倪筱楠 鈔康健 閆旭

【摘 要】 采用2008—2018年集團財務公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，運用拓展的FHP融資約束模型實證檢驗了集團財務公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易及主要類型交易量對其融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務交易會加劇上市公司融資約束，關(guān)聯(lián)擔保交易會緩解融資約束，但效果不顯著;進一步研究上市公司外部融資依賴程度的調(diào)節(jié)效應，發(fā)現(xiàn)伴隨外部融資依賴程度的增加，關(guān)聯(lián)資金交易對上市公司融資約束的影響從加劇反轉(zhuǎn)為減緩，關(guān)聯(lián)勞務交易會顯著地加劇上市公司融資約束，關(guān)聯(lián)擔保交易則會由緩解不顯著反轉(zhuǎn)為加劇上市公司融資約束。研究結(jié)論為上市公司合理運作與集團財務公司的關(guān)聯(lián)交易，政府監(jiān)管部門加強此類關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管，“妥善處理好財務公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易”提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 上市公司; 財務公司; 關(guān)聯(lián)交易; 融資約束; 外部融資依賴

【中圖分類號】 F276.6? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0039-07

一、引言

成立集團財務公司，旨在提升公司的資金管理水平和資金使用效率以及完善公司內(nèi)部的資金合理分配。為使其進一步健康發(fā)展，國務院國資委于2014年下半年出臺了《關(guān)于中小企業(yè)進一步促進財務公司健康發(fā)展的指導意見》，該意見從充分發(fā)揮“集團資金歸集平臺、集團資金結(jié)算平臺、集團資金監(jiān)控平臺、集團金融服務平臺”四個方面出發(fā)對企業(yè)優(yōu)化資源配置效率和提升企業(yè)經(jīng)營水平提供了指導意見。本文所指的上市公司是指設立財務公司的企業(yè)集團上市成員公司，它承載著保護投資者利益，實現(xiàn)投資者利益最大化的重任。自2007年以來，中海油、天津港發(fā)展、馬鋼股份等上市公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)交易遭到股東大會的否決，其中影響較大的是鞍鋼股份的兩次關(guān)聯(lián)交易連續(xù)被否，表明了集團內(nèi)部利益相關(guān)者的不同利益訴求和對待該類關(guān)聯(lián)交易的不同態(tài)度。在當前宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行，企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的背景下，進一步規(guī)范上市公司與集團財務公司的關(guān)聯(lián)交易，對于緩解融資約束，提高資金使用效率，切實保護投資者利益，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

本文搜集了2008—2018年我國集團財務公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，運用拓展的FHP融資約束模型分類型實證檢驗了我國集團財務公司關(guān)聯(lián)交易對上市公司融資約束的影響，并進一步考察了上市公司外部融資依賴程度在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻在于：其一，以往文獻缺少關(guān)于上市公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)交易對上市公司融資約束的研究，本文首先梳理了上市公司和集團財務公司關(guān)聯(lián)交易對公司融資約束的影響，并通過實證分析檢驗具體影響作用，完善了該領(lǐng)域的相關(guān)研究;其二，以往的研究主要站在集團整體的角度來考察內(nèi)部資本市場關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響，本文則進一步細分，從集團上市成員公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)交易出發(fā)，研究關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)融資約束的作用，拓寬了該領(lǐng)域的研究視角并豐富了相關(guān)研究文獻;其三，由于企業(yè)在不同外部融資依賴程度下，關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮的作用存在差異，本文進一步以外部融資依賴程度做調(diào)節(jié)變量來檢驗關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響，使得該領(lǐng)域的研究更加深入、細致，結(jié)論更加完善和可靠。

