孫世攀 申建云

【摘要】以2010 ～ 2015年發(fā)生并購交易的上市公司為研究對象， 研究社會責任感、區(qū)域市場環(huán)境與目標公司績效之間的關(guān)系， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在并購交易中， 目標公司的社會責任感越強， 公司績效越好; 基于信息經(jīng)濟學理論， 區(qū)域市場環(huán)境會弱化社會責任感對目標公司績效的積極影響。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 這一弱化效應(yīng)在國有性質(zhì)的目標公司中更為明顯。 結(jié)論對于拓展和深化并購情景下的企業(yè)價值研究和提升企業(yè)并購決策水平都具有理論和現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】社會責任感;區(qū)域市場環(huán)境;目標公司績效;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）18-0123-9

一、引言

市場化改革促進了我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展， 公平的資源流動和高效的資源配置發(fā)揮了重要作用， 這其中， 公司并購作為企業(yè)層面的資源流動和配置手段， 功不可沒。 據(jù)統(tǒng)計， 2018年我國境內(nèi)共發(fā)生并購11174起， 總金額達到24863億元， 是2010年并購總金額的2.55倍。

并購事件數(shù)量增長之快、涉及金額之大， 引起了政府和社會的廣泛關(guān)注。 目標公司作為被并購方， 是真正的價值創(chuàng)造源泉， 是并購方投資目的的實體化表現(xiàn)， 其甄選和估值一直是并購中的核心問題。 目標公司的社會責任感是并購方應(yīng)該考慮的重要因素[1] ， 社會責任感本身就能夠創(chuàng)造并購價值， 甚至能夠決定交易的成敗。 Austin和Leonard[2] 通過案例研究發(fā)現(xiàn)， 并購方在考察目標公司時， 更傾向于選擇社會責任感強的企業(yè)。 現(xiàn)有文獻表明， 社會責任感是并購對象的重要公司特征， 會對并購方產(chǎn)生積極影響。 Li等[3] 通過研究發(fā)現(xiàn)， 社會責任的履行增強了目標公司的合法性， 能夠有效降低并購方的投資風險; 同時， 目標公司積極履行社會責任還能夠創(chuàng)造良好的聲譽， 積累更多的社會資源， 這些將對并購方和并購價值產(chǎn)生積極影響。

目標公司的社會責任感不僅在學術(shù)界得到重視， 在并購實踐中也被納入并購方的盡職調(diào)查。 Berchicci等[4] 指出， 通用電氣設(shè)有專門的審核部門， 評估其環(huán)境管理系統(tǒng)。 但在并購情境下， 目標公司的社會責任感能否達到并購方預(yù)期， 不僅是并購方關(guān)注的焦點， 也涉及目標公司積極履行社會責任的初衷。 同時， 區(qū)域市場環(huán)境是否影響目標公司在履行社會責任過程中創(chuàng)造的并購價值呢？現(xiàn)有并購文獻尚未給出答案。 本文基于目標公司視角， 研究社會責任感、區(qū)域市場環(huán)境與目標公司績效的關(guān)系， 嘗試回答前述問題， 期望把目標公司績效研究引向深入， 以更好地指導(dǎo)我國的并購實踐。

二、文獻綜述

國外文獻主要從協(xié)同效應(yīng)角度分析目標公司價值創(chuàng)造問題。 Alexandridis等[5] 研究發(fā)現(xiàn)， 不同規(guī)模目標公司的經(jīng)營協(xié)同存在差異， 從而影響并購績效。 相對于規(guī)模大的目標公司， 整合規(guī)模小的目標公司復(fù)雜度更低， 不確定行為更少。 事實上， 對企業(yè)的整合過程不僅僅是對資源的重新配置和升級， 還必然伴隨著對員工結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 研究表明， 并購能夠提高目標公司的生產(chǎn)效率， 減少勞動需求， 降低員工成本， 從而提高目標公司績效[6] 。 Dessaint等[7] 從管理協(xié)同和勞動力視角再次證實了這一結(jié)論， 他們認為目標公司冗余工人越多， 勞動力重組潛力越大， 從而對目標公司價值的影響越大。

目標公司績效除來自經(jīng)營和管理協(xié)同以外， 還與內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)有關(guān)。 并購整合完成后， 目標公司通過內(nèi)部資本市場可以有效緩解融資約束問題。 財務(wù)約束得到有效緩解后， 目標公司會對凈現(xiàn)值大于零的項目進行投資， 從而創(chuàng)造更大的價值[8] 。

