袁 媛

（武漢東湖高新區(qū)大學(xué)科技園有限公司，湖北 武漢 430073）

一、長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

2018年4月24日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部與證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2018]30 號(hào)），支持和鼓勵(lì)住房租賃企業(yè)發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)。目前，我國(guó)運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)租公寓的企業(yè)分為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型企業(yè)和輕資產(chǎn)管理型企業(yè)。重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型企業(yè)通過(guò)自行買(mǎi)地開(kāi)發(fā)建設(shè)或直接購(gòu)買(mǎi)等方式獲得長(zhǎng)租公寓所有權(quán)，將所擁有的長(zhǎng)租公寓對(duì)外出租獲取經(jīng)濟(jì)利益；輕資產(chǎn)管理型企業(yè)運(yùn)營(yíng)商對(duì)其運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓不具備所有權(quán)，其通過(guò)與長(zhǎng)租公寓所有者簽訂租賃協(xié)議等方式獲得長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)權(quán)，通過(guò)裝修、升級(jí)改造后轉(zhuǎn)租賺取租金差價(jià)或以受托管理方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)獲得經(jīng)濟(jì)利益。

二、長(zhǎng)租公寓融資產(chǎn)品類(lèi)型

1.租金貸

伴隨國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的發(fā)展，租金貸作為一種新型融資工具迅速發(fā)展。租金貸將傳統(tǒng)房租“押一付N”轉(zhuǎn)為“押一付一”的支付方式，主要表現(xiàn)形式為租戶與第三方金融機(jī)構(gòu)或個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)簽訂借款協(xié)議，申請(qǐng)信用貸款，金融機(jī)構(gòu)一次性將一年租金發(fā)放給長(zhǎng)租公寓運(yùn)行企業(yè)，租戶按月向第三方金融機(jī)構(gòu)或個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)支付租金償還借款。

2.資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，它以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方可以在獲得資金的同時(shí)達(dá)到減少融資成本、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、改善財(cái)務(wù)狀況等效果。目前，我國(guó)住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有ABS、CMBS和類(lèi)REITs三種模式。

（1）ABS模式

資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities，簡(jiǎn)稱ABS）是以項(xiàng)目所屬資產(chǎn)為支撐，以項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流入為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行債權(quán)實(shí)現(xiàn)融資的一種籌資方式。

ABS具有流程簡(jiǎn)單、融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、靈活性強(qiáng)等特點(diǎn)。多數(shù)長(zhǎng)租公寓以未來(lái)租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，不涉及不動(dòng)產(chǎn)抵押和所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。

（2）CMBS模式

商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（C o m m e r c i a l Mortgage-Backed Securities，簡(jiǎn)稱CMBS）是以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。CMBS的一般發(fā)行模式為：以長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目為抵押物，將抵押貸款債權(quán)注入資金池并發(fā)行債券，向長(zhǎng)租公寓所有權(quán)人發(fā)放貸款，長(zhǎng)租公寓所有權(quán)人以項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入償還貸款本息，依據(jù)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃再將收益分配給資產(chǎn)支持證券持有人。

CMBS與ABS雖然交易結(jié)構(gòu)相同，但是ABS基本不涉及不動(dòng)產(chǎn)抵押，以長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入（應(yīng)收賬款債權(quán)）為質(zhì)押提供擔(dān)保，而CMBS則以不動(dòng)產(chǎn)抵押作為擔(dān)保，長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入是資金還款來(lái)源。

（3）類(lèi)REITs模式

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）是以發(fā)行股份或收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，對(duì)長(zhǎng)租公寓進(jìn)行項(xiàng)目投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs對(duì)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目具有直接持有權(quán)，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)獲取租金收益或?qū)㈤L(zhǎng)租公寓所有權(quán)變賣(mài)獲取增值收益。

由于我國(guó)市場(chǎng)上已發(fā)行的REITs產(chǎn)品與國(guó)外成熟金融市場(chǎng)REITs產(chǎn)品在募集范圍與交易流程、稅負(fù)水平、收益分配等方面存在差異，所以將我國(guó)市場(chǎng)上房地產(chǎn)投資信托基金稱為類(lèi)REITs產(chǎn)品。

