創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲?。?/h1>
2020-09-07 08:11:50周麗媛
金融與經(jīng)濟 2020年8期
■周麗媛，吳 樂，崔 銳
一、問題的提出
商業(yè)信用作為一種不可或缺的信用形式，已成為公司重要的交易手段和短期融資方式。關(guān)于商業(yè)信用的成因，存在“交易動機”與“融資動機”的非對稱性解釋。作為一個完整的鏈條，商業(yè)信用的存在是供給與需求共同作用下的一種均衡（Ge&Qiu，2007）。而現(xiàn)有研究大多基于單一非對稱視角對商業(yè)信用的存在進行探討，缺乏供需雙方的經(jīng)驗證據(jù)。為此，在商業(yè)信用供需雙方的統(tǒng)一框架下探析何種特質(zhì)的企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用具有理論意義。鑒于我國經(jīng)濟發(fā)展方式由要素驅(qū)動轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動的大背景，筆者從創(chuàng)新能力的視角為企業(yè)商業(yè)信用的獲取提供可能的解釋，即以2003—2017年中國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的關(guān)系進行實證檢驗，并使用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估計的超額商業(yè)信用進行經(jīng)驗論證。
（一）創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)信用獲取：促進還是抑制
作為一種信用資產(chǎn)，我國企業(yè)商業(yè)信用的使用程度主要取決于上游企業(yè)的提供意愿，而上游企業(yè)的供給意愿往往是對下游企業(yè)風(fēng)險和收益的權(quán)衡。因此，筆者從商業(yè)信用供需雙方、創(chuàng)新風(fēng)險和收益的對稱視角分析創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲取。
一方面，創(chuàng)新可以建立或維系企業(yè)的競爭優(yōu)勢，提高其商業(yè)信用獲取水平。首先，從企業(yè)自身角度看，創(chuàng)新可以改善企業(yè)績效、提升公司價值、建立或維系長期競爭優(yōu)勢，確立行業(yè)地位（Liao&Rice，2010），企業(yè)創(chuàng)新能力越強，未來償還債務(wù)的能力越強，違約風(fēng)險更低。而且創(chuàng)新能力越強的企業(yè)往往擁有較多的專利等無形資產(chǎn)，可以提高企業(yè)的清算價值，從而強化了對商業(yè)信用供給者資金安全的最終保障。其次，對供應(yīng)商企業(yè)來說，客戶企業(yè)創(chuàng)新能力的提升引致其對原材料需求的變化，會通過倒逼機制對供應(yīng)商產(chǎn)生積極影響（Manso，2011）。并且具有創(chuàng)新能力的企業(yè)往往市場價值更高，盈利能力更強，供應(yīng)商對創(chuàng)新型客戶的前期“投資”越大，未來從客戶價值增值中獲益越明顯。Shingo et al.（2015）從客戶銷售增長及股票回報層面對這一邏輯進行了驗證。最后，基于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，客戶創(chuàng)新能力越強，供應(yīng)商受益于沿供應(yīng)鏈的知識外溢和反饋越大（田軒，2018）。因此，供應(yīng)商企業(yè)更易將商業(yè)信用配置給創(chuàng)新能力更高的企業(yè)，以便與其建立良好的關(guān)系，而商業(yè)信用便成了企業(yè)進行關(guān)系投資所付出的成本。
另一方面，創(chuàng)新能力強化了企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險水平，制約其商業(yè)信用的獲取。于商業(yè)信用供給方而言，提供商業(yè)信用相當(dāng)于將公司自身的流動性讓渡給客戶，不僅會產(chǎn)生客戶占用自身營運資金的機會成本（吳昊旻，等，2017），而且會隨客戶違約而帶來財務(wù)風(fēng)險（Hertzel et al.，2008）。而創(chuàng)新能力越強的企業(yè)，創(chuàng)新活動開展得越密集，但創(chuàng)新活動本身具有高風(fēng)險與高不確定性特征，不僅需要企業(yè)持續(xù)投入可觀的生產(chǎn)資源，也會導(dǎo)致大量的人力資本沉淀，且創(chuàng)新失敗、市場排斥、競爭對手剽竊與模仿等事件發(fā)生的概率極高。這些會加劇企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性與現(xiàn)金流波動性，強化企業(yè)所面臨的異質(zhì)性風(fēng)險，導(dǎo)致極易產(chǎn)生商業(yè)信用的違約行為，而且會影響供應(yīng)鏈關(guān)系的穩(wěn)定，弱化企業(yè)商業(yè)信用獲取水平。不可否認(rèn)的是，創(chuàng)新能力越強的企業(yè)盈利能力越強、市場價值越高、違約風(fēng)險越小，并且專利等無形資產(chǎn)的存在可在一定程度上保障商業(yè)信用供給方的資金安全。因此，從風(fēng)險的角度看，創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲取具有不確定性。綜上，提出以下競爭性假設(shè)：
H1a：在其他條件不變的情境下，企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用水平越高。
H1b：在其他條件不變的情境下，企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用水平越低。
（二）創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)信用獲取：異質(zhì)性分析
