除此之外金融監(jiān)管在引導(dǎo)LPR定價(jià)，緩解小微企業(yè)融資難等問題上也做出了貢獻(xiàn)。至此我國系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管框架初步建立，自上而下、注重金融系統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管模式進(jìn)一步得到強(qiáng)調(diào)，確保了我國發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的較小可能性。

（二）貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架的建立

2003年出臺的《中國人民銀行法》，特別指出中央銀行除了發(fā)行貨幣等常規(guī)職能外，還需負(fù)責(zé)維護(hù)金融穩(wěn)定。然而，貨幣政策主要從關(guān)注整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的角度出發(fā)，重點(diǎn)關(guān)注的是物價(jià)水平的穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長，是基于總需求方面的管理，很難直接作用于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的維護(hù)，加之金融市場的不斷發(fā)展和深化，單一的貨幣政策難以在日趨復(fù)雜的金融環(huán)境下起到良好的監(jiān)管作用。而在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，金融監(jiān)管主要是通過貨幣政策與微觀審慎結(jié)合來實(shí)現(xiàn)的，微觀審慎監(jiān)管主要目標(biāo)在于維護(hù)微觀個(gè)體機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，然而正如“合成謬誤”所述，個(gè)體最優(yōu)的選擇并不總能實(shí)現(xiàn)總體的最優(yōu)選擇，銀行業(yè)監(jiān)管中整個(gè)市場所表現(xiàn)的問題不等于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)所表現(xiàn)問題的加總，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)給不重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的人們敲響了警鐘。

自危機(jī)爆發(fā)以來，人民銀行開始積極搭建宏觀審慎管理框架，進(jìn)行了多項(xiàng)創(chuàng)新性的探索。宏觀審慎管理目標(biāo)為抵御整體風(fēng)險(xiǎn)和降低風(fēng)險(xiǎn)的順周期程度，可以直接、集中地作用于金融體系。宏觀審慎政策框架是隨時(shí)空動態(tài)調(diào)整的框架，在時(shí)間維度上，其側(cè)重于對金融機(jī)構(gòu)自身隨經(jīng)濟(jì)周期波動所積累的順周期風(fēng)險(xiǎn)，特別是會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動起放大作用的正反饋機(jī)制的監(jiān)管；在空間維度則是從金融機(jī)構(gòu)彼此從屬的行業(yè)角度出發(fā)，如存款性金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險(xiǎn)等不同機(jī)構(gòu)直接在空間維度上業(yè)務(wù)的相互交叉重疊所累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。

貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架的建立，一方面通過貨幣政策實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，另一方面則通過宏觀審慎政策實(shí)現(xiàn)了金融穩(wěn)定，二者相輔相成，是我國依法合規(guī)打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的重要工具。

（三）宏觀審慎管理中的逆周期資本緩沖實(shí)踐情況

建立逆周期資本緩沖機(jī)制是健全宏觀審慎框架，豐富宏觀審慎政策根據(jù)的重要舉措。自2010年BCBS提出提取逆周期資本緩沖這一工具后，中國銀監(jiān)會也于2012年頒布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，提出逆周期資本緩沖計(jì)提的范圍是0%～2.5%，并預(yù)留6年時(shí)間作為過渡，要求各大機(jī)構(gòu)于2018年年底達(dá)到相應(yīng)的資本充足率要求；2017年，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”正式寫入黨的十九大報(bào)告。此后，逆周期調(diào)節(jié)多次在各類貨幣政策中得到強(qiáng)調(diào)，如2018年頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》1中，就強(qiáng)調(diào)了要完善宏觀審慎工具以更好地進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，2019年頒布的《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法》，《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》里也體現(xiàn)了逆周期資本調(diào)節(jié)的思想，以及最近中國人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知》，再次肯定了逆周期資本緩沖機(jī)制的重要性

三、指標(biāo)的選取與理論模型的設(shè)計(jì)

