林振雄 劉建蕓 王蒙萱 劉思琳 謝小樂

摘要：研究基于我國2003-2017年共1124筆企業(yè)對(duì)外直接投資項(xiàng)目，利用logit模型對(duì)選取的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主要研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國企業(yè)對(duì)外直接投資的影響以及對(duì)央企、地方國企、民營企業(yè)和外資企業(yè)OFDI影響的差異。結(jié)果顯示：匯率波動(dòng)對(duì)我國的OFDI有抑制作用;央企OFDI對(duì)匯率波動(dòng)的影響不敏感，但匯率波動(dòng)促進(jìn)了地方國企、民營企業(yè)、外資企業(yè)的OFDI。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;匯率波動(dòng);對(duì)外直接投資;企業(yè)異質(zhì)性

中圖分類號(hào)：F832? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）11-0099-04

The impact of exchange rate fluctuation on OFDI in China

——From the perspective of enterprise heterogeneity

Lin Zhenxiong，? Liu Jianyun， Wang Mengxuan， Liu Silin，

Xie Xiaole

（School of economics and trade， Guangdong University of technology， Guangzhou 510006）

Abstract：Based on1124 OFDI projects of Chinese company， this paper selects the annually time series from 2003 to 2017 as a data sample， and uses logit method to analyze the impact of RMB exchange rate fluctuations on the probability of Chinese enterprises' OFDI. The research further takes corporate ownership into consideration， and explores the impact of exchange rate fluctuations on the foreign direct investment between central enterprises， local state-owned enterprises， private enterprises and foreign-funded enterprises.The empirical results show that： （1）The exchange rate volatility significantly inhibits the OFDI of our country.（2）The impact of exchange rate fluctuation on the OFDI of central enterprises is not significant， but it indicates an significant effect of promoting the OFDI of local state-owned enterprises， private enterprises and foreign-funded enterprises.

Key words：RMB exchange rate; exchange rate fluctuation; foreign direct investment; enterprise heterogeneity

一、引言

隨著“一帶一路”建設(shè)的全面實(shí)施，我國“走出去”的步伐明顯加快，對(duì)外直接投資的趨勢也更加迅猛。2020年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩，對(duì)我國企業(yè)對(duì)外投資而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，我國 OFDI正處于快速發(fā)展的時(shí)期，人民幣匯率波動(dòng)將如何影響我國的對(duì)外直接投資呢？研究希望從企業(yè)所有制異質(zhì)性的角度出發(fā)，通過相應(yīng)的實(shí)證方法來分析二者的影響機(jī)制，同時(shí)分析結(jié)論也為企業(yè)OFDI的健康發(fā)展提供參考和借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）理論基礎(chǔ)

實(shí)物期權(quán)理論：將對(duì)外直接投資OFDI視為一種實(shí)物期權(quán)，Campa（1993）等學(xué)者根據(jù)研究，結(jié)合期權(quán)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)幅度增加，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性大大增強(qiáng)，進(jìn)而阻礙了對(duì)東道國進(jìn)行對(duì)外直接投資。他們認(rèn)為在匯率不確定的前提下，只有當(dāng)母國匯率水平高的情況下才會(huì)考慮對(duì)外投資。這個(gè)理論有另一種矛盾的說法，Sung和Lapan（2000）通過研究，堅(jiān)持匯率波動(dòng)較小時(shí)不利于對(duì)外投資。匯率波動(dòng)范圍大的時(shí)候，跨國公司為追求利潤最大化，不惜冒險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持偏好態(tài)度進(jìn)行OFDI。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論：Brodsky（1984）學(xué)者發(fā)表論文稱匯率波動(dòng)帶來了較高的不確定性，降低了預(yù)期匯率水平的穩(wěn)定性，這會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)的直接投資行為。同時(shí)，匯率波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致交易的不確定性大大增加，消磨企業(yè)長期擴(kuò)張生產(chǎn)的積極性。

（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Lichtenberg（1992）等學(xué)者利用1972年近二十年部分發(fā)達(dá)國家對(duì)外投資的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)匯率波動(dòng)幅度提升時(shí)，會(huì)抑制對(duì)外投資，東道國的投資被撤出。Deseatnicov和Akiba（2016）利用1995—2012年日本對(duì)外投資數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為匯率波動(dòng)和OFDI的關(guān)系從微觀角度而言，即在不同行業(yè)之間存在差異，他們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)對(duì)全樣本基準(zhǔn)回歸得出匯率波動(dòng)促進(jìn)了對(duì)外直接投資，但考慮行業(yè)異質(zhì)性會(huì)發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)的OFDI有促進(jìn)或抑制的作用。

