席偉明

一、項(xiàng)目投資決策的本質(zhì)理解

對(duì)于項(xiàng)目投資決策而言，首先最重要的是了解項(xiàng)目投資的本質(zhì)，也就是項(xiàng)目投資決策的基本理念。接下來通過案例了解項(xiàng)目投資決策的本質(zhì)。假設(shè)項(xiàng)目投資額1000萬元，投資一年可以收回1100萬元，該項(xiàng)目是否值得投資？根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡觀念，僅僅知道項(xiàng)目的收益是不能作出決策的，因?yàn)椴⒉磺宄?xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)。如果項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)很高，一年內(nèi)10%的收益可能是不夠的，所以說項(xiàng)目投資決策的基本理念并不是看項(xiàng)目有沒有收益，而是要看項(xiàng)目投資的收益是否超過投資者根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)所要求的必要報(bào)酬率。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，項(xiàng)目投資有沒有超額收益，才是項(xiàng)目投資決策的本質(zhì)。

二、凈現(xiàn)金流量公式的理解

項(xiàng)目投資時(shí)間一般較長(zhǎng)，因此項(xiàng)目投資決策必須考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，也就是需要知道每一筆現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間，所以一般會(huì)根據(jù)項(xiàng)目計(jì)算期來計(jì)算凈現(xiàn)金流量。本文主要闡述營(yíng)運(yùn)期的凈現(xiàn)金流量公式的理解。營(yíng)運(yùn)期凈現(xiàn)金流量的計(jì)算公式包含三種，接下來通過案例來理解計(jì)算公式，案例1和案例2主要闡述利息費(fèi)用是否存在的情況下對(duì)公式計(jì)算的影響。

案例1：固定資產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)投產(chǎn)后可使用8年，每年為企業(yè)創(chuàng)造增量收入100萬元，發(fā)生付現(xiàn)成本60萬元，固定資產(chǎn)按直線法折舊，每年折舊額為20萬元，期末無殘值，所得稅率為25%，要求計(jì)算該項(xiàng)固定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期的凈現(xiàn)金流量。

第一種方法為使用直接法公式：運(yùn)營(yíng)期凈現(xiàn)金流量=銷售收入-付現(xiàn)成本-調(diào)整所得稅，假設(shè)銷售收入全部收到現(xiàn)金，調(diào)整所得稅=息稅前利潤(rùn)×所得稅稅率，為什么用息稅前利潤(rùn)，因?yàn)轫?xiàng)目的現(xiàn)金流量不考慮籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量，而息稅前利潤(rùn)是沒有扣除利息費(fèi)用前的利潤(rùn)。調(diào)整所得稅=（收入-總成本）×所得稅=（100-60-20）×25%=5（萬元），運(yùn)營(yíng)期每年的凈現(xiàn)金流量=100-60-5=35（萬元）。第二種方法為間接法，根據(jù)年末營(yíng)業(yè)結(jié)果計(jì)算，運(yùn)營(yíng)期凈現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-T）+非付現(xiàn)成本=息前稅后利潤(rùn)+非付現(xiàn)成本，在沒有利息費(fèi)用的情況下，公式=凈利潤(rùn)+非付現(xiàn)成本。根據(jù)公式，凈利潤(rùn)=（100-60-20-10）×0.75=15（萬元），經(jīng)營(yíng)期每年凈現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊=15+20=35。這個(gè)公式以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)來計(jì)算凈現(xiàn)金流量，在計(jì)算相關(guān)項(xiàng)目時(shí)需要注意兩者的不同，計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí)公式減去了折舊，計(jì)算凈現(xiàn)金流量不應(yīng)該減去，現(xiàn)在以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)來計(jì)算凈現(xiàn)金流量，邏輯理解的關(guān)鍵點(diǎn)在于不應(yīng)該減去折舊，所以應(yīng)該加回來。折舊的抵稅，計(jì)算凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量都已經(jīng)抵稅，不需要考慮。所以從理解的角度，運(yùn)營(yíng)期凈現(xiàn)金流量等于凈利潤(rùn)和折舊之和。第三種方法考慮所得稅對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的影響，營(yíng)業(yè)收入×（1-所得稅率）-付現(xiàn)成本×（1-所得稅率）+折舊×所得稅率，計(jì)算結(jié)果為100×0.75-60×0.75+20×0.25=35（萬元）。