在企業(yè)間的商業(yè)信用往來中，中小企業(yè)往往是凈商業(yè)信用的扮演者。從創(chuàng)新能力影響企業(yè)商業(yè)信用獲取的視角看，大型企業(yè)市場份額占有率較大、市場地位較高，創(chuàng)新活動的不確定性風(fēng)險更小，且由于資產(chǎn)規(guī)模及債務(wù)擔(dān)保能力優(yōu)勢，化解創(chuàng)新異質(zhì)性風(fēng)險的能力較強。因此，作為理性經(jīng)濟人，商業(yè)信用的供給方會選擇收益更大、風(fēng)險更小的大型企業(yè)進行商業(yè)信用供給，實現(xiàn)客戶關(guān)系維系等經(jīng)營性動機。而中小企業(yè)創(chuàng)新的不確定性風(fēng)險大，帶來的直接和溢出效應(yīng)相對有限，且商業(yè)信用違約的可能性較大，因此其商業(yè)信用的相對可得性較低。據(jù)此，提出假設(shè)2：
H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用的正向（負(fù)向）關(guān)系在大型（中小）企業(yè)中更為顯著。
市場競爭水平是影響商業(yè)信用的重要因素。市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新能力之于商業(yè)信用獲取的影響主要體現(xiàn)在以下兩方面：其一，當(dāng)市場競爭水平較高時，創(chuàng)新能力成為企業(yè)在激烈競爭條件下存活的必然選擇，其對供應(yīng)商企業(yè)及市場的吸引力相對下降。此外，激烈的行業(yè)競爭環(huán)境下，市場和產(chǎn)品的高速變化使得企業(yè)極難脫穎而出并取得競爭優(yōu)勢（吳育輝，等，2017）。因此，市場競爭水平放大了企業(yè)創(chuàng)新活動的頻率與風(fēng)險，弱化了創(chuàng)新收益，從而負(fù)向影響其商業(yè)信用獲取。其二，根據(jù)商業(yè)信用的“競爭論”（Van Horen，2005），市場競爭水平影響企業(yè)間商業(yè)信用流轉(zhuǎn)。在供應(yīng)商企業(yè)市場競爭水平恒定的條件下，客戶企業(yè)所在的行業(yè)市場競爭越激烈，供應(yīng)商企業(yè)挑選客戶的選擇權(quán)越大，轉(zhuǎn)換客戶的交易成本越低，使得客戶企業(yè)在供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中處于相對劣勢地位，供應(yīng)商企業(yè)提供超額商業(yè)信用的意愿降低，表現(xiàn)為處于競爭性行業(yè)的客戶獲取的商業(yè)信用更少。據(jù)此，提出假設(shè)3：
H3：在其他條件不變的情況下，市場競爭水平弱化了企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用的正向（負(fù)向）關(guān)系。
二、研究設(shè)計
（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源
選取2003—2017年中國A股上市公司為研究樣本，并剔除了金融類公司、ST公司、當(dāng)年IPO公司及主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，剔除了企業(yè)專利數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到2241家公司的13121個公司年度非平衡面板觀測值。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量按雙側(cè)1%分位數(shù)進行了Winsorize縮尾處理。主要數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。
（二）回歸模型與變量定義
參考Ge&Qiu（2007）、Love等（2007）、陸正飛和楊德明（2011）等學(xué)者的做法，設(shè)定企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的固定效應(yīng)模型如下：
其中，下標(biāo)t表示年度，i表示企業(yè)。被解釋變量TCi，t為企業(yè)所獲得的商業(yè)信用，表示為應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)的和除以總資產(chǎn)；解釋變量Creativei，t-1為t-1期企業(yè)的創(chuàng)新能力，借鑒已有研究（黎文靖和鄭曼妮，2016），使用產(chǎn)出法（專利數(shù)量）衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。具體而言，從數(shù)量和質(zhì)量兩個方面衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。一是將專利申請數(shù)量加1取自然對數(shù)，得到企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量能力的指標(biāo)InPat；二是將技術(shù)含量最高的發(fā)明專利申請數(shù)量加1之后取自然對數(shù)，得到企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量能力的指標(biāo)InInn。并且采用專利（發(fā)明專利）授予數(shù)量進行穩(wěn)健性檢驗。
此外，參考Ge&Qiu（2007）、Love等（2007）等研究，分別控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡（Age）、抵押能力（Mortgage）、現(xiàn)金流（Cfo）、盈利能力（Roe）、公司價值（Tobinq）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、第一大股東持股（First）及銀行信用（Bank）等可能對企業(yè)商業(yè)信用獲取的影響。由于企業(yè)當(dāng)期商業(yè)信用的獲取往往受上期財務(wù)特征的影響，故將控制變量滯后一期。模型中還加入了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)來控制隨時間變化的因素影響。為了控制潛在的異方差和序列相關(guān)性問題，對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都使用異方差調(diào)整和在公司層面上進行聚類處理。上述變量詳細(xì)定義參見表1。
三、實證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計