關(guān)于目標公司績效的國內(nèi)文獻主要從控制權(quán)視角展開研究。 徐向藝等[9] 基于代理理論中的控制權(quán)爭奪視角， 研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移為目標公司帶來了明顯的財富效應(yīng)， 提高了目標公司價值。 陳玉罡等[10] 則從兩權(quán)分離視角研究了分離程度對目標公司績效的影響， 發(fā)現(xiàn)目標公司被并購前的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度會影響公司績效， 控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越小， 并購中對目標公司掏空行為所產(chǎn)生的抑制作用越強， 并購后目標公司績效改善越明顯。 控制權(quán)配置傾向不同也會對目標公司績效產(chǎn)生異質(zhì)性影響， 并購情境下側(cè)重股東或董事會配置控制權(quán)有助于提升目標公司績效， 而側(cè)重經(jīng)理層配置控制權(quán)會降低目標公司績效[11] 。

也有學者從其他方面探討目標公司績效的影響因素。 葛結(jié)根[12] 以2006 ～ 2011年發(fā)生控制權(quán)變更的目標公司為樣本， 使用因子分析法研究了支付方式對目標公司績效的影響， 結(jié)果顯示， 在有償并購中， 現(xiàn)金支付及現(xiàn)金與資產(chǎn)組合支付方式有助于目標公司績效的提高。 呂若思等[13] 發(fā)現(xiàn)， 為了使目標公司盡快融入新市場， 并購方會采取引進先進設(shè)備、提升技術(shù)水平和改進管理等方式， 不斷提高目標公司全要素生產(chǎn)率和盈利水平， 幫助其更快地提升企業(yè)價值。

雖然眾多研究表明， 并購方能夠促進目標公司價值的提升， 但目標公司作為并購標的的實體化表現(xiàn)， 應(yīng)是提升自身績效的本質(zhì)內(nèi)因。 綜觀以上國內(nèi)外文獻， 已有研究主要從并購雙方、目標公司股權(quán)、交易特征等方面探索目標公司績效的影響因素， 尚沒有文獻涉及并購情境下社會責任感與目標公司價值創(chuàng)造之間的關(guān)系問題。 向平、孔杰[1] 在研究并購風險管理問題時， 建議并購方在進行并購時應(yīng)關(guān)注目標公司社會責任履行情況。 在并購實踐中， 許多公司也將目標公司社會責任評估納入盡職調(diào)查中。 但是， 目標公司本身的社會責任感與并購價值是否存在關(guān)系呢？ 這一關(guān)系是否受到區(qū)域市場環(huán)境的影響呢？ 在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的目標公司中， 這些關(guān)系是否存在差異？ 尚沒有文獻解答以上這些問題。

與前述文獻研究不同， 本文著重研究社會責任感和區(qū)域市場環(huán)境對目標公司績效的影響。 在借鑒現(xiàn)有文獻研究結(jié)論的基礎(chǔ)上， 本研究的主要貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：第一， 基于目標公司社會責任感視角， 豐富了目標公司績效影響因素研究。 通過研究發(fā)現(xiàn)， 社會責任的履行， 有利于建立和諧的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 從而提升目標公司價值。 第二， 豐富了區(qū)域市場環(huán)境有效甄別社會責任履行經(jīng)濟后果的研究文獻。 本文將區(qū)域市場環(huán)境變量嵌入社會責任感與目標公司績效關(guān)系研究中， 基于宏觀市場環(huán)境影響企業(yè)微觀行為的視角， 發(fā)現(xiàn)區(qū)域市場環(huán)境會弱化社會責任感對目標公司績效的積極影響， 這對促進宏觀市場環(huán)境的完善和正確識別社會責任履行的經(jīng)濟后果具有一定的貢獻。 第三， 本文探討了社會責任感、區(qū)域市場環(huán)境與目標公司績效的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)目標公司中的差異， 通過研究發(fā)現(xiàn)， 這種關(guān)系在不同性質(zhì)的目標公司中存在明顯差異， 這為分類治理并購中的目標公司提供了借鑒和參考。

三、理論分析與研究假說

（一）社會責任感與目標公司績效

隨著我國市場經(jīng)濟的確立和社會制度的完善， 人們不僅期望企業(yè)實現(xiàn)既定的經(jīng)濟利益， 也關(guān)注其在實現(xiàn)利益過程中是否具有強烈的社會責任感， 是否積極履行了社會責任。 事實上， 兩者并不矛盾。 Carroll[14] 認為， 社會責任就是企業(yè)在商業(yè)逐利過程中對利益相關(guān)者履行應(yīng)該負有的法律和道德義務(wù)。 Clarkson[15] 進一步認為， 企業(yè)積極履行社會責任通過影響利益相關(guān)者來產(chǎn)生經(jīng)濟效應(yīng)。 根據(jù)利益相關(guān)者理論， 公司積極履行社會責任有利于其建立與利益相關(guān)者之間的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 滿足多元化的利益訴求， 獲得可持續(xù)競爭優(yōu)勢。 這里的利益相關(guān)者常常指政府、債權(quán)人、股東、供應(yīng)商以及消費者等。

