宋雅風

摘 要：許多行為金融學研究表明，首席執(zhí)行官是公司的最高管理者和最終決策者，在公司決策中起著關(guān)鍵性作用。研究首席執(zhí)行官的極限運動經(jīng)歷是否會影響企業(yè)風險承擔水平，對公司決策和發(fā)展具有重要指導意義，同時也可以對現(xiàn)有的行為金融學進行補充。基于標普500指數(shù)中354家公司和670名公司首席執(zhí)行官的數(shù)據(jù)，并通過社交媒體收集首席執(zhí)行官的極限運動經(jīng)歷，發(fā)現(xiàn)有極限運動體驗的首席執(zhí)行官的企業(yè)杠桿率更高，風險承受能力越強。

關(guān)鍵詞：企業(yè)風險承擔;極限運動體驗;行為金融學

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.29.032

0 引言

隨著行為金融學研究在近十年的興起，越來越多的人關(guān)注到公司的首席執(zhí)行官（CEO）的個人行為特征與其對企業(yè)創(chuàng)新、收購和投資績效的影響。有研究表明那些愿意嘗試極限運動的人，在性格和行為上與不愿意嘗試的人有很大不同，他們往往喜愛冒險，具體探索精神。然而，CEO喜愛極限運動和公司風險偏好的潛在影響關(guān)系還沒有在公司運作的背景下得到證明。因此，本文試圖找到CEO的極限運動體驗與企業(yè)風險偏好之間的聯(lián)系。

1 研究假設

大量的研究表明，首席執(zhí)行官的管理風格與他們個人生活和職業(yè)經(jīng)歷高度相關(guān)。Davidson，Dey and Smith在2011年模擬了高管的個人特征與管理風格和公司財務報告之間的關(guān)系。同時，Bernile（2017）和Malmendier（2011）都指出，CEO的早期生活經(jīng)歷影響其對公司的風險態(tài)度和薪酬結(jié)構(gòu)。H.D.Kim and Park（2017）發(fā)現(xiàn)，有過入伍經(jīng)歷的CEO不太可能出現(xiàn)公司欺詐行為，更有可能采取保守的公司政策。因此，本文的主要觀點是一家公司的風險態(tài)度與其首席執(zhí)行官在極限運動方面的經(jīng)歷有很大的關(guān)聯(lián)，這個命題是基于兩個現(xiàn)有的研究結(jié)果。第一個是，敢于嘗試極限運動的人是有冒險精神的，因為極限運動對個人的生理和身體都有很高的要求，所以極限運動的體驗可以影響人們的性格。第二個結(jié)論是，一些文獻研究了具有T型人格（T型人格被各種心理學家描述為一種尋求刺激或冒險的人格）的公司CEO如何影響公司的業(yè)績和T型人格與企業(yè)的關(guān)系盈利能力。通過總結(jié)分析本文直接將CEO的極限運動經(jīng)歷與對公司的風險態(tài)度聯(lián)系起來。公司的風險來自許多方面，如公司治理、運營甚至生產(chǎn)。但在研究中，我們假設作為一家公司的首席執(zhí)行官，他們主要通過金融政策影響一家公司的風險水平。對于融資決策，我們關(guān)注的是企業(yè)的杠桿率，較高的杠桿率增加了公司的財務風險?；诖?，本文提出以下假設：

假設H1：具有極限運動體驗的首席執(zhí)行官會使公司擁有更高的所有者權(quán)益比率（杠桿率）。

在第一個假設的基礎上，本文建立了第二個假設以抵消波動對杠桿率的影響，因為經(jīng)常償還短期借款將影響我們對企業(yè)風險水平的衡量。為此，我們在計算杠桿率時排除了短期負債。在消除了頻繁償還短期債務的影響后，第二個假設制定如下：