案例2：其他條件同案例1，加入條件每年財(cái)務(wù)費(fèi)用為10萬元，要求計(jì)算該項(xiàng)固定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期的凈現(xiàn)金流量。第一種方法和第三種方法的結(jié)果仍然和案例1一樣，因?yàn)轫?xiàng)目的現(xiàn)金流量不考慮籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。第二種計(jì)算方法以年末營(yíng)業(yè)結(jié)果為基礎(chǔ)來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量，凈利潤(rùn)=（100-60-20-10）×0.75=7.5，凈現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-T）+折舊=凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用×（1-T）+折舊=7.5+7.5+20=35。從本質(zhì)的角度來看，運(yùn)營(yíng)期凈現(xiàn)金流量的計(jì)算和利息費(fèi)用沒有關(guān)系，只是使用息稅前利潤(rùn)的倒推公式才涉及利息費(fèi)用的問題。從邏輯理解的角度來看，財(cái)務(wù)費(fèi)用在計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量時(shí)不需要考慮，在計(jì)算凈利潤(rùn)總共減去了財(cái)務(wù)費(fèi)用×（1-T），現(xiàn)在以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算凈現(xiàn)金流量需要加回來，所以公式=凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用×（1-T）+折舊，這就是公式背后的邏輯理解。

三、項(xiàng)目投資決策指標(biāo)的教學(xué)邏輯

（一）凈現(xiàn)值的本質(zhì)

首先，我們通過案例來理解凈現(xiàn)值的本質(zhì)。

案例3：A項(xiàng)目投資一年，無建設(shè)期，初始投資1000萬元，一年后收回1200萬元。如果投資者要求的報(bào)酬率為10%，該項(xiàng)目是否可行？不同時(shí)間點(diǎn)的貨幣價(jià)值量，一般情況下是不能直接進(jìn)行比較的，如果需要比較，需要將不同時(shí)間點(diǎn)的貨幣價(jià)值量折算到同一時(shí)間點(diǎn)，折現(xiàn)到現(xiàn)在是現(xiàn)值，折現(xiàn)到未來某一時(shí)間點(diǎn)是終值。由于作決策是在現(xiàn)在，所以現(xiàn)值的比較用得較多。如果這個(gè)項(xiàng)目我們用現(xiàn)值來比較，那就是將一年后的1200，按照10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)在和1000比較，我們用項(xiàng)目投資后未來現(xiàn)金凈流入量的現(xiàn)值減去原始投資額的現(xiàn)值，比較的結(jié)果為1200×（P/F，10%，1）-1000=90.9（萬元）。90.9的經(jīng)濟(jì)含義是什么？其共有三層含義。第一，1000萬元成本已收回；第二，投資者所要求的10%投資報(bào)酬率已達(dá)到；第三，有90.9萬元的超額報(bào)酬，項(xiàng)目是可行的。而上述的公式用項(xiàng)目未來（通常指運(yùn)營(yíng)期）現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值減去原始投資額現(xiàn)值，本質(zhì)就是凈現(xiàn)值的計(jì)算公式。凈現(xiàn)值決策的本質(zhì)就是項(xiàng)目投資決策的本質(zhì)，看項(xiàng)目有沒有超額收益。接下來我們通過另外一種詳細(xì)的方式來理解凈現(xiàn)值。

