■鄧海清,萬(wàn)祥勇,汪術(shù)勤
近年來(lái)我國(guó)央行越來(lái)越重視政策工具的創(chuàng)新和完善,經(jīng)常使用的政策工具不斷擴(kuò)容,包括在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行操作(OMO)、法定的存準(zhǔn)率、再貼現(xiàn)以及再貸款、超額存準(zhǔn)利率、創(chuàng)新型的貨幣政策工具等。其中,創(chuàng)新型政策工具的創(chuàng)設(shè)和使用呈上升趨勢(shì),并在實(shí)踐中不斷完善細(xì)節(jié)。其原因主要在于,一方面,自2013年開(kāi)始,如圖1所示我國(guó)的外匯占款出現(xiàn)明顯下滑,央行主動(dòng)操作決定了基礎(chǔ)貨幣投放方向。
圖1 外匯占款變化趨勢(shì)
另一方面,市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡,雖然總量充裕,但結(jié)構(gòu)性短缺的問(wèn)題還沒(méi)有解決。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“新常態(tài)”的特征以后,結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn),創(chuàng)新型的政策工具能更加精準(zhǔn)調(diào)控。這些工具如表1所示。
表1 創(chuàng)新型的貨幣政策工具基本介紹
續(xù)表1
如圖2所示,2014年以來(lái)創(chuàng)新型貨幣工具被頻繁使用,特別是2017—2018年間,MLF和PSL已成為央行新的日常性調(diào)節(jié)流動(dòng)性的手段。貨幣政策工具的創(chuàng)新必然是對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響,其中基準(zhǔn)利率是市場(chǎng)上各種金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)和“參照系”,我國(guó)央行從工具箱里選用適宜的政策工具作用于基準(zhǔn)利率,以之影響各種金融資產(chǎn)的價(jià)格和金融市場(chǎng)的走勢(shì),實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)、信貸、投資的調(diào)節(jié),達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)。從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō),目前中國(guó)還沒(méi)有形成市場(chǎng)普遍認(rèn)可的基準(zhǔn)利率,但一年期銀行定期存款利率對(duì)民眾而言、隔夜拆借利率對(duì)于銀行而言具有較大的定價(jià)參考意義。
圖2 2014年后創(chuàng)新型貨幣工具余額大幅上升
以MLF和逆回購(gòu)操作RR作為創(chuàng)新型貨幣政策工具的代表變量。主要基于如下原因:MLF這一政策工具是近年來(lái)央行向市場(chǎng)上釋放中期限的基礎(chǔ)貨幣時(shí)的重要選擇。由于外匯占款不像2013年以前那樣快速增長(zhǎng),我國(guó)央行開(kāi)始選擇利用MLF等工具履行投放基礎(chǔ)貨幣的功能。由于MLF期限較長(zhǎng),MLF利率可以對(duì)市場(chǎng)的中期利率產(chǎn)生一定影響。尤其是在LPR和MLF利率掛鉤之后,通過(guò)調(diào)節(jié)MLF利率,可以有效引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率下行,降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)?;陬~度和操作頻率的考量,故選擇MLF作為我國(guó)央行創(chuàng)新型的政策工具的考察變量。此外,近年來(lái)在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的逆回購(gòu)操作是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣收放的重要手段。因此,將逆回購(gòu)操作(RR)也加入變量?;鶞?zhǔn)利率方面,采用了國(guó)際上通行的同業(yè)拆借隔夜利率SHIBOR作為基準(zhǔn)利率代表,考察貨幣政策轉(zhuǎn)型對(duì)其的影響。
選取了2015年11月到2019年11月的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù),來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù),使用的計(jì)量軟件為Eviews8。自變量和因變量的含義如下:
MLF:中期借貸便利的月度投放量。采用MLF的月度投放量代表創(chuàng)新貨幣政策工具,并取其對(duì)數(shù)值LNMLF。
RR:我國(guó)央行在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的貨幣投放。近年來(lái),在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的逆回購(gòu)操作是央行實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣收放的重要手段,取其對(duì)數(shù)值LNRR。
DD:存款準(zhǔn)備金比率。法定存準(zhǔn)率的調(diào)整會(huì)對(duì)市場(chǎng)上面的流動(dòng)性造成巨大的沖擊,且中國(guó)當(dāng)前的國(guó)情是大型金融機(jī)構(gòu)在金融體系中占主導(dǎo),故將大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率納入實(shí)證模型。
CPI:以CPI同比衡量商業(yè)銀行面臨的通貨膨脹壓力。通貨膨脹越高,則無(wú)論是基準(zhǔn)利率還是債市的收益率,其中的通脹溢價(jià)越高。
SHIBOR:貨幣市場(chǎng)短期利率水平對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作最為敏感,也是市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步調(diào)整的基礎(chǔ),因此選用隔夜SHIBOR利率代表利率水平,并取其月度平均值。
