梁昱

摘 要：員工作為促進企業(yè)經濟發(fā)展的重要人力資本，其工作態(tài)度和工作熱情是使企業(yè)長遠發(fā)展的重要保證，所以選擇有效的員工激勵措施對企業(yè)成長至關重要。現階段有關員工持股計劃對企業(yè)經營績效的研究結論尚未統(tǒng)一，通過對員工持股計劃對、經營績效及創(chuàng)新投入影響的文獻進行梳理，是否能提升員工的工作效率和創(chuàng)造力，進而提升企業(yè)的經營業(yè)績，為上市公司股權激勵的發(fā)展提供一定的理論價值和參考方向。

關鍵詞：員工持股計劃;經營績效;創(chuàng)新投入

一、員工持股計劃與企業(yè)經營績效

1.員工持股計劃促進了企業(yè)經營績效

大多數關于員工持股計劃的研究得出了積極的公司治理效應。這些研究表明，員工持股的公司經營效率更高，利潤更豐厚，生存時間更長，能夠獲得更好的股東回報。

Jensen和Meckling（1976）對代理成本本質進行研究時指出，公司管理層持有較多股份將有效降低代理成本，意味著員工持股計劃的實施將提升公司治理效率。Rosen and Klein（1983）考察了近十年間實施員工持股計劃公司的盈利水平，結果表明實施員工持股計劃的企業(yè)，每年的盈利增長比其所在行業(yè)的平均水平更高。Rosen and Quarrey（1987）研究了員工持股計劃的市場價值并設置了非員工持股計劃的對照組，考察的時間從員工持股計劃實施前五年到實施后的五年，發(fā)現員工持股制公司與對照組相比，銷售額增長更快，公司績效更優(yōu)。Kumbhaker and Dunbar（1993）在研究測試中得出結論：公司在實施員工持股計劃后生產效率提高了將近2%。Gamble（2003）研究了員工持股對財務績效和稅收激勵的影響，研究表明員工股票的建立對經營績效有一定積極的影響，究其原因是員工利益和公司利益相一致的結果，而且員工持股計劃可以用來降低企業(yè)的所得稅，對整個企業(yè)降低代理成本更有幫助。Kruse and Sesil（2004）追蹤了所有美國上市公司十三年的數據，發(fā)現沒有實行員工持股計劃公司的消亡速度比實行員工持股公司要快。

張小寧（2002）根據滬市上市公司數據進行分析，通過持股與不持股的均值差異得出員工持股對企業(yè)績效具有正向影響，推翻了之前沒有正相關關系的結論。李士萍（2008）研究實施員工持股計劃前后其對企業(yè)的影響，結果顯示從財務績效和管理績效兩個方面都得到了提升。黃桂田和張悅（2009）發(fā)現實施員工持股的公司，其每股收益和總資產回報率都高于同行業(yè)平均水平。章衛(wèi)東等（2014）研究指出員工持股計劃選擇定向增發(fā)的方式更能夠促使員工關注到企業(yè)的長遠利益，將會更有效地降低企業(yè)代理成本，促使企業(yè)經營績效的長期提升。孫即、張望軍等（2017）對實施了員工持股計劃的公司所具備的特征進行研究，結果發(fā)現盈利能力強以及股票價格被二級市場低估的企業(yè)更愿意選擇員工持股方案，還得出員工持股計劃對企業(yè)財務績效有明顯的促進作用。核心技術員工持有企業(yè)股數越多，企業(yè)創(chuàng)新績效越高，且樣本為國有企業(yè)時此研究結論更加顯著（劉紅、張小有和楊領華，2018）。黃運旭（2018）研究發(fā)現員工持股與企業(yè)績效之間呈正相關，且管理層比普通員工有更優(yōu)的激勵效果。石穎（2020）分析發(fā)現，員工持股能對公司財務績效產生正向作用，且實施員工持股計劃能夠提高公司盈利、償債、營運以及發(fā)展能力，還檢驗得到高新技術企業(yè)以及國有企業(yè)實施員工持股計劃能夠更好地提升企業(yè)的經營業(yè)績。

