于歡 辛月

摘? ? 要：債權人保護是債務治理作用發(fā)揮的制度基礎。利用中國A股上市公司2003—2012年的數據，通過實證研究發(fā)現，債權人保護水平的提高對銀行負債和商業(yè)信用的債務治理都有積極影響，同時債權人保護的積極作用還體現在立法進步和執(zhí)法改善兩個方面。從異質性債務角度研究發(fā)現，債權人保護水平的提高對銀行債務治理作用的改善更為顯著。

關鍵詞：債務治理;商業(yè)信用;過度投資;債權人保護

中圖分類號：F275? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：2095-7394（2020）03-0067-09

一、引言

企業(yè)債務不僅是融資工具，也是一種公司治理手段，債權人在特定時刻甚至可以取代股東掌控企業(yè)，在公司治理中顯示其關鍵性影響。[1]債務治理作用的良好發(fā)揮不僅是融資功能充分實現的前提和基礎，也對提高企業(yè)投資效率、優(yōu)化資源配置起重要作用。近年來，我國經濟運行中出現的債務高企、產能過剩、僵尸企業(yè)等問題，雖然在宏觀上與國家的經濟刺激政策有關，但包括債務治理在內的企業(yè)微觀治理機制的失效也難辭其咎。盡管在“三去一降一補”為代表的政策作用下，企業(yè)負債率顯著降低，產能過剩問題明顯緩解，但是痛定思痛，探究債務治理作用發(fā)揮的制度條件，分析不同類型債務治理作用差異，提出改善債務治理作用的政策措施，仍具有重要的現實意義。

理論上，債務可以通過以下作用機制發(fā)揮治理作用：第一，債務的固定支付結構迫使經理將自由現金流返還給投資者，對經理的浪費行為形成剛性壓力[2];第二，債務造成的流動性危機和破產威脅形成“綁定效應”，對管理層行為產生約束作用[3];第三，債務契約隱含的相機控制條款，允許債權人在債務違約時對企業(yè)強制清算[4]。

在以上理論分析的基礎上，基于歐美發(fā)達資本市場經驗的研究，證實了債務的公司治理作用。[5]3中國是以銀行為主的間接融資占主導的國家，債務融資占有重要地位，債務治理作用的發(fā)揮對完善公司治理、提高投資效率具有特殊意義。遺憾的是，基于中國制度背景，以中國企業(yè)為樣本的研究發(fā)現，銀行負債不僅沒有發(fā)揮積極作用，還為在職消費、掏空等道德風險行為提供了條件。[6-7]債務治理作用的發(fā)揮依賴良好的制度環(huán)境，中國債權人保護的薄弱成為限制債務治理作用發(fā)揮的重要原因。伴隨著我國新《破產法》的出臺，債權人保護水平的提高，債務治理作用能否得到有效改善值得研究者思考。

從異質性債務的角度來說，在大部分研究否定銀行債務治理作用的同時，卻基本一致肯定了作為經營性負債的商業(yè)信用的公司治理作用，主要表現為商業(yè)信用不但提高了企業(yè)的投資效率[8-9]，還影響了企業(yè)的管理層更迭[10]28。就此，債權人保護水平的提高對銀行負債與商業(yè)信用的債務治理作用的影響是否存在差異呢？本文的研究利用中國上市公司的數據對上述問題進行了回答。