二、文獻回顧

融資約束的本質(zhì)是企業(yè)的資金供給和需求不匹配，其原因是市場的信息不對稱，企業(yè)搜尋外部低成本的資金需要花費較高的信息成本，這在一定程度上降低了企業(yè)外部融資能力，當企業(yè)內(nèi)部資金不足時企業(yè)會缺乏足夠的現(xiàn)金流進行投資[1]。企業(yè)所處的環(huán)境也會影響企業(yè)的融資約束程度，從宏觀視角來看，企業(yè)所在地的經(jīng)濟發(fā)展水平和金融市場完善程度會直接影響企業(yè)的融資效率，而政府的相關(guān)政策會改變資源的分配傾向[2]，這些都會影響企業(yè)的融資約束水平[3];從微觀視角來看，企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營情況和公司管理水平會顯著影響企業(yè)的融資約束，如政治關(guān)聯(lián)較高的企業(yè)擁有的資源更多，可以在一定程度上降低企業(yè)融資約束[4]。同樣的，銀企關(guān)聯(lián)[5]和公司內(nèi)部控制質(zhì)量也會影響企業(yè)的融資約束[6]。此外，部分學者發(fā)現(xiàn)集團的內(nèi)部財務管理市場可以在一定程度上降低對外部融資的依賴度，進而緩解企業(yè)的融資約束[7]。

目前學術(shù)界關(guān)于關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響尚未得出一致的結(jié)論，部分學者認為關(guān)聯(lián)交易可以降低企業(yè)交易成本和提高資源配置效率，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效的提高，即所謂的“效率促進論”學派，但該理論需要企業(yè)內(nèi)部具有較高的信息流通水平，較高的信息傳遞可以促使關(guān)聯(lián)交易提高資源配置進而緩解企業(yè)融資約束[8];如企業(yè)的內(nèi)部財務公司通過合理分配集團內(nèi)部的資金，將資金投入到生產(chǎn)效率高的部門，進而緩解企業(yè)的融資約束[9]。部分學者持相反觀點，認為關(guān)聯(lián)交易會導致代理問題，關(guān)聯(lián)交易的利益相關(guān)方為了追求自身利益最大化可能會損害股東的合法權(quán)益，降低了資源配置效率[10]，即“資源轉(zhuǎn)移論”。該理論認為關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)內(nèi)部同樣存在信息不對稱，會出現(xiàn)利益輸送等現(xiàn)象進而降低內(nèi)部資源的配置效率[10]，加劇集團公司融資約束。近年來，學者們開始深入研究集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易類型對集團公司融資約束的影響。潘紅波等[11]基于集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)視角分析了關(guān)聯(lián)交易的資本配置效應，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易會降低企業(yè)的資源配置效率，強化集團融資約束[12]。

上述可見，當前對財務公司與集團、成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易是否緩解上市公司融資約束的研究結(jié)論仍存在較大分歧，從作為集團成員企業(yè)的上市公司視角研究其與財務公司的關(guān)聯(lián)交易對上市公司融資約束的影響也僅有個別文獻，且從這種關(guān)聯(lián)交易的具體類型對上市公司融資約束影響的深入研究才剛剛起步，尚未有文獻考慮上市公司外部融資依賴程度對上述關(guān)聯(lián)交易類別對上市公司融資約束影響的調(diào)節(jié)作用。

三、理論分析與研究假設

關(guān)聯(lián)交易包括關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務交易、關(guān)聯(lián)擔保、關(guān)聯(lián)購銷等[13]，國泰安數(shù)據(jù)庫將上市公司與財務公司的關(guān)聯(lián)交易分為21個類別。本文借鑒黃賢環(huán)等[14]的做法，篩選出關(guān)聯(lián)交易頻率和金額排在前3的關(guān)聯(lián)交易事項：“05=資金交易，03=提供或接受勞務，06=擔保、抵押”，以此研究關(guān)聯(lián)交易對融資約束的影響。

