■鄧海清，萬(wàn)祥勇，汪術(shù)勤

一、引言

近年來(lái)我國(guó)央行越來(lái)越重視政策工具的創(chuàng)新和完善，經(jīng)常使用的政策工具不斷擴(kuò)容，包括在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行操作（OMO）、法定的存準(zhǔn)率、再貼現(xiàn)以及再貸款、超額存準(zhǔn)利率、創(chuàng)新型的貨幣政策工具等。其中，創(chuàng)新型政策工具的創(chuàng)設(shè)和使用呈上升趨勢(shì)，并在實(shí)踐中不斷完善細(xì)節(jié)。其原因主要在于，一方面，自2013年開(kāi)始，如圖1所示我國(guó)的外匯占款出現(xiàn)明顯下滑，央行主動(dòng)操作決定了基礎(chǔ)貨幣投放方向。

圖1 外匯占款變化趨勢(shì)

另一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡，雖然總量充裕，但結(jié)構(gòu)性短缺的問(wèn)題還沒(méi)有解決。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“新常態(tài)”的特征以后，結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，創(chuàng)新型的政策工具能更加精準(zhǔn)調(diào)控。這些工具如表1所示。

表1 創(chuàng)新型的貨幣政策工具基本介紹

續(xù)表1

如圖2所示，2014年以來(lái)創(chuàng)新型貨幣工具被頻繁使用，特別是2017—2018年間，MLF和PSL已成為央行新的日常性調(diào)節(jié)流動(dòng)性的手段。貨幣政策工具的創(chuàng)新必然是對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，其中基準(zhǔn)利率是市場(chǎng)上各種金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)和“參照系”，我國(guó)央行從工具箱里選用適宜的政策工具作用于基準(zhǔn)利率，以之影響各種金融資產(chǎn)的價(jià)格和金融市場(chǎng)的走勢(shì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)、信貸、投資的調(diào)節(jié)，達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)。從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，目前中國(guó)還沒(méi)有形成市場(chǎng)普遍認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，但一年期銀行定期存款利率對(duì)民眾而言、隔夜拆借利率對(duì)于銀行而言具有較大的定價(jià)參考意義。

圖2 2014年后創(chuàng)新型貨幣工具余額大幅上升

二、變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

以MLF和逆回購(gòu)操作RR作為創(chuàng)新型貨幣政策工具的代表變量。主要基于如下原因：MLF這一政策工具是近年來(lái)央行向市場(chǎng)上釋放中期限的基礎(chǔ)貨幣時(shí)的重要選擇。由于外匯占款不像2013年以前那樣快速增長(zhǎng)，我國(guó)央行開(kāi)始選擇利用MLF等工具履行投放基礎(chǔ)貨幣的功能。由于MLF期限較長(zhǎng)，MLF利率可以對(duì)市場(chǎng)的中期利率產(chǎn)生一定影響。尤其是在LPR和MLF利率掛鉤之后，通過(guò)調(diào)節(jié)MLF利率，可以有效引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率下行，降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)?；陬~度和操作頻率的考量，故選擇MLF作為我國(guó)央行創(chuàng)新型的政策工具的考察變量。此外，近年來(lái)在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的逆回購(gòu)操作是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣收放的重要手段。因此，將逆回購(gòu)操作（RR）也加入變量?；鶞?zhǔn)利率方面，采用了國(guó)際上通行的同業(yè)拆借隔夜利率SHIBOR作為基準(zhǔn)利率代表，考察貨幣政策轉(zhuǎn)型對(duì)其的影響。

選取了2015年11月到2019年11月的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的計(jì)量軟件為Eviews8。自變量和因變量的含義如下：

MLF：中期借貸便利的月度投放量。采用MLF的月度投放量代表創(chuàng)新貨幣政策工具，并取其對(duì)數(shù)值LNMLF。

RR：我國(guó)央行在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的貨幣投放。近年來(lái)，在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的逆回購(gòu)操作是央行實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣收放的重要手段，取其對(duì)數(shù)值LNRR。

DD：存款準(zhǔn)備金比率。法定存準(zhǔn)率的調(diào)整會(huì)對(duì)市場(chǎng)上面的流動(dòng)性造成巨大的沖擊，且中國(guó)當(dāng)前的國(guó)情是大型金融機(jī)構(gòu)在金融體系中占主導(dǎo)，故將大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率納入實(shí)證模型。

CPI：以CPI同比衡量商業(yè)銀行面臨的通貨膨脹壓力。通貨膨脹越高，則無(wú)論是基準(zhǔn)利率還是債市的收益率，其中的通脹溢價(jià)越高。

SHIBOR：貨幣市場(chǎng)短期利率水平對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作最為敏感，也是市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步調(diào)整的基礎(chǔ)，因此選用隔夜SHIBOR利率代表利率水平，并取其月度平均值。

