李浩

編者按：信用債市場違約率在2018年大幅攀升并持續(xù)保持高位，但2020年受融資環(huán)境變化的影響有所下降。從違約主體來看，國有主體違約率顯著低于非國有主體，但部分國有主體的國企屬性模糊，可能成為誘發(fā)信用風險的因素。分行業(yè)來看，農(nóng)林牧漁、綜合和通信等行業(yè)的違約情況較為突出。部分發(fā)行人試圖通過技術(shù)性違約、展期、場外兌付等“花式”處理方法規(guī)避實質(zhì)性違約。目前，信用債市場違約債券的處置方法主要包括發(fā)行人自償、履行擔保、申請破產(chǎn)以及違約債券轉(zhuǎn)讓。

近年來，受宏觀經(jīng)濟下行壓力影響，債券市場的信用風險逐漸發(fā)酵，信用債（本文所稱的信用債，為滬深交易所和銀行間市場的非金融企業(yè)主體信用類債務(wù)融資工具，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向融資工具、可轉(zhuǎn)債和可交換債）違約事件明顯增多，對于信用債違約風險的防范成為市場關(guān)注的焦點。此外，在違約事件不斷增加的背景下，如何對已違約債券進行處置、最大限度地降低投資損失也成為信用債市場的重要話題。為此，本文對近年信用債市場的違約特征和違約債券處置情況進行梳理，供投資者參考。

信用債實質(zhì)性違約概況

早期，我國債券市場剛性兌付特征明顯。而在經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)、金融防風險的背景下，信用債市場在2018年迎來了違約高峰，違約數(shù)據(jù)至今居高不下，我國債券市場已進入“違約常態(tài)化”階段。

2017～2020年8月末（下稱“樣本期”），我國信用債市場共有373只債券發(fā)生實質(zhì)性違約，涉及發(fā)債主體103家，違約金額合計3356.39億元。2018年，債券市場新增違約主體和違約金額均出現(xiàn)大幅上升，2019年也維持在相對高位（見圖1）。

本文從債券發(fā)行主體視角計算違約率，計算公式如下：

違約率=當期新增違約主體數(shù)量/期初未違約存續(xù)主體數(shù)量×100%

其中，從債券持有人的資金損失程度來看，分子——當期新增違約主體數(shù)量僅包括發(fā)生實質(zhì)性違約的發(fā)行人，不包含技術(shù)性違約、債券置換和展期兌付等情況。

隨著違約主體數(shù)量的增加，市場整體違約率也在2018年出現(xiàn)大幅上升，并在2019年維持高位。2020年1～8月，市場整體違約率出現(xiàn)較為明顯的下降。在當期新增的15家違約主體中，有11家主體或其主要子公司在2020年之前已發(fā)生信用評級下調(diào)、列入觀察名單等負面事件，屬于存量信用風險釋放，邊際信用風險得到一定程度的緩解（見圖2）。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，較為積極的融資政策和寬松的融資環(huán)境也對市場信用風險起到了較為明顯的緩釋作用。

從違約主體的企業(yè)屬性角度看，具有地方國企屬性的城投類主體至今未發(fā)生實質(zhì)性違約，作為我國城市建設(shè)體制改革的必然產(chǎn)物，現(xiàn)階段“城投信仰”仍相對堅挺。在產(chǎn)業(yè)債內(nèi)部，樣本期內(nèi)國有發(fā)行人和非國有發(fā)行人的年平均違約率分別為0.2%和2.36%，信用風險顯示出較為明顯的“屬性分化”（見圖3）。不同企業(yè)屬性的發(fā)行人在市場經(jīng)濟環(huán)境下的主體交易地位、資源統(tǒng)籌能力、再融資便利性、外部流動性支持等方面存在明顯差異，發(fā)生實質(zhì)性違約的主體仍以非國有發(fā)行人為主。值得注意的是，部分被歸為國有企業(yè)的違約主體因持股層級關(guān)系復雜、股權(quán)變動頻繁和實際控制人屬性不鮮明等原因，被打上“偽國企”“偽央企”的標簽，如中城投集團第六工程局有限公司、中國華陽經(jīng)貿(mào)集團有限公司、中科建設(shè)開發(fā)總公司和北大方正集團有限公司等。發(fā)行人“國有屬性”的真實性和強弱程度應當作為信用分析的關(guān)注要點。

