孟令怡

摘要：本文基于2008-2018年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，通過研究高管過度自信會(huì)對(duì)上市公司投資效率產(chǎn)生的影響問題，發(fā)現(xiàn)了管理者的過度自信會(huì)促使管理者投資過度或者投資不足從而降低了投資效率。

關(guān)鍵詞：上市公司;投資效率;影響研究

1.研究背景及意義

投資問題在企業(yè)發(fā)展過程中是非常重要的，因?yàn)槠髽I(yè)的投資與企業(yè)的融資、成長(zhǎng)、獲利以及股利分配息息相關(guān)，影響著企業(yè)未來的發(fā)展。投資如果合理，那么企業(yè)在未來可以獲得源源不斷的現(xiàn)金流，這也會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)的未來可持續(xù)發(fā)展能力，然而企業(yè)投資不合理，企業(yè)可能會(huì)面臨困境，嚴(yán)重的話甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。雖然在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，市場(chǎng)投資活躍。但是不可避免的是我國(guó)大量的上市公司都存在投資不合理現(xiàn)象，即公司的投資會(huì)存在過度或不足的現(xiàn)象，因此加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的關(guān)注與研究，預(yù)防企業(yè)投資活動(dòng)偏離正常水平至關(guān)重要。本文的研究結(jié)果將對(duì)證券監(jiān)管部門、上市公司及其投資者具有一定的參考意義。

2.高管過度自信、股權(quán)制衡與企業(yè)投資的文獻(xiàn)綜述

Daecheon Yang（2019）發(fā)現(xiàn)過度自信心理會(huì)影響管理者對(duì)企業(yè)的投資行為，存在過度自信心理的管理者認(rèn)為外部投資者低估了自家企業(yè)的價(jià)值，外部融資成本較高，所以管理人員在投資活動(dòng)時(shí)比較喜歡使用企業(yè)內(nèi)部資金，在內(nèi)部資金充足情況下，企業(yè)管理者的過度自信心理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資水平偏高，在內(nèi)部資金不足的情況下，企業(yè)的管理者就會(huì)減少對(duì)企業(yè)的投資，那么就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。李玲玲（2019）通過對(duì)2007-2017年A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信心理會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為造成很大的影響。

3.研究假設(shè)

公司管理層在公司中擁有重要的投資決策權(quán)，公司管理層有時(shí)會(huì)為了自身利益而過度投資。在關(guān)于企業(yè)投資過度或投資效率方面的問題研究上，大部分都是假設(shè)投資者和管理者作為理性人去投資。不過在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，管理者因?yàn)榇嬖谶^度自信心理，所以在對(duì)項(xiàng)目前景上保持樂觀態(tài)度，低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而且經(jīng)常會(huì)高估自己的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，高估企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。在估計(jì)凈現(xiàn)值時(shí)，企業(yè)管理者用較高的未來現(xiàn)金流量和較低的折現(xiàn)率來估計(jì)，最后，企業(yè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值被高估，企業(yè)管理者就會(huì)對(duì)凈現(xiàn)值原本為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而產(chǎn)生了企業(yè)投資過度的情況，企業(yè)的投資效率將會(huì)下降。在信息不對(duì)稱的情況下，融資約束，企業(yè)內(nèi)部資金會(huì)發(fā)生短缺的情況，在企業(yè)準(zhǔn)備為了擬投資項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，存在過度自信心理的管理者會(huì)認(rèn)為公司價(jià)值被市場(chǎng)低估而放棄通過發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券的融資方式，銀行借款又很難滿足需求，那么過度自信程度較高的管理者會(huì)放棄凈現(xiàn)值原本為正的項(xiàng)目，這樣就會(huì)使企業(yè)的投資產(chǎn)生不足情況從而企業(yè)的投資效率下降。因此根據(jù)分析，提出研究假設(shè)一：H1： 在其他條件不變的情況下，存在過度自信的管理者在進(jìn)行投資時(shí)，企業(yè)的投資效率會(huì)下降。

4.研究設(shè)計(jì)

4.1研究數(shù)據(jù)來源

以2008-2018年 A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在選取樣本時(shí)，做了一些篩選工作：剔除掉金融類上市44公司;剔除 目前處于ST、*ST 情況的上市公司; 剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司。

4.2研究模型及主要變量度量

為了檢驗(yàn)上文提出的一個(gè)研究假設(shè)，本文設(shè)計(jì)了下面的模型：

其中，t代表年份，i代表股票代碼，β0代表常數(shù)項(xiàng)，ΣIndustry表示行業(yè)效應(yīng)，ΣYeαr表示年度效應(yīng)，ε代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，INV為企業(yè)所支付的為了構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。