數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。
表2 自變量和因變量的描述性統(tǒng)計(jì)
對(duì)選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理:對(duì)MLF月度投放量和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)?fù)斗帕康淖兞窟M(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。當(dāng)本月MLF和逆回購(gòu)操作為0時(shí),參照一般做法,令其為1再進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。使用向量自回歸(VAR)模型分析央行貨幣政策工具對(duì)基準(zhǔn)利率的影響方向和路徑。
1.單位根檢驗(yàn)對(duì)MLF、RR、DD、CPI同比、SHIBOR這5個(gè)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。
表3 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果
除變量LNRR和DD外,其他變量原序列的ADF值相對(duì)于臨界值而言都要大,意味著SHIBOR、LNMLF、CPI的原序列存在非平穩(wěn)的情況,故對(duì)SHIBOR、LNMLF、CPI這三個(gè)變量進(jìn)行一階差分處理,差分后對(duì)△SHIBOR、△LNMLF、△CPI再進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)已經(jīng)變成平穩(wěn)序列。
2.滯后階數(shù)的選擇
在構(gòu)建VAR模型之前需要對(duì)滯后階數(shù)做出抉擇。根據(jù)可以使得AIC以及SC達(dá)到最小的取值這一較為常用的準(zhǔn)則進(jìn)行階數(shù)的選定。驗(yàn)證結(jié)果如表4所示,可以看出該VAR模型設(shè)置滯后階數(shù)為2階最為得當(dāng)。
表4 滯后階數(shù)的選擇
3.格蘭杰因果分析
經(jīng)過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),在10%的置信區(qū)間,△CPI為△SHIBOR的格蘭杰原因,在控制了△SHIBOR的條件下,△CPI的變化對(duì)△SHIBOR也具有輔助性預(yù)測(cè)作用。也就是說(shuō),當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)通脹高企時(shí),央行為了控制通脹風(fēng)險(xiǎn),傾向于采取偏緊的貨幣政策,通過(guò)一定的政策工具引導(dǎo)基準(zhǔn)利率升高,收緊流動(dòng)性,導(dǎo)致同業(yè)拆借市場(chǎng)上也相應(yīng)地出現(xiàn)了利率升高的情形,反之亦然。
4.脈沖響應(yīng)分析
在格蘭杰因果分析基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析,對(duì)基準(zhǔn)利率的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果如圖3所示。
圖3 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果
從圖3左上圖基準(zhǔn)利率對(duì)通貨膨脹的脈沖反應(yīng)分析來(lái)看,存在一定的滯后性,在通脹初期基準(zhǔn)利率對(duì)通脹的反應(yīng)不明顯,到了第2—4期通脹的情況仍在繼續(xù)發(fā)生,基準(zhǔn)利率更加走低,反過(guò)來(lái)加劇了通脹的持續(xù)。到了第5—6期基準(zhǔn)利率對(duì)CPI指數(shù)表現(xiàn)出正向反應(yīng),主要是通過(guò)兩條途徑傳導(dǎo):第一,當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)通脹高企時(shí),我國(guó)央行為了控制通脹風(fēng)險(xiǎn),傾向于采取偏緊的貨幣政策,通過(guò)一定的政策工具引導(dǎo)基準(zhǔn)利率升高,收緊流動(dòng)性,結(jié)果在第5—6期同業(yè)拆借市場(chǎng)上可觀察到利率出現(xiàn)了相應(yīng)的升高,反之亦然。第二,由于人們預(yù)期未來(lái)的通脹高企,那么為了彌補(bǔ)通脹上升帶來(lái)的損失,人們對(duì)短期利率未來(lái)的預(yù)期增高,推高基準(zhǔn)利率。再繼續(xù)觀察更遠(yuǎn)的期限,通脹對(duì)基準(zhǔn)利率的影響比較微弱,可以忽略不計(jì)??傊鶞?zhǔn)利率對(duì)通脹的反應(yīng),經(jīng)歷了一個(gè)央行看到通脹發(fā)生到采取貨幣政策的滯后時(shí)間窗口。
從圖3右上圖可以看出,基準(zhǔn)利率對(duì)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的反應(yīng)總體來(lái)說(shuō)較大,甚至大于MLF投放對(duì)基準(zhǔn)利率的沖擊。存款準(zhǔn)備金率被上調(diào)意味著銀行更多的流動(dòng)性被“鎖住”,且鎖住的規(guī)模往往很大,導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)上流動(dòng)性趨緊,銀行進(jìn)行同業(yè)拆借時(shí)需要支付的利率上升。反之,我國(guó)央行降低存款準(zhǔn)備金率意味著釋放流動(dòng)性,會(huì)導(dǎo)致利率水平走低。因此,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)同業(yè)拆借利率的影響立竿見(jiàn)影,且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),直到中期、末期也都對(duì)基準(zhǔn)利率產(chǎn)生了重大影響。但結(jié)果發(fā)現(xiàn),這一過(guò)程存在曲折反復(fù)——降準(zhǔn)后,基準(zhǔn)利率先是下行(直接的正向影響),接著由于下行過(guò)度(超調(diào)),在第2—3期重新轉(zhuǎn)向上升,到第4期又再次下行。