假設H2：具有極限運動體驗的首席執(zhí)行官會使公司擁有更高的資本化比率。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本信息收集自ExecuComp數(shù)據(jù)庫，在其中通過交易代碼篩選出2007年至2018年屬于標普500指數(shù)的公司。通過數(shù)據(jù)庫中對首席執(zhí)行官信息列表的搜索獲得各個公司CEO的姓名、年齡、性別等基本信息，同時在數(shù)據(jù)庫中也可以獲取每個公司不同年度的財務報表。

接著，根據(jù)媒體報道中的數(shù)據(jù)信息來確定首席執(zhí)行官是否有過極限運動的體驗或愛好。通過調(diào)查研究，在專業(yè)網(wǎng)站上找到了一個清晰的列表其中對極限運動有著明確分類。該列表表明，極限運動根據(jù)環(huán)境可分為陸地、水中、雪/冰中和空氣里四大類，共包括51項特定運動。根據(jù)首席執(zhí)行官在 Bloomberg，Linkedin 或 BoardEx簡歷中的愛好和興趣，還有一些采訪和個人傳記來判斷首席執(zhí)行官是否體驗過這51項極限運動。只要CEO嘗試或提到喜歡這些運動之一，他們就可以被歸類為有體驗群體;否則，他們將被分成無體驗群體。

然后，使用公司交易代碼和財報年度來匹配財務報表中需要使用的財務數(shù)據(jù)。在沒有任何處理的情況下，一共獲得了2007年至2018年中的495家公司和914名首席執(zhí)行官的樣本。我們發(fā)現(xiàn)112位首席執(zhí)行官經(jīng)歷過極限運動，占總樣本的12.25%。其中體驗過滑雪、潛水和山地自行車的概率相對較高。

最后，為了保證實證結(jié)果的可靠性，按照以下規(guī)則對樣本進行篩選：

（1）報表年度中包含缺失價值的解釋變量的公司被刪除。

（2）剔除掉交易為6開頭的金融公司。因為金融機構(gòu)相比非金融公司具有非常不同的治理和風險特征。所以金融公司可能會對我們的實證結(jié)果產(chǎn)生很大影響。

（3）為了避免經(jīng)營年份對樣本的影響，還刪除了2007年后成立的公司。這確保了每個公司都有相同的觀察時間段。

在這些篩選之后，我們最終保留了354家公司和670名CEO的樣本，其中有體驗過極限運動的首席執(zhí)行官占總樣本量的10.3%。

2.2 變量設定及說明

2.2.1 因變量

因為我們的主要研究問題是CEO的極限運動體驗是否會影響公司的風險承擔水平。我們的因變量確定為每個公司的總風險水平。然而，企業(yè)面臨的風險來自公司治理、運營、生產(chǎn)甚至融資等多個角度。在這種情況下，我們選擇的比率只關(guān)注來自金融政策的風險，因為金融政策最直接地受到公司高管的影響。我們選擇兩種比率來衡量來自金融政策的企業(yè)風險。

我們用來衡量風險水平的第一個比率是所有者權(quán)益比率（Equity Asset ratio）。該比率由財務報表中的所有者權(quán)益除以總資產(chǎn)賬面價值計算。我們使用的另一個指標是資本化比率（Debt Asset ratio），它是由長期負債除以總資產(chǎn)賬面價值計算的。忽視短期債務的原因是，由于經(jīng)常償還，短期債務會影響我們對企業(yè)債務水平的評估。

2.2.2 自變量

正如我們數(shù)據(jù)選擇部分中提到的，CEO被分成兩組。使用獨立分類變量來衡量首席執(zhí)行官是否經(jīng)歷過極限運動，因為分類變量是顯示不同層次之間不同結(jié)果的最佳方法。

