呂志強(qiáng) 吳弘

債券受托管理人制度備受重視，新《證券法》第九十二條規(guī)定了公開發(fā)行公司債券市場(chǎng)的債券受托管理人制度。但因國內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等多個(gè)債券市場(chǎng)存在不同制度，而債券受托管理人角色的明確與定位的合理是我國債券受托管理人制度的基礎(chǔ)與前提，故不同市場(chǎng)的債券受托管理人必須準(zhǔn)確定位，不能簡(jiǎn)單套用。尤其是銀行間市場(chǎng)近期剛引入實(shí)施受托管理人制度，通過探尋制度差異背后的合理性，將銀行間市場(chǎng)債券受托管理人的職責(zé)與主承銷商的后續(xù)管理職責(zé)、信托管理人及基金托管人的職責(zé)進(jìn)行對(duì)比，明確銀行間市場(chǎng)債券受托管理人的義務(wù)性質(zhì)、內(nèi)涵，為未來后續(xù)受托義務(wù)司法糾紛出現(xiàn)的民事責(zé)任及責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提供裁判指引。

確定銀行間市場(chǎng)債券受托管理人地位的意義

債券受托管理人制度濫觴于英美法系國家，如美國1939年頒布的《信托契約法》（1990年修訂）以及英國的公司債信托契約制度（Debenture Trust Deeds），均要求公開交易或者在交易所流通的債務(wù)工具都必須指定或委任債券受托管理人。該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的初衷就是為了應(yīng)對(duì)債券發(fā)行后公開發(fā)行的涉眾性、投資者的分散性、債券的長期性等特點(diǎn)，承擔(dān)債券持有人大會(huì)的組織安排職責(zé)，以此來解決債券投資者集體決策難題并降低交易成本。近年來，法國、日本等大陸法系國家或地區(qū)也在逐步引入債券受托管理人制度，如日本在1993年修正的《商法典》中設(shè)置了公司債管理制度的強(qiáng)制性義務(wù)，我國臺(tái)灣地區(qū)《公司法》第248條也強(qiáng)制為公開發(fā)行債券聘請(qǐng)受托人。在實(shí)踐中，債券受托管理人可以更好地監(jiān)測(cè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)變化以及重大日常經(jīng)營管理異常信息，及時(shí)做好信息披露工作，有效降低債券持有人信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，在出現(xiàn)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)組織召集持有人會(huì)議并就風(fēng)險(xiǎn)處置及時(shí)做出延期兌付或增加擔(dān)保等重大決議，提供一個(gè)有序表達(dá)渠道和處置風(fēng)險(xiǎn)的路徑。

我國最早是在證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的公司債券市場(chǎng)引入了債券受托管理人制度，在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中進(jìn)行了規(guī)定，并出臺(tái)了《公司債券受托管理人指引》等專門的債券受托管理自律性文件。該項(xiàng)制度自實(shí)施以來運(yùn)行良好，能夠較好地起到對(duì)發(fā)行人經(jīng)營行為的監(jiān)督制約以及投資者的權(quán)利保護(hù)的作用。但是，我國債券市場(chǎng)長期存在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)分割的局面，銀行間市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模和交易量占比極高，而銀行間市場(chǎng)自身因具有機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)等特殊的市場(chǎng)特點(diǎn)和歷史習(xí)慣等，長期以來未推行受托管理人制度，一直是承銷商在實(shí)際履行受托管理人的職責(zé)。所以，受托管理人制度在國內(nèi)尚未完全得到推行，該項(xiàng)債券基礎(chǔ)性制度還沒有得到統(tǒng)一構(gòu)建，在債券市場(chǎng)逐步走向統(tǒng)一的大背景下，亟待在銀行間市場(chǎng)也推行此項(xiàng)制度。