數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 自變量和因變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理：對(duì)MLF月度投放量和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)?fù)斗帕康淖兞窟M(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。當(dāng)本月MLF和逆回購(gòu)操作為0時(shí)，參照一般做法，令其為1再進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。使用向量自回歸（VAR）模型分析央行貨幣政策工具對(duì)基準(zhǔn)利率的影響方向和路徑。

三、實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)對(duì)MLF、RR、DD、CPI同比、SHIBOR這5個(gè)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

除變量LNRR和DD外，其他變量原序列的ADF值相對(duì)于臨界值而言都要大，意味著SHIBOR、LNMLF、CPI的原序列存在非平穩(wěn)的情況，故對(duì)SHIBOR、LNMLF、CPI這三個(gè)變量進(jìn)行一階差分處理，差分后對(duì)△SHIBOR、△LNMLF、△CPI再進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)變成平穩(wěn)序列。

2.滯后階數(shù)的選擇

在構(gòu)建VAR模型之前需要對(duì)滯后階數(shù)做出抉擇。根據(jù)可以使得AIC以及SC達(dá)到最小的取值這一較為常用的準(zhǔn)則進(jìn)行階數(shù)的選定。驗(yàn)證結(jié)果如表4所示，可以看出該VAR模型設(shè)置滯后階數(shù)為2階最為得當(dāng)。

表4 滯后階數(shù)的選擇

3.格蘭杰因果分析

經(jīng)過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在10%的置信區(qū)間，△CPI為△SHIBOR的格蘭杰原因，在控制了△SHIBOR的條件下，△CPI的變化對(duì)△SHIBOR也具有輔助性預(yù)測(cè)作用。也就是說(shuō)，當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)通脹高企時(shí)，央行為了控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，傾向于采取偏緊的貨幣政策，通過(guò)一定的政策工具引導(dǎo)基準(zhǔn)利率升高，收緊流動(dòng)性，導(dǎo)致同業(yè)拆借市場(chǎng)上也相應(yīng)地出現(xiàn)了利率升高的情形，反之亦然。

4.脈沖響應(yīng)分析

在格蘭杰因果分析基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，對(duì)基準(zhǔn)利率的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果如圖3所示。

圖3 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

從圖3左上圖基準(zhǔn)利率對(duì)通貨膨脹的脈沖反應(yīng)分析來(lái)看，存在一定的滯后性，在通脹初期基準(zhǔn)利率對(duì)通脹的反應(yīng)不明顯，到了第2—4期通脹的情況仍在繼續(xù)發(fā)生，基準(zhǔn)利率更加走低，反過(guò)來(lái)加劇了通脹的持續(xù)。到了第5—6期基準(zhǔn)利率對(duì)CPI指數(shù)表現(xiàn)出正向反應(yīng)，主要是通過(guò)兩條途徑傳導(dǎo)：第一，當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)通脹高企時(shí)，我國(guó)央行為了控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，傾向于采取偏緊的貨幣政策，通過(guò)一定的政策工具引導(dǎo)基準(zhǔn)利率升高，收緊流動(dòng)性，結(jié)果在第5—6期同業(yè)拆借市場(chǎng)上可觀察到利率出現(xiàn)了相應(yīng)的升高，反之亦然。第二，由于人們預(yù)期未來(lái)的通脹高企，那么為了彌補(bǔ)通脹上升帶來(lái)的損失，人們對(duì)短期利率未來(lái)的預(yù)期增高，推高基準(zhǔn)利率。再繼續(xù)觀察更遠(yuǎn)的期限，通脹對(duì)基準(zhǔn)利率的影響比較微弱，可以忽略不計(jì)?？傊?，基準(zhǔn)利率對(duì)通脹的反應(yīng)，經(jīng)歷了一個(gè)央行看到通脹發(fā)生到采取貨幣政策的滯后時(shí)間窗口。

從圖3右上圖可以看出，基準(zhǔn)利率對(duì)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的反應(yīng)總體來(lái)說(shuō)較大，甚至大于MLF投放對(duì)基準(zhǔn)利率的沖擊。存款準(zhǔn)備金率被上調(diào)意味著銀行更多的流動(dòng)性被“鎖住”，且鎖住的規(guī)模往往很大，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)上流動(dòng)性趨緊，銀行進(jìn)行同業(yè)拆借時(shí)需要支付的利率上升。反之，我國(guó)央行降低存款準(zhǔn)備金率意味著釋放流動(dòng)性，會(huì)導(dǎo)致利率水平走低。因此，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)同業(yè)拆借利率的影響立竿見(jiàn)影，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，直到中期、末期也都對(duì)基準(zhǔn)利率產(chǎn)生了重大影響。但結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這一過(guò)程存在曲折反復(fù)——降準(zhǔn)后，基準(zhǔn)利率先是下行（直接的正向影響），接著由于下行過(guò)度（超調(diào)），在第2—3期重新轉(zhuǎn)向上升，到第4期又再次下行。