從違約率的行業(yè)分布情況看，按照申萬一級行業(yè)分類，樣本期內(nèi)違約主體共涉及21個行業(yè)。其中，農(nóng)林牧漁、綜合、建筑裝飾3個行業(yè)每年均有債券違約;通信、農(nóng)林牧漁2個行業(yè)的年平均違約率在3%以上;輕工制造、紡織服裝、汽車、食品飲料和機械設(shè)備5個行業(yè)年平均違約率在2%以上。上述行業(yè)違約率相對較高，與行業(yè)本身的經(jīng)營特點以及市場環(huán)境的變化不無關(guān)系，如綜合類行業(yè)經(jīng)營跨度大、管理難度高;建筑類行業(yè)下游占款明顯，拖款、欠款導致流動性緊張;輕工制造、紡織服裝等行業(yè)競爭激烈，對資金的周轉(zhuǎn)效率要求高;汽車行業(yè)景氣度下降等。值得關(guān)注的是，農(nóng)林牧漁業(yè)無論是從違約頻率（發(fā)生年份）看，還是從違約密度（違約率）看，都是信用風險較高的行業(yè)，主要是其易受自然因素或政策等外部環(huán)境影響所致（見表1）。

實質(zhì)性違約邊緣的“花式”處理措施

除上述直接構(gòu)成實質(zhì)性違約的情況外，市場中還存在部分發(fā)行人試圖通過各種“花式”處理方法規(guī)避實質(zhì)性違約的情況，主要包括技術(shù)性違約、展期、場外兌付等。這些行為游走在實質(zhì)性違約的邊緣，試探著市場和投資人的容忍底線，通?？梢砸曌鬟`約的先導信號。

技術(shù)性違約?！凹夹g(shù)性違約”是指因工作失誤、系統(tǒng)問題等操作風險導致的債券本金或利息未能按期兌付的事件。兌付發(fā)生技術(shù)性違約的債券通?？梢栽诘狡谌蘸髱讉€工作日內(nèi)完成，不會對債權(quán)人的利益造成實質(zhì)性影響。從理論上講，技術(shù)性違約不代表發(fā)行人的信用質(zhì)量顯著惡化，但由于部分發(fā)行人為給自身爭取籌集兌付資金的時間，選擇以技術(shù)性違約為名掩蓋其流動性緊張的狀況，因此技術(shù)性違約可能成為后續(xù)信用風險提升的指征之一。

展期。債券展期是指在發(fā)行人與債券持有人達成協(xié)議的前提下，將債券本金或利息兌付向后推延一段時間。由于債券展期以債權(quán)債務(wù)雙方達成協(xié)議為前提，因此該行為不屬于實質(zhì)性違約。但協(xié)商展期的發(fā)行人通常已處于財務(wù)困境之中，后續(xù)能否按照展期協(xié)議如期兌付取決于外部環(huán)境變化和自身經(jīng)營情況，存在較大的不確定性。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年8月末，債券市場中發(fā)生過展期的債券共計44只，其中11只最終發(fā)生實質(zhì)性違約，5只在展期期限內(nèi)完成兌付，另外28只仍處于展期狀態(tài)，尚未確定最終結(jié)果。在尚未確定最終結(jié)果的28只債券中，有14只債券的發(fā)行主體已發(fā)生其他債券實質(zhì)性違約的情況，未來兌付的不確定性很大。因此，已發(fā)生展期的債券兌付前景堪憂。例如，2019年“17天寶01”展期后仍發(fā)生了實質(zhì)性違約。

場外兌付。場外兌付是指發(fā)行人不通過托管機構(gòu)，直接向投資者還本付息。截至2020年8月末，信用債市場共出現(xiàn)5例公募債券場外兌付的情況，其中4只債券的發(fā)行主體目前已發(fā)生實質(zhì)性違約，1只債券的發(fā)行主體將債券展期（見表2）。發(fā)行人往往在自身償付能力較差的情況下，通過與場外投資者協(xié)商的方式，對債券進行展期、分期等形式的重組，避免公開披露協(xié)商結(jié)果、還款進度，以維護市場對發(fā)行人的信心，把再融資造成的負面影響降至最低。因此，場外兌付本身已經(jīng)說明發(fā)行人陷入了較大的經(jīng)營困境。