新《證券法》首次明確了債券持有人會(huì)議制度和受托管理人制度，強(qiáng)化了債券治理的有效性，雖并未將銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等明確納入“證券”范疇，但具有明顯的制度設(shè)計(jì)指引和導(dǎo)向作用。同時(shí)，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)等三部委于2020年6月15日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱《違約處置通知》）和最高人民法院于2020年7月15日發(fā)布的《關(guān)于審理債券糾紛相關(guān)案件的座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《糾紛紀(jì)要》）等都明確提出，包括公司債券、企業(yè)債和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等所有信用類債券均要建立健全債券受托管理人制度，充分發(fā)揮受托管理人在違約處置中的核心作用，由此也為統(tǒng)一債券受托管理人的行為規(guī)范奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2019年12月27日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具受托管理人業(yè)務(wù)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《受托指引》），自2020年7月1日起開始在銀行間市場(chǎng)實(shí)行受托管理人制度。該項(xiàng)制度的推行填補(bǔ)了銀行間市場(chǎng)受托管理人制度的空白，落實(shí)了《違約處置通知》關(guān)于建立健全受托管理人制度的要求，進(jìn)一步健全了銀行間債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制，完善債務(wù)融資工具存續(xù)期管理和違約處置相關(guān)制度，對(duì)于債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的統(tǒng)一和債券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重大意義。

不同債券市場(chǎng)受托管理人制度差異存在的合理性

目前，雖然銀行間市場(chǎng)也實(shí)行了債券受托人管理制度，但與交易所市場(chǎng)受托管理人制度在設(shè)計(jì)上存在較大差異。主要表現(xiàn)在如下方面：其一，受托管理職責(zé)的內(nèi)涵不同。交易所市場(chǎng)的債券自發(fā)行后主承銷商即不再履行受托管理階段的事務(wù)，受托管理人承擔(dān)所有受托管理階段的債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)常規(guī)管理、預(yù)計(jì)違約處置和實(shí)質(zhì)違約處置階段的事務(wù)，受托管理人職責(zé)較為全面。而銀行間市場(chǎng)的受托管理人僅承擔(dān)違約及風(fēng)險(xiǎn)處置階段的相關(guān)工作，基本不涉及存續(xù)期的常規(guī)監(jiān)測(cè)和督導(dǎo)，主承銷商仍有一定的后續(xù)管理義務(wù)，包括對(duì)發(fā)行人和提供信用增進(jìn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，督導(dǎo)發(fā)行人合規(guī)使用募集資金、披露信息等。其二，受托管理人的職責(zé)履行的主動(dòng)性地位不同。如在履職費(fèi)用的收取方面，交易所債券市場(chǎng)上受托管理人履職費(fèi)用收取并非履行職責(zé)的先決條件，而銀行間市場(chǎng)上受托管理人可以在與持有人就履職費(fèi)用協(xié)商達(dá)成一致意見后才積極履行相關(guān)職責(zé)，費(fèi)用收取達(dá)成合意可以是受托管理人履行職責(zé)的前提要件。在實(shí)踐中，很多發(fā)行人違約兌付后債券本息受償率較低，但履職費(fèi)用的成本并不低，導(dǎo)致受托管理人承擔(dān)的履職費(fèi)用很少能夠收回。并且，《糾紛紀(jì)要》規(guī)定，如果因受托管理人怠于行使職責(zé)導(dǎo)致持有人權(quán)益受到損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。由此可以看出，履職費(fèi)用收取與否是履行職責(zé)的前提條件成了受托管理人因怠于行使職責(zé)而承擔(dān)責(zé)任的關(guān)鍵因素。

銀行間市場(chǎng)債券受托管理人制度有別于交易所債券市場(chǎng)，具有自己的特色，從銀行間市場(chǎng)債券承銷的實(shí)踐來看，具有一定的合理性。其一，銀行間市場(chǎng)債券的主承銷商主要是銀行，通常也是發(fā)行人的（主要）貸款銀行，在貸款業(yè)務(wù)中與發(fā)行人聯(lián)系更為緊密，有利于監(jiān)測(cè)發(fā)行人的日常經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)信息等重大變動(dòng)情況。因此，在債券存續(xù)階段，讓主承銷商繼續(xù)承擔(dān)日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等職責(zé)有利于其更好地履行該部分的受托管理職責(zé)。其二，該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)也是對(duì)交易所債券市場(chǎng)上證券公司作為受托管理人承擔(dān)較大責(zé)任和壓力的客觀情況的一種修正。交易所債券市場(chǎng)中，證券公司作為主承銷商的勤勉盡責(zé)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的寬泛、承擔(dān)過錯(cuò)連帶責(zé)任的法律后果，以及受托履職情況關(guān)系到債券違約后可能暴露出來的持有人對(duì)承銷商未能勤勉盡責(zé)義務(wù)的責(zé)任追究，使得證券公司在受托管理階段盡最大努力避免債券發(fā)行人違約或者在債券存在潛在違約風(fēng)險(xiǎn)后積極履職，甚至不惜冒著先行墊付履職費(fèi)用且無法收回的風(fēng)險(xiǎn)，客觀上證券公司的受托履職壓力較大。為了既提高違約債券的處置效率，又吸引承銷銀行積極參與，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行了修正，一方面收縮了受托管理人承擔(dān)的受托職責(zé)范圍，另一方面也使得受托管理在與持有人協(xié)商的主動(dòng)性地位上有所提高，受托管理人在關(guān)于履職費(fèi)用收取尚未達(dá)成合意的情況下可以不履職，在一定程度上減輕了受托管理人的壓力。