其中，Growth為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，Lev為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿， Cash為企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比，Age為對(duì)公司上市的時(shí)長(zhǎng)，Size為上市公司目前的規(guī)模大小; Return為公司在股票方面每年的回報(bào)情況。

模型（1）是用來檢驗(yàn)假設(shè)1，其中為了準(zhǔn)確度量出企業(yè)管理者存在的過度自信程度，用盈余預(yù)測(cè)偏差率 （預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)/預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的絕對(duì)值-實(shí)際凈利潤(rùn)/預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的絕對(duì)值）來進(jìn)行計(jì)算，找到過度自信組，然后對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。通過模型（2）計(jì)算出來的殘差的絕對(duì)值是管理者對(duì)企業(yè)投資的效率，算出來的殘差，它的絕對(duì)值越大，說明管理者在投資企業(yè)上的效率越低。如果是殘差為正的情況，企業(yè)就是存在過度投資的問題，如果是殘差為負(fù)的情況，企業(yè)就是存在投資不足的問題。

4.3主要變量定義及變量的描述性統(tǒng)計(jì)

被解釋變量：Inveff（企業(yè)投資效率）

解釋變量：Overc（說明企業(yè)管理者存在過度自信的心理）

控制變量：Size（企業(yè)的規(guī)模大小），Roa（企業(yè)的盈利能力），Lev（財(cái)務(wù)杠桿），Cash（現(xiàn)金比），Lshare（大股東持股比例），Indep（董事會(huì)結(jié)構(gòu)），Dual（董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否存在兩職合一的現(xiàn)象，是取1，否取0），Rmasha（高管持股數(shù)與總股數(shù)之比）， Soe（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)情況為1，非國(guó)有企業(yè)情況為0）

從表3-1中的結(jié)果可以看到，Inveff的均值為 0. 023，這說明樣本實(shí)際投資效率與期望投資效率的差異是2.3%，最小值是大于0的，這說明樣本企業(yè)在投資過程中會(huì)產(chǎn)生投資過度或者投資不足的問題。Overc的中位數(shù)結(jié)果為1，這說明過度自信樣本中盈余預(yù)測(cè)誤差率達(dá)到1%的企業(yè)有一半。Size的標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)果為1.134，說明了企業(yè)的規(guī)模大小是有差別的。從Roa的均值為5%，最大值為17.9%這個(gè)結(jié)果可以看出樣本的業(yè)績(jī)是有很大的提高空間的。Lev的均值為0.466，這說明在樣本企業(yè)的總資產(chǎn)中，債務(wù)融資占46.6%。Cash的均值是 0.169，這說明在樣本企業(yè)的總資產(chǎn)中，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占16.9%。Growth均值是0.278，說明樣本企業(yè)年銷售收入比上年的銷售收入多27. 8%。獨(dú)立董事的比例為0.384，說明樣本企業(yè)獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的 38.4%。Rmasha的標(biāo)準(zhǔn)差為0.169，說明在樣本企業(yè)中，管理層持股比例有存在很大差異的情況。Dual 均值是0.301，說明在30.1%的樣本企業(yè)中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一。Soe 的均值為 0.303，說明在總樣本中，國(guó)有企業(yè)占30. 3%。

5.實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

對(duì)假設(shè)一的檢驗(yàn)

對(duì)模型1回歸分析，結(jié)果如表4-1所示，在5%水平下，過度自信與投資效率之間的回歸系數(shù)顯著為正，這可以說明存在過度自信心理的管理者投資時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降。為了檢驗(yàn)存在過度自信心理的管理者投資時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降情況的原因是企業(yè)管理者投資過度、投資不足還是這兩方面兼有，將Overc對(duì) Overinv和 Underinv 進(jìn)行分別回歸，發(fā)現(xiàn)Overc與 Overinv 之間的回歸系數(shù)為0. 002，且在10%置信水平下時(shí)，回歸系數(shù)顯著為正，說明管理者過度自信促進(jìn)企業(yè)過度投資; Overc與 Underinv 的回歸系數(shù)為0. 001，且在5%置信水平下時(shí)，回歸系數(shù)顯著為正，說明管理者過度自信會(huì)加強(qiáng)投資不足程度。假設(shè)一成立。

6.結(jié)語

本文以我國(guó) 2008- 2018年A 股上市公司作為研究的樣本，經(jīng)過對(duì)管理者過度自信與投資效率之間的關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)存在過度自信心理的管理者會(huì)引起企業(yè)的過度投資與投資不足的情況從而降低企業(yè)投資效率。因此，根據(jù)以上研究結(jié)果，提出了以下幾點(diǎn)建議：第一，管理者需要正確認(rèn)識(shí)到自己的過度自信等非理性心理特征;第二，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化高管的學(xué)習(xí)效應(yīng)以改善他們的過度自信;第三，企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)合理的投資決策和評(píng)估機(jī)制。

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