陳志斌 周燕 王詩(shī)雨

【摘要】采用2012 ～ 2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 探究產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 并從治理效應(yīng)和掠奪效應(yīng)兩個(gè)方面進(jìn)行影響機(jī)制分析。 結(jié)果顯示：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 這種作用關(guān)系的形成更多的來(lái)自產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的掠奪效應(yīng)而不是治理效應(yīng)。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)而言， 其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響更大， 并檢驗(yàn)了以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng);掠奪效應(yīng);治理效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）24-0009-7

一、引言

長(zhǎng)久以來(lái)， 人們總是把股東權(quán)益最大化作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)， 卻忽視了高收益往往意味著高風(fēng)險(xiǎn)。 時(shí)至今日， 我國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體， 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期， 各個(gè)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展， 企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也愈加復(fù)雜多變， 因此， 研究企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是有必要也是有價(jià)值的。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也愈加激烈。 長(zhǎng)期以來(lái)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)優(yōu)勝劣汰的重要“推手”， 通過(guò)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的決策及其最終反饋， 影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言是一種重要的外部影響機(jī)制， 一方面， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇市場(chǎng)掠奪行為， 企業(yè)承受著來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪性定價(jià)、搶占市場(chǎng)份額甚至兼并收購(gòu)等行為的壓力， 面臨由掠奪效應(yīng)帶來(lái)的更嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[1-3] ; 另一方面， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率， 提高關(guān)鍵信息的公開(kāi)度和透明度， 通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)的外部監(jiān)督減少組織惰性， 從而降低代理成本、提高代理效率， 對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定的治理效應(yīng)[4-6] 。 概括而言， 在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響中， 掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)同時(shí)存在， 但是在我國(guó)市場(chǎng)中具體體現(xiàn)為深化還是緩解作用， 需要更進(jìn)一步的研究和證據(jù)的檢驗(yàn)。 鑒于此， 本文擬從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)兩種影響機(jī)制出發(fā)， 研究以下核心問(wèn)題：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)理是什么？ 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受掠奪效應(yīng)的影響更大還是受治理效應(yīng)的影響更大？ 以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素是否會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？

本文采用2012 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 實(shí)證結(jié)果表明：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 這種作用關(guān)系的形成更多的來(lái)自產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的掠奪效應(yīng)而不是治理效應(yīng)。 在此基礎(chǔ)上， 本文通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)而言， 其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響更大。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的深化：基于掠奪效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑剖析

企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中， 勢(shì)必會(huì)受到市場(chǎng)中掠奪行為的影響。 部分研究表明， 企業(yè)既可能成為掠奪者， 對(duì)更弱小的企業(yè)實(shí)施掠奪行為， 例如搶占市場(chǎng)份額、進(jìn)行掠奪性定價(jià)等， 也可能成為被掠奪者， 由于各類掠奪行為的威脅而不得不面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[7，8] 。 對(duì)于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的掠奪效應(yīng)， 本文主要從資源利用和戰(zhàn)略選擇兩大方面進(jìn)行梳理。

從資源利用的角度來(lái)看， 擁有更多資源的企業(yè)顯然具有更大的優(yōu)勢(shì)， 這種資源包括融資渠道、信息渠道等各個(gè)方面。 首先， 在融資渠道上， 受到融資約束的企業(yè)面臨更不利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況， 較高的融資成本和較少的融資機(jī)會(huì)使得企業(yè)在財(cái)務(wù)決策上更加謹(jǐn)慎和敏感， 在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)更是處于弱勢(shì)地位[2，3] 。 其次， 在信息渠道上， 擁有更多信息渠道的企業(yè)更能夠利用競(jìng)爭(zhēng)去創(chuàng)造優(yōu)勢(shì)， 而那些信息受阻的企業(yè)則面臨市場(chǎng)份額被搶占、財(cái)務(wù)決策失算的掠奪風(fēng)險(xiǎn)。 在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中， 由掠奪行為所導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)參與者的 “優(yōu)勝劣汰”， 使企業(yè)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從戰(zhàn)略選擇的角度來(lái)看， 不同的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)促使企業(yè)選擇不同的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略， 而競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中所產(chǎn)生的掠奪行為也會(huì)使企業(yè)選擇不同的防御手段。 被掠奪企業(yè)需要投入更多的資金去進(jìn)行防御和“療傷”， 在遭受掠奪行為的打擊之后也只能選擇業(yè)務(wù)收縮、清算等行為及時(shí)止損， 財(cái)務(wù)狀況遭受打擊[1] ; 掠奪企業(yè)則會(huì)通過(guò)實(shí)施更積極的市場(chǎng)戰(zhàn)略進(jìn)行擴(kuò)張， 改變財(cái)務(wù)決策和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略， 甚至選擇合并和收購(gòu)等行為去擴(kuò)張市場(chǎng)版圖[9] ， 但這些積極的市場(chǎng)行為和財(cái)務(wù)決策也伴隨著不穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況， 畢竟收益越高， 風(fēng)險(xiǎn)也越大。