政府作為社會事務(wù)的管理者， 不僅掌握著大量資源， 更是經(jīng)濟政策的制定者， 公司積極履行社會責任如依法納稅、促進就業(yè)等， 更容易獲得政府的政策支持和資源分配， 增強公司的競爭優(yōu)勢。 債權(quán)人為公司提供資金支持， 公司按照合同約定， 定期向債權(quán)人還本付息， 就會贏得債權(quán)人的信任， 提高融資額度和效率， 防止出現(xiàn)資金鏈斷裂等問題。 供應(yīng)商作為公司重要資源的提供者， 公司履行社會責任能夠減少交易成本， 保持生產(chǎn)經(jīng)營正常運行。 消費者是公司實現(xiàn)價值的重要載體， 公司研發(fā)新技術(shù)， 提高產(chǎn)品質(zhì)量， 積極履行社會責任， 將收獲更多的顧客資源， 降低營銷和廣告費用。 廉春慧等[16] 調(diào)查表明， 企業(yè)的社會責任感是利益相關(guān)者決策的重要參考依據(jù)， 它對購買意愿、求職傾向和投資意向等都有直接影響。 總之， 企業(yè)的生存離不開眾多利益相關(guān)者的投入和參與， 企業(yè)積極履行社會責任有利于維護與利益相關(guān)者組成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 這些網(wǎng)絡(luò)的建立和利用實質(zhì)上弱化了物質(zhì)資本在企業(yè)價值提升中的作用， 突出了非物質(zhì)因素（如社會責任感）在企業(yè)價值提升中的貢獻比重。 綜上所述， 公司積極履行社會責任能夠取得利益相關(guān)者的信任， 更容易建立和維護好社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 并從融洽的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中獲取經(jīng)濟利益， 提升公司績效。

并購行為發(fā)生后， 目標公司原有的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不僅不會被破壞， 還會得到進一步的調(diào)整、更新和完善。 現(xiàn)有研究表明， 企業(yè)是一種粘性組織， 它擁有某些共有或不可分割的要素， 從而使得組織中的個人與這些要素相結(jié)合會產(chǎn)生更高收益或失去這些要素會遭受更大損失[17] 。 如果把整個社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)看成整體上由不同主體構(gòu)成的一個大企業(yè)組織， 那么， 主體間基于責任感、信任和認同而建立起來的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是整個企業(yè)組織的重要組成要素， 也具有很強的粘性特征。 胡振吉[18] 認為， 頻繁的交易使公司間的文化和價值觀趨同， 從而在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成員間形成一種隱性的契約， 契約的制定、執(zhí)行和維護保證了各成員單位生產(chǎn)過程的正常運轉(zhuǎn)。 毫無疑問， 文化和價值觀的趨同使得公司與利益相關(guān)者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)變得穩(wěn)固， 不會因公司并購事件而被輕易破壞。 并購實施后， 如果目標公司需要建立新的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 通常需要與新合作方進行了解和磨合。 在這一過程中， 目標公司所履行的社會責任也可以發(fā)揮作用， 它能夠向新利益相關(guān)者傳遞目標公司值得信賴的信號， 減少談判分歧， 降低交易費用， 在短時間內(nèi)達成新契約。

綜合以上分析， 本文預(yù)期在并購交易中， 目標公司的社會責任感越強， 越有利于形成益于公司發(fā)展的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 這種富有粘性的非物質(zhì)要素會賦予企業(yè)更大的發(fā)展?jié)摿Γ?為目標公司績效增長提供充分的條件。 由此， 本文提出以下假設(shè)：

H1：在并購交易中， 目標公司的社會責任感越強， 公司績效越好。

（二）區(qū)域市場環(huán)境對社會責任感與目標公司績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

Vroom等[19] 提出的期望理論不僅適用于個人， 也適用于一個組織。 根據(jù)Vroom的思想， 目標公司履行社會責任行為不僅取決于效價和期望值， 還受到環(huán)境等工具性因素的影響。 毫無疑問， 對企業(yè)影響最大的就是區(qū)域市場環(huán)境， 它是綜合衡量一個地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的重要標志。 樊綱等[20] 認為， 市場環(huán)境包括政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育和市場中介組織發(fā)育以及法律制度環(huán)境等方面。 因此， 市場環(huán)境不僅包括與政府的關(guān)系， 還包括各種信息搜集、傳遞和鑒別以及法律制度建設(shè)等方面。 市場對各種信息的傳遞與鑒別能力， 以及相對應(yīng)的對虛假信息懲罰機制的完善程度是一個區(qū)域市場環(huán)境優(yōu)劣的重要標志。 按照信息經(jīng)濟學理論， 對信息的傳遞、鑒別和利用就體現(xiàn)了信息的資源配置作用。 配置資源的有效性取決于信息在市場中的有效性， 同時受制于市場環(huán)境。 一般來說， 經(jīng)濟發(fā)展水平越高， 市場環(huán)境越好。 與之伴隨的是， 信息流動越快， 信息鑒別力越強， 市場懲罰機制越完善。 基于并購情境下目標公司社會責任履行視角， 市場環(huán)境和政府政策都會鼓勵目標公司積極承擔社會責任， 這不僅對社會是一種貢獻， 減輕了政府的壓力， 同時也能夠向市場主體和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳達正面信息， 有利于維護和提升公司的良好形象。 但是， 如果并購交易中的目標公司履行了偽社會責任或者披著履行社會責任的外衣實施有損市場競爭力和公共利益的行為， 那么理論上， 市場這只無形之手相比政府來說將會更快地介入， 發(fā)揮市場環(huán)境的反向調(diào)節(jié)作用。