（一）上市公司和財務公司關(guān)聯(lián)資金交易與融資約束

依據(jù)內(nèi)部資本市場理論，集團內(nèi)部的金融中介機構(gòu)同樣可以提高各部門間的資源配置效率，降低企業(yè)內(nèi)部間的信息不對稱。這不僅能夠有效避免外部資金融通過程中產(chǎn)生的信息成本、談判費用、簽約以及履約成本等，以降低交易成本[9]，而且能夠通過財務公司等內(nèi)部資本市場交易進行合理的資源配置，有效調(diào)度內(nèi)部資金，產(chǎn)生“多幣效應”和“活錢效應”[15]，提高資金使用效益。財務公司的內(nèi)部性，使其相對于外部資本市場主體對集團內(nèi)部成員信息的了解更加及時和完整。因此，財務公司與集團及其成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮了內(nèi)部資本市場信息優(yōu)勢，降低了信息不對稱帶來的交易成本，實現(xiàn)了集團內(nèi)部資本市場資源的融通，優(yōu)化了資源配置，緩解了集團公司融資約束。

但是，集團內(nèi)部行政化管理色彩濃厚且代理問題較為嚴重，使得集團內(nèi)部資源配置效率較低[9]。加之，在我國IPO核準制下，上市公司大多為優(yōu)秀公司，往往是企業(yè)集團最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，集團讓其上市往往是為了從資本市場上“圈錢”[16]，然后供整個集團使用。因此，集團內(nèi)部首先通過關(guān)聯(lián)交易將集團資金轉(zhuǎn)移到財務公司，再由財務公司統(tǒng)一分配給集團內(nèi)財務約束較為嚴重的企業(yè)，導致集團內(nèi)部的“交叉補貼”或“平均主義”現(xiàn)象[17]，從而使上市公司成為集團或集團其他成員關(guān)聯(lián)交易資金占用的對象[12]，進而導致甚至加劇其出現(xiàn)融資約束問題?；谏鲜龇治霰疚奶岢黾僭O1。

H1：上市公司和財務公司關(guān)聯(lián)資金交易與其融資約束正相關(guān)。

（二）上市公司和財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易與融資約束

財務公司作為集團金融服務的平臺，相比于集團其他財務管理組織或平臺，具有更強的金融專業(yè)性，可以為集團其他企業(yè)提供高質(zhì)量的金融服務[9]。通常而言，財務公司為上市公司和集團公司關(guān)聯(lián)交易提供的服務包括財務顧問和代理等，集團內(nèi)部的財務信息系統(tǒng)共享使得財務公司能夠圍繞“金融服務平臺”和“融資融智”[18]的智庫服務功能，同時集團財務公司能夠協(xié)助上市成員公司統(tǒng)一開展融資談判服務，為企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易提供科學合理的決策依據(jù)。這類服務能夠拓寬集團上市公司融資渠道、提升議價能力、降低融資成本[18]，進而降低企業(yè)的融資約束水平。

上市公司與集團財務公司的關(guān)聯(lián)勞務交易歸根到底是對集團財務公司人力資源的開發(fā)，集團財務公司的高技能人才通過提高智力服務進而提高企業(yè)的經(jīng)營效率。依據(jù)人力資源開發(fā)理論，上市公司和集團財務公司進行關(guān)聯(lián)交易時會充分挖掘?qū)嶋H勞務人的個人才智和專業(yè)技能等，進而改善組織和工作的有效性。然而，由于集團財務公司與上市公司存在較強的組織聯(lián)系，在對勞務服務的監(jiān)督上可能存在一定的松懈，且由集團內(nèi)部相對最了解投融資業(yè)務的集團財務公司提供咨詢服務，若缺少成體系的量化評價方式，將難以從集團內(nèi)部找到合適的評估人或組織對服務質(zhì)量進行客觀評價，監(jiān)督缺位可能導致集團財務公司在提供服務時“人浮于事”。此外，由于服務價格設置的彈性，在這類業(yè)務中可能存在非業(yè)務支出費用的情況，最終可能導致公司的外部融資成本不斷增加。綜上分析，提出假設2。