債券置換。債券置換是指發(fā)行人通過要約向標的債券的持有人發(fā)行新券，用于置換舊券。置換債券普遍以私募方式發(fā)行，且多采取調(diào)高票面利率的方式增加新券的吸引力。債券置換的效果類似于展期，可以在發(fā)行人再融資困難的情況下為其提供時間上的回旋余地，后續(xù)置換債券的履約情況也取決于外部環(huán)境變化和自身經(jīng)營情況。若置換債券存續(xù)期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營無顯著好轉(zhuǎn)，則可能面臨較大的違約風險。在監(jiān)管部門完善債券市場違約處置機制的背景下，2020年3月以來，銀行間市場、深交所、上交所先后推出債券置換案例，分別為“20桑德工程EN001”“20華昌置”“20瓦房02”。目前“20桑德工程EN001”在置換之后仍未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境，在置換債到期日未能按期足額兌付本息（見表3）。

違約債券的處置方法

對于已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)性違約的債券，投資者最為關(guān)心的是如何對債券進行有效處置，以期盡量多地收回本金，使得損失最小化。隨著違約債券的增加，監(jiān)管層對于違約債券處置的制度建設(shè)也在提速。2020年7月1日，央行、發(fā)改委和證監(jiān)會三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，在債券違約處置問題上建立了統(tǒng)一的監(jiān)管框架，明確受托管理人和債券持有人會議的地位，嚴格中介機構(gòu)履職，豐富債券違約處置機制，加強對投資者的保護。2020年7月15日，最高法正式印發(fā)《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》，從司法領(lǐng)域進一步明確債券相關(guān)案件的訴訟程序、損失計量和違法行為認定等。上述文件從監(jiān)管和司法角度為違約債券處置提供了總的思路和架構(gòu)。

目前，信用債市場違約債券的處置方法主要包括發(fā)行人自償、履行擔保、申請破產(chǎn)以及違約債券轉(zhuǎn)讓（見圖4）。

發(fā)行人自償

債券發(fā)生違約后，投資者可以通過與發(fā)行人協(xié)商談判或訴訟追償?shù)姆绞綘幦`約部分進行最大限度的回收。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2014年（首只公募債違約）至2020年8月末的全部違約公募信用債中，主體尚未進入重整程序的債券共173只。在此樣本中，31只債券本金已經(jīng)部分或全部償還，占全部違約債券數(shù)量的17.92%;142只尚未償還本金，占全部違約債券數(shù)量的82.08%。違約債券的本金回收率為13.71%（本金回收率=債券本金回收金額/債券違約時本金余額×100%）。

從發(fā)行人的企業(yè)屬性來看，信用債的本金回收率也出現(xiàn)了較為明顯的“屬性分化”，國有主體的本金回收率顯著高于非國有主體（見圖5）。

從發(fā)行人的行業(yè)分布來看，休閑服務(wù)、鋼鐵和交通運輸行業(yè)在樣本中的違約債券本金已全額回收;建筑材料和輕工制造行業(yè)的本金回收率分列第2位和第3位，回收率分別為76.63%和48.16%;傳媒、計算機、醫(yī)藥生物等11個行業(yè)的違約債券尚未實現(xiàn)本金回收（見圖6）。

履行擔保

擔保作為債券的第二償債來源，目前主要分為以下三大類：物權(quán)抵質(zhì)押擔保、關(guān)聯(lián)方保證擔保和專業(yè)擔?；蛟鲂艡C構(gòu)保證擔保。由于物權(quán)擔保處置標的物需要時間，且標的物的公允價值存在不確定性，而關(guān)聯(lián)方擔保的增信效力與發(fā)行主體自身信用狀況相關(guān)性較大，因此二者的擔保效果通常弱于第三方機構(gòu)擔保。