羅浩（2013）選取1982-2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明人民幣匯率波動(dòng)率與中國對(duì)外直接投資成負(fù)相關(guān)。夏良科（2010）基于1982-2008年的國家層面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為匯率波動(dòng)無論在短期還是長期內(nèi)都與中國OFDI投資正相關(guān)。王鳳麗（2008）通過歷史數(shù)據(jù)對(duì)兩者進(jìn)行常規(guī)實(shí)證研究后，認(rèn)為二者之間關(guān)系不顯著。

縱觀近年國內(nèi)外學(xué)者研究現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于匯率波動(dòng)和OFDI的關(guān)系始終沒能給出完全一致的結(jié)論，國外學(xué)者大部分是以發(fā)達(dá)國家作為研究對(duì)象，對(duì)發(fā)展中國家的研究甚少，所以國外學(xué)者研究得出的結(jié)論對(duì)于我國而言借鑒作用沒有太多。至于國內(nèi)學(xué)者大多是基于國家層面數(shù)據(jù)研究，在一些微觀方面比如基于企業(yè)的異質(zhì)性角度的研究卻非常少。所以研究將在前人的基礎(chǔ)上，選取恰當(dāng)?shù)哪Ｐ秃蛿?shù)據(jù)，基于企業(yè)異質(zhì)性的角度，探討匯率波動(dòng)對(duì)我國不同所有制屬性企業(yè)OFDI的影響。

三、變量選取與說明

（一）數(shù)據(jù)來源

研究變量的數(shù)據(jù)主要是來源于中國全球投資跟蹤數(shù)據(jù)庫、同花順數(shù)據(jù)庫、Resset數(shù)據(jù)庫和國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。其中，從中國全球投資跟蹤數(shù)據(jù)庫獲取我國國內(nèi)上市公司對(duì)外直接投資項(xiàng)目的信息，利用Resset數(shù)據(jù)庫與之進(jìn)行對(duì)照。在從同花順數(shù)據(jù)庫得到在海外上市企業(yè)的信息，從世界貨幣基金組織各國兌美匯率得到雙邊實(shí)際匯率。

（二）變量定義

研究利用我國2013-2017年1124筆對(duì)外直接項(xiàng)目進(jìn)行研究。設(shè)置對(duì)外投資虛擬變量，將對(duì)外投資設(shè)為1，不對(duì)外投資設(shè)為0。因?yàn)橹攸c(diǎn)研究匯率波動(dòng)對(duì)我國OFDI的影響，所以要撇去數(shù)據(jù)中匯率可預(yù)測的部分，即把每月實(shí)際匯率進(jìn)行對(duì)數(shù)差分的處理，然后使用標(biāo)準(zhǔn)差來觀測。這樣處理后，若匯率按照固定的趨勢變化，得出的VOL為零。

研究主要探究匯率波動(dòng)和對(duì)外投資兩者的關(guān)系，在研究過程中將企業(yè)生產(chǎn)效率的因素設(shè)置為控制變量。企業(yè)的生產(chǎn)效率用全要素生產(chǎn)率表示，企業(yè)規(guī)模大小用資本密集度和雇傭人數(shù)表示。（企業(yè)資本密集度=固定資產(chǎn)：雇傭人數(shù)）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型設(shè)定

研究的實(shí)證選用了線性概率模型（LPM）、logit模型和Probit模型，三個(gè)模型分別分析匯率波動(dòng)對(duì)四類企業(yè)（中央所屬企業(yè)、民營企業(yè)、地方國企和外商合資企業(yè)）OFDI的影響，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中i為企業(yè);t為年份。yit表示在t年時(shí)i企業(yè)是否對(duì)外直接投資的虛擬變量。VOLt表示美元在t年的人民幣的實(shí)際匯率波動(dòng);TFPit表示i企業(yè)的全要素生產(chǎn)率;Xit表示為i企業(yè)的其他控制變量，具體為企業(yè)資本密集度（對(duì)數(shù)值）和雇傭人數(shù)。

（三）實(shí)證結(jié)果

研究通過運(yùn)用LPM、Logit和Probit模型三種不同方法進(jìn)行回歸，得到較為穩(wěn)健的模型。結(jié)果顯示，匯率波動(dòng)對(duì)我國對(duì)外投資有抑制作用。匯率波動(dòng)增加，中國企業(yè)會(huì)相對(duì)減少對(duì)外投資;相反，匯率波動(dòng)減少，中國企業(yè)會(huì)加大對(duì)外投資。控制變量中，資本密集度、全要素生產(chǎn)率和雇傭人數(shù)的系數(shù)均為正數(shù)，表明企業(yè)的生產(chǎn)效率越高、企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)選擇對(duì)外投資的可能性越大。