表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。其中，由Panel B企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取差異性檢驗的結(jié)果顯示，無論是以企業(yè)創(chuàng)新能力的數(shù)量指標(biāo)（InPat）還是質(zhì)量指標(biāo)（InInn）劃分，在創(chuàng)新能力較高的組別中，企業(yè)均獲得了更高水平的商業(yè)信用，且存在系統(tǒng)性差異。
表2 描述性統(tǒng)計Panel A變量描述
Panel B差異性檢驗
（二）企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取基本回歸
表3給出了企業(yè)創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取影響的基本回歸結(jié)果，后兩列在前兩列的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)層面的特征變量。由表3可見，無論是以專利數(shù)量（Inpat）還是質(zhì)量（Inlnn）衡量的企業(yè)創(chuàng)新能力，其與商業(yè)信用的回歸結(jié)果均為正，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明，在控制其他因素影響下，企業(yè)創(chuàng)新能力與其所獲得的商業(yè)信用水平正相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用越多，這與假設(shè)H1a一致，說明創(chuàng)新主要發(fā)揮了強化企業(yè)競爭優(yōu)勢的作用。企業(yè)因為創(chuàng)新所提升的競爭優(yōu)勢、市場份額占有率、議價能力等足以抵消因創(chuàng)新發(fā)生的風(fēng)險。此外，從控制變量看，規(guī)模越大，成立年限越長，抵押能力越強，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用。
表3 基本回歸：企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取
（三）穩(wěn)健性檢驗
為保證基本結(jié)果的穩(wěn)健性，做了如下檢驗：第一，借鑒張勇（2013）等學(xué)者的做法，用商業(yè)信用的年度增量測度其水平變化，結(jié)果見表4列（1）和（2），基本結(jié)果不變。第二，借鑒孟慶璽等（2018）的做法，使用企業(yè)專利（發(fā)明專利）授予量作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)，結(jié)果見列（3）和（4），企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取仍顯著為正。第三，考慮到企業(yè)商業(yè)信用獲得的越多，企業(yè)創(chuàng)新水平可能越高這一潛在的反向因果問題。為此，選取滯后兩期的企業(yè)專利（發(fā)明）申請作為企業(yè)創(chuàng)新能力的工具變量，以此緩解可能存在的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果見列（5）和（6），企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的系數(shù)仍顯著為正，與基本結(jié)果一致。第四，考慮到技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)分布特征和現(xiàn)實意義，僅保留技術(shù)創(chuàng)新比較普遍的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)兩個行業(yè)大類進行檢驗，結(jié)果見列（7）和（8），企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取的正向關(guān)系依舊穩(wěn)健。
表4 穩(wěn)健性檢驗
四、進一步檢驗
（一）企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。寒愘|(zhì)性分析
1.規(guī)模異質(zhì)性
規(guī)模是企業(yè)稟賦特征的重要表現(xiàn)形式。相對于大規(guī)模企業(yè)而言，中小規(guī)模企業(yè)往往成立時間較短，經(jīng)營性風(fēng)險、不確定性風(fēng)險與創(chuàng)新的異質(zhì)性風(fēng)險較高，因此由企業(yè)創(chuàng)新能力帶來的競爭優(yōu)勢顯著弱于大型企業(yè)，作為具有信息優(yōu)勢的供應(yīng)商，其更樂意向大規(guī)模企業(yè)提供商業(yè)信用。表5是企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取在規(guī)模異質(zhì)性下的檢驗結(jié)果。列（1）—（4）為企業(yè)規(guī)模中值分組檢驗的結(jié)果?？梢姛o論解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新能力的數(shù)量指標(biāo)（Inpat）還是質(zhì)量指標(biāo)（Inlnn），企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的回歸系數(shù)均在大規(guī)模樣本企業(yè)組中更大，且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組存在系統(tǒng)性差異。列（5）—（6）為創(chuàng)新能力與企業(yè)規(guī)模做交乘項的回歸結(jié)果，可見交乘項的系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模強化了創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的正向關(guān)系，即企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的積極效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中更為顯著，驗證了假設(shè)H2。
2.行業(yè)競爭水平異質(zhì)性