綜上所述， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈、競(jìng)爭(zhēng)程度越高， 意味著市場(chǎng)上的掠奪行為越多， 隨之產(chǎn)生的掠奪效應(yīng)越大， 企業(yè)在掠奪者與被掠奪者之間角色轉(zhuǎn)換的可能性也越大， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大; 相反地， 當(dāng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低時(shí)， 這種掠奪效應(yīng)所帶來(lái)的效果也越小， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

（二）產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解：基于治理效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑剖析

根據(jù)已有的研究， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中還能作為一種有效的治理機(jī)制發(fā)揮重要的治理效應(yīng)[4-6] ， 根據(jù)其主要機(jī)理， 這種治理效應(yīng)可以從激勵(lì)作用和約束作用兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

從激勵(lì)作用的角度來(lái)看， 一方面， 當(dāng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí)， 市場(chǎng)的壟斷程度就越低， 這也使得不對(duì)稱信息越少。 而管理者的業(yè)績(jī)和績(jī)效是直接掛鉤的， 由于不對(duì)稱信息減少， 管理者原本可以利用信息不對(duì)稱而從事的投機(jī)行為不得不減少， 只能付出更多的努力去獲得更好的業(yè)績(jī)。 這種情況充分調(diào)動(dòng)了管理者的工作積極性， 能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。 另一方面， 當(dāng)產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)較多時(shí)， 企業(yè)與企業(yè)之間直觀的業(yè)績(jī)比較可以減少宏觀市場(chǎng)波動(dòng)造成的影響， 從而企業(yè)所有者可以更加清晰地分辨管理者在其中付出的努力[10] 。 為了獲得所有者等利益相關(guān)者及社會(huì)公眾的認(rèn)可， 得到直接的收入激勵(lì)和間接的榮譽(yù)激勵(lì)， 企業(yè)管理者必須“打起精神”， 調(diào)動(dòng)自己的工作熱情， 發(fā)揮自己的能力。 更重要的是， 除公司管理者通過(guò)創(chuàng)造更大企業(yè)價(jià)值的方式來(lái)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外， 企業(yè)的財(cái)務(wù)決策者能夠在激烈的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中獲得更多更有價(jià)值的信息， 從而做出更有利于公司發(fā)展的財(cái)務(wù)決策， 進(jìn)一步降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從約束作用的角度來(lái)看， 第一， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 市場(chǎng)的淘汰機(jī)制就越嚴(yán)格。 “適者生存， 不適者則淘汰”， 這種市場(chǎng)生存環(huán)境促使企業(yè)管理者提高警惕， 以防企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中被兼并或被清算。 一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)威脅時(shí)， 企業(yè)管理者就更有動(dòng)機(jī)努力工作， 避免在財(cái)務(wù)危機(jī)中失去收入和工作機(jī)會(huì)[11] 。 這種威脅也降低了組織惰性， 畢竟企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和組織中的每一位員工都是息息相關(guān)的。 第二， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 市場(chǎng)對(duì)管理者的監(jiān)督作用就越強(qiáng)。 這種監(jiān)督機(jī)制為企業(yè)的利益相關(guān)者提供了一個(gè)良好的治理環(huán)境， 管理者出于道德風(fēng)險(xiǎn)的約束， 不得不減少不正當(dāng)開(kāi)支和鋪張浪費(fèi)行為， 從而使得代理成本降低、代理效率提高[12] 。 第三， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 信息的公開(kāi)度和透明度就越高， 信息的不對(duì)稱性降低不僅能激勵(lì)管理者努力工作， 也能約束管理者的投機(jī)行為， 有利于提高管理者的代理效率， 從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)說(shuō)來(lái)， 當(dāng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)激勵(lì)和約束一正一反的作用機(jī)制， 能夠形成一種良好有效的治理效應(yīng)， 從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 但是當(dāng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)， 由于管理者自身的惰性和享樂(lè)行為會(huì)產(chǎn)生代理成本、財(cái)務(wù)決策者因消息滯后而無(wú)法做出更明智的財(cái)務(wù)決策， 以及信息不對(duì)稱等關(guān)鍵因素使得利益相關(guān)者無(wú)法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行有效監(jiān)督等， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所產(chǎn)生的治理效應(yīng)很難發(fā)揮應(yīng)有的效果， 企業(yè)可能面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）中國(guó)情境下產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)掠奪效應(yīng)與治理效應(yīng)的比較分析

