馬曉夏

摘要：金融危機(jī)之后，資本流動的研究重點(diǎn)放在總資本流動方面，包括資本流入（外國人購買國內(nèi)資產(chǎn)）、資本流出（國內(nèi)投資者購買國外資產(chǎn)）等。本文主要編譯了美國經(jīng)濟(jì)研究局（NBER ）2019年4月發(fā)布的研究論文（GLOBAL CAPITAL FLOWS CYCLE：IMPACT ON GROSS AND NET FLOWS），綜合分析了總流量和凈流量的全球驅(qū)動因素。

關(guān)鍵詞：全球資本流動 周期 總流量 凈流量

一、引言

在2008年全球金融危機(jī)之前，關(guān)于國際資本流動的研究主要集中于一國國際收支經(jīng)常賬戶凈資本流，學(xué)者們關(guān)注經(jīng)常賬戶變動因素和后果及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長、通貨資產(chǎn)價(jià)格、匯率和金融危機(jī)的重大影響。金融危機(jī)之后，資本流動的研究重點(diǎn)放在總資本流動方面，包括資本流入（外國人購買國內(nèi)資產(chǎn)）、資本流出（國內(nèi)投資者購買國外資產(chǎn)）等。

從純粹的會計(jì)角度來講，總流量和凈流量可能相關(guān)，也可能無關(guān)。流入和流出的等量增加會增加總流量，但不會影響凈流量。但是流出量的增加和流入量的減少會增加總流量和凈流量。Davis 和van Wincoop（2018）開發(fā)了一個(gè)模型，其中總流量和凈流量不相關(guān)，全球沖擊驅(qū)動總流量，相對沖擊（國內(nèi)相對于國外沖擊）驅(qū)動凈流量。但該模型只有兩個(gè)完全對稱國家，在多個(gè)不對稱國家模式中，全球沖擊將影響總流量和凈流量。

總的來說，總流量和凈流量之間的關(guān)系是一個(gè)實(shí)證問題。因此，探究全球總流量的驅(qū)動因素是否對凈流量也有顯

著影響。Rey（2013）認(rèn)為，各國可能需要在貨幣自治和國際金融一體化之間做出選擇。雖然全球驅(qū)動因素本身不受個(gè)別國家的控制，但它們能夠采取行動使其影響全球驅(qū)動因素敞口，例如實(shí)施資本控制。

二、數(shù)據(jù)和變量

NBER的樣本包括1996-2015年58個(gè)國家的年度資本流動數(shù)據(jù)，包括20個(gè)發(fā)達(dá)國家和38個(gè)新興市場。該樣本涵蓋了 1996 年全球 81%的外部資產(chǎn)和負(fù)債，以及 71%的全球國內(nèi)生產(chǎn)總值。該樣本涵蓋了所有主要的工業(yè)化國家，包括所有主要的新興市場，如中國、俄羅斯和印度，以及在全球金融危機(jī)期間經(jīng)歷了最大的資本流動逆轉(zhuǎn)國家，如冰島和波羅的海國家。樣本不包括許多小型發(fā)展中國家，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體往往在財(cái)政上相對封閉，并會使總體結(jié)果產(chǎn)生偏差。資本流動數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計(jì)（IFS），關(guān)注重點(diǎn)為總資本流入和流出上。

首先將 OFi;t 定義為 i 國家的總流出，IFi;t 定義為 i 國家的總流入，總流量定義為流入加流出，凈流量定義為流出減流入。

NFi;t = OFi;t - IFi;t

GFi;t = OFi;t + IFi;t

凈流量可以在不改變總流量的情況下發(fā)生變化，總流量可以在不改變凈流量的情況下發(fā)生變化。但二者也可能存在關(guān)系，例如在不改變流入量的情況下，流出量的增加會增加總流量和凈流量。通過對樣本中所有國家流量求和來計(jì)算世界流出量、流入量和總流量，分別為 OFw;t，IFw;t 和 GFw;t。

雖然世界流出量等于世界流入量，但由于測量誤差和國家覆蓋率不完整，數(shù)據(jù)并不完全如此。我們還將IFadv;t和OFadv;t定義為所有發(fā)達(dá)國家總和，IFeme;t和 OFeme;t 定義為所有新興市場國家總和。

三、因素分析

確定作為資本流入和流出驅(qū)動因素的全球因素，然后分析這些全球因素對各個(gè)國家的總流量和凈流量的影響。第一個(gè)因素與 Miranda Agrippino 和 Rey（2018）用來衡量全