3.經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款

經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款作為銀行傳統(tǒng)金融產(chǎn)品在前期長(zhǎng)租公寓融資業(yè)務(wù)中使用頻繁。它是銀行面向經(jīng)營(yíng)物業(yè)法人發(fā)放的，以其擁有產(chǎn)權(quán)的物業(yè)作為貸款抵押物，還款來(lái)源包括但不限于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)收入的貸款。它要求抵押物為已竣工驗(yàn)收并投入運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕、綜合收益好、還款來(lái)源穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)，例如，辦公樓、酒店、長(zhǎng)租公寓等。

4.其他銀行融資產(chǎn)品

（1）融資租賃

融資租賃是出租方根據(jù)承租方在出租資產(chǎn)及供貨商方面的要求和選擇，向供貨方購(gòu)買(mǎi)融資租賃資產(chǎn)，支付價(jià)款后以出租的方式交付給承租方使用的一種新型融資模式。依據(jù)融資租賃合同約定，在合同履行期內(nèi)出租方擁有資產(chǎn)所有權(quán)，承租方僅擁有資產(chǎn)的使用權(quán)，承租方向出租方支付租金及利息。在合同期滿時(shí)，承租方應(yīng)根據(jù)合同向出租方支付租金、服務(wù)費(fèi)、留購(gòu)價(jià)款等款項(xiàng)，此時(shí)融資租賃標(biāo)的物的所有權(quán)由出租方轉(zhuǎn)移給承租方。

（2）流動(dòng)資金貸款

流動(dòng)資金貸款是銀行為滿足運(yùn)營(yíng)方在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中短期資金需求，保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而發(fā)放的貸款。其貸款期限一般為1年至3年，擔(dān)保方式為不動(dòng)產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保。流動(dòng)資金貸款具有期限短、手續(xù)簡(jiǎn)單、周轉(zhuǎn)性強(qiáng)、融資成本低等特點(diǎn)。

（3）國(guó)內(nèi)信用證

國(guó)內(nèi)信用證是適用于國(guó)內(nèi)貿(mào)易的一種支付結(jié)算方式，其本質(zhì)與流動(dòng)資金貸款相似，開(kāi)證銀行根據(jù)申請(qǐng)人（購(gòu)貨方）的申請(qǐng)向受益人（銷(xiāo)貨方）開(kāi)具一定金額并且必須在規(guī)定期限內(nèi)兌付的書(shū)面憑證。國(guó)內(nèi)信用證只適用于國(guó)內(nèi)企業(yè)之間訂單交易產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)結(jié)算，并且只能辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算，不可支取現(xiàn)金。

三、長(zhǎng)租公寓融資產(chǎn)品選擇

1.重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型長(zhǎng)租公寓企業(yè)

重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型長(zhǎng)租公寓企業(yè)一般因具備較強(qiáng)資金實(shí)力，融資能力也相對(duì)較強(qiáng)，其營(yíng)運(yùn)資金的缺口在于支付前期工程款項(xiàng)及長(zhǎng)租公寓樓宇大修等用途。因此適合的融資產(chǎn)品有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS、房地產(chǎn)投資信托基金REITs、融資租賃、流動(dòng)資金貸款和國(guó)內(nèi)信用證。

經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款具有授信流程簡(jiǎn)單、貸款用途靈活、貸款期限長(zhǎng)、還款方式靈活等特點(diǎn)。滿足抵押物價(jià)值和貸款期內(nèi)現(xiàn)金流可覆蓋本息即可獲得授信，融資規(guī)模根據(jù)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值及其未來(lái)現(xiàn)金流狀況合理給予，如有不足可由第三方提供差額擔(dān)保。借款人可將籌資款項(xiàng)用于支付項(xiàng)目建設(shè)款或置換負(fù)債性資金等用途。經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款不僅可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流狀況合理安排還款計(jì)劃（一般貸款前期償還本金額度較小，后期償還本金額度較大），而且貸款期限最長(zhǎng)可達(dá)10年，還款期限可覆蓋較長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)周期。