趙紅丹[21] 認為， 偽社會責任現(xiàn)象是指企業(yè)的社會責任行為和其理念或承諾不一致。 本文認為， 偽社會責任是指企業(yè)的初心不在于履行社會責任， 而是假裝表現(xiàn)出企業(yè)具有高度社會責任感的行為。 在經(jīng)濟飛速發(fā)展過程中， 企業(yè)偽社會責任事件頻出。 這些公司作為并購中的目標公司， 尤其是國有性質(zhì)的公司， 被政府和社會寄予厚望， 理應(yīng)積極承擔社會責任[22] ， 但是， 肖紅軍等[23] 研究發(fā)現(xiàn)， 我國存在大量的偽社會責任行為， 并從企業(yè)履行偽社會責任動機和言行分離兩個角度進行分析， 認為我國企業(yè)的偽社會責任主要包含兩個方面：一是公司履行社會責任動機不純， 目的主要包括擴大宣傳、向政府官員進行尋租等， 而并非真實履行社會責任; 二是公司言行不一致， 公司在公眾面前承諾會對社會負責， 但私下并沒有履行承諾甚至違背諾言做出相反的舉動。

偽社會責任的履行不是短時間完成的， 而是一個極為隱蔽的過程。 市場一旦甄別到偽社會責任行為， 這一行為過程將會受到政府的嚴格管制， 企業(yè)最終將會受到市場機制的懲罰， 從而產(chǎn)生反向調(diào)節(jié)效應(yīng)。 Janney等[24] 研究認為， 偽社會責任能夠引發(fā)嚴重的信任危機。 信任危機一旦產(chǎn)生， 一般難以快速消除， 無疑會對企業(yè)在市場中形成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)造成嚴重的破壞， 引發(fā)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成員的利益沖突， 打破既有社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的市場平衡， 失去依靠社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)形成的經(jīng)營優(yōu)勢， 繼續(xù)獲得盈利的途徑消失。 偽社會責任行為暴露在公眾面前以后， 如果挽回不力， 還可能帶來持續(xù)的負面影響。 事實上， 在并購情境下， 市場高效的懲罰機制不僅會對并購方造成影響， 更會為目標公司這個行為主體本身帶來直接的負面經(jīng)濟后果。

基于以上分析， 本文提出第二個假設(shè)：

H2：區(qū)域市場環(huán)境會弱化社會責任感對目標公司績效的積極影響。

在不同性質(zhì)的目標公司中， 區(qū)域市場環(huán)境對社會責任感與目標公司績效關(guān)系的弱化作用預(yù)期存在明顯的差異。

一方面， 綜觀我國40多年的改革開放歷程， 國家經(jīng)濟體制改革一直在不斷深化， 作為改革的重要抓手——國有企業(yè)改革經(jīng)歷了許多重要的發(fā)展階段。 從最初的“國有股減持”到全民討論的“全流通”， 從“股權(quán)分置改革”到十八屆三中全會重點提出的“混合所有制改革”等， 這些舉措都對國有企業(yè)改革做出了巨大貢獻。 但不容否認的是， 國有企業(yè)的公有制主體“老大”經(jīng)濟地位并沒有被真正撼動， 我國的國情和社會制度不僅要求在宏觀上堅持公有制主體的“老大”地位， 而且要求在企業(yè)層面堅持公有資本的絕對控股地位或支配地位。 這既是歷史的選擇， 也是黨和國家的鮮明政策， 更是各種市場參與主體的厚望。 但基于社會責任屬性， 在并購交易中， 不論目標公司性質(zhì)是國有還是民營， 都應(yīng)積極承擔和履行社會責任， 在責任履行地位上應(yīng)該“平等”， 這也符合我們所倡導(dǎo)的“社會責任， 人人有責”的理念。 在我國的傳統(tǒng)文化中， 經(jīng)濟上這種“老大”地位的存在必然會沖擊市場對責任履行平等地位的認知和期望， 形成不對等的責任履行預(yù)期， 即國有性質(zhì)的目標公司作為履行社會責任的“能者”不但要多勞， 而且要干好。