從圖3左下圖可以看出，在當(dāng)期給予△LNMLF一個(gè)正面沖擊后，基準(zhǔn)利率SHIBOR即刻產(chǎn)生負(fù)向的反應(yīng)，可以得出增加MLF的投放當(dāng)期就可以對(duì)基準(zhǔn)利率SHIBOR產(chǎn)生很大影響的結(jié)論。而且由于初期沖擊造成隔夜拆借利率下降過(guò)大，產(chǎn)生了超調(diào)效應(yīng)。市場(chǎng)在這之后有所調(diào)整回復(fù)，因此MLF的投放造成的影響在第4期轉(zhuǎn)為正向，突破零點(diǎn)。但是MLF投放所帶來(lái)效應(yīng)并未結(jié)束，還在繼續(xù)發(fā)酵，在第5期基準(zhǔn)利率迅速下滑，第6期重新回歸負(fù)向。在第6期之后，影響作用減弱，基準(zhǔn)利率再次回歸均值。

從圖3右下圖可以看出，央行公開(kāi)在市場(chǎng)上進(jìn)行貨幣的投放，作為央行釋放基礎(chǔ)貨幣的重要手段，對(duì)基準(zhǔn)利率的沖擊效果較為短暫且直接。雖然第1—2期基準(zhǔn)利率會(huì)受一定沖擊，但是投放效果持續(xù)性不強(qiáng)。從第3期開(kāi)始基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)為上行，已經(jīng)看不到逆回購(gòu)對(duì)基準(zhǔn)利率的效果。

四、研究結(jié)論和建議

以MLF和逆回購(gòu)操作作為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型后貨幣政策工具的代表變量，采用國(guó)際上較為普遍認(rèn)可的同業(yè)拆借隔夜利率SHIBOR充當(dāng)基準(zhǔn)利率代表，考察我國(guó)央行進(jìn)行政策調(diào)控時(shí)采用不同工具對(duì)基準(zhǔn)利率的影響。通過(guò)向量自回歸（VAR）模型和因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調(diào)整，通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，可以對(duì)基準(zhǔn)利率產(chǎn)生即時(shí)影響，且這一影響并非一時(shí)的、線(xiàn)性的，而是有曲折反復(fù)的、伴隨著超調(diào)反應(yīng)的。央行通過(guò)創(chuàng)新型貨幣政策工具釋放流動(dòng)性能夠顯著影響貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。具體來(lái)看，MLF投放的當(dāng)期就可以對(duì)基準(zhǔn)利率SHIBOR產(chǎn)生影響，且影響較大、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。我國(guó)央行公開(kāi)在市場(chǎng)上進(jìn)行貨幣的投放，作為我國(guó)央行釋放基礎(chǔ)貨幣的重要手段，對(duì)基準(zhǔn)利率的沖擊效果較為短暫和直接。雖然初期基準(zhǔn)利率會(huì)受一定的下行沖擊，但是投放效果僅持續(xù)2期。

目前我國(guó)正走在以數(shù)量調(diào)控為主到價(jià)格調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型路上。當(dāng)前受新冠疫情影響，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩。筆者認(rèn)為，首先刺激政策是必要的，刺激的力度需要控制，應(yīng)當(dāng)考慮到經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的趨勢(shì)性下降，避免刺激過(guò)度導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、滯脹。從貨幣政策來(lái)看，研究結(jié)論顯示降準(zhǔn)及MLF投放能夠?qū)κ袌?chǎng)利率產(chǎn)生持續(xù)且重大的影響，OMO投放的效果較為有限，我國(guó)央行根據(jù)不同政策工具對(duì)市場(chǎng)利率的影響路徑和影響幅度，選擇合適的調(diào)控方式，以達(dá)到預(yù)期調(diào)控目標(biāo)。

需要警惕的是，隨著CPI、PPI同比增速的回落，市場(chǎng)對(duì)“大放水”預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。2020年3月以來(lái)，“寬貨幣”程度已經(jīng)進(jìn)入2008年以來(lái)的最高階段。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的敏感程度與2008年完全不同，2008年隔夜利率控制在1%以下，但是并沒(méi)有出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)加杠桿現(xiàn)象，貨幣市場(chǎng)成交量甚至在2008年12月—2009年1月間大幅下行。但在此次貨幣市場(chǎng)超低利率水平下，金融機(jī)構(gòu)加杠桿現(xiàn)象卷土重來(lái)，隔夜成交量、貨幣市場(chǎng)總成交量較2019年均值大幅上升50%以上?？梢灶A(yù)見(jiàn)，如果資金利率繼續(xù)維持超低水平，比2016年更為劇烈的加杠桿、金融空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利幾乎成為必然，因?yàn)橹袊?guó)與歐美日完全不同，并不缺少投資機(jī)會(huì)，低于1%的資金利率將成為所有金融機(jī)構(gòu)的“杠桿之源”，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化難以避免。

因此，在引導(dǎo)貸款市場(chǎng)的利率下行時(shí)，要精準(zhǔn)實(shí)策，把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，特別是幫扶中小微企業(yè)上，解決經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展的短板和瓶頸。