在對貨幣政策傳導(dǎo)渠道、宏觀審慎管理理論發(fā)展以及當(dāng)前中國宏觀審慎管理實(shí)際討論的基礎(chǔ)上，本文參考2010年BCBS發(fā)布的《各國監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施逆周期資本緩沖指引》的方法，利用線性回歸及自回歸（VAR）的方法實(shí)證模擬檢驗(yàn)?zāi)嬷芷谫Y本緩沖對貨幣政策效果的影響。

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本描述

1.數(shù)據(jù)說明

根據(jù)2007-2018年金融機(jī)構(gòu)月度各項(xiàng)存貸款數(shù)據(jù)（LOAN）以及各月度GDP計(jì)算逆周期資本緩沖，同時(shí)選取GDP與通貨膨脹率作為目標(biāo)變量，對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后，得到修正的貸款、GDP與M2（LOAN_SA ,GDP_SA與M2_SA），分別計(jì)算信貸余額、GDP以及M2月環(huán)比增速（GLOAN，GGDP，GM2）。為方便判斷，將逆周期資本提取結(jié)果按季度頻率表示。其中，GDP及其增速反映一定時(shí)間中國產(chǎn)出情況，信貸余額及其增長率則反映貨幣政策的指向性及經(jīng)濟(jì)周期波動，基于企業(yè)借貸占信貸余額中的大部分，通貨膨脹率的變化（INFLATION和INFLATION_SA）主要由對生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）變化來反映。所有數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行和國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)（見表1）。

表1 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

2.樣本描述

（1）GDP與通貨膨脹指標(biāo)。2007年以來中國GDP總體呈現(xiàn)上升趨勢；通脹水平在2008年達(dá)到峰值后開始下降，2009年達(dá)到最低值，而后又逐年上升。

（2）金融機(jī)構(gòu)信貸余額及其增速。金融機(jī)構(gòu)信貸余額表現(xiàn)為逐年增長，每年第四季度增速也明顯快于前三個(gè)季度。其中，增長較快的是2008年第四季度、2009年第一至第四季度2010年第一季度，即集中在金融危機(jī)爆發(fā)后的六個(gè)季度內(nèi)；增幅最大的為2008年第四季度、2010年第三季度。

（3）M2及其增速。M2整體呈增長趨勢，長較快的時(shí)間有2008年12月至2011年10月，2014年增速較慢，2017年達(dá)到近十年增速最低點(diǎn)，2018年M2增速又有回升。

（二）理論模型的選取與構(gòu)建

1.計(jì)提逆周期資本緩沖的方法

（1）指標(biāo)計(jì)算說明。理想的監(jiān)管指標(biāo)應(yīng)當(dāng)有兩個(gè)特質(zhì)：一是能反映經(jīng)濟(jì)波動的劇烈程度和金融風(fēng)險(xiǎn)的累積程度；二是在經(jīng)濟(jì)上行或下行時(shí)能作為政策調(diào)整的依據(jù)。BCBS在結(jié)合多國實(shí)際研究后建議，將信貸/GDP作為逆周期緩沖資本的監(jiān)測指標(biāo)。鑒于GDP是流量數(shù)據(jù)，而貸款通常以存量計(jì)算，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)可得性與代表性，本文選取月度信貸余額增長率作為計(jì)算和觀察對象。

（2）逆周期資本計(jì)提方法。根據(jù)巴塞爾委員會建議，逆周期資本緩沖的計(jì)提比例是由監(jiān)管指標(biāo)信貸增長/GDP線性變換而來。本文將據(jù)此利用中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，模擬出應(yīng)該計(jì)提反周期資本后的信貸增長率波動情況，并進(jìn)而分析其對貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)效果的影響。具體如下：

計(jì)算信貸余額與GDP的比值Rt。

計(jì)算公式為：Rt=信貸余額Ct/GDPt.