表6為企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取在行業(yè)競爭水平異質(zhì)性下的檢驗結(jié)果。列（1）—（4）為行業(yè)競爭HHI中值的分組結(jié)果，可見企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取的正向作用在行業(yè)競爭較低的樣本企業(yè)組別中更為顯著，且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組存在系統(tǒng)性差異。由列（5）—（6）可知，企業(yè)創(chuàng)新與行業(yè)競爭交乘項的系數(shù)均為正，且至少在10%的顯著性水平下顯著，這表明企業(yè)所在行業(yè)競爭水平越低，創(chuàng)新能力之于商業(yè)信用獲取的正向作用越明顯，驗證了假設(shè)H3。
（二）企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。撼~商業(yè)信用的經(jīng)驗證據(jù)
所謂超額商業(yè)信用，是供應(yīng)商主動為上市公司提供的一種信用資產(chǎn)。陸正飛和楊德明（2011）通過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)將企業(yè)實際獲得商業(yè)信用超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)性下本應(yīng)獲得的部分認(rèn)定為超額商業(yè)信用，并檢驗發(fā)現(xiàn)由于供應(yīng)商企業(yè)具有信息優(yōu)勢，能夠清楚了解客戶企業(yè)的經(jīng)營狀況和信用水平，愿意為優(yōu)質(zhì)客戶提供超額商業(yè)信用。此外，Shingo et al.（2015）也發(fā)現(xiàn)具有信息優(yōu)勢的供應(yīng)商更樂意挖掘潛在的優(yōu)質(zhì)客戶，為其提供更高水平的商業(yè)信用。為此，借鑒陸正飛和楊德明（2011）的做法估計企業(yè)超額商業(yè)信用水平，檢驗企業(yè)創(chuàng)新能力之于超額商業(yè)信用的影響，并觀測企業(yè)規(guī)模與行業(yè)競爭水平的異質(zhì)性。具體測度方法如下：
表6 企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。盒袠I(yè)競爭水平異質(zhì)性
1.估算企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：
借鑒陸正飛和楊德明（2011）的做法，估算企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：
其中，Size為公司規(guī)模、Growth為成長能力、Roe為盈利能力、Mortgage為抵押能力、Risk為經(jīng)營風(fēng)險、Ndts為非負(fù)債稅避、Unique為產(chǎn)品獨特性、Liquidity為資產(chǎn)流動性、Dividend為現(xiàn)金股利、Fdit為現(xiàn)金需求、State為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、MB為市值賬面比。此外，控制了行業(yè)變量。
2.計算最優(yōu)負(fù)債：
ODEBTi，t=Asseti，t×OCSi，t，其中 Asset為企業(yè) i第 t期的總資產(chǎn)。
計算公司需要的商業(yè)信用：
其中，QDEBTi，t為剔除商業(yè)信用后其他負(fù)債類科目的行業(yè)中位數(shù)。
表7 企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。撼~商業(yè)信用的經(jīng)驗證據(jù)
3.計算超額商業(yè)信用
借鑒陸正飛和楊德明（2011）等學(xué)者的做法，采用以下兩種方式計算超額商業(yè)信用：
CTC1i，t=TCi，t-DTCi，t（4）
若企業(yè)超額商業(yè)信用為正（即CTC1i，t＞0），則令CTC2i，t=CTC1i，t，否則為 0。
表7為企業(yè)創(chuàng)新能力與超額商業(yè)信用獲取的相關(guān)回歸結(jié)果。由列（1）—（2）可見，企業(yè)創(chuàng)新能力Inpat（Inlnn）與超額商業(yè)信用CTC1（CTC2）的回歸系數(shù)均為正，且在1%的統(tǒng)計性水平上顯著。這表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強，供應(yīng)商企業(yè)主動提供的超額商業(yè)信用水平越高。列（3）—（6）分別為規(guī)模異質(zhì)性與行業(yè)競爭水平異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新之于超額商業(yè)信用獲取的調(diào)節(jié)效應(yīng)，交乘項的系數(shù)均顯著為正，表明相對而言，創(chuàng)新能力對超額商業(yè)信用獲取的正向作用在大規(guī)模企業(yè)及行業(yè)競爭水平較低的企業(yè)中更為顯著。
五、結(jié)論
利用2003—2017年中國上市公司數(shù)據(jù)，從商業(yè)信用的供需雙方視角分析企業(yè)創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用越多。第二，創(chuàng)新能力提升了企業(yè)競爭優(yōu)勢，從而提高了商業(yè)信用獲得的水平。第三，企業(yè)規(guī)模越大、所在行業(yè)競爭水平越低，企業(yè)話語權(quán)越重、議價能力越強，創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取的正向作用越明顯。第四，創(chuàng)新能力對企業(yè)超額商業(yè)信用這一信用資產(chǎn)的獲取也具有積極作用，且企業(yè)議價能力越強，正向效應(yīng)越顯著。
基于以上結(jié)論，提出如下建議：一是在創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略指引下，企業(yè)應(yīng)加強創(chuàng)新投入，提升創(chuàng)新水平，為自身發(fā)展謀求長期競爭優(yōu)勢。二是企業(yè)稟賦特征與市場環(huán)境對企業(yè)成長具有重要影響，因此要不斷推進市場化建設(shè)和服務(wù)體制建設(shè)，為企業(yè)成長與良性發(fā)展提供土壤，更充分地發(fā)揮創(chuàng)新對企業(yè)及全社會的積極效用。