2.員工持股計劃抑制了企業(yè)經營績效

盡管很多研究人員已經發(fā)現了員工持股計劃與公司經營績效之間的積極關系，但仍有學者通過實證方法得出了相反的觀點。

Nasar（1989）認為，員工持股計劃最終會損害公司利益，因為該計劃可能強化企業(yè)現存的薄弱或無效的管理，而且?guī)缀鯖]有激勵員工變得更有效率。Mitchell et al.（1990）研究認為，給予員工股權并不能有效提升公司利潤，還可能對公司經營績效產生負面效應。Saeyoung and Mayers（1992）研究員工持股公告得出，高管在享有少數股權時會提升企業(yè)績效，相反在擁有更多股權的情況下，由于股東與管理層之間的代理問題更加突出，不僅不能使企業(yè)增值反而降低企業(yè)經營業(yè)績。Lisa and Zwirlein（1995）對近百家上市公司建立的員工持股制度進行實證檢驗，并對選取的樣本公司設立對照組進行比較，發(fā)現采用員工持股制度后沒有得到任何提高企業(yè)生產力或治理能力的顯著證據，因此不予支持員工擁有股權后會促使企業(yè)提高生產力和改善經營績效的主張。Mygind（2012）以東歐國家中實施員工持股計劃的企業(yè)作為樣本進行分析，雖然在全樣本中并沒有明確結果顯示員工持股對企業(yè)績效有抑制作用，但其中一些樣本確實存在由于員工持股目的以及員工薪資待遇對員工持股最終結果有阻礙作用的事實。

吳東華和程德?。?002）對員工持股持不樂觀態(tài)度，認為這只是一個短期激勵措施，并不能使企業(yè)與員工的利益進行長期綁定，從而形成員工對管理層真正的監(jiān)督。寧向東和高文瑾（2004）以六百多家發(fā)行員工股票的上市企業(yè)作為樣本，研究發(fā)現當員工股票未在二級市場流通時，其財務績效的提升效果要優(yōu)于未發(fā)行員工股票的上市企業(yè)，而一旦員工持有的股票在二級市場流通后，其財務績效以及市場效應都沒有為發(fā)行員工股的上市企業(yè)效果好。蔡銳（2004）認為員工持股下存在搭便車行為，由于員工總體持股比例較低且持股人數較多，搭便車行為并不能達到相應的激勵效果，反而會抑制公司績效。

3.員工持股計劃與企業(yè)經營績效間無顯著關系

Beatty（1995）通過考察股票市場對145份員工持股公告的反應，研究了員工持股計劃的稅收、員工福利、資本結構和公司效應，結果表明實行員工持股計劃對公司治理效應無顯著關系。Tannenbaum et al.（1984）的研究發(fā)現，員工持股和企業(yè)盈利能力之間沒有顯著的相關性。美國總會計辦公室（1986）發(fā)布的一份相關領域研究報告沒有發(fā)現員工持股與企業(yè)績效本身存在任何關聯影響。Kruse and Blasi（1997）選取了二十多家實施員工持股的公司對其員工的行為和態(tài)度，以及有關發(fā)展和盈利能力的指標進行深入分析，結果發(fā)現員工持股計劃無論是對企業(yè)職工的滿意程度還是對經營業(yè)績等方面都沒有顯著提高，并沒有達到理想的預期水平。