物權(quán)抵質(zhì)押擔保案例中，“12寧夏上陵債/12寧上陵”來不及處置抵押物，就已先進入破產(chǎn)程序。寧夏上陵實業(yè)（集團）有限公司（以下簡稱“上陵集團”）發(fā)行的5億元企業(yè)債“12寧夏上陵債/12寧上陵”應于2018年10月16日到期兌付全部本息，由其全資子公司擁有的固原新時代購物中心提供抵押擔保。截至到期日，上陵集團未能兌付全部本息。2018年11月21日，持有人會議授權(quán)債權(quán)代理人——建設(shè)銀行固原分行代表債券持有人處分抵押資產(chǎn)。但上陵集團已于12月進入破產(chǎn)程序，不能再對債務(wù)進行個別清償，而此時也尚未對“12寧夏上陵債/12寧上陵”的抵押資產(chǎn)進行處置，持有人未能及時、有效地享受到債券增信的保障。

關(guān)聯(lián)方保證擔保案例中，“15沈機床MTN001”發(fā)行人和關(guān)聯(lián)擔保方先后進入破產(chǎn)程序。沈陽機床（集團）有限責任公司（以下簡稱“沈機集團”）于2015年9月23日發(fā)行的10億元中期票據(jù)“15沈機床MTN001”，由其上市子公司沈陽機床股份有限公司（以下簡稱“沈陽機床”）提供不可撤銷連帶責任保證擔保。2019年7月24日，沈機集團公告稱，法院受理公司的重整申請，“15沈機床MTN001”于2019年7月17日提前到期。根據(jù)法律規(guī)定，進入破產(chǎn)程序后債務(wù)人不得進行單獨償付，該債券構(gòu)成實質(zhì)性違約。此時，由于母子公司之間經(jīng)營的相關(guān)性，擔保方——沈陽機床自身也處于經(jīng)營困境之中，無代償能力，并于2019年8月16日收到法院裁定書，也進入破產(chǎn)重整程序。

專業(yè)擔保或增信機構(gòu)保證擔保案例中，“12津天聯(lián)”擔保方喪失擔保效力，債券回售違約。第三方機構(gòu)擔保的擔保方為專業(yè)的融資擔保或信用增進機構(gòu)，信用質(zhì)量較好，且與發(fā)行人信用質(zhì)量相關(guān)性較低，擔保效果較強。但是，少數(shù)弱資質(zhì)機構(gòu)擔保的債券也曾發(fā)生過實質(zhì)性違約，擔保機構(gòu)的信用資質(zhì)問題也應進行重點關(guān)注和分析。私募債“12津天聯(lián)”于2012年1月發(fā)行，發(fā)行人為天津市天聯(lián)濱海復合材料有限公司（以下簡稱“天津天聯(lián)”），擔保人為天津海泰投資擔保有限責任公司（以下簡稱“海泰擔?！保?。2013年7月，“12津天聯(lián)”進入回售期，但發(fā)行人天津天聯(lián)陷入經(jīng)營困境，無力支付回售本息。與此同時，海泰擔保在擔保貸款管理時出現(xiàn)嚴重問題，自2013年下半年起被多家銀行抽貸，擔保能力逐漸喪失。最終，該債券未能按期支付回售本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約。

申請破產(chǎn)

我國《破產(chǎn)法》規(guī)定的破產(chǎn)原因為“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力”。出現(xiàn)破產(chǎn)原因的企業(yè)可由債權(quán)人或企業(yè)自身向法院申請破產(chǎn)清算，或由企業(yè)自身向法院申請破產(chǎn)和解;出現(xiàn)破產(chǎn)原因或有明顯喪失清償能力可能的企業(yè)，可由債權(quán)人或企業(yè)自身向法院申請破產(chǎn)重整。若法院受理破產(chǎn)申請，則發(fā)行人進入破產(chǎn)程序，未到期的債權(quán)在破產(chǎn)申請受理時視為到期，附利息的債權(quán)自破產(chǎn)申請受理時起停止計息，在破產(chǎn)程序期間債務(wù)人對個別債權(quán)人的債務(wù)清償無效。破產(chǎn)訴訟的類型主要有重整、和解和清算（見表4）。

對于申請破產(chǎn)重整的企業(yè)，若債權(quán)人會議通過重整計劃并經(jīng)法院認可，發(fā)行人可在重整期間通過執(zhí)行重整計劃使發(fā)行人擺脫困境、恢復經(jīng)營和償債能力。在重整計劃中，通常抵質(zhì)押擔保債券會被劃分為優(yōu)先債權(quán)，清償首先取決于擔保品價值，不足部分轉(zhuǎn)為普通債權(quán);持有無擔保信用債的金融機構(gòu)被劃分為普通債權(quán)的金融債權(quán)人，在各類債權(quán)人的清償順序中排在最后。對于持有普通債權(quán)的金融債權(quán)人，重整計劃常見的清償方式通常包括留債展期和債轉(zhuǎn)股。通過這兩類方式清償?shù)膫艽蟪潭壬先Q于重整計劃執(zhí)行后公司經(jīng)營能力的恢復情況。