2.2.3 控制變量

本文引用以下變量作為對企業(yè)特征的控制變量：（1）公司規(guī)模（Assets），用資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量與公司的風險態(tài)度相關(guān)。（2）市凈率（Market-to-Book ratio），即普通股的市值除以股本的賬面價值，可以反映企業(yè)的增長潛力或投資機會。（3）銷售增長率（ROA）。（4）資產(chǎn)回報率（Sales growth），即折舊和攤銷前的營業(yè)收入除以總資產(chǎn)，它可以代表企業(yè)的盈利能力，并影響企業(yè)的風險水平。（5）托賓Q，用于評估一家公司是否被公平地估值，它是由資產(chǎn)的市場價值除以資產(chǎn)的賬面價值來計算的。（6）現(xiàn)金流量比率（Cash flow rate）=（凈收入+折舊）/滯后的房地產(chǎn)、工廠和設備總和，因為它可以決定企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，并與企業(yè)的風險態(tài)度相關(guān)。（7）投資（Investment ratio）=資本支出/滯后的房地產(chǎn)、工廠和設備總和，企業(yè)的風險態(tài)度可能受到其投資策略的影響。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1匯總了主要變量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，包括因變量和我們分析中使用的控制變量。這些數(shù)據(jù)是原始數(shù)據(jù)。我們根據(jù)CEO的極限運動體驗將樣本分為兩組。前三列報告所有觀測者的變量的平均值、中位數(shù)和標準差，其余各列報告了無體驗CEO組和有體驗CEO組的子樣本的類似描述性統(tǒng)計。

由于公司的融資方式主要包括發(fā)行股票和發(fā)行債券，所有者權(quán)益這一指標主要用于衡量公司通過股權(quán)融資的程度。如果這個比率較低，公司的風險偏好就會更高。從表1中，我們觀察到這一點無體驗CEO所有者權(quán)益比率的均值和中位數(shù)均略高于其他群體。這一結(jié)果表明，那些CEO經(jīng)歷過極限運動的公司更能承受風險。

對于資本化比率，這一比率可以直觀地反映公司長期債務的程度。公司的長期債務越多，公司的風險承受能力就越大，這一比率與風險偏好呈正相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)，無體驗群體的公司的均值和中位數(shù)低于其他群體。這也表明，擁有極限運動經(jīng)驗的CEO的公司承擔著更多的風險，正如我們的假設所預期的那樣。

對于控制變量，我們觀察到有體驗派公司的資產(chǎn)的平均值和中位數(shù)通常比其他群體和完整樣本的更少。這可能表明，對于CEO經(jīng)歷過極限運動的公司來說，公司規(guī)模通常較小。這可能也反映了這樣一個事實，即這些小公司更有冒險精神，更愿意雇用具有極限運動的CEO。

對于其他的控制變量，兩組和完整樣本結(jié)果之間沒有顯著差異，這減少了由于其他影響因素的差異而導致的回歸結(jié)果的誤差。

3.2 相關(guān)性分析

在描述性統(tǒng)計后，有必要對所有變量進行相關(guān)性檢驗。表2中的第一列顯示了自變量與其他變量之間的相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)所有數(shù)字的絕對值都小于0.01，表明解釋變量與其他控制變量之間沒有相關(guān)性。第二欄，所有者權(quán)益比率與資本化比率的相關(guān)性為-0.42869067。這表明，這兩個指標可以通過相反的方向反映公司的融資情況。這些比率與公司財務指標的相關(guān)性基本在0.2左右，同時，它與首席執(zhí)行官的特征指標之間的相關(guān)性很低。這個結(jié)果正是想要達到的。由于我們的自變量與其他變量之間沒有相關(guān)性，所以我們的模型中沒有明顯的多重共線性問題。

3.3 模型設計

如上所述，首席執(zhí)行官可以根據(jù)他們的極限運動經(jīng)驗分為兩組。因此，我們在檢驗假設中的經(jīng)驗模型一般如下：

Yt 表示我們研究的公司在t年的因變量，它表示杠桿率，在模型1中是指所有者權(quán)益比率（所有者權(quán)益賬面價值/總資產(chǎn)的賬面價值），在模型2中是指資本化比率（長期負債/總資產(chǎn)）。虛擬變量A是1表示如果一個公司的首席執(zhí)行官在財報年度t中有極限運動的體驗，否則它就是0。Xt是控制變量，例如公司在財報年度t中的CEO特征和公司特征，它們在前文中已經(jīng)被提及。

