■袁 玲，陳小林

一、引言

近年來，利用并購重組交易實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張的現(xiàn)象越來越普遍，但由于收購方與目標(biāo)企業(yè)之間的信息不對稱，業(yè)績承諾成為一種契約安排被廣泛地應(yīng)用于我國上市公司并購重組中。該制度通過標(biāo)的企業(yè)股東對收購方做出關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)未來業(yè)績的承諾以及對標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績難以實(shí)現(xiàn)時(shí)的補(bǔ)償方式進(jìn)行約定，從而降低收購方的并購風(fēng)險(xiǎn)，但在實(shí)踐中卻表現(xiàn)為業(yè)績承諾助推高溢價(jià)、承諾的業(yè)績難以實(shí)現(xiàn)或變相實(shí)現(xiàn)等問題，反而增加了收購方并購風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致獲得業(yè)績補(bǔ)償?shù)氖召彿揭搽y以實(shí)現(xiàn)投資預(yù)期，從而引發(fā)了對業(yè)績承諾制度效果的爭議。針對上述爭議，現(xiàn)有研究基于信息不對稱和代理沖突視角，從業(yè)績承諾設(shè)置（楊超，等，2018）、并購特征（李旎，等，2019）、自愿性業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)（張琴和陳小林，2019）等角度試圖給出解釋，但都忽視了造成業(yè)績承諾制度效果爭議的背后還會受到簽訂動機(jī)的影響。一方面，由于并購雙方與資本市場存在信息不對稱，出于信息傳遞的角度考慮，收購方在面臨業(yè)績承諾可能帶來的并購風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也有動機(jī)促成與標(biāo)的方業(yè)績承諾的簽訂。另一方面，基于業(yè)績承諾的信息傳遞功能，其很可能成為大股東侵占中小股東利益的實(shí)現(xiàn)手段，從而加劇代理問題。因此，有必要從業(yè)績承諾簽訂動機(jī)視角再次回答業(yè)績承諾制度效果的爭議。此外，行為金融學(xué)的大量研究從公司更名、投資、兼并收購等角度證實(shí)了投資者情緒已成為上市公司行為決策的一個重要影響因素（Zhang，2008）。那么，作為公司行為決策范圍的自愿性業(yè)績承諾簽訂行為，其簽訂動機(jī)是否也會受到投資者情緒的影響，這將是本文的另一個關(guān)注點(diǎn)。

本文的貢獻(xiàn)在于以下兩個方面：第一，不同于以往關(guān)于業(yè)績承諾的研究，筆者以收購方自愿性業(yè)績承諾簽訂動機(jī)視角出發(fā)，分析其可能存在的機(jī)會主義和非機(jī)會主義動機(jī)，以及在不同外部環(huán)境下是否體現(xiàn)出不同的動機(jī)傾向。研究結(jié)論有助于投資者在做出投資決策時(shí)更好地洞察和利用企業(yè)自愿性業(yè)績承諾簽訂行為，并豐富業(yè)績承諾相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。第二，行為金融學(xué)關(guān)于投資者情緒對企業(yè)行為決策的影響這一問題進(jìn)行了大量的研究，但大多文獻(xiàn)主要關(guān)注了投資者情緒與企業(yè)投融資決策的關(guān)系，而關(guān)于投資者情緒如何影響企業(yè)并購行為決策的問題研究較少，筆者的研究進(jìn)一步豐富了投資者情緒影響企業(yè)并購行為具體決策的文獻(xiàn)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)分析