基于上述理論分析和邏輯推斷， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 既存在由掠奪效應(yīng)帶來(lái)的深化作用， 也存在由治理效應(yīng)帶來(lái)的緩解作用， 兩種影響路徑是有理可循且同時(shí)存在的。 因此， 本文基于中國(guó)情境對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)進(jìn)行比較分析。

首先， 從我國(guó)市場(chǎng)整體環(huán)境來(lái)看， 產(chǎn)業(yè)的集中度相對(duì)較高， 少數(shù)強(qiáng)大的市場(chǎng)勢(shì)力在產(chǎn)業(yè)中有更大的話語(yǔ)權(quán)， 弱小企業(yè)受到掠奪性行為傷害的可能性更大， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中的掠奪效應(yīng)發(fā)揮著更顯著的作用[13] 。 其次， 基于我國(guó)特殊的規(guī)制市場(chǎng)， 政府干預(yù)市場(chǎng)的行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈[14] ， 市場(chǎng)還未形成有效的外部治理機(jī)制， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的有效性受到抑制[6] ， 現(xiàn)實(shí)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的治理效應(yīng)會(huì)弱于理論分析出的結(jié)果。 最后， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所產(chǎn)生的治理效應(yīng)本質(zhì)上是通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和信息機(jī)制發(fā)揮作用的， 其中聲譽(yù)機(jī)制賴以存在的核心是有效的經(jīng)理人市場(chǎng)， 信息機(jī)制得以發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是市場(chǎng)的信息透明度和公開(kāi)度。 但是已有研究發(fā)現(xiàn)， 從經(jīng)理人市場(chǎng)的成熟度來(lái)看， 我國(guó)仍未形成有效的經(jīng)理人市場(chǎng)[15] ; 從市場(chǎng)信息透明度和公開(kāi)度來(lái)說(shuō)， 雖然我國(guó)上市公司信息的公開(kāi)度和透明度在向良好的趨勢(shì)發(fā)展， 社會(huì)公眾對(duì)于信息披露的重視度也逐漸提高， 但信息披露的質(zhì)量和及時(shí)度尚有待提高[16，17] ， 關(guān)鍵信息往往掌握在少數(shù)人（規(guī)制者和大企業(yè)）手中， 信息披露機(jī)制受到限制。 由上述分析可以看出， 雖然從理論梳理來(lái)看， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一體兩面的， 但是在我國(guó)實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中， 市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和已有研究證明， 掠奪效應(yīng)更強(qiáng)， 治理效應(yīng)更弱。 這也是目前很多研究產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的文章都主要基于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行探討的原因， 理論和現(xiàn)實(shí)的差異性就更需要實(shí)證數(shù)據(jù)去證明。

基于上述分析， 本文提出核心假設(shè)：在當(dāng)前中國(guó)情境下， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的掠奪效應(yīng)強(qiáng)于治理效應(yīng)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究采用2012 ～ 2017年所有滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本。 按照以下原則篩選樣本：①由于行業(yè)特殊性， 剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司; ②剔除ST、?ST公司; ③剔除數(shù)據(jù)中存在缺失值的公司; ④為了避免行業(yè)公司過(guò)少而對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響， 剔除公司數(shù)少于10家的行業(yè)。 本研究中的行業(yè)分類嚴(yán)格按照2012年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》執(zhí)行， 同時(shí)制造業(yè)選取2位代碼分類， 其他行業(yè)選取1位代碼分類。 根據(jù)以上原則， 本文共選取18個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象， 在研究的時(shí)間范圍之內(nèi)獲得了12389個(gè)觀測(cè)值。 此外， 本研究對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行前后各1%的Winsorized縮尾處理， 目的在于防止個(gè)別公司在某些年份的極端值影響研究結(jié)果， 造成數(shù)據(jù)分析失真。 本文中大部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 部分?jǐn)?shù)據(jù)由手工計(jì)算而得。 數(shù)據(jù)處理采用Stata 14。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 本文中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是由于內(nèi)部和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的結(jié)果偏離預(yù)期的可能性。 雖然這種可能性存在盈利和虧損兩種結(jié)果， 但在實(shí)際情況中， 往往是虧損更需要引起利益相關(guān)者的關(guān)注， 因?yàn)樗赡軐⑵髽I(yè)引入危機(jī)。