另一方面， 我國企業(yè)并購中的目標公司一般是通過國有性質(zhì)的集團公司持有股權(quán)， 進而與政府保持血緣關(guān)系， 政府作為社會事務(wù)的承擔者， 也必然會把一部分社會責任轉(zhuǎn)嫁給國有企業(yè)， 而作為民營企業(yè)則沒有這種社會責任的轉(zhuǎn)嫁和承擔壓力。 本文認為， 來自政府轉(zhuǎn)嫁壓力的不同同樣會形成兩類公司不對等的責任履行預(yù)期。 另外， 在激烈的競爭環(huán)境中， 絕大多數(shù)民營企業(yè)面臨的首要問題是生存問題， 而不是占領(lǐng)道義上的“至高點”， 這種生存的窘困現(xiàn)狀無形當中也使得市場降低了對民營目標公司履行社會責任的要求， 同樣形成了不對等的責任履行預(yù)期。 因此， 基于我國的特殊國情和歷史文化背景， 市場對兩類不同產(chǎn)權(quán)屬性的目標公司在履行社會責任方面會有不同的預(yù)期， 并非“一視同仁”。 有文獻認為， 相對于民營企業(yè)， 國有企業(yè)應(yīng)該履行更多的社會責任[22] 。 綜合以上分析， 市場對國有目標公司履行社會責任的預(yù)期顯著高于民營目標公司。 如果兩類目標公司履行的是偽社會責任， 則必然會形成不同的期望落差。 從心理學上講， 人類“期望越大， 失望越大”的心理效應(yīng)使得人類高級意識系統(tǒng)具有自我調(diào)節(jié)和防范能力。 市場同樣充滿著理性， 理論上預(yù)期落差不同決定了市場對兩類公司的反向調(diào)節(jié)效應(yīng)也是不同的。 由于市場對國有目標公司履行社會責任的預(yù)期顯著高于民營目標公司， 因此， 其弱化效應(yīng)在國有目標公司中更為明顯。

基于以上討論， 本文提出第三個假設(shè)：

H3：相對于民營企業(yè)， 區(qū)域市場環(huán)境對社會責任感與目標公司績效關(guān)系的弱化效果在國有企業(yè)中更明顯。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2010 ～ 2015年發(fā)生并購交易的目標公司作為研究樣本， 具體篩選標準如下：①若同一家公司在一年內(nèi)發(fā)生多次并購交易， 則只取第一次并購數(shù)據(jù); ②剔除金融、保險行業(yè)的公司; ③剔除ST類公司; ④剔除數(shù)據(jù)不全的公司。

并購事件來自國泰安（CSMAR）并購重組數(shù)據(jù)庫， 其他相關(guān)的財務(wù)指標取自色諾芬（CCER）和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫; 企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球責任評級（RKS）指標; 區(qū)域市場環(huán)境用市場化指數(shù)來衡量， 來自王小魯、樊綱等[25] 的《中國分省份市場化指數(shù)報告》。

（二）模型構(gòu)建

結(jié)合前文所提出的研究假設(shè)， 本文構(gòu)建式（1）和式（2）兩個回歸模型， 模型中的所有自變量和控制變量均作滯后一期處理。

（三）變量定義與計算

1. 因變量：目標公司績效。 衡量目標公司績效的方法主要有單一指標法和指標體系法兩種。 與單一指標法相比， 指標體系法更具綜合性， 因而本文通過指標體系提取因子， 用目標公司因子得分變化來衡量公司績效。 選擇指標時， 借鑒徐向藝等[9] 、馬金城和柳志光[11] 等學者的研究， 最終選取以下五個指標：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益。

本文使用KMO與Bartlett方法對因子分析可行性進行檢驗后， 按照最大方差法對因子載荷矩陣進行正交旋轉(zhuǎn)， 得到兩個公共因子， 并購前后累計因子貢獻率分別達到85%和84.8%， 因子分析效果比較理想。 以每個因子的方差貢獻率占總方差貢獻率的比重為權(quán)數(shù)， 得到目標公司被并購前一年的綜合得分Ft-1=（0.5117f1+0.3386f2）/0.8502、并購后一年的綜合得分Ft+1=（0.5080f1+0.3396f2）/0.8476， 然后用Pt=Ft+1-Ft-1來表示目標公司績效。

2. 自變量：社會責任感和區(qū)域市場環(huán)境。 目前， 和訊網(wǎng)和潤靈環(huán)球網(wǎng)作為企業(yè)社會責任評分的權(quán)威網(wǎng)站， 其數(shù)據(jù)被許多主流研究所采用。 由于和訊網(wǎng)是從2010年才開始對企業(yè)社會責任進行評分的， 缺乏2009年度的數(shù)據(jù)信息， 為了盡可能擴大樣本容量， 本文采用潤靈環(huán)球公布的企業(yè)社會責任評級得分衡量目標公司的社會責任感。 關(guān)于區(qū)域市場環(huán)境， 本文使用目標公司所在地的市場化程度來計量。 在學術(shù)界， 通常借鑒王小魯、樊綱等[25] 編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告》中衡量市場化程度的方法。 該方法綜合性較強， 本文使用其中的數(shù)據(jù)表示目標公司所在地的市場化程度。