H2：上市公司和集團財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易與其融資約束正相關(guān)。

（三）上市公司和財務公司關(guān)聯(lián)擔保交易與融資約束

上市公司除了向集團財務公司等內(nèi)部金融機構(gòu)獲取發(fā)展資金和金融服務外，還可以獲得信用支持，以便向外部金融機構(gòu)進行融資，以緩解融資約束。由于上市公司與外部金融機構(gòu)存在信息不對稱和交易不確定性，外部金融機構(gòu)在交易過程中比較擔心上市公司有可能出現(xiàn)道德風險。因此，上市公司在向外部金融機構(gòu)融資時往往需要附加相關(guān)的抵押或擔保條件，而上市公司很有可能尋求本集團內(nèi)部具備良好信譽和擁有雄厚資金流的財務公司提供擔保。財務公司為集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易提供的擔保能夠向外部市場傳遞信號，一是關(guān)聯(lián)交易分散了集團內(nèi)部的信貸風險，二是擔?？梢越档图瘓F內(nèi)部的道德風險，并在出現(xiàn)違約時提供“償付保證”[13]。因此，財務公司為關(guān)聯(lián)交易提供的擔?？梢栽谝欢ǔ潭壬暇徑馄髽I(yè)的融資約束。

但從另一角度來看，擔保方式的選擇對關(guān)聯(lián)擔保的可信度至關(guān)重要。從逆向選擇角度來看，上市公司若具有良好的融資條件，其從第三方財務公司獲得擔保服務的綜合成本受到的影響更低，而關(guān)聯(lián)擔保若未有適當?shù)膿７绞脚浜?，必然帶來關(guān)聯(lián)交易問題，并據(jù)此影響上市公司的系統(tǒng)風險評估，進而出現(xiàn)集團財務公司對上市公司的擔保業(yè)務越多、金融機構(gòu)對集團系統(tǒng)風險評估結(jié)果越負面的現(xiàn)象，加劇集團面臨的外部融資約束。綜上分析，提出假設3。

H3：上市公司和集團財務公司關(guān)聯(lián)擔保交易與其融資約束正相關(guān)。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2007年1月1日起我國上市公司開始執(zhí)行新會計準則，為統(tǒng)一財務數(shù)據(jù)口徑，本文以2008—2018年我國財務公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易主要類別對上市公司融資約束影響作為研究對象，并根據(jù)“財務公司”“財務有限公司”“財務有限責任公司”等關(guān)鍵詞篩選出關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)數(shù)據(jù)，相關(guān)財務數(shù)據(jù)來自CSMAR和中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。對部分缺失值進行剔除后最終得到2 794個觀測值，為降低變量異常值的影響，對連續(xù)變量進行1%分位和99%分位的Winsorize處理。本文采用Stata 13.0和Excel對數(shù)據(jù)進行處理和相應的統(tǒng)計分析。

（二）模型設計與變量選擇

目前學術(shù)界通常采用以下三種方式度量融資約束：一是通過建模對融資約束指標進行量化，例如Fazzari等構(gòu)建的FHP模型，以投資—現(xiàn)金流敏感度衡量融資約束的大小[19];Almeida則建立了現(xiàn)金流融資約束模型，并通過該模型計算現(xiàn)金敏感度用來度量融資約束[20]。二是運用多個指標構(gòu)建一個綜合的指數(shù)，如魏志華等（2014）構(gòu)建的KZ指數(shù)，Whited et al.[1]基于KZ指數(shù)進一步構(gòu)建了WW指數(shù)，但是WW指數(shù)對數(shù)據(jù)的要求較高，通常適用于企業(yè)數(shù)量較多、時間跨度較長的發(fā)達資本市場環(huán)境。部分學者[21-22]結(jié)合我國的實際情況采用Hadlock & Pierce提出的SA指數(shù)來度量我國企業(yè)的融資約束水平。三是以財務指標或公司債券等級來度量企業(yè)的融資約束水平。