計(jì)算Rt與其長期趨勢值HPTrendt的偏離度GAPt

計(jì)算公式為：GAPt=Rt-HPTrendt

其中長期趨勢值HPTrend由Eviews中的H-Pfliters（H-P濾波法），依據(jù)巴塞爾協(xié)議選定的λ=400000，對時(shí)間序列Rt進(jìn)行非線性平滑得到。

由偏離度GAPt得出應(yīng)計(jì)提的緩沖資本VBt

若偏離度大于10%，則按最高標(biāo)準(zhǔn)2.5%計(jì)提逆周期資本；若小于2%，則不做任何計(jì)提；若偏離度位于二者之間，利用分段函數(shù)計(jì)算方法，每當(dāng)GAPt上升1%，計(jì)提比例上升0.3125%，不足1%的部分取整計(jì)算，以正偏差為例，計(jì)算公式如式（1）所示：

（3）計(jì)提效果的判定。獲取金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP數(shù)據(jù)并計(jì)算其增速后，按照上述方法，依次計(jì)算出應(yīng)計(jì)提的偏離度GAPt，逆周期資本，并對提取逆周期資本后的M2進(jìn)行處理。

2.向量自回歸模型（VAR）的構(gòu)建

向量自回歸模型（VAR）作為一種非結(jié)構(gòu)化的多方程模型，由Sims（1980）引入經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，該模型避免了精確區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量，能夠?qū)χ袊泿牛ê庞茫┮?guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的相互作用進(jìn)行較好闡釋。VAR(p)模型可以表示如（2）式：

其中，yt是n維內(nèi)生變量向量；c是n維常數(shù)向量；An是n×n系數(shù)矩陣，是模型需要估計(jì)的量；p是滯后階數(shù)；T是樣本數(shù)；εt是n維隨機(jī)擾動項(xiàng)。如果將VAR模型寫成矩陣的形式，則如（3）所示：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）逆周期資本的提取

1.信貸/GDP趨勢

利用上述研究方法，經(jīng)Eviews處理后，信貸余額/GDP的長期趨勢如圖1所示?？傮w看，信貸余額/GDP的實(shí)際值較長期趨勢值有一定偏離，2008-2010年偏差較大，此外每年年末通常出現(xiàn)較大偏離。

圖1 剔除季節(jié)影響后的Rt(信貸余額/GDP)的長期趨勢

2.逆周期緩沖資本的提取

根據(jù)前述方法，逆周期因子的提取結(jié)果如圖2所示?？梢钥闯觯嬷芷谝蜃拥谋姅?shù)為0，即不需要提取逆周期因子的月度最多；最大值為2.5%，達(dá)到了BCBS建議的提取上限。此外，逆周期因子的提取主要集中在每年的第一季度，在2009—2012年、2015年和2018年度提取逆周期因子提取次數(shù)最多。

圖2 逆周期因子

（二）VAR模型分析

1.平穩(wěn)性與單位根檢驗(yàn)

在計(jì)提逆周期資本的基礎(chǔ)上對M2和信貸（M2_SA，LOAN_SA）數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，得到M2_SA_LOAN_SA_，繼續(xù)用VAR模型做進(jìn)一步分析。本文選取的變量包括GDP及其增長率（GGDP_SA）、通貨膨脹率（INFLATION_SA），信貸及其增長率（LOAN_SA,GLOAN_SA）、M2及其增長率(M2_SA,GM2_SA)，以及經(jīng)計(jì)提后的信貸及其增長率（LOAN_SA_,GLOAN_SA_）、M2及其增長率(M2_SA_,GM2_SA_)，增長率均為月增長率。各組數(shù)據(jù)經(jīng)過一階差分后，在5%顯著性水平下，所有數(shù)據(jù)滿足ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析之前，已確保所有根均在單位圓之內(nèi)，即單位根小于1，符合VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

2.脈沖響應(yīng)分析

（1）對GDP的沖擊分析

從圖3知，信貸在計(jì)提前后的增速對GDP增速的影響不明顯，但是M2在計(jì)提后對GDP的沖擊明顯變小，滯后階數(shù)提前，沖擊趨于0的速度也加快了。