二、文獻綜述與研究假設

（一）債務的治理作用

Shleifer and Vishny（1997）將公司治理定義為解決出資者如何確保自己可以得到投資回報問題的一系列機制設計。[11]與股東一樣，債權人作為企業(yè)重要的投資者也同樣發(fā)揮著不可或缺的公司治理作用。James（1987）的實證研究表明，銀行借款向市場傳遞了企業(yè)的積極信號，提升了企業(yè)的價值。[12]什么樣的銀行借款向市場傳遞的信號更有效呢？Lummer and McConnell（1989）研究表明，債務更新（即信貸協(xié)議續(xù)約）是市場積極反應的主要來源。[13]McConnell and Servaes（1995）的研究更進一步地關注了信號傳遞作用在不同類型企業(yè)間的差異性，債務與公司價值的正相關關系只存在于低成長機會公司中。[14]Harvey等（2004）則從另外一個角度驗證了負債通過降低過度投資而增加企業(yè)價值的作用，發(fā)現債務的價值增加作用只集中在控制權現金流權分離導致的管理層代理問題嚴重的企業(yè)中。[5]3

（二）債務治理作用發(fā)揮的制度條件

Allen等（2005）的研究表明，中國的債權人保護水平非常低，雖然有《破產法》，但債權人在現實中很難通過破產程序等方式主張其權利，保障其本利的償還。[15]57此外，政府隱性擔保導致的剛性兌付，銀行和部分上市公司的國有性質導致的預算軟約束都弱化了債務的治理作用。田利輝（2005）認為，由于預算軟約束，在國有企業(yè)中銀行的貸款與經理層公款消費和自由現金流正相關，債務非但沒有起到治理作用，反而加劇了代理問題。[6]126Qian and Yeung（2015）發(fā)現，掏空和銀行借款正相關，債務非但沒有起到限制作用，反而繼續(xù)貸款給存在掏空行為的企業(yè)，因而削弱資本市場的約束功能。[7]263上述研究說明，投資者法律保護不足、市場機制不健全是限制負債治理作用的重要原因，也意味著伴隨著債權人保護水平的提高，債務治理作用可能會得到顯著改善。由此，得出本文研究的第一個假設：

H1：隨著債權人保護水平的提高，債務治理作用都會得到改善，表現為企業(yè)過度投資降低，投資效率提高。

（三）異質性債務的公司治理作用

相對于融資性的銀行債務，作為經營性負債的商業(yè)信用在發(fā)揮公司治理作用時，有其獨特的優(yōu)勢主要表現在：一是信息優(yōu)勢。作為有業(yè)務往來關系的供應商，商業(yè)信用供給方能夠比銀行更方便地了解其債務人的信息。[16]二是監(jiān)督和控制優(yōu)勢。商業(yè)信用供給方能夠利用中斷供貨為手段對債務人進行有效威脅，并且存貨的挪用比銀行貸款挪用更難，供應商對存貨的監(jiān)控相對更容易。[17]這些優(yōu)勢的存在使得商業(yè)信用在發(fā)揮債務治理作用時，并不十分依賴由法律條文及其執(zhí)行決定的債權人保護水平，或者說商業(yè)信用的治理作用對債權人保護水平的敏感度相對較低。因此，即使在弱債權人保護的環(huán)境下，商業(yè)信用也能起到顯著的治理作用;同時，也意味著債權人保護水平的提高可能對商業(yè)信用治理作用的提升并不顯著。由此，提出本文研究的第二個假設：

H2：隨著債權人保護水平的提高，對改善銀行債務的公司治理作用相對商業(yè)信用來說更為顯著。

三、數據、變量與模型設計

（一）樣本與數據

本文的數據來自CSMAR數據庫，選取2003年至2012的中國A股上市公司數據。在樣本選擇過程中，按研究慣例：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除數據缺失的公司數據;（3）剔除數據不符合正常經營情況公司的數據，如負債率小于零及大于1、應收應付賬款及現金持有為負的公司等。共得17 902個觀察值的非平衡面板數據。本研究為克服極端值的影響，對變量進行了1%和99%水平的winsorize處理。

（二）債權人保護水平指標的構建

現有大多數研究對債權人保護水平的度量基本考慮了立法和執(zhí)法兩個方面，立法主要是法律條文中體現的債權人權利保護，而執(zhí)法則是同一法律條款在實際中的執(zhí)行力度和效果。[18-21]