商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS、房地產(chǎn)投資信托基金REITs因產(chǎn)品特性影響，需要在每個(gè)回收權(quán)到期日（一般為三年）調(diào)整利率，實(shí)際操作流程略感復(fù)雜。與房地產(chǎn)投資信托基金REITs相比，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS由于不用轉(zhuǎn)移不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)，并且由于其融資可以不完全依賴長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)主體信用，以經(jīng)營(yíng)者基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)為主，融資規(guī)?？梢赃_(dá)到較大水平。房地產(chǎn)投資信托基金REITs能夠利用其融資特點(diǎn)進(jìn)行表外融資，降低長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，但是由于在其融資過(guò)程中不動(dòng)產(chǎn)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，稀釋了長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)所有權(quán)占比，并且由于REITs作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，眾多投資者對(duì)它認(rèn)識(shí)不足，并且因?yàn)轭?lèi)RAITs缺少統(tǒng)一的股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，過(guò)渡依賴大宗交易，目前國(guó)內(nèi)交投量極低。

融資租賃能夠達(dá)到既融資又融物的目的，在有效縮短企業(yè)資金占用周期的同時(shí)保證承租方企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，因而受到很多長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)者的關(guān)注。重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型長(zhǎng)租公寓企業(yè)可利用其擁有的長(zhǎng)租公寓物業(yè)或其所擁有的設(shè)施設(shè)備進(jìn)行融資租賃融資，解決對(duì)長(zhǎng)期資金的需求。

流動(dòng)資金貸款和國(guó)內(nèi)信用證兩種融資產(chǎn)品因借款期限周期短，對(duì)借款人信用評(píng)級(jí)要求較高，如長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)不能滿足其要求，也可利用第三方信用擔(dān)保進(jìn)行融資。

2.輕資產(chǎn)管理型長(zhǎng)租公寓企業(yè)

輕資產(chǎn)管理型長(zhǎng)租公寓企業(yè)由于其自身具有較強(qiáng)品牌效應(yīng)和運(yùn)營(yíng)能力，一般對(duì)短期資金需求較大，適合此類(lèi)企業(yè)的融資產(chǎn)品有租金貸、資產(chǎn)支持證券ABS、流動(dòng)資金貸款和國(guó)內(nèi)信用證。

租金貸可緩解租戶短期資金負(fù)擔(dān)，對(duì)年輕人等資金薄弱群體實(shí)現(xiàn)資金利用的最大化起到一定的推動(dòng)作用。同時(shí)也為長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方緩解了運(yùn)營(yíng)周期回報(bào)時(shí)間長(zhǎng)、盈利難等問(wèn)題，幫助其實(shí)現(xiàn)資金的一次性回籠。但通過(guò)近幾年長(zhǎng)租公寓租金貸業(yè)務(wù)暴露出的問(wèn)題來(lái)看，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商利用租金貸獲取的預(yù)付資金繼續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，一旦發(fā)生資金斷鏈運(yùn)營(yíng)方跑路的情況，業(yè)主將因無(wú)法繼續(xù)獲得房租驅(qū)逐租戶，而租戶則將面臨繼續(xù)償還每月貸款且無(wú)房可住的困境。針對(duì)租金貸前期在我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)暴露的種種問(wèn)題，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)應(yīng)該在規(guī)模發(fā)展中平衡好效益與效率的關(guān)系，正確利用租金貸，打造品牌特色，提高租金溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)盈利的發(fā)展模式。

資產(chǎn)支持證券ABS模式通過(guò)發(fā)行債券為長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)籌集資金，這種借款方式并不直接在其自身資產(chǎn)負(fù)債表中反應(yīng)，既降低了輕資產(chǎn)管理型長(zhǎng)租公寓企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率又從一定程度上優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

流動(dòng)資金貸款和國(guó)內(nèi)信用證具有授信批復(fù)及時(shí)、放款快、流程簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，可以快速解決輕資產(chǎn)管理型長(zhǎng)租公寓企業(yè)短期資金需求問(wèn)題，助力其持續(xù)、健康發(fā)展。