摘要：上市公司股價對其環(huán)境污染事件披露的響應(yīng)反映了投資者對環(huán)境負(fù)面事件影響的預(yù)期，同時也體現(xiàn)了環(huán)境監(jiān)管部門披露上市公司環(huán)境污染信息的有效性。本文采用事件研究法，通過對50家樣本公司公告日前后股票異常收益率進行統(tǒng)計性檢驗，發(fā)現(xiàn)窗口期內(nèi)異常收益率顯著小于零，且結(jié)果穩(wěn)健。

關(guān)鍵詞：環(huán)境污染事件;異常收益率;事件研究法

近年來，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展不斷取得成就，公眾的環(huán)境保護意識以及社會對企業(yè)環(huán)境污染事件的關(guān)注度都有所提升。然而，松花江事件，紫金礦業(yè)水污染等環(huán)境污染事件還是層出不窮。且由上市公司造成的尤為引人注意，因為上市公司通常是行業(yè)內(nèi)的大中型企業(yè)，其污染事件的影響往往范圍更廣、程度更深。

上市公司的股票價格作為投資者對其未來盈利的預(yù)期，與公司所處的經(jīng)營環(huán)境和運營狀況有著直接關(guān)系。環(huán)境污染事件的披露作為典型的負(fù)面信息，理應(yīng)對資本市場中公司股價有迅速的負(fù)面沖擊作用。而實際市場中的響應(yīng)情況卻不盡相同。

1.文獻綜述

國外關(guān)于環(huán)境污染事件的市場效應(yīng)研究始于上世紀(jì)90年代，研究結(jié)果大多認(rèn)為資本市場能夠?qū)Νh(huán)境污染事件進行響應(yīng)，盡管靈敏度各異。例如，Muoghalu （1990）[1]通過研究1977年至1986年間美國128 家面臨環(huán)境訴訟案的公司市值變化情況，認(rèn)為當(dāng)上市公司剛被提起訴訟時，公司將會平均損失1.2%的市值。另外，Dasgupta（2001）[2]通過抽取2001年和2006年這兩年中七千多家不同國家的上市公司的樣本，認(rèn)為阿根廷、智利和菲律賓等發(fā)展中國家的資本市場不一定能對披露的環(huán)境污染事件進行負(fù)反饋。

相比之下，我國在這方面的研究起步于本世紀(jì)初。萬軍（2003）[3]通過研究2000年和2001年我國A股上市公司在年報中披露環(huán)境信息對其股價波動產(chǎn)生的影響，認(rèn)為我國資本市場投資者無法很好地對此做出響應(yīng)。然而，近期的研究結(jié)果不盡相同。陳燕紅（2017）[4]以我國上市公司2000年至2015年共90起環(huán)境污染事件為樣本，研究認(rèn)為資本市場股價總體在環(huán)境事件發(fā)生前后均呈現(xiàn)明顯的低谷曲線，并且市場響應(yīng)前伴有3個交易日左右的滯后期。從數(shù)據(jù)處理和模型建立角度來看，我國學(xué)者多采用單因素市場估計模型和均值調(diào)整模型。

2.市場響應(yīng)實證研究

本文在考察上市公司環(huán)境污染事件披露對于樣本公司股價的影響時，以窗口期平均異常收益率和平均累計異常收益率作為指標(biāo)，檢驗其是否顯著異于零。

2.1研究事件發(fā)生時點、窗口期與估計期

事件研究法是一種基于有效市場理論，通過考察較短期的證券價格變動來測量某一事件的經(jīng)濟影響的研究方法。根據(jù)有效市場理論，在有效市場中股票對于信息的反映是及時迅速的。因此，在不考慮信息提前泄露的前提下，本文將研究事件發(fā)生時點定義為披露信息當(dāng)日，即公告日當(dāng)日。

考慮到中國股票市場并未達到理論中的有效，即投資者可能對于披露的環(huán)境污染事件反應(yīng)較為緩慢，對于時間窗口期的選擇國內(nèi)研究有不同的標(biāo)準(zhǔn)：胡華夏（2008）[5]在研究環(huán)境信息披露產(chǎn)生的資本市場超額收益情況時，選擇了（-5，5）為時間窗口;盧麗娟（2014）[6]則選擇了（-10，20）為窗口期;而任遠(yuǎn)（2012）[7]選擇了（-20，20）為窗口期。因此，本文將檢驗區(qū)間定為公告發(fā)布后的20個交易日。同時，考慮到信息提前泄露的可能，公告日前20個交易日也在窗口期范圍內(nèi)。因此，本文將事件窗長度定義為41 天，即污染事件消息首次公告當(dāng)日及前后各20個交易日。

同樣，在參考多篇文獻后，本文取窗口期之前的120個交易日作為估計期。

2.2研究樣本

由于我國目前還未建立完整的上市公司環(huán)境污染事件的數(shù)據(jù)庫，為保證搜集到盡量全面且來源可靠的樣本，本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫中的上市公司《違規(guī)信息總表》，將時間范圍選取為2015年1月1日至2019年12月31日，基于“違規(guī)行為”篩選出違規(guī)信息屬于環(huán)境污染事件的樣本公司。在此基礎(chǔ)上，剔除：（1）股票交易信息無法覆蓋完整的估計期和公告期的股票，（2）估計期內(nèi)也發(fā)生過環(huán)境污染事件披露的股票。最終一共篩選出50個符合條件的樣本。