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■周麗媛，吳 樂，崔 銳
一、問題的提出
商業(yè)信用作為一種不可或缺的信用形式，已成為公司重要的交易手段和短期融資方式。關(guān)于商業(yè)信用的成因，存在“交易動機”與“融資動機”的非對稱性解釋。作為一個完整的鏈條，商業(yè)信用的存在是供給與需求共同作用下的一種均衡（Ge&Qiu，2007）。而現(xiàn)有研究大多基于單一非對稱視角對商業(yè)信用的存在進行探討，缺乏供需雙方的經(jīng)驗證據(jù)。為此，在商業(yè)信用供需雙方的統(tǒng)一框架下探析何種特質(zhì)的企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用具有理論意義。鑒于我國經(jīng)濟發(fā)展方式由要素驅(qū)動轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動的大背景，筆者從創(chuàng)新能力的視角為企業(yè)商業(yè)信用的獲取提供可能的解釋，即以2003—2017年中國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的關(guān)系進行實證檢驗，并使用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估計的超額商業(yè)信用進行經(jīng)驗論證。
（一）創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)信用獲取：促進還是抑制
作為一種信用資產(chǎn)，我國企業(yè)商業(yè)信用的使用程度主要取決于上游企業(yè)的提供意愿，而上游企業(yè)的供給意愿往往是對下游企業(yè)風(fēng)險和收益的權(quán)衡。因此，筆者從商業(yè)信用供需雙方、創(chuàng)新風(fēng)險和收益的對稱視角分析創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲取。
一方面，創(chuàng)新可以建立或維系企業(yè)的競爭優(yōu)勢，提高其商業(yè)信用獲取水平。首先，從企業(yè)自身角度看，創(chuàng)新可以改善企業(yè)績效、提升公司價值、建立或維系長期競爭優(yōu)勢，確立行業(yè)地位（Liao&Rice，2010），企業(yè)創(chuàng)新能力越強，未來償還債務(wù)的能力越強，違約風(fēng)險更低。而且創(chuàng)新能力越強的企業(yè)往往擁有較多的專利等無形資產(chǎn)，可以提高企業(yè)的清算價值，從而強化了對商業(yè)信用供給者資金安全的最終保障。其次，對供應(yīng)商企業(yè)來說，客戶企業(yè)創(chuàng)新能力的提升引致其對原材料需求的變化，會通過倒逼機制對供應(yīng)商產(chǎn)生積極影響（Manso，2011）。并且具有創(chuàng)新能力的企業(yè)往往市場價值更高，盈利能力更強，供應(yīng)商對創(chuàng)新型客戶的前期“投資”越大，未來從客戶價值增值中獲益越明顯。Shingo et al.（2015）從客戶銷售增長及股票回報層面對這一邏輯進行了驗證。最后，基于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，客戶創(chuàng)新能力越強，供應(yīng)商受益于沿供應(yīng)鏈的知識外溢和反饋越大（田軒，2018）。因此，供應(yīng)商企業(yè)更易將商業(yè)信用配置給創(chuàng)新能力更高的企業(yè)，以便與其建立良好的關(guān)系，而商業(yè)信用便成了企業(yè)進行關(guān)系投資所付出的成本。
另一方面，創(chuàng)新能力強化了企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險水平，制約其商業(yè)信用的獲取。于商業(yè)信用供給方而言，提供商業(yè)信用相當(dāng)于將公司自身的流動性讓渡給客戶，不僅會產(chǎn)生客戶占用自身營運資金的機會成本（吳昊旻，等，2017），而且會隨客戶違約而帶來財務(wù)風(fēng)險（Hertzel et al.，2008）。而創(chuàng)新能力越強的企業(yè)，創(chuàng)新活動開展得越密集，但創(chuàng)新活動本身具有高風(fēng)險與高不確定性特征，不僅需要企業(yè)持續(xù)投入可觀的生產(chǎn)資源，也會導(dǎo)致大量的人力資本沉淀，且創(chuàng)新失敗、市場排斥、競爭對手剽竊與模仿等事件發(fā)生的概率極高。這些會加劇企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性與現(xiàn)金流波動性，強化企業(yè)所面臨的異質(zhì)性風(fēng)險，導(dǎo)致極易產(chǎn)生商業(yè)信用的違約行為，而且會影響供應(yīng)鏈關(guān)系的穩(wěn)定，弱化企業(yè)商業(yè)信用獲取水平。不可否認(rèn)的是，創(chuàng)新能力越強的企業(yè)盈利能力越強、市場價值越高、違約風(fēng)險越小，并且專利等無形資產(chǎn)的存在可在一定程度上保障商業(yè)信用供給方的資金安全。因此，從風(fēng)險的角度看，創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲取具有不確定性。綜上，提出以下競爭性假設(shè)：
H1a：在其他條件不變的情境下，企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用水平越高。
H1b：在其他條件不變的情境下，企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用水平越低。
（二）創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)信用獲取：異質(zhì)性分析
在企業(yè)間的商業(yè)信用往來中，中小企業(yè)往往是凈商業(yè)信用的扮演者。從創(chuàng)新能力影響企業(yè)商業(yè)信用獲取的視角看，大型企業(yè)市場份額占有率較大、市場地位較高，創(chuàng)新活動的不確定性風(fēng)險更小，且由于資產(chǎn)規(guī)模及債務(wù)擔(dān)保能力優(yōu)勢，化解創(chuàng)新異質(zhì)性風(fēng)險的能力較強。因此，作為理性經(jīng)濟人，商業(yè)信用的供給方會選擇收益更大、風(fēng)險更小的大型企業(yè)進行商業(yè)信用供給，實現(xiàn)客戶關(guān)系維系等經(jīng)營性動機。而中小企業(yè)創(chuàng)新的不確定性風(fēng)險大，帶來的直接和溢出效應(yīng)相對有限，且商業(yè)信用違約的可能性較大，因此其商業(yè)信用的相對可得性較低。據(jù)此，提出假設(shè)2：