實際研究中對債權人保護法律條款的賦值基本參考了LLSV（1997）基于美國《破產法》提出的度量債權人保護的四個指標①[22]：擔保資產的非自動保留、擔保債權人的優(yōu)先償付、對重組申請的限制、管理層不參與重組過程[22]，具體賦值采用了Allen 等（2005）對中國債權人保護法律條款的評價[15]65。 “法律執(zhí)行力度”采取了市場化進程指標中的“減少政府對企業(yè)干預”和“市場中介組織和法律制度環(huán)境”兩個指標。[23]15由于這些研究采用的數據區(qū)間內，我國的《破產法》沒有發(fā)生修改，對債權人保護法律條款的評價沒有發(fā)生變化。因此，債權人保護水平實際上主要體現的是債權人保護法律執(zhí)行力度。本文對債權人保護水平的度量采用“政府與市場關系”和“中介組織與法律”兩個衡量法律執(zhí)行水平指標的平均值。[23]15考慮到樣本期間《破產法》修訂導致的債權人保護水平改善[24-25]，實證分析時將樣本分成2007年以前和以后兩個子樣本分別進行回歸，并設置時期虛擬變量考察法律條款變化對債務治理作用的影響。變量的定義與計算方法如表1所示。

（三）實證模型

本文使用投資方程殘差度量企業(yè)的非效率投資[26]，設定模型（1）;以模型回歸的殘差表示非效率投資（Inveff），[ε>0]表示投資過度，[ε<0]表示投資不足。

[Investit=∞0+∞1TQit-1+∞2Lev+∞3Cashit-1+∞4Ageit-1+∞5Sizeit-1+∞6Retit-1+∞7Investit-1+Year+ Industry+εit。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）]

為了實證分析本文提出的研究假設，相應設定了以下回歸模型：

[Inveffit=β0+β1TRit-1+β2Creditorit+β3TRit-1×Creditorit+βX+εit? ，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）]

[Inveffit=β0+β1SLit-1+β2Creditorit+β3SLit-1×Creditorit+βX+εit? 。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）]

在模型（2）、（3）中，被解釋變量為企業(yè)的非效率投資（Inveff）。根據以往研究，債務的治理作用主要體現為對企業(yè)過度投資行為的約束。[5]14因此，回歸中主要選擇非效率投資（Inveff）中的過度投資（[ε>0]）作為被解釋變量。回歸中衡量銀行負債的代理變量主要使用了銀行短期債務（SL），主要原因是：第一，債務的治理作用主要體現在短期債務上 [8-9];第二，商業(yè)信用主要是作為企業(yè)的短期資金來源，選擇短期銀行負債有利于對比分析銀行負債與商業(yè)信用的治理作用差異。為檢驗假設H1關于債權人保護水平的提高對債務治理作用的影響，主要觀察商業(yè)信用（銀行負債）與債權人保護水平指標交互項的系數，預期系數[β3]顯著為負，表明隨著債權人保護水平的提高，企業(yè)負債的治理作用得到顯著改善。為檢驗假設H2關于債權人保護水平的提高對異質性債務（銀行負債、商業(yè)信用）治理作用影響的差異，對比模型（2）、（3）中交互項的系數大小。如果隨著債權人保護水平的提高，銀行債務的治理作用也有了顯著提高，則模型（3）中的系數[β3]大于模型（2）中的系數[β3]。模型中的控制變量包括企業(yè)的現金流（OCF）、規(guī)模（Size）、資產報酬率（ROA）、有形資產比（TANG）、風險程度（Z-score）、投資機會（TQ），同時回歸中還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2為描述性統(tǒng)計表。從表中可以看出，被解釋變量過度投資（Inveff）的最大值為0.892 5，最小值為0，標準差為0.087 5;債權人保護水平（Creditor）的最高值為13.440 0，最小值為-3.155 0，說明我國不同地區(qū)之間債權人保護水平差別很大;短期負債率（SL）均值為0.15，商業(yè)信用的比例為0.09，約為短期負債的2/3，說明商業(yè)信用在企業(yè)的短期資金來源中占有重要地位。