王晉斌和李振仲（1998）等研究發(fā)現，我國企業(yè)實施員工持股計劃與企業(yè)績效之間沒有顯著的促進關系，并建議員工持股計劃向長期激勵方向進行改革。蘇方國（2000）對福建省上市公司進行實證研究，同樣得出了兩者不存在正相關關系的論斷，但這些學者的研究都存在樣本過小或缺乏控制變量的不足，因此結論存疑。吳萌萌（2012）分析1999-2010年上市公司的數據發(fā)現，員工持股制度并沒有預想的激勵作用，也沒有顯著增加公司的財務績效。黃敏輝和唐茂懷（2013）實證了上海證券交易所126家公司發(fā)現，核心員工持股和經營績效并沒有顯著關聯性。陳艷艷（2015）通過對市場反應和銷售增長率方面進行分析，均未發(fā)現員工持股會對企業(yè)產生明顯的激勵效果。

二、員工持股計劃與創(chuàng)新投入

根據代理理論，企業(yè)管理層容易在研發(fā)投資方面做出無效的決定，因為他們更加關注于企業(yè)的短期收益而并非價值創(chuàng)造。由于創(chuàng)新活動的開展和投入需要管理層的決策引領和支持，同時還依賴于核心研發(fā)人員的努力來給予管理層對創(chuàng)新決策的信心，因此核心員工對于研發(fā)投入的態(tài)度和意愿將會對企業(yè)創(chuàng)新起到至關重要的作用。若企業(yè)產品研發(fā)成功將有效降低企業(yè)成本，促進價值鏈的優(yōu)化，增強企業(yè)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢，進而提升經營績效和企業(yè)成長性。然而由于研發(fā)過程存在諸多風險和不確定因素，企業(yè)高管以及核心員工考慮到研發(fā)失敗將會對自身薪資產生不利影響，往往對于技術創(chuàng)新投入比較謹慎，甚至出于自利思想，阻礙研發(fā)投入導致企業(yè)創(chuàng)新不足。為了降低員工與公司之間的代理成本，許多企業(yè)選擇股權激勵的方式促使員工與企業(yè)之間利益趨同，利于管理層及核心員工作出更多利于公司整體發(fā)展的研發(fā)決策。

Fama et al.（1983）認為經理持股比例的增加會使其控制權增加，經理更傾向于掏空公司，因此當管理者持股比例達到一定程度時不僅不能緩解研發(fā)投入不足的問題，而且還會增加減少研發(fā)投入的自利行為。Mehran（1992）認為給予高管股權報酬，相當于在股票解鎖期內給管理層帶上“金手銬”，使員工與股東利益相一致，為促進企業(yè)發(fā)展而加大技術創(chuàng)新投入產生推動作用。Ryan and Wiggins（2002）通過對不同的員工激勵方式進行檢驗，發(fā)現實施股票期權能夠有效提升企業(yè)技術創(chuàng)新投入，而實行限制性股票卻得到了相反的結論，即不能有效促進創(chuàng)新能力。Wu and Tu（2007）研究發(fā)現，在企業(yè)存在剩余資源或經營業(yè)績良好的情況下，企業(yè)實施股票期權會促進技術創(chuàng)新投入。Chang et al.（2015）研究表明，當員工持有股票期權時，他們的冒險動機就會增加，利于促進核心員工的工作積極性以及激勵企業(yè)創(chuàng)新。

王燕妮和李爽（2013）從長期股權激勵和短期薪酬激勵兩方面研究，發(fā)現兩者都對技術創(chuàng)新投入有正向作用。胡艷和馬連福（2015）以創(chuàng)業(yè)板為研究對象，發(fā)現實施員工持股的比例與技術創(chuàng)新投入呈倒U型相關關系，即持股比例較低時會加大研發(fā)投入獲得“身份認同”，而超過一定持股比例后，會抑制創(chuàng)新以避免帶來較大的風險。李丹蒙和萬華林（2017）研究表明企業(yè)實施員工股權激勵后研發(fā)投入顯著增加，同時還對不同激勵方式進行了比較，發(fā)現股票期權方案在企業(yè)實施的有效期越長越能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，而限制性股票則是越短創(chuàng)新效果越好。黃萍萍等（2019）實證檢驗了授予非高管員工股票期權將會促進企業(yè)創(chuàng)新的數量和質量，且非國有企業(yè)樣本的創(chuàng)新效果要顯著于國有企業(yè)。周冬華等（2019）將員工持股計劃實施前后作為對照組，發(fā)現實施組企業(yè)技術創(chuàng)新投入水平明顯提升，而且員工持有人數越多，持股比例越大，鎖定期越長，研發(fā)效率越高。秦遠建和楊捷（2020）研究得出高級管理人員和核心技術員工持有企業(yè)股票都能促進企業(yè)創(chuàng)新強度的提升，而且核心技術員工持股對技術創(chuàng)新提升的效果更加顯著。洪峰（2021）實證得出中國式員工持股計劃符合利益趨同理論，對企業(yè)技術創(chuàng)新具有顯著的正向作用。