圖3 對GDP沖擊的分析（計(jì)提前后比較）

（2）對通貨膨脹的沖擊影響

如圖4所示，計(jì)提后信貸和M2均對通貨膨脹產(chǎn)生較為持續(xù)性的影響，波幅收的更窄，收斂更快趨于平穩(wěn)。M2對通貨膨脹的沖擊影響有明顯的減弱趨勢。

圖4 對通貨膨脹的沖擊分析（計(jì)提前后比較）

3.對實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考

（1）對逆周期資本計(jì)提結(jié)果的分析。從逆周期資本提取的結(jié)果來看，除2009—2012年、2015年和2018年間需要連續(xù)提取逆周期資本外，其余年份需要提取逆周期資本的時(shí)間點(diǎn)大多位于第一和第四季度，其中2011—2012年以及每年第四季度計(jì)提的逆周期資本緩沖為負(fù)值，即需要釋放流動性。而在其他絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，則需計(jì)提正的逆周期資本緩沖，表明該段時(shí)間信貸發(fā)放與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r基本匹配；對于其他提取因子不為0的時(shí)段分析如下：

2008年為應(yīng)對次貸危機(jī)，中國從第四季度起實(shí)施一系列需求刺激管理政策。反映在信貸領(lǐng)域?yàn)樾刨J增速大幅提高，2009年第一季度更是達(dá)到了152%，同時(shí)理想的逆周期緩沖資本計(jì)提也達(dá)到最大值，并一直處于較高比例，直至2011年才逐漸減少為0，可能與2011年央行引入差別準(zhǔn)備金的動態(tài)調(diào)整的監(jiān)管制度有關(guān)，引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)之初出現(xiàn)了計(jì)提負(fù)的逆周期資本，說明實(shí)行差別準(zhǔn)備金后的儲備相較于之前的儲備水平出現(xiàn)了降低。2015年受美聯(lián)儲加息和全球主要經(jīng)濟(jì)體開啟新一輪貨幣寬松的影響，流動性較為充裕，計(jì)提比例也隨之有所擴(kuò)大。盡管2017年M2增速降至8.2%的歷史新低，但2018年計(jì)提逆周期資本比例卻出現(xiàn)了上升，很大程度上與2018年初以來外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化及央行的政策調(diào)整相關(guān)。當(dāng)時(shí)，在貿(mào)易摩擦發(fā)酵、美聯(lián)儲加息背景下，中國穩(wěn)健中性的貨幣政策轉(zhuǎn)為松緊適度，人民銀行還同時(shí)采取了多樣化工具調(diào)節(jié)信貸投放，如定向降準(zhǔn)、短期流動性釋放、回購與逆回購等，政策性質(zhì)與工具的轉(zhuǎn)變、市場預(yù)期調(diào)整的相對滯后等，也導(dǎo)致了提取逆周期資本的必要。

（2）對VAR脈沖結(jié)果的分析。前述實(shí)證結(jié)果顯示，在加入逆周期資本調(diào)節(jié)后，作為貨幣政策工具代表的信貸和貨幣供給量均對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹目標(biāo)產(chǎn)生了一定程度的影響，總體而言，其沖擊幅度變小了，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成波動的可能性在減小，這為貨幣政策的制定與執(zhí)行留出了一定的操作空間。具體而言，計(jì)提后的M2對GDP的沖擊最為顯著，滯后階數(shù)提前，沖擊趨于0的速度也加快，說明貨幣政策產(chǎn)生的效果滯后性在減弱；而信貸和M2對通貨膨脹率的沖擊也在變?nèi)?，說明計(jì)提逆周期資本后的信貸和貨幣供給量更能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮類似自動穩(wěn)定器作用。因此，在考慮逆周期資本緩沖之后，貨幣政策效應(yīng)無論在總量上還是結(jié)構(gòu)上都更加有效，從而有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的穩(wěn)定。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