表3為主要變量的相關性系數。從表中可以看出，債權人保護水平（Creditor）與企業(yè)的過度投資（Inveff）負相關，說明伴隨著債權人保護水平的提高，短期債務（SL）與過度投資也是正相關，但是系數要比銀行債務與過度投資的相關性系數小得多;商業(yè)信用（TR）與企業(yè)過度投資負相關，說明商業(yè)信用能夠發(fā)揮公司治理作用，有助于提高企業(yè)的投資效率;企業(yè)的發(fā)展機會（TQ）與過度投資負相關，說明發(fā)展機會多的企業(yè)過度投資較低;企業(yè)的現金流（OCF）與過度投資正相關，說明現金流多的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資，投資效率降低;企業(yè)規(guī)模（Size）與過度投資正相關，說明規(guī)模大的企業(yè)投資效率更低。

（二）多元回歸分析

本文使用多元回歸分析方法詳細研究了債權人保護水平的提高對銀行債務與商業(yè)信用治理作用的影響及其差異。債權人保護對債務治理影響的回歸結果見表4。

在表4的回歸中，以企業(yè)的過度投資為被解釋變量（[ε>0]），使用了OLS的回歸方法。為處理可能存在的異方差問題，回歸中使用了穩(wěn)健標準差。表4的前兩列使用了2003—2007年的樣本，后兩列使用了2008—2012年的樣本。從表4第一列可以看出，銀行短期債務的回歸系數為負，但不顯著，說明在舊《破產法》對應的2003—2007年間，銀行債務沒有起到應有的債務治理作用。債權人保護水平（Creditor）的系數顯著為負，說明伴隨著債權人保護水平的提高，企業(yè)的過度投資降低，投資效率提高。銀行短期負債與債權人保護水平的交互項（Creditor×SL）系數在1%水平上顯著為負，說明債權人保護水平的提高改善了銀行債務的治理作用。對于第二列的回歸結果來說，商業(yè)信用（TR）的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明商業(yè)信用起到了顯著的公司治理作用，提高了企業(yè)的投資效率。由此，驗證了研究假設H1。債權人保護水平與商業(yè)信用交互項（Creditor×TR）的系數在10%水平上顯著為負，說明伴隨著債權人保護水平的提高，商業(yè)信用治理作用得到了顯著改善，但該系數小于銀行短期負債與債權人保護水平的交互項（Creditor×SL）系數，說明債權人保護水平的提高雖然顯著改善了兩類不同債務的治理作用，但對銀行短期負債的改善作用更為有效，驗證了研究假設H2。表4的第三、四列為使用新《破產法》頒布后的2008—2012年數據回歸的結果，結論與以上回歸結果基本一致。

需要注意的是，對比第一列與第三列，對于銀行短期債務（SL）來說，2003—2007年子樣本的回歸系數為-0.001 5且不顯著，而2008—2012年子樣本回歸的系數為-0.051 6，且在1%水平上顯著。對比第二列與第四列，對于商業(yè)信用（TR）的系數來說，使用2003—2007年與2008—2012年子樣本的回歸系數分別為-0.070 5和-0.088 4，顯著性水平分別為1%、10%。以上結果說明，與法律執(zhí)行力度所代表的債權人保護水平對債務治理作用的改善效果一樣，新《破產法》出臺代表的債權人保護水平法律條款的完善同樣能夠起到提升債務治理的作用。同時，通過對系數對比可以初步判斷，新《破產法》出臺帶來的債權人保護水平提升，對銀行債務治理的積極作用要大于商業(yè)信用。

