摘 要：本文梳理了可轉(zhuǎn)債國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀，探討可轉(zhuǎn)債回售條款、贖回條款、向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款、發(fā)行條款等債券基本屬性，并對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及需求情況進(jìn)行了概述。綜合以上因素，研究了發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司治理的影響，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債價(jià)值;公司治理;代理關(guān)系

一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展現(xiàn)狀

可轉(zhuǎn)換債券又稱可轉(zhuǎn)債，債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券，其作為資本補(bǔ)充工具，既具有債的屬性，也有股的屬性。

1843年美國(guó)New York Erie鐵道公司發(fā)行了全球第一張可轉(zhuǎn)換公司債券，并由于美國(guó)“授權(quán)資本制度”—預(yù)先規(guī)定公司應(yīng)發(fā)型股份總數(shù)限額的出臺(tái)，從20世紀(jì)70年代之后，可轉(zhuǎn)債在美國(guó)得到飛速發(fā)展。與美國(guó)相比，歐洲發(fā)型可轉(zhuǎn)債的公司信用等級(jí)相對(duì)更高，許多入選Stoxx指數(shù)成分股的公司都發(fā)行過可轉(zhuǎn)債。

中國(guó)可轉(zhuǎn)債起步于20世紀(jì)90年代，成都工益發(fā)行的可轉(zhuǎn)債作為第一支發(fā)型于1993年5月實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，于1994年1月3日股票上市交易。2010年之后，隨著中國(guó)銀行、中國(guó)石化、工商銀行等中國(guó)超大型國(guó)企相繼發(fā)行了幾百億規(guī)模的可轉(zhuǎn)債，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到了大幅度的擴(kuò)容。

二、可轉(zhuǎn)債價(jià)值影響因素綜述

可轉(zhuǎn)換公司債券賦予了持有者在規(guī)定期限內(nèi)，按照事先確定的條件和價(jià)格，將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股股票的權(quán)利，相當(dāng)于在債券內(nèi)嵌了一個(gè)美式看漲期權(quán)。一般來說，可轉(zhuǎn)債有三種定價(jià)方式，分別是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法、二叉樹定價(jià)法、蒙特卡洛模擬定價(jià)法，關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行定價(jià)研究，有以下綜述：

符俊濤認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的價(jià)值主要包含了付息債券、轉(zhuǎn)股期權(quán)、回售期權(quán)、贖回期權(quán)和特別向下修正條款五部分的價(jià)值，其中只有贖回性對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值是負(fù)面性的，即發(fā)行人發(fā)行人為了不讓可轉(zhuǎn)債持有人過多地享受股價(jià)上升帶來的收益，有權(quán)以事先約定的價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)債。

龐環(huán)鵬對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較好的部分可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了實(shí)證研究。通過對(duì)可回售權(quán)及可贖回權(quán)的研究，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離贖回、回售觸發(fā)價(jià)格時(shí)，模型的理論價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格較為吻合，相對(duì)誤差基本上在以內(nèi)。

可轉(zhuǎn)債回售是發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的一個(gè)附加的條款，當(dāng)公司股票價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格并達(dá)到一定幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券投資人按事先約定的價(jià)格將所持債券賣給發(fā)行人?；厥蹆r(jià)格一般比債券票面利率折現(xiàn)值高，在股票價(jià)格持續(xù)低迷的情況下，回售條款對(duì)債券投資人具有意義。

可轉(zhuǎn)債通常包含轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款，通常在發(fā)行方案中規(guī)定了當(dāng)股票價(jià)格相對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)格持續(xù)低于某一程度，即意味著可轉(zhuǎn)債的期權(quán)處于虛值的狀態(tài)時(shí)，發(fā)行人和投資人事先可以重新議定轉(zhuǎn)股價(jià)格的條款，以此來誘導(dǎo)轉(zhuǎn)債人轉(zhuǎn)換。

三、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與需求

可轉(zhuǎn)債發(fā)行端方面，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，主要滿足財(cái)務(wù)指標(biāo)為：最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10%以上;屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7%。發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司凈資產(chǎn)利潤(rùn)率有較高的要求，且對(duì)發(fā)行后的資產(chǎn)負(fù)債率及發(fā)行規(guī)模均有限制，所以可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要求較高。但相對(duì)于股權(quán)融資，可轉(zhuǎn)債債息具有稅盾作用，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司當(dāng)年每股收益和凈資產(chǎn)收益率影響不大。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債對(duì)股權(quán)的稀釋是逐步的。