收購方自愿性業(yè)績承諾行為可能出于信息傳遞動機(jī)。并購是企業(yè)重要的戰(zhàn)略擴(kuò)張決策，具有極高不確定性風(fēng)險(xiǎn)的特征，進(jìn)而對公司價(jià)值的影響也具有不確定性（李翔，等，2018）。加之市場投資者與并購雙方之間信息不對稱的問題普遍存在，資本市場的投資者較并購雙方關(guān)于并購交易的細(xì)節(jié)知之甚少，并不能對公司并購后經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行有效的判斷。所以，這種不確定性還會體現(xiàn)在投資者評估并購重組對公司價(jià)值的影響，最終損害公司價(jià)值（雷光勇，等，2015）。此外，根據(jù)機(jī)構(gòu)理論，業(yè)績承諾制度雖已從強(qiáng)制性變?yōu)榉菑?qiáng)制性要求，但在并購重組中的業(yè)績承諾已經(jīng)成為一種慣式，容易引發(fā)企業(yè)間的相互學(xué)習(xí)與仿效，業(yè)績承諾選擇很可能已經(jīng)成為行業(yè)行為規(guī)則。若違背該行業(yè)行為規(guī)則，則會傳遞不利信號，增加投資者逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。因此，于收購公司而言，為降低并購后公司價(jià)值折損以及投資者逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，出于信息傳遞的角度考慮，其有動機(jī)通過自愿性業(yè)績承諾向市場傳遞積極信號以增加并購重組成功的概率（李翔，等，2018）。于標(biāo)的企業(yè)而言，業(yè)績承諾能夠給收購方傳遞其資產(chǎn)質(zhì)量的積極信號，增加被并購概率和并購的溢價(jià)能力（張翼，2017），標(biāo)的企業(yè)也有動機(jī)與收購方自愿達(dá)成業(yè)績承諾協(xié)議。

（二）自愿性業(yè)績承諾的代理動機(jī)分析

榮麟和朱啟貴（2018）研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾能顯著提升收購方的短期股價(jià)績效，但自愿性業(yè)績承諾容易引發(fā)代理動機(jī)下的大股東機(jī)會主義行為，最終導(dǎo)致傳遞的信號“失真”（柴芳芳，2020）。在我國市場環(huán)境中，對于保護(hù)中小投資者利益的相關(guān)法律還不完善且公司股權(quán)集中度較高，雖然大股東和管理層二者之間的代理沖突已有所緩解，但是大股東損害中小股東利益的情況仍然存在（李增泉，等，2005），最終導(dǎo)致公司績效下滑。當(dāng)并購交易成為實(shí)現(xiàn)大股東侵占小股東利益的途徑時(shí)，自愿性業(yè)績承諾很可能成為其“忽悠式”重組交易的助推器。基于自愿性業(yè)績承諾對并購公司短期股價(jià)的提升（翟進(jìn)步，等，2019）和對并購溢價(jià)的促進(jìn)效應(yīng)（李秉祥，2019），增加了并購事件的短期利益輸送（杜依倩和費(fèi)一文，2017）。而并購雙方“忽悠式”的自愿性業(yè)績承諾很可能加劇標(biāo)的方通過盈余管理行為變相實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績的可能（劉向強(qiáng)，等，2018），標(biāo)的資產(chǎn)最終淪為上市公司的不良資產(chǎn)，損害收購方股東收益。此外，在公司股價(jià)水平越高時(shí)或盈利落空事件公告日前，收購公司大股東可以通過股票減持或質(zhì)押實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)（魯強(qiáng)，等，2019）。因此，自愿性業(yè)績承諾很可能是代理動機(jī)驅(qū)動的結(jié)果，進(jìn)而引發(fā)利益輸送、資本套現(xiàn)、業(yè)績失諾、盈余管理等問題。雖然在短期內(nèi)自愿性業(yè)績承諾能傳遞給投資者積極信號并推高股價(jià)水平，但代理動機(jī)下這是不可能長期維持的。隨著時(shí)間的推移，企業(yè)代理動機(jī)下的自愿性業(yè)績承諾產(chǎn)生的問題最終會反映到上市公司股票的估值，使之逐漸回歸真實(shí)水平，從而表現(xiàn)為并購后股東收益受損?；诖?，筆者提出以下假設(shè)：