總體來看，銀行間市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則對(duì)受托管理人較為友好，受托管理人制度差異具有一定的合理性，但也面臨著利益沖突、信息溝通渠道的暢通與共享、職責(zé)履行范圍、責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、履職保障措施等問題的挑戰(zhàn)，制度設(shè)計(jì)的優(yōu)劣也有待在實(shí)踐中進(jìn)一步檢驗(yàn)和評(píng)判，但制度設(shè)計(jì)的初衷應(yīng)該都是始終以保護(hù)投資者的利益為宗旨。

銀行間市場(chǎng)債券受托管理人與主承銷商后續(xù)管理的性質(zhì)區(qū)別

根據(jù)《受托指引》第四條規(guī)定，受托管理人應(yīng)當(dāng)依照本指引規(guī)定和受托協(xié)議的約定公正履行受托管理職責(zé)，忠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，切實(shí)維護(hù)持有人利益?！稑I(yè)務(wù)指引》第十條還詳細(xì)規(guī)定了受托管理人的職責(zé)范圍，包括管理及處置擔(dān)保物，代表持有人參與債務(wù)重組，代表持有人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全、提起訴訟或仲裁，代表持有人參與破產(chǎn)程序以及受托協(xié)議中約定的其他職責(zé)?！妒芡兄敢返谑粭l對(duì)同一家機(jī)構(gòu)作為受托管理人和主承銷商分別應(yīng)當(dāng)履行的受托管理職責(zé)、主承銷商的后續(xù)管理職責(zé)進(jìn)行了明確區(qū)分。筆者認(rèn)為，其一，受托管理人的地位首先是法定的，根據(jù)《受托指引》，非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資工具的發(fā)行必須依法聘請(qǐng)受托管理人，簽訂受托管理協(xié)議，明確受托管理人的法定職責(zé)，當(dāng)然也可以根據(jù)合同約定其他職責(zé)，但發(fā)行人和主承銷商不能根據(jù)意思自治排除受托管理人的制度設(shè)計(jì)安排，包括其是否聘請(qǐng)以及法定的職責(zé)范圍。其二，受托管理人的職責(zé)集中在信用增進(jìn)安排的實(shí)施以及債券出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后的司法處置程序。其三，受托管理職責(zé)的履行須以簽署受托管理協(xié)議為前提，投資人認(rèn)購或持有本期債務(wù)融資工具視為同意受托協(xié)議?；谏鲜鲆蛩?，受托管理人具有獨(dú)立的法律地位，并匹配出相應(yīng)的職責(zé)范圍。

《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷商后續(xù)管理工作指引》（以下簡(jiǎn)稱《后續(xù)管理指引》）第二條對(duì)后續(xù)管理工作的職責(zé)內(nèi)容進(jìn)行了明確，即主承銷商對(duì)發(fā)行人和信用增進(jìn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤、監(jiān)測(cè)、調(diào)查，及時(shí)準(zhǔn)確地掌握其風(fēng)險(xiǎn)狀況及償債能力，持續(xù)督導(dǎo)其履行信息披露、還本付息等義務(wù)。筆者認(rèn)為，按照現(xiàn)有法律法規(guī)及自律規(guī)則，主承銷商承擔(dān)后續(xù)管理職責(zé)無需再行簽署其他協(xié)議文件，無需債券認(rèn)購人或持有人額外同意授權(quán)行使，主承銷商承擔(dān)后續(xù)管理義務(wù)是主承銷商承銷債券職責(zé)在存續(xù)期管理階段的自然延伸，不具有獨(dú)立的法律地位及與其相匹配的職責(zé)。