H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用的正向（負(fù)向）關(guān)系在大型（中小）企業(yè)中更為顯著。
市場競爭水平是影響商業(yè)信用的重要因素。市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新能力之于商業(yè)信用獲取的影響主要體現(xiàn)在以下兩方面：其一，當(dāng)市場競爭水平較高時，創(chuàng)新能力成為企業(yè)在激烈競爭條件下存活的必然選擇，其對供應(yīng)商企業(yè)及市場的吸引力相對下降。此外，激烈的行業(yè)競爭環(huán)境下，市場和產(chǎn)品的高速變化使得企業(yè)極難脫穎而出并取得競爭優(yōu)勢（吳育輝，等，2017）。因此，市場競爭水平放大了企業(yè)創(chuàng)新活動的頻率與風(fēng)險，弱化了創(chuàng)新收益，從而負(fù)向影響其商業(yè)信用獲取。其二，根據(jù)商業(yè)信用的“競爭論”（Van Horen，2005），市場競爭水平影響企業(yè)間商業(yè)信用流轉(zhuǎn)。在供應(yīng)商企業(yè)市場競爭水平恒定的條件下，客戶企業(yè)所在的行業(yè)市場競爭越激烈，供應(yīng)商企業(yè)挑選客戶的選擇權(quán)越大，轉(zhuǎn)換客戶的交易成本越低，使得客戶企業(yè)在供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中處于相對劣勢地位，供應(yīng)商企業(yè)提供超額商業(yè)信用的意愿降低，表現(xiàn)為處于競爭性行業(yè)的客戶獲取的商業(yè)信用更少。據(jù)此，提出假設(shè)3：
H3：在其他條件不變的情況下，市場競爭水平弱化了企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用的正向（負(fù)向）關(guān)系。
二、研究設(shè)計
（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源
選取2003—2017年中國A股上市公司為研究樣本，并剔除了金融類公司、ST公司、當(dāng)年IPO公司及主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，剔除了企業(yè)專利數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到2241家公司的13121個公司年度非平衡面板觀測值。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量按雙側(cè)1%分位數(shù)進行了Winsorize縮尾處理。主要數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。
（二）回歸模型與變量定義
參考Ge&Qiu（2007）、Love等（2007）、陸正飛和楊德明（2011）等學(xué)者的做法，設(shè)定企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的固定效應(yīng)模型如下：
其中，下標(biāo)t表示年度，i表示企業(yè)。被解釋變量TCi，t為企業(yè)所獲得的商業(yè)信用，表示為應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)的和除以總資產(chǎn)；解釋變量Creativei，t-1為t-1期企業(yè)的創(chuàng)新能力，借鑒已有研究（黎文靖和鄭曼妮，2016），使用產(chǎn)出法（專利數(shù)量）衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。具體而言，從數(shù)量和質(zhì)量兩個方面衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。一是將專利申請數(shù)量加1取自然對數(shù)，得到企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量能力的指標(biāo)InPat；二是將技術(shù)含量最高的發(fā)明專利申請數(shù)量加1之后取自然對數(shù)，得到企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量能力的指標(biāo)InInn。并且采用專利（發(fā)明專利）授予數(shù)量進行穩(wěn)健性檢驗。
此外，參考Ge&Qiu（2007）、Love等（2007）等研究，分別控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡（Age）、抵押能力（Mortgage）、現(xiàn)金流（Cfo）、盈利能力（Roe）、公司價值（Tobinq）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、第一大股東持股（First）及銀行信用（Bank）等可能對企業(yè)商業(yè)信用獲取的影響。由于企業(yè)當(dāng)期商業(yè)信用的獲取往往受上期財務(wù)特征的影響，故將控制變量滯后一期。模型中還加入了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)來控制隨時間變化的因素影響。為了控制潛在的異方差和序列相關(guān)性問題，對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都使用異方差調(diào)整和在公司層面上進行聚類處理。上述變量詳細(xì)定義參見表1。
三、實證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計
表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。其中，由Panel B企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取差異性檢驗的結(jié)果顯示，無論是以企業(yè)創(chuàng)新能力的數(shù)量指標(biāo)（InPat）還是質(zhì)量指標(biāo)（InInn）劃分，在創(chuàng)新能力較高的組別中，企業(yè)均獲得了更高水平的商業(yè)信用，且存在系統(tǒng)性差異。