H1a：并購重組中自愿性業(yè)績承諾主要表現(xiàn)為信息傳遞動機(jī)。

H1b：并購重組中自愿性業(yè)績承諾主要表現(xiàn)為代理動機(jī)。

（三）投資者情緒與自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞和代理動機(jī)

著眼于上市公司股票錯誤定價(jià)的應(yīng)對策略，行為金融學(xué)提出“迎合理論”，認(rèn)為管理層往往會傾向于觀察投資者的情緒，進(jìn)行各項(xiàng)決策時(shí)很可能將滿足投資者的喜好作為目標(biāo)，產(chǎn)生迎合行為。證券市場中投資者情緒的存在性和其重要影響已經(jīng)相繼得到證實(shí)。因此，基于“迎合理論”，收購公司很可能會利用高漲投資者情緒對“好消息”的需求，強(qiáng)化自愿性業(yè)績承諾傳遞信息的動機(jī)，進(jìn)一步提升收購方股東收益。另一方面，高漲的投資情緒下，投資者對自愿性業(yè)績承諾傳遞的“好消息”反應(yīng)強(qiáng)烈，收購公司股票價(jià)格被高估，從而大股東通過股權(quán)質(zhì)押等方式能夠獲得更高比例的套現(xiàn)和輸送更多的利益，但大股東為防止其他股東發(fā)現(xiàn)，需要衡量其可能承擔(dān)的機(jī)會成本（劉志遠(yuǎn)，等，2012）。行為金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，高漲情緒的投資者因?yàn)槿狈κ袌鲂畔⒌年P(guān)注度和沒有深入評估信息，會造成市場泡沫或者非理性繁榮的出現(xiàn)并延續(xù)（Nofsinger，2005），進(jìn)而對公司的監(jiān)督力度減弱（高增亮和張俊瑞，2019）。投資者情緒越高漲，大股東機(jī)會主義行為越不容易被發(fā)現(xiàn)?；谖覈鴥蓹?quán)高度分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，大股東只需要承擔(dān)部分企業(yè)損失，機(jī)會主義行為成本進(jìn)一步被削弱，即高漲的投資者情緒下，自愿性業(yè)績承諾能夠?yàn)槭召彿酱蠊蓶|帶來更多的私人收益和更低的潛在成本，大股東的機(jī)會主義行為傾向增加，代理動機(jī)被加強(qiáng)，最終損害其他股東收益。基于此，筆者提出以下假設(shè)：

H2a：高漲的投資者情緒強(qiáng)化了并購重組中自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)。

H2b：高漲的投資者情緒強(qiáng)化了并購重組中自愿性業(yè)績承諾的代理動機(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到證監(jiān)會于2014年11月開始取消業(yè)績承諾的強(qiáng)制性要求，筆者使用國泰君安數(shù)據(jù)庫中的并購交易數(shù)據(jù)，選擇2015—2017年間滬深兩市A股并購重組事件作為初始樣本。并購樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：將滬深A(yù)股上市公司作為主并方，目標(biāo)公司為非上市公司；剔除滿足證監(jiān)會規(guī)定需要強(qiáng)制性簽訂業(yè)績承諾的樣本；剔除收購比例低于30%的樣本；剔除交易雙方中包含金融行業(yè)上市公司的并購重組樣本；剔除交易狀態(tài)未完成和交易失敗的樣本；剔除相關(guān)并購數(shù)據(jù)無法獲取的樣本。經(jīng)過上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，共獲取并購樣本991個，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了降低數(shù)據(jù)極端值對研究結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)一、二，分別建立了模型（1）和（2）：

由于代理動機(jī)下的自愿性業(yè)績承諾是最大化大股東私人收益，其長期內(nèi)最終會損害股東利益，而信息傳遞動機(jī)下的自愿性業(yè)績承諾是有利于消除信息不對稱，提高外部投資者對收購公司并購的信息含量，從而提升股東利益。因此，區(qū)別于自愿性業(yè)績承諾是代理動機(jī)還是信息傳遞動機(jī)，最終體現(xiàn)在股東的長期利益是否受損。借鑒盈余管理研究領(lǐng)域?qū)ζ錂C(jī)會主義動機(jī)與非機(jī)會主義動機(jī)的檢驗(yàn)思想，采用間接法通過分析自愿性業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果來檢驗(yàn)其簽訂動機(jī)。