目前， 對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式主要分為兩類， 分別是利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。 前者包括股票收益的變動(dòng)和Beta系數(shù)等， 后者則有關(guān)會(huì)計(jì)收益的變動(dòng)和負(fù)債比例等。 而于富生等[18] 、袁曉波[19] 均認(rèn)為， 由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)處于由“弱式有效”向“強(qiáng)式有效”過(guò)渡的階段， 市場(chǎng)交易中還存在很多投機(jī)行為， 市場(chǎng)數(shù)據(jù)不足以準(zhǔn)確界定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度， 因此會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)更為合理有效。

參考于富生等[18] 、袁曉波[19] 、王詩(shī)雨和陳志斌[6] 的做法， 本文用Altman-Z值衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 Altman-Z值越小， 說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 反之亦然。 Altman-Z值直接取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)， 其計(jì)算公式為：

Altman-Z=1.2×[WCTA]+1.4×[RETA]+3.3×[EBITTA]+0.6×[TVTL]+1.0×[TSTA] ? ? ? （1）

其中， WC表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金（Working Capital）， TA表示總資產(chǎn)（Total Assets）， RE表示留存收益（Retained Earnings）， EBIT表示息稅前利潤(rùn)， TV表示股票總市值（Total Value）， TL表示總負(fù)債（Total Liability）， TS表示銷售收入（Total Sales）。

2. 解釋變量：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。 目前的研究對(duì)于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的度量已有很多不同維度的指標(biāo)。 本文權(quán)衡各類衡量指標(biāo)和實(shí)踐做法， 最終采用比較經(jīng)典的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）及產(chǎn)業(yè)中企業(yè)數(shù)量（N）兩個(gè)指標(biāo)度量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。

（1）赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）。 這一指標(biāo)基于產(chǎn)業(yè)組織理論， 計(jì)算如下：

HHIi，j= ? ?（2）

其中， xi表示產(chǎn)業(yè)j中公司i的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入， x表示公司i所屬產(chǎn)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之和。 赫芬達(dá)爾指數(shù)本質(zhì)上是指每個(gè)產(chǎn)業(yè)中50家最大企業(yè)（如果沒(méi)有50家， 則指全部企業(yè)）的平均市場(chǎng)份額之和。 HHI值越大， 表明產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低， 產(chǎn)業(yè)壟斷性越強(qiáng)， 產(chǎn)業(yè)集中度越高， 反之亦然。

（2）產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（N）。 產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量是衡量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的一個(gè)重要指標(biāo)。 當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越多時(shí)， 說(shuō)明單個(gè)企業(yè)形成壟斷的可能性越小， 相比之下產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度就越高， 反之亦然。

3. 控制變量。 為了盡可能準(zhǔn)確地考察被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系， 還需要控制其他可能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的因素。 本文根據(jù)相關(guān)研究和我國(guó)上市公司所處環(huán)境背景， 設(shè)置了以下控制變量：由于規(guī)模一定程度上代表著實(shí)力， 因此設(shè)置企業(yè)規(guī)模（Size）衡量企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性; 設(shè)置上市年限（Age）衡量企業(yè)業(yè)務(wù)的成熟度及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性; 參考韓忠雪、周婷婷[2] 的做法， 采用TobinQ這一指標(biāo)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性; 采用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利能力; 以企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（Beta）直接衡量宏觀環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。 此外， 本文還控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

主要變量的定義見(jiàn)表1。

（三）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究需要， 本文構(gòu)建如下模型考察產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

Altman-Zi，t=α0+ηCompetition+α1Sizei，t+

α2Agei，t+α3TobinQi，t+α4Betai，t+α5Yeari，t+

α6Indi，t+εi，t ? ? ? ? ? ? ?（3）

其中， Competition表示衡量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（N）， i表示i公司， t表示t年， α0為常數(shù)項(xiàng)， ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 其余變量含義見(jiàn)表1。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