3. 控制變量。為了控制其他因素對目標公司績效的影響， 本文借鑒已有文獻， 在進行回歸分析時， 選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、管理者薪酬（Pay）、賬面市值比（Bv）、獨立董事比例（Indep）、公司年齡（Age）、股權(quán)集中度（Oc）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、行業(yè)（Industry）、年份（Year）等作為控制變量。 具體的變量名稱和計算方法見表1。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)上述樣本選擇標準， 從國泰安（CSMAR）并購重組數(shù)據(jù)庫中搜集并購交易中的目標公司， 得到714家樣本公司的觀察值， 如表2所示。

表2報告了目標公司年度分布情況， 結(jié)合并購樣本增長率變化趨勢圖， 發(fā)現(xiàn)：①在選取樣本的每一個年份， 國有目標公司數(shù)明顯多于民營樣本數(shù)， 平均是2.74倍的關(guān)系， 這與我國的特殊經(jīng)濟制度有密切的關(guān)系。 ②從數(shù)量走勢來看， 國有、民營企業(yè)樣本和總樣本數(shù)呈現(xiàn)比較相似的年度分布特征， 發(fā)生并購的目標公司數(shù)量都表現(xiàn)出比較穩(wěn)定的上升趨勢， 均在2015年達到峰值。 這種趨勢充分說明， 在2013年年底召開十八屆三中全會以及在2014年出臺企業(yè)并購的配套政策措施之后， 企業(yè)并購重組速度明顯加快， 市場高度活躍， 在通過兼并重組促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面取得顯著成效。 ③在上升趨勢中， 雖然平均增長速度都在40%左右， 但是， 國有和民營目標公司數(shù)量增長率走勢卻表現(xiàn)出明顯的差異。 由圖可見， 民營目標公司增長率走勢呈現(xiàn)瘦窄的“V”字形， 而國有目標公司則呈現(xiàn)較寬的“W”字形， 這些差異說明， 在增長放緩時， 民營目標公司慢于國有樣本， 具有“觀察國有”的學習特征， 而在增長加速時， 民營目標公司明顯快于國有樣本， 表現(xiàn)出“民營先飛”的搶先優(yōu)勢。

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 從Panel A來看， 國有目標公司在全樣本中占比達到73.9%， 占了絕對比重。 目標公司績效的均值為0.000， 中位數(shù)為0.051， 說明少數(shù)公司績較差， 同時， 超過半數(shù)的目標公司在并購交易中創(chuàng)造了顯著績效。 社會責任感均值為37.004， 中位數(shù)為33.373， 呈現(xiàn)明顯的右偏分布， 說明企業(yè)社會責任履行情況總體上良好， 少數(shù)企業(yè)社會責任感很強， 分值比較高。 區(qū)域市場環(huán)境均值和中位數(shù)雖然比較接近， 但是數(shù)據(jù)并沒有呈現(xiàn)明顯的分布規(guī)律。 從Panel B和Panel C的分組樣本來看， 國有目標公司的績效無論均值還是中位數(shù)均為正值， 而民營目標公司只有中位數(shù)為正， 說明在并購重組中， 國有目標公司績效提升明顯， 顯著優(yōu)于民營目標公司， 在我國現(xiàn)階段國有企業(yè)仍然擔當著“挑大梁”的角色， 這符合我國對公有制企業(yè)的經(jīng)濟定位。 進一步地， 經(jīng)濟上這種“老大”地位的存在可能形成市場不對等的責任履行預(yù)期， 從社會責任感變量的統(tǒng)計結(jié)果來看， 國有目標公司的社會責任感均值和中位數(shù)都明顯高于民營目標公司， 可以說， 這既是我國經(jīng)濟制度的要求， 也是市場預(yù)期使然。

使用皮爾森相關(guān)系數(shù)對變量間相關(guān)性問題進行分析。 從主要變量來看， 社會責任感與目標公司績效在5%的水平上顯著正相關(guān)， 這說明在不考慮其他因素影響時， 社會責任評分越高， 目標公司績效越好， 符合H1的理論預(yù)期。 從控制變量來看， 管理者薪酬（Pay）、賬面市值比（Bv）也會對目標公司績效產(chǎn)生顯著影響。 除了賬面市值比與資產(chǎn)負債率之間的相關(guān)系數(shù)為0.631， 其他變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6， 方差膨脹因子（VIF）均小于2， 這說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題， 變量的選取較為合理。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 社會責任感對目標公司績效的影響。 為了檢驗社會責任感對目標公司績效的影響， 對模型（1）進行回歸， 估計結(jié)果見表4。 由表4可見， 社會責任感（CSR）在各個樣本回歸中均顯著為正， 這說明企業(yè)積極履行社會責任具有明顯的經(jīng)濟效應(yīng)， 企業(yè)社會責任感越強， 越有利于形成益于公司發(fā)展的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 這種富有粘性的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)顯然使企業(yè)獲得了競爭優(yōu)勢， 賦予了企業(yè)更大的發(fā)展?jié)摿Γ?提升了目標公司績效。 同時， 無論目標公司性質(zhì)是國有還是民營， 社會責任的履行對其績效均有顯著的貢獻。 由此可見， 企業(yè)的發(fā)展除強調(diào)物質(zhì)資本的作用以外， 也不應(yīng)該忽略非物質(zhì)因素的貢獻， 如社會責任的履行等。 隨著我國市場經(jīng)濟的確立和社會制度的完善， 人們不僅期望企業(yè)在經(jīng)濟上實現(xiàn)價值， 同時也關(guān)注企業(yè)在價值創(chuàng)造過程中通過社會責任履行所帶給社會的貢獻。 而且， 對經(jīng)濟價值和社會貢獻的追求并不矛盾， 這兩者都有利于公司的發(fā)展。 總之， 上述估計結(jié)果支持H1。