可轉(zhuǎn)債需求端方面，2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“再融資新政”，規(guī)定了網(wǎng)上投資者在申購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)無需繳付申購(gòu)資金。此舉為消除申購(gòu)資金凍結(jié)給投資者帶來的不利影響，擴(kuò)大了市場(chǎng)需求。

可轉(zhuǎn)債債務(wù)融資的利率一般低于同等期限信用債券利率，因此是持有至到期而不轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債債務(wù)融資成本很低。但由于贖回條款的存在，需要支付股權(quán)作為贖回對(duì)價(jià)，且贖回條款多設(shè)置了正股價(jià)格 130% 觸發(fā)價(jià)，因而上市公司使用可轉(zhuǎn)債融資的實(shí)際成本非常高，這是上司公司通常不選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的原因，

四、可轉(zhuǎn)債對(duì)公司治理的影響

可轉(zhuǎn)債的期權(quán)性質(zhì)可緩解股東與管理層之間的代理問題，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的還本付息壓力能迫使管理層放棄過度投資，限制管理層收益較低的項(xiàng)目，如果投資最終被證明是有價(jià)值的如果投資被證明是有價(jià)值的或能夠增加公司價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，節(jié)省了再融資成本。如果投資決策的結(jié)果是毫無價(jià)值甚至是負(fù)值時(shí)或減少公司價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)債需要通過回售條款將現(xiàn)金返還給債券持有人，其激勵(lì)管理者不能因?yàn)樽陨淼臋C(jī)會(huì)主義行為而投資收益為負(fù)的項(xiàng)目，否則公司會(huì)面臨債務(wù)兌付的資金困境。

可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性同時(shí)能有效治理管理層的不當(dāng)行為，降低對(duì)公司的價(jià)值損害。在我國(guó)股權(quán)集中的資本市場(chǎng)中，股東尤其是大股東與管理層之間的代理問題比較突出，如果更多地保護(hù)保持可轉(zhuǎn)債的債性，維持或強(qiáng)化債務(wù)兌付的資金壓力，可以減輕管理層不當(dāng)行為對(duì)公司價(jià)值或股東利益的損害。

可轉(zhuǎn)債的契約關(guān)系可緩解股東與債權(quán)人之間的代理問題，債權(quán)人能夠接受的風(fēng)險(xiǎn)上限是與其固定收益對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)，股東代理會(huì)盲目追求高收益項(xiàng)目，而忽視相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。但是在可轉(zhuǎn)債的契約關(guān)系下，當(dāng)債務(wù)資金被用于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，如果項(xiàng)目成功，可轉(zhuǎn)債持有人可通過轉(zhuǎn)股來分享應(yīng)得的高收益;如果項(xiàng)目失敗，那么可轉(zhuǎn)債持有人將不會(huì)轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債的這一機(jī)制在一定程度上會(huì)抑制股東的資產(chǎn)替代和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移傾向。

五、相關(guān)建議

通過梳理影響可轉(zhuǎn)債價(jià)值的基本要素、可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件以及其對(duì)公司治理的影響，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1、優(yōu)化我國(guó)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股定價(jià)基準(zhǔn)或轉(zhuǎn)股條款，設(shè)定較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，降低可轉(zhuǎn)債贖回成本，提高上市公司選擇可轉(zhuǎn)債的積極性，為可轉(zhuǎn)債公司治理功能的全面發(fā)揮奠定基礎(chǔ)。

2、根據(jù)上市公司特征設(shè)計(jì)贖回條款，降低市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)制或半強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的預(yù)期，并使可轉(zhuǎn)債與公司未來業(yè)績(jī)、正股特征相匹配，減少發(fā)行人所承擔(dān)的強(qiáng)制轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)，減少發(fā)行人的逆向選擇成本，切實(shí)發(fā)揮可轉(zhuǎn)債的公司治理功能。

3、減少對(duì)可轉(zhuǎn)債對(duì)大股東的分配額度，加大可轉(zhuǎn)債公開市場(chǎng)投放，平衡債務(wù)人及股東的代理關(guān)系、管理層與股東的代理關(guān)系，健全優(yōu)化公司治理結(jié)果。

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[2] 符俊濤.可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)和實(shí)證分析[碩士學(xué)位論文].北京：清華大學(xué)，2013.

[3] 龐環(huán)鵬.中國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究[博士學(xué)位論文].浙江：浙江大學(xué)，2013.

作者簡(jiǎn)介：郭嘉（1988-02）性別：男，籍貫：河南省漯河市，職稱：資產(chǎn)評(píng)估師，學(xué)歷：碩士研究生，專業(yè)或研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、債券