2.3 異常收益率的計算與分析

2.3.1“正?！笔找媛?/p>

“正常”收益率指的是假設(shè)環(huán)境污染事件沒有發(fā)生時該股票收益率的期望值。本文利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），以估計期內(nèi)120個交易日的股票實際日收益率對市場收益率超過無風(fēng)險收益率的部分進行回歸，預(yù)測得到每只股票的系數(shù)，再以窗口期內(nèi)的市場超額收益率代入CAPM模型，得到窗口期內(nèi)樣本公司股票收益率的期望值，即“正?！笔找媛?。

具體來看，CAPM模型為：

Rit=Rft+βi*（Rmt-Rft ）+eit

其中，Rit為公司i的股票在t期的收益率，Rft為無風(fēng)險利率，Rmt為t期的市場收益率。本文以銀行三個月定期存款利率為無風(fēng)險利率度量，以國泰安數(shù)據(jù)庫中“考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率”來衡量市場表現(xiàn)。

2.3.2 異常收益率

每只股票的異常收益率等于窗口期內(nèi)實際收益率與“正?！笔找媛手?，即

ARit=Rit-E（Rit）

其中，ARit為股票i在第t期的異常收益率，Rit為股票i在第t期的實際收益率，E（Rit）為股票i在第t期的“正?！笔找媛省?/p>

每只股票的平均累計異常收益率CAAR（t1，t2）為：

2.3.3 異常收益率結(jié)果及分析

樣本公司在窗口期（-20，20）內(nèi)的平均累計異常收益率（CAAR）在公告日當(dāng)日及之后整體呈下降趨勢。實際上，該整體下降趨勢自公告日前第5天便出現(xiàn)端倪，且持續(xù)至公告日后第18天。

2.3.4 平均異常收益率的顯著性檢驗及其分析

結(jié)果如下：在環(huán)境污染事件公告后的第1和第4個交易日的負(fù)平均異常收益率具有統(tǒng)計顯著性，其顯著水平分別為3.42%和3.46%;此外，公告日前的第12和第15個交易日、以及公告日后第12和第17個交易日的負(fù)平均異常收益率也在統(tǒng)計上顯著。但與此同時，還發(fā)現(xiàn)公告日前的第6個交易日和公告后的第6個交易日平均異常收益率都顯著為正。最后，本文還對窗口期（-20，20）內(nèi)的平均累計異常收益率進行檢驗，結(jié)果顯著為負(fù)，顯著性水平為4.83%。

可初步判斷，（1）環(huán)境污染事件在公告日前有被提前泄露的可能，市場中部分投資者會對其做出響應(yīng)，公告日前的第15和第12個交易日出現(xiàn)顯著為負(fù)的平均異常收益率;（2）提前泄露的信息并沒有對資本市場產(chǎn)生持續(xù)影響，甚至還在公告日前的第6天出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了一次顯著為正的異常收益率，說明部分投資者持樂觀態(tài)度，認(rèn)為一時的環(huán)境污染事件不會對公司未來的盈利能力造成損害;（3）環(huán)境污染事件公告后市場會對其做出反應(yīng)，但存在滯后，體現(xiàn)為公告日當(dāng)日平均異常收益率沒有出現(xiàn)顯著波動，但在公告日后的第1個交易日出現(xiàn)了顯著的負(fù)向波動，且這種負(fù)向波動再次在公告后的第4個、第12個和第17個交易日出現(xiàn)，這說明部分投資者可能需要一個較長的時間，或是通過觀察公告后公司經(jīng)營活動的變化來判斷公司未來盈利能力;（4）市場在公告日后的第6天產(chǎn)生了回升，原因和第2點中環(huán)境污染事件提前泄露后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的理由類似。

3.總結(jié)與啟示

由于觀察到國內(nèi)外資本市場對重大環(huán)境污染事件的披露所做出的不同響應(yīng)以及學(xué)者們不同的見解，本文嘗試研究近五年我國資本市場對披露的環(huán)境污染事件的響應(yīng)。

本文采用事件研究法，計算了以（-20，20）為窗口期的平均異常收益率和平均累計異常收益率，發(fā)現(xiàn)：（1）尤其是從累計異常收益率的角度來看，我國資本市場會對環(huán)境污染事件做出負(fù)面響應(yīng)，且該結(jié)論具有基于調(diào)整窗口期的穩(wěn)健性;（2）盡管平均累計收益率顯示在公告日之前和之后的第6天，市場中有投資者對環(huán)境污染事件對企業(yè)未來的盈利影響持樂觀態(tài)度，但在公告日后的第1天和第4天（短期影響），以及考慮到環(huán)境污染事件的泄露和滯后，公告日前第15天，前第12天以及后第12天，后第17天，平均異常收益率都顯著為負(fù)。

因此，關(guān)于環(huán)境污染事件的市場效應(yīng)未來還值得未來進一步研究與探索。

參考文獻：

[1]Muoghalu M I， Robison H D， Stockholder Returns， and Deterrence[J]. Southern Economic Journal， 1990， 57（2）：357-370.

[2]Dasgupta S，Laplante B. Pollution and Capital Markets in Developing Countries[J].Social Science Electronic Publishing，2004，42（3）：310-335.

[3]萬軍.我國上市公司環(huán)境信息披露探索研究[D].西安交通大學(xué)，2003.

[4]陳燕紅，張超.環(huán)境違法成本視角下的上市公司股價對污染事件響應(yīng)特征研究[J].中國人口資源與環(huán)境， 2017（S1）：61-66.

作者簡介：袁春華（1989—），男，民族：漢族，籍貫：江蘇南通，職稱：中級工程師，學(xué)位：大學(xué)本科，工作單位：上海生物制品研究所有限責(zé)任公司，研究方向：金融學(xué)。