依據(jù)我國資本市場信息流通以及我國大型集團擴張投資的現(xiàn)狀，融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性存在顯著的正相關(guān)性，因此，本文借鑒吳秋生等[6]的研究對Fazzari等構(gòu)建的FHP模型進行拓展，在各模型中分別加入上市公司和財務公司關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務交易以及關(guān)聯(lián)擔保交易與集團經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的交乘項以分別考察各類型關(guān)聯(lián)交易對集團上市公司融資約束的影響。與以往研究不同，本文考慮了宏觀經(jīng)濟環(huán)境和微觀治理環(huán)境，在模型中分別加入了企業(yè)家信心指數(shù)以控制宏觀經(jīng)濟形勢的影響，還控制了集團上市公司凈利潤增長率以及股權(quán)集中度。在考察上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)資金交易（Rctr）對上市公司融資約束時，構(gòu)建模型1。

I=α0+α1CF+α2Tretr+α3CF×Rctr+α4Cash+α5Tbq+

α6Size+α7Debt+α8Entrepre+α9Npgr+α10Z+∑Year+∑Industry+ε? （1）

當考察上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易（Rltr）以及關(guān)聯(lián)擔保交易（Rgtr）對上市公司融資約束影響時，分別用Rltr、Rgtr替代上式中的Rctr進行檢驗。上述連續(xù)變量交乘項都進行了中心化處理。具體變量選擇與解釋如表1所示。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為了更加直觀地考察有關(guān)變量特征，如表2所示報告了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出樣本上市公司資本性支出（I）均值為0.10，樣本標準差為0.11，可以看出樣本公司資本性支出存在較大的差異，并且絕大部分資本性支出相對較小。樣本公司現(xiàn)金流狀況（CF）均值為0.05，標準差為0.06，且第三四分位數(shù)為0.09，表明所選樣本公司之間現(xiàn)金流狀況存在差異，并且現(xiàn)金流偏大的公司較少，說明絕大部分樣本公司現(xiàn)金流存在不足，有可能絕大部分樣本公司都存在融資約束問題。從上市公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)資金交易（Rctr）、關(guān)聯(lián)勞務交易（Rltr）、關(guān)聯(lián)擔保交易（Rgtr）各自的最大值、最小值、均值以及第三四分位，可以看出樣本公司與財務公司各項關(guān)聯(lián)交易之間都存在較大的差異，這可能與上市公司和財務公司所在的集團規(guī)模和業(yè)務規(guī)模相關(guān)。此外，上市公司面臨的投資機會（Tbq）以及負債水平（Debt）存在較大的差異，而規(guī)模（Size）則差異較小。

（二）實證結(jié)果及分析

如表3所示，列（1）、列（2）、列（3）分別報告了上市公司和財務公司關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務交易、關(guān)聯(lián)擔保交易對上市公司融資約束影響的檢驗結(jié)果。可以看出樣本上市公司都存在普遍的融資約束，這與我國當前上市公司并購、急劇擴張、投資現(xiàn)金流嚴重不足相符合。如列（1）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)資金交易交乘項（CF×Rctr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為-0.07，在10%的水平上顯著。這說明上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)資金交易金額越大，上市公司對外資本性支出越多，投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)越大，即隨著上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)資金交易金額的增加，上市公司面臨的融資約束越嚴重。因此，接受H1。如列（2）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)勞務交易交乘項（CF×Rltr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為-3.492，在5%的水平上顯著。這說明，當上市公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易的金額越大，投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)越大，也即上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易金額的增加，加劇了上市公司面臨的融資約束。因此，接受H2。如列（3）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)擔保交易交乘項（CF×Rgtr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為1.187，未能通過顯著性檢驗。這說明，上市公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)擔保交易的金額變化對投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)無顯著影響，因此不能接受H3。這有可能是由于我國企業(yè)集團的財務公司為上市公司提供擔保服務規(guī)模有限，且其與第三方企業(yè)提供的擔保服務不存在較大的質(zhì)量差別，存在強替代關(guān)系，因此，其對上市公司融資約束無太大影響。