根據(jù)表2， 在本文的研究樣本中， 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Altman-Z）的取值在[0.201，52.028]之間， 中位數(shù)為3.65， 均值為6.343， 中位數(shù)小于均值， 說(shuō)明在市場(chǎng)中高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組產(chǎn)生的影響更大。 代表產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的HHI取值在[0.03，0.508]之間， 最小值和最大值之間差距懸殊， 說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)的行業(yè)分布較為分散， 中位數(shù)0.049小于均值0.083， 說(shuō)明產(chǎn)業(yè)集中度較高的部分影響力更大。 另一個(gè)衡量競(jìng)爭(zhēng)程度的變量N的范圍為[19，859]， 同樣存在非常大的數(shù)量差距， 說(shuō)明行業(yè)分布不均勻。 其余控制變量中， 除企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）的均值2.115大于中位數(shù)1.544， 說(shuō)明高成長(zhǎng)性的企業(yè)在此次研究中的影響較大外， 其余控制變量的中位數(shù)和均值都相差不大。 與此同時(shí)， 除解釋變量由于自身數(shù)據(jù)的特殊性而使得標(biāo)準(zhǔn)差比較大之外， 各個(gè)變量之間的標(biāo)準(zhǔn)差都不是特別大， 說(shuō)明在經(jīng)過(guò)1%的Winsorized縮尾處理后， 樣本的分布較為均勻， 受極端值的影響較小。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

為了研究產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 本文首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)結(jié)果拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型， 因此實(shí)證檢驗(yàn)和分析基于非平衡面板的固定效應(yīng)模型。 表3列示了本次研究的回歸結(jié)果。 第（1）列以HHI度量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度， 結(jié)果顯示， 在控制了企業(yè)規(guī)模、上市年限、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后， HHI在至少1%的水平上顯著為正， HHI越大， Altman-Z值越大， 即產(chǎn)業(yè)集中度越高、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低時(shí)， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小， 反之， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí)， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 第（2）列以N度量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度， 結(jié)果顯示， 在控制關(guān)鍵變量后， N在至少1%的水平上顯著為負(fù)， N越大， Altman-Z值越小， 即產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越多、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí)， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 反之， 行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越少、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低時(shí)， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。 可見(jiàn)， 列（1）和列（2）所得出的結(jié)論是一致的。 也就是說(shuō)， 在我國(guó)市場(chǎng)中， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果證明了很多問(wèn)題。 首先， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的影響。 其次， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)關(guān)系， 即產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 這驗(yàn)證了本文的核心假設(shè)：在當(dāng)前的中國(guó)情境下， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的掠奪效應(yīng)強(qiáng)于治理效應(yīng)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

五、拓展性分析

本文通過(guò)研究產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 這種影響更多的來(lái)自掠奪效應(yīng)而不是治理效應(yīng)。 假設(shè)中未能驗(yàn)證的治理效應(yīng)， 是通過(guò)降低企業(yè)的代理成本來(lái)實(shí)現(xiàn)的， 那么企業(yè)的代理成本是否會(huì)在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中起調(diào)節(jié)作用呢？ 本文擬通過(guò)進(jìn)一步的拓展分析， 探究外部治理效應(yīng)的缺位是否與內(nèi)部治理有效性相關(guān)， 從而補(bǔ)充論證以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素可能產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用， 并借以得出一定的政策性建議。

（一）調(diào)節(jié)變量的度量

參考姜付秀等[5] 、陳紅和王磊[20] 的做法， 采用管理費(fèi)用率來(lái)衡量管理者所產(chǎn)生的代理成本。 管理費(fèi)用率越高， 代理成本就越高， 治理效率就越低。 反之亦然。 管理費(fèi)用率的計(jì)算公式如下：

[AC=MCMBI] ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

其中， AC表示代理成本（Agency Cost）， 在此特指管理費(fèi)用率， MC表示企業(yè)的管理費(fèi)用（Mana-

gement Costs）， MBI表示企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（Main Business Income）。

（二）代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)進(jìn)一步研究的需要， 本文構(gòu)建以下模型來(lái)分析代理成本是否會(huì)在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中起調(diào)節(jié)作用。

Altman-Zi，t=α0+α1Competitioni，t+

α2Competitioni，t×ACi，t+α3ACi，t+α4Sizei，t+

α5Agei，t+α6TobinQi，t+α7Betai，t+α8Yeari，t+

α9Indi，t+εi，t ? ? ? ? （5）

其中， AC表示代理成本， 以管理費(fèi)用率來(lái)衡量， Competition表示衡量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（N）。 i表示i公司， t表示t年， α0為常數(shù)項(xiàng)， ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 其余變量含義見(jiàn)表1。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