案例4：項(xiàng)目投資額為20000，第一年年末現(xiàn)金流入11800，第二年現(xiàn)金流入13240，計(jì)算A方案的凈現(xiàn)值，折現(xiàn)率為10%，并解釋經(jīng)濟(jì)含義。

NPV（A）=11800×（P/F，10%，1）+13240×（P/F，10%，2）-20000=1669，凈現(xiàn)值>0，項(xiàng)目可行。當(dāng)然看是否滿足了10%的必要報(bào)酬率，還可以通過下面這種詳細(xì)的方法來理解。

從上表可以看出，第一年年初的投資額為20000，基本報(bào)酬為2000，收回現(xiàn)金11800，在滿足10%的基本報(bào)酬的情況下，相當(dāng)于收回9800，這樣在第一年年末還有10200沒有收回。同理，理解第二年的數(shù)據(jù)。第二年年末款項(xiàng)全部收回，除滿足10%的基本報(bào)酬外，還有2020的超額報(bào)酬，2020折算到第一年年初相當(dāng)于1669元，從這個(gè)解析我們可以詳細(xì)地看到，NPV>0，說明有超額報(bào)酬，項(xiàng)目可行。

（二）項(xiàng)目投資決策指標(biāo)邏輯理解

凈現(xiàn)值作為項(xiàng)目投資決策的核心指標(biāo)，首先通過計(jì)算的結(jié)果，回答了一個(gè)重要的問題，那就是項(xiàng)目是否為公司創(chuàng)造了價(jià)值，項(xiàng)目是不是可行。指標(biāo)是絕對(duì)數(shù)，反映的是效益，但是凈現(xiàn)值為正數(shù)，雖然說明項(xiàng)目是可行的，但是并不清楚項(xiàng)目預(yù)計(jì)的收益率到底是多少，因此無法從動(dòng)態(tài)角度直接反映投資項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益率水平。項(xiàng)目預(yù)計(jì)的收益率要通過內(nèi)含報(bào)酬率來反映。其次，各項(xiàng)目投資額不等時(shí)，難以確定投資方案的效率，以下面兩個(gè)項(xiàng)目為例。甲項(xiàng)目投資額100，未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值180，凈現(xiàn)值為80，項(xiàng)目期間5年；乙項(xiàng)目投資額150，未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值240，凈現(xiàn)值為90，項(xiàng)目期間5年，哪個(gè)項(xiàng)目效率更高？要比較效率，需要比較產(chǎn)出和投入，用凈產(chǎn)出和投入比，就得到了凈現(xiàn)值率，凈現(xiàn)值率等于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與原始投資現(xiàn)值的比率。用總產(chǎn)出和投入比，就得到了現(xiàn)值指數(shù)，現(xiàn)值指數(shù)是投資方案未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與原始投資額現(xiàn)值的比率。根據(jù)公式，甲項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)為180/100=1.8，乙項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)為240/150=1.6，甲項(xiàng)目的效率要高一些。另外，如果項(xiàng)目投資的期限不等，則需要使用年金凈流量來比較，現(xiàn)金凈流量總現(xiàn)值÷年金現(xiàn)值系數(shù)，可以理解為將凈現(xiàn)值考慮貨幣時(shí)間價(jià)值平均到每一年。如下面的兩個(gè)項(xiàng)目，甲項(xiàng)目投資額100，未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值180，凈現(xiàn)值為80，項(xiàng)目期間5年；乙項(xiàng)目投資額100，未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值200，凈現(xiàn)值為100，項(xiàng)目期間10年，選擇哪個(gè)項(xiàng)目？甲項(xiàng)目的年金凈流量為80/（P/A，10%，5）21.10；乙項(xiàng)目的年金凈流量為100/（P/A，10%，10）=16.27，甲項(xiàng)目的年金凈流量大于乙項(xiàng)目的年金凈流量，甲項(xiàng)目要更好一些。這就是整個(gè)項(xiàng)目投資決策指標(biāo)的邏輯體系。