此外，列（1）、列（2）、列（3）中上市公司現(xiàn)金持有水平（Cash）、上市公司規(guī)模（Size）對資本性支出回歸系數(shù)都顯著為正，表明二者對上市公司資本性支出具有正向影響，這與經(jīng)濟邏輯一致;上市公司面臨的投資機會（Tbq）以及股權(quán)集中度（Z）對資本性支出的回歸系數(shù)分別在10%和1%的置信水平上顯著為負，顯示出上市公司股權(quán)集中與外部投資機遇增多對主營業(yè)務長期建設、投資存在一定的分流效應，但在式1中不顯著，這一特征可能源于二者同關(guān)聯(lián)擔保交易項（Rctr）在數(shù)據(jù)上存在相關(guān)性。宏觀經(jīng)濟環(huán)境（Entrepre）因素在列（1）中顯著為負，列（2）、列（3）中顯著為正且初步觀察系數(shù)一致，反映出財務公司與上市公司的關(guān)聯(lián)資金交易與宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素存在相關(guān)性，導致回歸系數(shù)出現(xiàn)一定的共線性。

（三）進一步分析

由于內(nèi)部資本市場是作為外部資本市場的替代和補充出現(xiàn)的，兩者業(yè)務及其作用具有此增彼減、相互影響的關(guān)系，因此，財務公司各種業(yè)務交易對上市公司融資約束的影響受上市公司外部融資依賴程度的影響很大。要全面考察上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)交易對其融資約束的影響機理，必須進一步考察上市公司不同外部融資依賴程度的影響或調(diào)節(jié)作用。由于企業(yè)從外部融資一般主要進行固定資產(chǎn)投資，因此，本文借鑒安苑等[23]的研究以長期借款占固定資產(chǎn)投資比例表示上市公司外部融資依賴程度。為檢驗外部融資依賴程度在上市公司與財務公司各類型關(guān)聯(lián)交易對其融資約束影響中的作用，設計模型2進行檢驗：

I=α0+α1CF+α2FD+α3Tretr+α4CF×Rctr+α5FD×CF×Rctr+α6Cash+α7Tbq+α8Size+α9Debt+α10Entr-

epre+α11Npgr+α12Z+∑Year+∑Industry+ε? （2）

當考察外部融資依賴程度在上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易（Rltr）以及關(guān)聯(lián)擔保（Rgtr）對上市公司融資約束的影響時，分別用Rltr、Rgtr替代式2中的Rctr進行回歸檢驗。

如表4所示，交乘項FD×CF×Rctr與上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為0.003，在1%的水平上顯著，同時CF×Rctr的回歸系數(shù)不顯著。這表明，當上市公司面臨的外部融資依賴程度越高時，與財務公司的關(guān)聯(lián)資金交易對上市公司融資約束的影響將依賴于企業(yè)集團利用上市公司從外部獲取資金的能力，當這一能力較強時，集團本身受到的融資約束得到緩解。交乘項FD×CF×Rltr與資本性支出的回歸系數(shù)為-0.217，并且在1%的水平上顯著。這表明當上市公司外部融資依賴加強時，上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易將加劇上市公司融資約束，這也再次印證了H2的邏輯。交乘項FD×CF×Rgtr與上市公司資本性支出回歸系數(shù)值為-2.324，在5%的水平上顯著。表明當上市公司面臨的外部融資依賴程度越高時，上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)擔保金額越大則上市公司受到的融資約束越強，這與H3中討論的“逆向選擇”邏輯一致，也再次印證了H3。事實上，集團公司中錯綜復雜的組織關(guān)系，可能使得上市公司與內(nèi)部財務公司的關(guān)聯(lián)活動對其融資約束產(chǎn)生負面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用以下三種方法進行穩(wěn)健性檢驗。（1）變量重構(gòu)：以第t年“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”與年初資產(chǎn)總額的比值表示資本性支出。（2）替換控制變量：考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營狀況的影響，本文在原有模型中以企業(yè)景氣指數(shù)替代企業(yè)家信心指數(shù)。（3）重新計算上市公司外部融資依賴程度，將外部融資依賴度定義為：外部融資依賴度=（資本支出-經(jīng)營性現(xiàn)金流）/資本支出。通過上述方法重新進行回歸檢驗，得出的結(jié)果與前述實證結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文研究結(jié)論在于：一是上市公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)資金交易金額的增加會加劇上市公司融資約束，但隨著上市公司外部融資依賴程度的增強其影響反轉(zhuǎn)為減緩;二是上市公司與集團財務公司關(guān)聯(lián)勞務交易金額與上市公司的融資約束程度正相關(guān)，且這一結(jié)論不受外部融資依賴程度的影響;三是上市公司與集團財務公司的關(guān)聯(lián)擔保在存在外部融資依賴時會加劇上市公司融資約束，且隨著上市公司外部融資依賴程度的增強這一現(xiàn)象會更加突出。