表2 描述性統(tǒng)計Panel A變量描述
Panel B差異性檢驗
（二）企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取基本回歸
表3給出了企業(yè)創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取影響的基本回歸結(jié)果，后兩列在前兩列的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)層面的特征變量。由表3可見，無論是以專利數(shù)量（Inpat）還是質(zhì)量（Inlnn）衡量的企業(yè)創(chuàng)新能力，其與商業(yè)信用的回歸結(jié)果均為正，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明，在控制其他因素影響下，企業(yè)創(chuàng)新能力與其所獲得的商業(yè)信用水平正相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用越多，這與假設(shè)H1a一致，說明創(chuàng)新主要發(fā)揮了強化企業(yè)競爭優(yōu)勢的作用。企業(yè)因為創(chuàng)新所提升的競爭優(yōu)勢、市場份額占有率、議價能力等足以抵消因創(chuàng)新發(fā)生的風(fēng)險。此外，從控制變量看，規(guī)模越大，成立年限越長，抵押能力越強，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用。
表3 基本回歸：企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取
（三）穩(wěn)健性檢驗
為保證基本結(jié)果的穩(wěn)健性，做了如下檢驗：第一，借鑒張勇（2013）等學(xué)者的做法，用商業(yè)信用的年度增量測度其水平變化，結(jié)果見表4列（1）和（2），基本結(jié)果不變。第二，借鑒孟慶璽等（2018）的做法，使用企業(yè)專利（發(fā)明專利）授予量作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)，結(jié)果見列（3）和（4），企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取仍顯著為正。第三，考慮到企業(yè)商業(yè)信用獲得的越多，企業(yè)創(chuàng)新水平可能越高這一潛在的反向因果問題。為此，選取滯后兩期的企業(yè)專利（發(fā)明）申請作為企業(yè)創(chuàng)新能力的工具變量，以此緩解可能存在的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果見列（5）和（6），企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的系數(shù)仍顯著為正，與基本結(jié)果一致。第四，考慮到技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)分布特征和現(xiàn)實意義，僅保留技術(shù)創(chuàng)新比較普遍的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)兩個行業(yè)大類進行檢驗，結(jié)果見列（7）和（8），企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取的正向關(guān)系依舊穩(wěn)健。
表4 穩(wěn)健性檢驗
四、進一步檢驗
（一）企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。寒愘|(zhì)性分析
1.規(guī)模異質(zhì)性
規(guī)模是企業(yè)稟賦特征的重要表現(xiàn)形式。相對于大規(guī)模企業(yè)而言，中小規(guī)模企業(yè)往往成立時間較短，經(jīng)營性風(fēng)險、不確定性風(fēng)險與創(chuàng)新的異質(zhì)性風(fēng)險較高，因此由企業(yè)創(chuàng)新能力帶來的競爭優(yōu)勢顯著弱于大型企業(yè)，作為具有信息優(yōu)勢的供應(yīng)商，其更樂意向大規(guī)模企業(yè)提供商業(yè)信用。表5是企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取在規(guī)模異質(zhì)性下的檢驗結(jié)果。列（1）—（4）為企業(yè)規(guī)模中值分組檢驗的結(jié)果?？梢姛o論解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新能力的數(shù)量指標(biāo)（Inpat）還是質(zhì)量指標(biāo)（Inlnn），企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的回歸系數(shù)均在大規(guī)模樣本企業(yè)組中更大，且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組存在系統(tǒng)性差異。列（5）—（6）為創(chuàng)新能力與企業(yè)規(guī)模做交乘項的回歸結(jié)果，可見交乘項的系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模強化了創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的正向關(guān)系，即企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的積極效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中更為顯著，驗證了假設(shè)H2。
2.行業(yè)競爭水平異質(zhì)性