拓展性分析結(jié)果見(jiàn)表4， 其中的連續(xù)性變量已做中心化處理。 第（3）列中， 在控制了關(guān)鍵變量后， 衡量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的變量之一c_HHI與代理成本c_AC的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)至少10%水平上的顯著正向影響， 說(shuō)明代理成本的存在會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 第（4）列中， 同樣在控制關(guān)鍵變量后， 衡量產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的另一個(gè)變量c_N與代理成本c_AC的交互項(xiàng)也對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在至少1%水平上的顯著正向影響， 與前文的結(jié)論相符。 兩次回歸結(jié)果皆體現(xiàn)出代理成本對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正向調(diào)節(jié)作用， 說(shuō)明企業(yè)代理成本的存在會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 結(jié)合之前的結(jié)論可知， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的掠奪效應(yīng)強(qiáng)于治理效應(yīng)， 且代理成本的存在會(huì)加強(qiáng)這種掠奪效應(yīng)。 當(dāng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí)， 內(nèi)部代理成本越高、治理效率越低的企業(yè)， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文按照產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高低對(duì)總樣本進(jìn)行分組回歸， 以此方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 以中位數(shù)為臨界點(diǎn)， 由于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高， HHI越小， 因此把HHI高于中位數(shù)的樣本作為產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組， 把低于中位數(shù)的作為產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組。 利用兩組分組變量分別對(duì)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)， 探討在不同的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是否有區(qū)別。 回歸結(jié)果如表5所示， 表5中也列示了全樣本的回歸結(jié)果， 以利于比較分析。

從表5中可以看出， 不管是競(jìng)爭(zhēng)程度較低組還是較高組， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度都與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系， 且產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組的系數(shù)20.858遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于較低組的系數(shù)8.422， 說(shuō)明產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高， 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 而從顯著性來(lái)看， 在控制了關(guān)鍵變量后， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組有至少1%水平的顯著性， 說(shuō)明產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組的影響更大， 這也體現(xiàn)了我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀， 即產(chǎn)業(yè)集中度較高， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)較低， 故產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的效果， 掠奪效應(yīng)相比治理效應(yīng)產(chǎn)生的影響更強(qiáng)烈。 結(jié)果表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二）拓展性分析的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用治理效率替代代理成本來(lái)進(jìn)行拓展性分析的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 參考陳紅和王磊[20] 、王詩(shī)雨和陳志斌[6] 等的做法， 用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量管理層無(wú)效率經(jīng)營(yíng)、不當(dāng)投資等行為。 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高， 治理效率就越高。 檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

七、結(jié)論與啟示

本文利用2012 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 從掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)兩個(gè)維度出發(fā)， 探究產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 實(shí)證結(jié)果表明， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響， 這種影響更多的來(lái)自產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所產(chǎn)生的掠奪效應(yīng)而不是治理效應(yīng)。 具體來(lái)說(shuō)， 產(chǎn)業(yè)越分散、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 進(jìn)一步進(jìn)行拓展性分析后可以看出， 公司內(nèi)部治理越差、代理成本越高的企業(yè)， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高， 且代理成本會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程起正向調(diào)節(jié)作用。 也就是說(shuō)， 相比公司內(nèi)部治理較好的企業(yè)， 內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)掠奪效應(yīng)的影響更大。

從實(shí)踐角度來(lái)看， 本文的研究結(jié)論帶來(lái)以下啟示及政策性建議：首先， 處于復(fù)雜競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的影響， 從掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)兩個(gè)視角更全面地看待和理解產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)， 并意識(shí)到目前在我國(guó)市場(chǎng)上， 相較于治理效應(yīng)， 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的掠奪效應(yīng)發(fā)揮著更強(qiáng)烈的作用。 其次， 風(fēng)險(xiǎn)和收益同在， 獲得的收益越大， 伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也一定越大。 在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中， 企業(yè)管理者和利益相關(guān)者不能忽視潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 在制定財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略時(shí)， 需要更慎重也更深思熟慮， 要根據(jù)具體的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)決定競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理措施。 最后， 企業(yè)應(yīng)關(guān)注內(nèi)部公司治理對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用， 加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部治理， 進(jìn)一步關(guān)注管理者的不正當(dāng)開(kāi)支和鋪張浪費(fèi)等行為， 降低代理成本， 加強(qiáng)監(jiān)督以提高治理效率， 避免由于代理成本的存在而加劇產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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