鑒于以上研究結(jié)論，本文提出規(guī)范上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)交易的政策建議。其一，上市公司必須嚴格遵守證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，嚴格規(guī)范與財務公司的關(guān)聯(lián)資金交易，加強這類交易的非關(guān)聯(lián)董事審批和內(nèi)部控制;證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等政府監(jiān)管部門必須進一步規(guī)范上市公司與財務公司關(guān)聯(lián)資金交易公允性和合規(guī)性的監(jiān)管;上市公司應當按照證交所有關(guān)規(guī)定充分披露與財務公司的關(guān)聯(lián)交易定價與結(jié)算等信息;銀保監(jiān)會等政府監(jiān)管部門也要加強對這類交易公平性的監(jiān)管。其二，上市公司應優(yōu)先考慮從外部獲取金融勞務服務，將內(nèi)部財務公司用于監(jiān)督外部金融勞動服務質(zhì)量。同時，加強內(nèi)部控制，對集團內(nèi)部的業(yè)務往來進行規(guī)范化管理，并在此基礎(chǔ)上有條件地引導內(nèi)部財務公司提供相對外部有差別的金融勞務服務，并建立相應量化考核體系，保證服務監(jiān)管與服務質(zhì)量。其三，在未設立可信的擔保方式和信息披露制度時，上市公司進行外部融資應優(yōu)先尋求外部信用擔保服務。相對于內(nèi)部財務公司而言，外部公司出具的擔保服務雖然面臨一定的信息成本，但能向外部資本市場釋放積極信號。同時上市公司應積極主動披露相關(guān)信息，減緩因信息不對稱現(xiàn)象導致的資本市場交易成本提升問題，從根本上改善外部融資環(huán)境。其四，強化內(nèi)部控制，保障中小股東權(quán)益。從理論上來看，上市公司與內(nèi)部財務公司的關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務交易與關(guān)聯(lián)擔保交易均有對上市公司融資約束的積極、消極影響機制，但就實證結(jié)果而言均體現(xiàn)為消極影響。從影響路徑來看，無論是上市公司集團內(nèi)部企業(yè)之間的資金輸送與財務平衡，還是勞務交易中的變相利益分配與關(guān)聯(lián)擔保中的關(guān)聯(lián)交易問題，都使中小股東的部分利益受大股東支配。對上市公司而言，一方面需要集團加強內(nèi)部控制，完善監(jiān)管制度，使集團內(nèi)部業(yè)務更加專業(yè)、高效和透明，這自然有助于提高企業(yè)的運營效率，降低綜合融資成本，減緩外部融資約束;另一方面，保障股東權(quán)益有利于上市公司長期市值的穩(wěn)定并營造良性預期，降低股權(quán)市場融資成本。

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