表6為企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取在行業(yè)競爭水平異質(zhì)性下的檢驗結(jié)果。列（1）—（4）為行業(yè)競爭HHI中值的分組結(jié)果，可見企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取的正向作用在行業(yè)競爭較低的樣本企業(yè)組別中更為顯著，且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組存在系統(tǒng)性差異。由列（5）—（6）可知，企業(yè)創(chuàng)新與行業(yè)競爭交乘項的系數(shù)均為正，且至少在10%的顯著性水平下顯著，這表明企業(yè)所在行業(yè)競爭水平越低，創(chuàng)新能力之于商業(yè)信用獲取的正向作用越明顯，驗證了假設(shè)H3。
（二）企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。撼~商業(yè)信用的經(jīng)驗證據(jù)
所謂超額商業(yè)信用，是供應(yīng)商主動為上市公司提供的一種信用資產(chǎn)。陸正飛和楊德明（2011）通過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)將企業(yè)實際獲得商業(yè)信用超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)性下本應(yīng)獲得的部分認(rèn)定為超額商業(yè)信用，并檢驗發(fā)現(xiàn)由于供應(yīng)商企業(yè)具有信息優(yōu)勢，能夠清楚了解客戶企業(yè)的經(jīng)營狀況和信用水平，愿意為優(yōu)質(zhì)客戶提供超額商業(yè)信用。此外，Shingo et al.（2015）也發(fā)現(xiàn)具有信息優(yōu)勢的供應(yīng)商更樂意挖掘潛在的優(yōu)質(zhì)客戶，為其提供更高水平的商業(yè)信用。為此，借鑒陸正飛和楊德明（2011）的做法估計企業(yè)超額商業(yè)信用水平，檢驗企業(yè)創(chuàng)新能力之于超額商業(yè)信用的影響，并觀測企業(yè)規(guī)模與行業(yè)競爭水平的異質(zhì)性。具體測度方法如下：
表6 企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。盒袠I(yè)競爭水平異質(zhì)性
1.估算企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：
借鑒陸正飛和楊德明（2011）的做法，估算企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：
其中，Size為公司規(guī)模、Growth為成長能力、Roe為盈利能力、Mortgage為抵押能力、Risk為經(jīng)營風(fēng)險、Ndts為非負(fù)債稅避、Unique為產(chǎn)品獨特性、Liquidity為資產(chǎn)流動性、Dividend為現(xiàn)金股利、Fdit為現(xiàn)金需求、State為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、MB為市值賬面比。此外，控制了行業(yè)變量。
2.計算最優(yōu)負(fù)債：
ODEBTi，t=Asseti，t×OCSi，t，其中 Asset為企業(yè) i第 t期的總資產(chǎn)。
計算公司需要的商業(yè)信用：
其中，QDEBTi，t為剔除商業(yè)信用后其他負(fù)債類科目的行業(yè)中位數(shù)。
表7 企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。撼~商業(yè)信用的經(jīng)驗證據(jù)
3.計算超額商業(yè)信用
借鑒陸正飛和楊德明（2011）等學(xué)者的做法，采用以下兩種方式計算超額商業(yè)信用：
CTC1i，t=TCi，t-DTCi，t（4）
若企業(yè)超額商業(yè)信用為正（即CTC1i，t＞0），則令CTC2i，t=CTC1i，t，否則為 0。
表7為企業(yè)創(chuàng)新能力與超額商業(yè)信用獲取的相關(guān)回歸結(jié)果。由列（1）—（2）可見，企業(yè)創(chuàng)新能力Inpat（Inlnn）與超額商業(yè)信用CTC1（CTC2）的回歸系數(shù)均為正，且在1%的統(tǒng)計性水平上顯著。這表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強，供應(yīng)商企業(yè)主動提供的超額商業(yè)信用水平越高。列（3）—（6）分別為規(guī)模異質(zhì)性與行業(yè)競爭水平異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新之于超額商業(yè)信用獲取的調(diào)節(jié)效應(yīng)，交乘項的系數(shù)均顯著為正，表明相對而言，創(chuàng)新能力對超額商業(yè)信用獲取的正向作用在大規(guī)模企業(yè)及行業(yè)競爭水平較低的企業(yè)中更為顯著。
五、結(jié)論
利用2003—2017年中國上市公司數(shù)據(jù)，從商業(yè)信用的供需雙方視角分析企業(yè)創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強，其獲得的商業(yè)信用越多。第二，創(chuàng)新能力提升了企業(yè)競爭優(yōu)勢，從而提高了商業(yè)信用獲得的水平。第三，企業(yè)規(guī)模越大、所在行業(yè)競爭水平越低，企業(yè)話語權(quán)越重、議價能力越強，創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取的正向作用越明顯。第四，創(chuàng)新能力對企業(yè)超額商業(yè)信用這一信用資產(chǎn)的獲取也具有積極作用，且企業(yè)議價能力越強，正向效應(yīng)越顯著。
基于以上結(jié)論，提出如下建議：一是在創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略指引下，企業(yè)應(yīng)加強創(chuàng)新投入，提升創(chuàng)新水平，為自身發(fā)展謀求長期競爭優(yōu)勢。二是企業(yè)稟賦特征與市場環(huán)境對企業(yè)成長具有重要影響，因此要不斷推進市場化建設(shè)和服務(wù)體制建設(shè)，為企業(yè)成長與良性發(fā)展提供土壤，更充分地發(fā)揮創(chuàng)新對企業(yè)及全社會的積極效用。
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