2. 區(qū)域市場環(huán)境對社會責任感與目標公司績效關(guān)系的影響。 為了檢驗區(qū)域市場環(huán)境對社會責任感與目標公司績效關(guān)系的影響， 本文對模型（2）進行回歸， 估計結(jié)果見表5。 從全樣本來看， 社會責任感（CSR）的系數(shù)顯著為正， 同時， 區(qū)域市場環(huán)境與社會責任感的交乘項（MK×CSR）在1%的水平上顯著為負。 回歸結(jié)果顯示， 雖然社會責任感可以對目標公司績效產(chǎn)生正面影響， 但是， 區(qū)域市場環(huán)境對這一正向關(guān)系產(chǎn)生顯著的反向調(diào)節(jié)作用。 從理論上分析， 區(qū)域市場環(huán)境越好， 市場化程度越高， 該區(qū)域的市場對各種信息的傳遞和鑒別能力越強， 相應(yīng)的對虛假信息的懲罰機制也越完善。 按照信息經(jīng)濟學理論， 相關(guān)的懲罰機制實際上就是市場對信息有效利用的方式， 上述估計結(jié)果體現(xiàn)出市場在資源配置中發(fā)揮了重要作用。 分析也說明：一方面， 雖然我國并購交易中的目標公司社會責任履行良好， 但是， 還有很多目標公司在履行偽社會責任或者披著履行社會責任的外衣開展有損市場競爭力和公共利益的行為， 而其初心和行動并不是真正履行社會責任， 這種偽社會責任表現(xiàn)對企業(yè)的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)帶來嚴重破壞， 企業(yè)顯然會失去社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。 另一方面， 作為監(jiān)管部門， 無論政府是否做出相應(yīng)的懲罰， 市場已經(jīng)實現(xiàn)了有效介入， 發(fā)揮了應(yīng)有的作用。 總之， 區(qū)域市場環(huán)境弱化了社會責任感對目標公司績效的積極影響， 支持H2。

為了檢驗區(qū)域市場環(huán)境的影響在不同性質(zhì)的目標公司中是否存在差異， 將總樣本分為國有企業(yè)樣本和民營企業(yè)樣本兩組， 再次利用模型（2）進行回歸， 結(jié)果見表5。 從國有企業(yè)樣本一欄可以看出， 加入控制變量之后， 區(qū)域市場環(huán)境與社會責任感的交乘項（MK×CSR）在1%的水平上顯著為負， 區(qū)域市場環(huán)境對于社會責任感對目標公司績效的正面影響產(chǎn)生了明顯的弱化作用。 而在民營企業(yè)樣本中， 在控制相關(guān)因素的影響后， 交乘項系數(shù)不再顯著， 區(qū)域市場環(huán)境對于社會責任感對目標公司績效的正面影響并沒有明顯的弱化作用。 上述估計結(jié)果說明， 經(jīng)濟能力和社會責任轉(zhuǎn)嫁壓力使得市場對兩類目標公司在社會責任方面存在不對等的履行預(yù)期， 并非“一視同仁”， 即國有性質(zhì)的目標公司作為履行社會責任的“能者”不但要多勞， 而且要干好。 如果兩類公司的社會責任感都比較低， 或者被暴露出因社會責任履行不當導(dǎo)致事故發(fā)生， 從預(yù)期的差異能夠看出， 市場對于民營目標公司會給予更多的理解和寬容， 而國有目標公司則享受不到此等“優(yōu)待”。 對國有目標公司來說， 如果社會責任履行不好或者履行偽社會責任， 則必然導(dǎo)致公司誠信喪失， 形成較大的市場期望落差， 進而會對公司的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)造成更嚴重的破壞， 最終導(dǎo)致公司績效的嚴重下滑。 因此， 上述估計結(jié)果說明， 相對于民營企業(yè)， 區(qū)域市場環(huán)境對社會責任感與目標公司績效關(guān)系的弱化效應(yīng)在國有企業(yè)中更明顯， 很好地支持了H3。