債券受托管理人與信托受托管理人、基金托管人的差異

信托管理人或受托管理人是根據(jù)《信托法》進(jìn)行的信托法律關(guān)系構(gòu)造。《信托法》第二條對(duì)信托作出了定義，即委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。《信托法》規(guī)定的為財(cái)產(chǎn)信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)。2014年4月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點(diǎn)工作實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）以及《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類說明》，首次明確提出了主動(dòng)管理信托和被動(dòng)管理信托的劃分標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。其中，主動(dòng)管理信托指信托公司具有全部或部分的信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用裁量權(quán)，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托;被動(dòng)管理信托指信托公司不具有信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用裁量權(quán)，而是根據(jù)委托人或是由委托人委托的具有指令權(quán)限的人的指令，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托。筆者認(rèn)為，所謂的被動(dòng)管理信托也就是事務(wù)管理類信托，中國信托業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于事務(wù)管理類信托作了定義，事務(wù)管理類信托主要是指委托人交付資金或財(cái)產(chǎn)給信托公司，指令信托公司為完成信托目的，從事事務(wù)性管理的信托業(yè)務(wù)。這類信托業(yè)務(wù)由委托人驅(qū)動(dòng)，信托公司一般不對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)的管理運(yùn)用，包括股權(quán)代持、員工福利計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等。事務(wù)管理型信托是信托的一種類型，但不是典型的信托種類，近年來家族財(cái)富信托、消費(fèi)信托、年金信托的興起也逐步充實(shí)了事務(wù)管理型信托的家庭成員組成。

基金托管人是根據(jù)《證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《基金法》）作出的基金管理法律關(guān)系構(gòu)造。《基金法》第二條規(guī)定，證券投資基金由基金管理人負(fù)責(zé)募集設(shè)立和管理，基金托管人托管，適用該法規(guī)定;本法未規(guī)定的，適用《信托法》《證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定。根據(jù)《基金法》第三十六條規(guī)定，基金托管人的職責(zé)主要包括安全保管基金財(cái)產(chǎn)、基金賬戶開立、依據(jù)基金管理人投資指令及時(shí)辦理清算、交割，辦理信息披露，復(fù)核、審查基金管理人計(jì)算的基金凈值和基金份額申購、贖回價(jià)格，召集基金份額持有人大會(huì)，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作等?？梢钥闯?，基金托管人與基金管理人雙方共同是基金財(cái)產(chǎn)的受托人，系典型的信托法律關(guān)系，這也是《基金法》中第二條能夠援引適用《信托法》的法理基礎(chǔ)。

筆者認(rèn)為，根據(jù)《受托指引》對(duì)債券受托管理人的制度設(shè)計(jì)，與一般的信托受托管理人以及基金托管人不同，債券受托管理人承擔(dān)的受托管理職責(zé)更類似于事務(wù)管理型信托，其依據(jù)債券持有人通過受托管理協(xié)議、持有人大會(huì)決議或相關(guān)合同的授權(quán)指令，從事信用增進(jìn)措施實(shí)施以及參加司法程序等事務(wù)性管理的信托業(yè)務(wù)。所謂的委托人和受益人均為債券持有人，受托人即為債券受托管理人，信托財(cái)產(chǎn)為持有人持有的抽象為標(biāo)準(zhǔn)化債券的債權(quán)財(cái)產(chǎn)，債券受托管理人為債券的名義所有權(quán)人，但一般不具有對(duì)債券財(cái)產(chǎn)的主動(dòng)裁量權(quán)，更多的是依據(jù)債券持有人的授權(quán)指令進(jìn)行信用增進(jìn)措施的管理處置以及參與司法程序事務(wù)管理，比如具體到債券財(cái)產(chǎn)的豁免或減損，受托管理人無法自主決定，而僅能根據(jù)債券持有人做出的會(huì)議決議進(jìn)行。從域外經(jīng)驗(yàn)來看，在英美法系國家，尤其是以英國和美國為代表，也是通過信托關(guān)系構(gòu)建起了一套較為完整的債券受托管理人制度。

（作者單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，其中吳弘系中國法學(xué)會(huì)銀行法研究會(huì)副會(huì)長）