信貸的波動會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生比較大的影響。本文的實(shí)證對比結(jié)果顯示，信貸/GDP指標(biāo)對于中國信貸增長過快、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積的識別是比較準(zhǔn)確的。同時(shí)，計(jì)提逆周期資本可以使信貸與M2對GDP的變化更加敏感，并且使M2對GDP和通貨膨脹的沖擊幅度變小，這意味著M2的增長、信貸發(fā)放與GDP的發(fā)展匹配度更高，貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間的順周期作用機(jī)制得到調(diào)節(jié)。這就說明逆周期的調(diào)整機(jī)制對可能存在的信貸風(fēng)險(xiǎn)有一定的提示和預(yù)防作用，可減少信貸波動對經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)，也能夠使得信貸與M2的增長更加符合經(jīng)濟(jì)增長實(shí)際，控制風(fēng)險(xiǎn)隨經(jīng)濟(jì)周期的累積，為中央銀行提供更為靈活的流動性管理工具，為貨幣政策的實(shí)施提供了更靈活的空間。

（二）政策建議

1.繼續(xù)完善逆周期緩沖資本提取機(jī)制。實(shí)證分析表明，逆周期資本緩沖機(jī)制的確可以緩沖信貸大幅波動引致的風(fēng)險(xiǎn)累積。事實(shí)上，這一工具已被納入實(shí)際政策工具箱之中，但若想達(dá)到預(yù)期效果仍需不斷完善現(xiàn)有的提取機(jī)制。例如，在個(gè)人住房貸款與消費(fèi)貸款增加、互聯(lián)網(wǎng)金融拓寬居民借貸渠道背景下，中國居民部門負(fù)債呈“井噴式”增長，在計(jì)提逆周期資本時(shí)也應(yīng)予以考慮；另如，在考慮影響銀行的基礎(chǔ)上優(yōu)化信貸統(tǒng)計(jì)口徑，同時(shí)結(jié)合央行金融機(jī)構(gòu)評級結(jié)果，實(shí)現(xiàn)對逆周期資本的差別化、動態(tài)化調(diào)整。

2.升級“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱框架。建議在“一行一委兩會”監(jiān)管格局中，更加強(qiáng)調(diào)人民銀行宏觀審慎調(diào)控的權(quán)責(zé)，明確不同管部門監(jiān)管定位，加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息合作，提高監(jiān)管效率，也避免“監(jiān)管真空”。例如，搭建信息共享平臺與綜合信息處理平臺，尤其應(yīng)重視對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎管理，將各部門管轄范圍內(nèi)具有系統(tǒng)重要性的銀行、保險(xiǎn)公司、券商基金等金融機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵信息錄入平臺，嘗試進(jìn)行定期集中清算和進(jìn)行定期宏觀審慎評估，以此識別機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)度，降低信息摩擦帶來的交易成本。

3.深化改革、擴(kuò)大開放，在新形勢下加強(qiáng)雙支柱框架與其他部門的協(xié)調(diào)。盡管目前中國總體經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，但面對日趨復(fù)雜的中美關(guān)系和國際經(jīng)濟(jì)形勢，日新月異的數(shù)字金融發(fā)展趨勢，以及中國經(jīng)濟(jì)金融轉(zhuǎn)型改革的壓力和挑戰(zhàn)，要確保中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)中求進(jìn)，打好防范重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)仍然艱巨。在深化改革、擴(kuò)大開放、經(jīng)濟(jì)金融高度融合、金融業(yè)綜合化經(jīng)營加速的背景下，雙支柱政策框架應(yīng)該與其他經(jīng)濟(jì)金融相關(guān)部門以及其他改革部門實(shí)現(xiàn)良好的協(xié)調(diào)與配合，比如，優(yōu)化完善跨境資本的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，促進(jìn)多層次資本市場可持續(xù)發(fā)展等。