研究還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，利用滯后兩期的匯率波動(dòng)的方法解決模型中的內(nèi)生性問題，得到的結(jié)果與原回歸結(jié)果大致相同。

在國內(nèi)最具壟斷優(yōu)勢的無疑是央企，憑借土地資源和金融資源占有優(yōu)勢，央企在國內(nèi)投資成本較低并能獲得一定的壟斷利潤，往往趨向于在國內(nèi)市場發(fā)展而不傾向于海外。從實(shí)證結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)和是否投資之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，并且只有LPM模型是顯著的，表明中央所屬企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)不敏感，因?yàn)檫@些企業(yè)在國內(nèi)具有強(qiáng)大的資源優(yōu)勢，處于一定的壟斷地位，不必冒匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)外投資。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，匯率波動(dòng)對(duì)民營企業(yè)對(duì)外直接投資起促進(jìn)作用。這主要是出于他們對(duì)外投資的戰(zhàn)略資產(chǎn)搜尋動(dòng)機(jī)，民營企業(yè)在國內(nèi)資源的占有方面弱于中央企業(yè)，他們對(duì)外投資目的是通過海外并購來獲取戰(zhàn)略資產(chǎn)，以得到先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和生產(chǎn)能力等，維持和提高他們?cè)趪鴥?nèi)的競爭優(yōu)勢，因此，他們的對(duì)外直接投資是比較激進(jìn)的，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)傾向特征，同時(shí)，在匯率波動(dòng)給資產(chǎn)價(jià)格帶來更大的浮動(dòng)空間，民營企業(yè)可以抓住優(yōu)勢價(jià)格來進(jìn)行海外投資，所以，匯率波動(dòng)不但不會(huì)抑制，反而還會(huì)促進(jìn)民營企業(yè)的對(duì)外直接投資。

實(shí)證結(jié)果，表明匯率波動(dòng)會(huì)促進(jìn)地方國有企業(yè)的對(duì)外直接投資。與央企相比，地方國企占有的資源相對(duì)較少，并且從2004年開始，政府鼓勵(lì)中國企業(yè)“走出去”，歸根結(jié)底是我國的外匯儲(chǔ)備非常多，直接通過賣出外匯買入人民幣來減少外匯儲(chǔ)備會(huì)造成人民幣較大幅度的升值，并且用外匯儲(chǔ)備購買美國國債得到的投資回報(bào)率也比較低，所以我國地方國有企業(yè)通過利用我國的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行對(duì)外直接投資，獲得海外資產(chǎn)股權(quán)，以此得到比直接投資美國國債更高的收益率。

在2008年美國金融危機(jī)后，全球匯率和海外資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，我國受金融危機(jī)的影響較小，地方國有企業(yè)在金融危機(jī)后更是加快海外并購的步伐，所以匯率波動(dòng)會(huì)促進(jìn)地方國有企業(yè)的對(duì)外直接投資。

外商企業(yè)對(duì)外投資的目的主要是通過國際化實(shí)現(xiàn)海外上市的退出目標(biāo)，獲得巨大收益。因?yàn)樵趪鴥?nèi)的上市條件比較高，特別是在開通創(chuàng)業(yè)板之前，所以外資企業(yè)傾向于海外上市，而國際化是評(píng)判企業(yè)能否在海外上市的重要標(biāo)準(zhǔn)，外資企業(yè)會(huì)通過并購已經(jīng)擁有一定國際地位的海外企業(yè)，以得到迅速的國際化，這同樣也是比較激進(jìn)的。

所以當(dāng)匯率波動(dòng)增大時(shí)，尤其當(dāng)匯率持續(xù)升值的時(shí)候，外商合資的企業(yè)更趨向于把握機(jī)會(huì)，利用市場波動(dòng)的正向性，加大企業(yè)對(duì)外投資的力度。匯率波動(dòng)對(duì)其提高對(duì)外直接投資比重、擴(kuò)大外商投資企業(yè)產(chǎn)品的銷售、調(diào)整外商投資企業(yè)銷售結(jié)構(gòu)起到一定的積極影響，從而推進(jìn)企業(yè)海外上市的進(jìn)程。這一觀點(diǎn)與實(shí)證結(jié)果相一致，匯率波動(dòng)增大顯著提高了外商合資企業(yè)的對(duì)外投資意愿。

利用logit模型回歸分析表明，人民幣匯率波動(dòng)整體上抑制我國企業(yè)OFDI;基于企業(yè)異質(zhì)性角度而言，央企不敏感，但會(huì)提高民營企業(yè)和地方國企以及外資企業(yè)的對(duì)外投資的可能性。

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[責(zé)任編輯：王 旸]