為了進一步驗證該結論，設置虛擬變量DUM-year，2008年新《破產法》頒布后的年份賦值為1，否則為0。使用虛擬變量DUM-year的回歸結果見表5。

表5的回歸結果使用了2003—2012年全樣本數據，短期銀行債務、商業(yè)信用與時期虛擬變量的交互項系數（[SL×DUM-year]、[TR ×DUM-year]）都顯著為負，且短期銀行債務與時期虛擬變量的交互項系數大于商業(yè)信用與時期虛擬變量的交互項系數，說明由新《破產法》出臺帶來的債權人保護水平的提高，改善了債務治理作用，且對銀行債務的治理作用更顯著。由法律執(zhí)行代表的債權人保護（Creditor）與短期銀行債務、商業(yè)信用的交互項系數都顯著為負，且債權人保護與短期銀行債務的交互項（Creditor×SL）大于債權人保護與商業(yè)信用的交互項（Creditor×TR），說明由法律執(zhí)行代表的債權人保護水平提高，對銀行債務治理作用的提升也更為顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了消除變量選擇造成的誤差，在穩(wěn)健性檢驗中對主要變量進行了如下替換：（1）短期銀行債務、商業(yè)信用等指標使用企業(yè)“營業(yè)收入”重新進行了標準化處理;（2）債權人保護水平指標選用“市場化進程指數”“減少政府對企業(yè)干預”和“市場中介組織和法律制度環(huán)境”三個指標重新進行了度量。[23]15同時，在回歸方法選擇上，重新使用了非平衡面板數據的固定效應和隨機效應的方法，研究發(fā)現主要結論基本保持不變，說明結論穩(wěn)健。

五、結論

債務治理是公司治理的重要內容，債務治理作用的良好發(fā)揮，從微觀角度能降低企業(yè)的過度投資，提高投資效率;從宏觀角度則改善了信貸資源的配置效率。從這種意義上講，近年來，我國經濟運行過程中出現的高杠桿、僵尸企業(yè)等現象也可以看成是債務治理作用失效的一種表現?；谥袊髽I(yè)樣本的檢驗研究發(fā)現，銀行負債沒能發(fā)揮應有的債務治理作用，原因與預算軟約束、銀行效率低下有關。本文的研究則從債權人保護的角度進一步分析了制度因素對債務治理作用的影響。研究發(fā)現，伴隨著債權人保護水平的提高，銀行債務與商業(yè)信用的債務治理作用都得到了改善。從異質性債務角度，商業(yè)信用由于自身的信息與監(jiān)督控制優(yōu)勢，債務治理作用的發(fā)揮對債權人保護水平的依賴相對較低。伴隨著債權人保護水平的提高，銀行債務的治理作用提升更為顯著。本文不僅完善了制度因素如何影響債務治理作用發(fā)揮的相關研究，還從制度變遷角度研究了異質性債務的治理差異。研究結論能夠為從制度完善角度發(fā)揮債務治理作用、提高企業(yè)投資效率、改善信貸資源配置提供借鑒。

注釋：

①擔保資產的非自動保留、擔保債權人的優(yōu)先償付、對重組申請的限制、管理層不參與重組過程。

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責任編輯? ? 王繼國

Creditor Protection，Heterogeneous Debt Governance and

Corporate Overinvestment

YU Huan，XIN Yue

（School of Business， Jiangsu University of Technology， Changzhou 213001， China）

Abstract： From the perspective of creditor protection， this paper analyzes the impact of institutional factors on corporate heterogeneity debt governance. Based on the data of A-share listed companies in China from 2003 to 2012， the empirical study came to the conclusion that the improvement of creditor protection level has a positive impact on the debt governance of bank liabilities and commercial credit， and the positive role of creditor protection is reflected in both legislative progress and law enforcement improvement. Meanwhile， the improvement of creditors protection level is more significant to the improvement of bank debt governance from the perspective of heterogeneous debt.

Key words： debt governance;trade credit;overinvestment;creditor protection