綜上所述， 統(tǒng)計檢驗結(jié)果是直觀和合理的， 本文的三個研究假設(shè)均得到了驗證。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了避免上述變量可能引起的估計偏差， 本文從以下兩方面進行穩(wěn)健性檢驗：

在并購交易中， 目標公司績效可能受到環(huán)境和政策等時變性因素的影響， 因此， 為了減少目標公司績效的非正常波動， 使用并購前兩年綜合得分的平均值（Ft-2+Ft-1）/2計算并購前績效綜合得分， 進而計算Pt=Ft+1-（Ft-2+Ft-1）/2來衡量目標公司績效。 根據(jù)回歸結(jié)果， 本文的三個假設(shè)依然成立。

理論上， 凈資產(chǎn)收益率ROE是企業(yè)所有者所要求的報酬率， 代表了企業(yè)的資本成本。 資產(chǎn)回報率ROA才是基于企業(yè)投資視角的盈利水平核心指標， 所有有利因素最終都會反映到ROA上。 因此， 本文使用△ROA來衡量目標公司績效， 以檢驗本文結(jié)論的可靠性。 估計結(jié)果顯示， 前文研究結(jié)論均無實質(zhì)性改變。

七、結(jié)論與政策建議

本文選取滬深兩市2010 ～ 2015年發(fā)生并購的714家上市公司為觀察樣本， 基于目標公司視角， 系統(tǒng)探討了社會責任對目標公司績效的影響。 研究結(jié)論表明：在并購交易中， 目標公司的社會責任感越強， 公司績效越好; 基于信息經(jīng)濟學理論， 本文發(fā)現(xiàn)區(qū)域市場環(huán)境會弱化社會責任感對目標公司績效的積極影響; 進一步， 對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的目標公司來說， 這一弱化效應(yīng)在國有性質(zhì)的目標公司中更為明顯。 本文的研究對于拓展和深化并購情景下的企業(yè)價值研究和提升企業(yè)并購決策水平都具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

基于上述結(jié)論， 可得出以下政策啟示：

1. 倡導(dǎo)以履行社會責任為導(dǎo)向的企業(yè)并購， 提升企業(yè)并購對社會的貢獻度。 提升企業(yè)并購對社會的貢獻度需要并購雙方的共同努力。 從并購方來說， 企業(yè)并購不僅能改變目標公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和管理方式， 也能對公司員工、當?shù)卣推髽I(yè)、消費者等產(chǎn)生影響。 因此， 并購企業(yè)應(yīng)當將社會責任履行和經(jīng)營戰(zhàn)略目標緊密結(jié)合起來， 在實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略的整合的同時， 還應(yīng)強化通過并購積極履行社會責任的理念。 比如， 對目標公司的社會責任感賦予更大的權(quán)重， 營造良好的社會責任感氛圍。 對目標公司來說， 摒棄企業(yè)社會責任不利于提高并購中的資源定價， 應(yīng)轉(zhuǎn)變盈利和責任相對立的錯誤理念。 在獲取經(jīng)濟利益的同時， 應(yīng)樹立強烈的社會責任感， 兩者并不矛盾， 積極履行社會責任將有利于企業(yè)價值的提升。

2. 建立專門的社會責任報告準則， 規(guī)范企業(yè)社會責任報告的內(nèi)容和形式， 為并購價值評估提供可靠依據(jù)。 企業(yè)社會責任涉及的內(nèi)容極其寬泛， 如果沒有統(tǒng)一的報告準則， 會造成披露內(nèi)容和形式的混亂， 降低企業(yè)社會責任信息的可比性和利用價值。 社會責任報告準則應(yīng)對企業(yè)社會責任理念、戰(zhàn)略規(guī)劃、信息披露內(nèi)容和形式、利益相關(guān)方溝通、公益項目參與情況以及企業(yè)形象和影響力等內(nèi)容做出全面規(guī)范。 為此， 應(yīng)建立專門的社會責任報告準則， 幫助利益相關(guān)者對目標公司的社會責任表現(xiàn)做出準確評價。

3. 在加強政府監(jiān)管的同時， 應(yīng)大力優(yōu)化區(qū)域市場環(huán)境， 促進企業(yè)社會責任落實， 實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。 現(xiàn)階段， 企業(yè)履行偽社會責任的現(xiàn)象時有發(fā)生， 這會擾亂利益相關(guān)者的判斷， 危害社會公德。 為了更好地幫助企業(yè)履行好社會責任， 政府部門應(yīng)加強宣傳和引導(dǎo)， 從監(jiān)管層面對企業(yè)履行社會責任做出明確的要求。 同時， 應(yīng)大力優(yōu)化區(qū)域市場環(huán)境， 增強市場對偽社會責任行為的鑒別力， 完善信息流通機制， 借助市場的力量， 促進企業(yè)社會責任落實， 加大社會責任的激勵作用， 促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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