從圖3左下圖可以看出,在當(dāng)期給予△LNMLF一個(gè)正面沖擊后,基準(zhǔn)利率SHIBOR即刻產(chǎn)生負(fù)向的反應(yīng),可以得出增加MLF的投放當(dāng)期就可以對(duì)基準(zhǔn)利率SHIBOR產(chǎn)生很大影響的結(jié)論。而且由于初期沖擊造成隔夜拆借利率下降過(guò)大,產(chǎn)生了超調(diào)效應(yīng)。市場(chǎng)在這之后有所調(diào)整回復(fù),因此MLF的投放造成的影響在第4期轉(zhuǎn)為正向,突破零點(diǎn)。但是MLF投放所帶來(lái)效應(yīng)并未結(jié)束,還在繼續(xù)發(fā)酵,在第5期基準(zhǔn)利率迅速下滑,第6期重新回歸負(fù)向。在第6期之后,影響作用減弱,基準(zhǔn)利率再次回歸均值。
從圖3右下圖可以看出,央行公開(kāi)在市場(chǎng)上進(jìn)行貨幣的投放,作為央行釋放基礎(chǔ)貨幣的重要手段,對(duì)基準(zhǔn)利率的沖擊效果較為短暫且直接。雖然第1—2期基準(zhǔn)利率會(huì)受一定沖擊,但是投放效果持續(xù)性不強(qiáng)。從第3期開(kāi)始基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)為上行,已經(jīng)看不到逆回購(gòu)對(duì)基準(zhǔn)利率的效果。
以MLF和逆回購(gòu)操作作為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型后貨幣政策工具的代表變量,采用國(guó)際上較為普遍認(rèn)可的同業(yè)拆借隔夜利率SHIBOR充當(dāng)基準(zhǔn)利率代表,考察我國(guó)央行進(jìn)行政策調(diào)控時(shí)采用不同工具對(duì)基準(zhǔn)利率的影響。通過(guò)向量自回歸(VAR)模型和因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),貨幣政策的調(diào)整,通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,可以對(duì)基準(zhǔn)利率產(chǎn)生即時(shí)影響,且這一影響并非一時(shí)的、線性的,而是有曲折反復(fù)的、伴隨著超調(diào)反應(yīng)的。央行通過(guò)創(chuàng)新型貨幣政策工具釋放流動(dòng)性能夠顯著影響貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。具體來(lái)看,MLF投放的當(dāng)期就可以對(duì)基準(zhǔn)利率SHIBOR產(chǎn)生影響,且影響較大、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。我國(guó)央行公開(kāi)在市場(chǎng)上進(jìn)行貨幣的投放,作為我國(guó)央行釋放基礎(chǔ)貨幣的重要手段,對(duì)基準(zhǔn)利率的沖擊效果較為短暫和直接。雖然初期基準(zhǔn)利率會(huì)受一定的下行沖擊,但是投放效果僅持續(xù)2期。
目前我國(guó)正走在以數(shù)量調(diào)控為主到價(jià)格調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型路上。當(dāng)前受新冠疫情影響,經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩。筆者認(rèn)為,首先刺激政策是必要的,刺激的力度需要控制,應(yīng)當(dāng)考慮到經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的趨勢(shì)性下降,避免刺激過(guò)度導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、滯脹。從貨幣政策來(lái)看,研究結(jié)論顯示降準(zhǔn)及MLF投放能夠?qū)κ袌?chǎng)利率產(chǎn)生持續(xù)且重大的影響,OMO投放的效果較為有限,我國(guó)央行根據(jù)不同政策工具對(duì)市場(chǎng)利率的影響路徑和影響幅度,選擇合適的調(diào)控方式,以達(dá)到預(yù)期調(diào)控目標(biāo)。
需要警惕的是,隨著CPI、PPI同比增速的回落,市場(chǎng)對(duì)“大放水”預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。2020年3月以來(lái),“寬貨幣”程度已經(jīng)進(jìn)入2008年以來(lái)的最高階段。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的敏感程度與2008年完全不同,2008年隔夜利率控制在1%以下,但是并沒(méi)有出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)加杠桿現(xiàn)象,貨幣市場(chǎng)成交量甚至在2008年12月—2009年1月間大幅下行。但在此次貨幣市場(chǎng)超低利率水平下,金融機(jī)構(gòu)加杠桿現(xiàn)象卷土重來(lái),隔夜成交量、貨幣市場(chǎng)總成交量較2019年均值大幅上升50%以上??梢灶A(yù)見(jiàn),如果資金利率繼續(xù)維持超低水平,比2016年更為劇烈的加杠桿、金融空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利幾乎成為必然,因?yàn)橹袊?guó)與歐美日完全不同,并不缺少投資機(jī)會(huì),低于1%的資金利率將成為所有金融機(jī)構(gòu)的“杠桿之源”,各類資產(chǎn)價(jià)格泡沫化難以避免。
因此,在引導(dǎo)貸款市場(chǎng)的利率下行時(shí),要精準(zhǔn)實(shí)策,把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù),特別是幫扶中小微企業(yè)上,解決經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展的短板和瓶頸。