3.4 回歸分析

首先，進行了OLS回歸，以研究有極限運動體驗的CEO是否影響公司的杠桿率。表3列[1]的結(jié)果證實了我們的第一個假設，即有極限運動體驗的CEO推高了公司的風險水平。因為虛擬變量的系數(shù)為-0.03624，標準誤差為0.01009，這意味著如果CEO嘗試過極限運動，他所參與的公司的所有者權(quán)益比率將下降。換句話說，公司傾向于減少股權(quán)融資，增加債務融資，承擔更多的風險。此外，p值極小，在1%的水平上具有統(tǒng)計學意義。

其次，我們研究了有極限運動體驗的CEO與公司資本化比率之間的關(guān)系，回歸結(jié)果列于表3的[2]欄。與我們的第二個假設一致，發(fā)現(xiàn)具有極限運動體驗的CEO可以顯著提高公司的長期債務水平。虛擬變量的系數(shù)估計為0.04537（標準誤差=0.0301，p值=0.000492）。該系數(shù)在統(tǒng)計和經(jīng)濟學上都是顯著的，這意味著如果CEO有極限運動的經(jīng)驗，公司就會有更多的長期債務，因此公司更偏向高風險。

對比發(fā)現(xiàn)當我們控制所有其他變量時，第二模型的系數(shù)明顯大于第一模型的系數(shù)（0.04537>0.03624），所以有極限運動經(jīng)驗的CEO對公司的資本化比率的影響略大于所有者權(quán)益比率。

表3給出了有極限運動體驗的CEO對企業(yè)風險承擔影響的OLS回歸結(jié)果。第（1）欄中的反應變量為所有者權(quán)益/總資產(chǎn);第（2）欄中的反應變量為長期負責/總資產(chǎn)。 ， ，還有分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

4 結(jié)論

許多行為金融學研究表明，首席執(zhí)行官作為公司的最高管理者和最終決策者，在公司決策中起著關(guān)鍵作用。因此，公司首席執(zhí)行官自身的風險偏好會影響其公司的決策，這間接反映在公司的風險承受能力。極限運動是一些高風險的活動。這些運動要求參與者承受身體和精神上的挑戰(zhàn)，比如速度、高度和深度。因此，如果公司首席執(zhí)行官愿意體驗或嘗試極限運動，在某些方面他們可以被視為風險偏好者。

在本文中，通過研究公司首席執(zhí)行官的極限運動體驗與企業(yè)風險偏好之間的聯(lián)系。最終的結(jié)果支持了這樣的假設，即極限運動經(jīng)驗豐富的公司首席執(zhí)行官對風險更敏感，更愿意從事積極的融資活動。這些公司的杠桿率較高，特別是長期資產(chǎn)負債比和擁有更強的風險承受能力。然而，沒有體驗過極限運動的首席執(zhí)行官在執(zhí)掌一家公司時，往往更謹慎地對待風險。

在實踐中，這項研究具有重要意義。因為發(fā)現(xiàn)，有極限運動經(jīng)驗的公司首席執(zhí)行官在做出財務決策時表現(xiàn)得更積極，而沒有極限運動經(jīng)驗的公司首席執(zhí)行官表現(xiàn)得更保守，所以我們可以預測，有極限運動經(jīng)驗的公司首席執(zhí)行官可能更有可能用債務而不是股權(quán)解決凈融資赤字，愿意支付更高的利息費用和債務的貸款利差。因此，我們的研究可以幫助董事會根據(jù)公司首席執(zhí)行官是否有極端的體育經(jīng)驗來選擇合適于公司的首席執(zhí)行官，以滿足公司的風險偏好。如果一家公司樂于承擔更多的風險以求高收益，該公司的董事會可以選擇聘請一位具有極限運動經(jīng)驗的首席執(zhí)行官，以幫助他們實施高風險高收益的財務政策。

同時，我們的研究對現(xiàn)有的行為金融學文獻也具有重要的啟示意義，這在一定程度上有助于將心理學研究應用于經(jīng)濟學研究，為未來的研究提供一定的借鑒意義。

參考文獻

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