三、員工持股計劃、創(chuàng)新投入與企業(yè)經營績效

現階段關于員工持股計劃對企業(yè)經營績效的研究中，大多數文獻都以代理成本為研究思路來探討實施員工持股的激勵效果。黃運旭（2019）研究發(fā)現，技術創(chuàng)新投入對企業(yè)績效呈負相關關系，但員工持股計劃對兩者間影響存在正向的調節(jié)效應，且高管員工的調節(jié)作用要顯著與于高管員工。徐雅婷（2019）也是以員工持股作為調節(jié)變量來深入研究技術創(chuàng)新投入與企業(yè)績效的影響關系，并進一步探討產權性質對研究結論的影響，結果發(fā)現非國有樣本的員工持股對兩者存在顯著的正向調節(jié)作用，而國有企業(yè)均不顯著。畢玉晗（2020）研究員工持股計劃相對研發(fā)占比對企業(yè)市場價值的影響，發(fā)現實施員工持股的公告會產生較積極的市場反應。

四、文獻評述

經過對上述相關領域研究文獻的整合，對研究成果的現狀存在的不足進行如下總結。

其一，關于員工持股對企業(yè)經營績效的影響研究。從目前文獻來看，國外對員工持股計劃的提出和實踐較早，理論經驗較為成熟;而國內啟動員工持股計劃較晚，且由于監(jiān)管不力等因素發(fā)展較為波折，在文獻上的探討不如國外豐富。從研究內容來看，文獻多以員工持股計劃對企業(yè)經營績效的短期作用為主，探討員工持股計劃對企業(yè)業(yè)績的長期影響較少。

基于諸多文獻關于員工持股計劃對企業(yè)經營績效研究結果的不同現狀，分析可能存在以下原因：第一，影響企業(yè)經營績效的因素有很多種，員工持股計劃只是眾多影響因素中的一個方面，因此需要一個中間變量將兩者聯系起來，進而從一個有意義有價值的視角去研究二者的關系。目前大量研究都是基于委托代理理論，從代理成本這個角度出發(fā)探討兩者間的關系，認為高管持股對企業(yè)業(yè)績的激勵效果存在拐點，即高管持股在一定比例時，將促進企業(yè)績效的攀升，而當超過臨界點時，將會導致企業(yè)經營績效下滑。第二，現階段研究因產權性質不同，學者們對于員工持股計劃與企業(yè)經營績效之間激勵效果也存在不同的意見看法。目前我國員工持股制度還在逐步探索階段，國有企業(yè)接收到的政策鼓勵和監(jiān)管更多，因此在產權影響下，員工持股產生的作用方向也就呈現出差異化。

其二，關于員工持股計劃對技術創(chuàng)新投入的影響研究。從現階段文獻來看，員工持股計劃對企業(yè)技術創(chuàng)新投入具有正向的積極作用，當員工持股比例處于一定程度時，將促進技術創(chuàng)新投入;而超過臨界值之后，將會抑制研發(fā)投入。尤其在員工持有的股票權益占其薪酬金額比例較大時，當公司經營業(yè)績對員工的總薪酬產生較大的波動時，員工出于自身利益考慮會傾向于規(guī)避風險，降低對技術創(chuàng)新的積極性。

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