球金融周期的資產(chǎn)價(jià)格因素密切相關(guān)，MAR 因子捕捉了 858個(gè)系列資產(chǎn)價(jià)格中的共性，相關(guān)系數(shù)為 0.82。第二個(gè)因素與世界石油和天然氣價(jià)格的平均值密切相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為 0.89。但 MAR 因子與第二個(gè)因素、石油天然氣價(jià)格和第一個(gè)因素幾乎不相關(guān)。我們將第一個(gè)全球資本流動因素稱為 GFC 因子。MAR 因子旨在成為全球金融周期的衡量標(biāo)準(zhǔn)，反映隨時(shí)間變化的全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。MAR 因子反過來受美國貨幣政策的強(qiáng)烈影響，美國貨幣政策收緊導(dǎo)致 MAR 因子下降。全球資本流動因素與 MAR 因子高度相關(guān)，表明與全球金融周期密切相關(guān)，也與美國貨幣政策的作用一致。我們將第二個(gè)全球資本流動因素稱為商品價(jià)格因素。

四、結(jié)論

（一）國際總資本流動備受關(guān)注

自 20 世紀(jì) 90 年代初以來，在許多國家，特別是在發(fā)達(dá)國家，外部資產(chǎn)和負(fù)債占 GDP 的比例大幅增長，總資本流動的波動性也相應(yīng)增加。對這些巨額總頭寸突然平倉的擔(dān)憂，加上全球金融危機(jī)期間資本流入和流出的突然大幅削弱，導(dǎo)致研究由凈國際資本流動重新聚焦至總資本流動。雖然資本流入和流出變得更加不穩(wěn)定，但凈資本流動卻沒有。這反映出資本流出和流出之間的聯(lián)動不斷增加。如果流入和流出時(shí)同步進(jìn)行的，它們不會影響凈資本流動。因此他們可能不會引起決策者的關(guān)注，因?yàn)橘Y本流動通過為消費(fèi)和投資融資而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而，總流量和凈流量實(shí)際上是緊密相連的，總流量的全球驅(qū)動因素對凈資本流量也有顯著影響。

（二）全球金融周期和商品價(jià)格因素對全球總資本和凈資本流動影響較大

為了考慮全球驅(qū)動因素對總資本和凈資本流動的共同影響，NBER估計(jì)了58個(gè)國家的因素模型，確定了兩個(gè)全球因素，即全球金融周期因素和商品價(jià)格因素。前者與全球金融周期密切相關(guān)，反之又與全球?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的預(yù)期變化密切相關(guān)，后者與石油和天然氣價(jià)格密切相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，這些因素不僅能顯著解釋總資本流動，也能解釋凈資本流動。這些全球因素對凈資本流動的巨大影響反映了各國不同類型的異質(zhì)性。這種異質(zhì)性對于大宗商品價(jià)格沖擊是相當(dāng)明顯的，因?yàn)槿剂铣隹诤拖M(fèi)的程度在不同國家之間自然存在差異。但由于各國對金融部門風(fēng)險(xiǎn)敞口不同，這也適用于推動全球金融周期的全球風(fēng)險(xiǎn)沖擊，減少這些風(fēng)險(xiǎn)敞口是政策制定者限制全球沖擊對其實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的自然目標(biāo)。為了揭示各國資本流動對全球因素敏感性的異質(zhì)性，對貿(mào)易和金融一體化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和條件、制度質(zhì)量、金融發(fā)展、匯率制度和監(jiān)管等一系列變量的因子負(fù)荷進(jìn)行了回歸。

（三）幾點(diǎn)政策經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

第一，降低外部金融部門風(fēng)險(xiǎn)敞口，特別是以大額凈外債負(fù)債的形式，將限制全球金融周期對凈資本流動的影響。因此，金融部門監(jiān)管，特別是銀行監(jiān)管，是限制全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)敞口的有效方式。第二，大多數(shù)其他政策變量，如資本管制、匯率制度、財(cái)政政策和儲備積累，并不限制全球金融周期對凈資本流動的影響。削弱對全球金融周期的敞口不一定是通過資本控制來實(shí)現(xiàn)的。相反，限制凈負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)敞口的金融部門監(jiān)管是一種更有效的方法，可以將凈資本流動與周期內(nèi)、周期外的全球風(fēng)險(xiǎn)隔離開來。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳輝，汪前元.金融危機(jī)對我國短期國際資本流動影響的實(shí)證研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2013（08）：65-76.

[2]陳瑾玫，徐振玲.我國國際短期資本流動規(guī)模及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2012（10）：

[3]李巍.跨境投機(jī)性資本流動對宏觀經(jīng)濟(jì)增長影響的時(shí)變特征——兼論國際間跨境資本流動量交易市場的建構(gòu)[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2011（08）：8-14.

[4]路妍，方草.美國量化寬松貨幣政策調(diào)整對中國短期資本流動的影響研究 [J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015（02）：134-147.

[5]邱雨薇，秦博，阮成.國際短期資本流動、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策獨(dú)立性關(guān)系研究 [J].武漢金融，2015（04）：12-15.

[6]美國經(jīng)濟(jì)研究局2019年4月工作論文《GLOBAL CAPITAL FLOWS CYCLE：IMPACT ON GROSS AND NET FLOWS》.[EB/OL]https：//www.nber.org/papers/w257.

（作者單位：中國人民銀行銀川中心支行）