對于申請破產(chǎn)和解的企業(yè)，若債權(quán)人會議通過和解協(xié)議并經(jīng)法院認可，則債權(quán)人、債務(wù)人雙方正式達成破產(chǎn)和解。和解協(xié)議通常包括減免債務(wù)金額或延長償債期限等條款。對于直接申請破產(chǎn)清算的企業(yè)，或未能達成重整計劃的發(fā)行人，法院裁定終止重整程序、宣告發(fā)行人破產(chǎn)，發(fā)行人進入破產(chǎn)清算程序。破產(chǎn)清算企業(yè)的違約債券回售率通常很低。截至2020年8月末，債券市場累計共有36家主體進入破產(chǎn)程序，其中達成重整計劃的有13家，破產(chǎn)清算的有3家，仍處于破產(chǎn)程序期間的有20家。目前采取破產(chǎn)和解方式的發(fā)行人較為少見，僅北京華業(yè)資本控股股份有限公司一家向法院申請破產(chǎn)和解，法院至今尚未裁定是否受理。

在近年的司法實踐中，出現(xiàn)了“預重整”這一概念。“預重整”是指在正式進入重整程序之前，由各方利害關(guān)系人先進行庭外協(xié)調(diào)與談判，初步擬訂預重整方案。待正式進入重整程序后，依據(jù)預重整方案制定重整計劃。“預重整”有利于提高破產(chǎn)程序的效率，保障重整計劃順利執(zhí)行。目前，信用債發(fā)行人中，已違約的主體執(zhí)行預重整程序的包括吉林利源精制股份有限公司和河南眾品食品有限公司等，尚未違約的主體執(zhí)行預重整程序的包括安通控股股份有限公司等。

違約債券轉(zhuǎn)讓

除通過追償、代償和重整等方式從發(fā)行人處收回違約金額外，投資者還可以通過二級市場轉(zhuǎn)讓的方式收回部分投資，降低自身損失，未來高收益?zhèn)袌龌蛞源藶槠鯔C獲得較大發(fā)展機會。近年來，隨著債券市場信用風險逐漸暴露，違約債券的轉(zhuǎn)讓機制也開始逐步建立并得到完善。目前我國違約信用債的轉(zhuǎn)讓方式包括交易所轉(zhuǎn)讓和銀行間市場轉(zhuǎn)讓。

交易所市場。2019年5月24日，滬深交易所聯(lián)合中證登發(fā)布《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項的通知》和《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項的通知》，建立交易所特定債券交易制度。特定債券是指發(fā)生違約或發(fā)行人其他債券發(fā)生違約的債券，簡稱前冠以“H”字樣。其中，上交所特定債券僅在固定收益證券綜合電子平臺轉(zhuǎn)讓，交易可采取報價、詢價、協(xié)議交易或其他上交所認可的方式進行;深交所特定債券可采用意向申報、定價申報、成交申報或其他深交所認可的方式進行申報。

銀行間市場。2020年2月13日，全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱“同業(yè)中心”）發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》（以下簡稱《轉(zhuǎn)讓規(guī)則》），規(guī)范銀行間市場的違約債券轉(zhuǎn)讓行為，參與交易的金融機構(gòu)通過同業(yè)中心以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或匿名拍賣兩種方式開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓。截至2020年8月末，通過匿名拍賣方式成交的債券中包含12筆到期違約債券，成交價格的范圍為3元/張至30元/張。

《轉(zhuǎn)讓規(guī)則》規(guī)定非金融機構(gòu)合格投資人可以通過北金所的動態(tài)報價機制參與銀行間市場違約債券的交易。根據(jù)北金所公告，目前該渠道已有4筆成交，面額合計3.45億元，成交價格的范圍為10元/張至39元/張。

（作者單位：聯(lián)合信用投資咨詢有限公司）