表1 變量定義

被解釋變量BHARit表示企業(yè)股東收益，基于李善民和朱滔（2006）的研究成果，選取并購公司i并購后12個月和24個月股票購買至持有到期收益超過市場組合收益的部分作為股東收益的替代指標(biāo)。其計(jì)算公式如下：BHARit=П（1+Rit）-П（1+Rmt）。其中，Rit為并購公司i在t月的收益率，Rmt表示對應(yīng)組合的月收益率。解釋變量Vam設(shè)定為虛擬變量來度量企業(yè)在并購交易過程中是否簽訂自愿性業(yè)績承諾，如果在收購方并購方案中存在自愿性業(yè)績承諾，變量Vam取值為1，否則為0。調(diào)節(jié)變量Sent表示個股投資者情緒。目前衡量投資者情緒的指標(biāo)主要有市場整體情緒和單個證券投資者情緒兩類，但考慮到市場整體投資者情緒與單個投資者情緒存在差異，以及本文是基于微觀層面對個體公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為減少主觀因素和控制其他噪音的影響，借鑒章細(xì)貞和曾宇虹（2016）的做法，采用股票年日均換手率指標(biāo)直接度量企業(yè)微觀層面的投資者情緒。其他控制變量的選取如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2中BHAR12和BHAR24分別是模型（1）和（2）的因變量，從表2中可以看出，樣本觀察值在并購后12個月和24個月的平均股票購買至持有到期收益與中位數(shù)相差較大，表明并購市場中大多數(shù)并購行為未能成功實(shí)現(xiàn)并購預(yù)期，導(dǎo)致中小投資者利益損失。再根據(jù)其最小值和最大值也可以初步說明各樣本觀察值的股票購買至持有到期收益有較大差距，并購后收購方股東收益在樣本觀察值中波動較大。Vam是模型（1）和（2）中的自變量，其平均值為0.39表明總體樣本中有39%的并購重組雙方自愿達(dá)成了業(yè)績承諾協(xié)議，這一比例較高，說明我國自愿性業(yè)績承諾承諾簽訂行為動機(jī)較足。Sent表示對應(yīng)相應(yīng)年份個體公司的投資者情緒，樣本均值為40.77，表明并購事件公告日前資本市場的整體投資者情緒都較高。其最小值與最大值的較大差異又表明不同并購主體間投資者情緒的高漲程度存在較大區(qū)別。First表示的是并購當(dāng)年收購公司第一大股東持股比例，平均值為35.54，最大值89.99，體現(xiàn)了我國股權(quán)高度集中的公司治理特征。

（二）自愿性業(yè)績承諾簽訂動機(jī)的基本回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，重點(diǎn)觀察自變量Vam的系數(shù)及其顯著性。在表3第（1）列和第（2）列中，Vam的系數(shù)均為正，且全部通過5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這表明在控制其他影響因素的前提下，自愿性業(yè)績承諾與收購方并購后12個月和24個月的股票購買至持有到期收益顯著正相關(guān)。上述實(shí)證結(jié)果表明，自愿性業(yè)績承諾對公司并購后長期股東收益具有顯著的解釋能力，驗(yàn)證了自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。在假設(shè)H1a成立的前提下，進(jìn)一步分析假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果。在表3第（3）和第（4）列中加入了調(diào)節(jié)變量Sent和交叉項(xiàng)Vam×Sent之后，自變量Vam系數(shù)仍為正，且皆通過1%或5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)H1a的穩(wěn)健性。此外仍需特別關(guān)注的是，交叉項(xiàng)的系數(shù)皆為負(fù)且通過了5%或者10%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這表明在投資者情緒高漲時(shí)，自愿性業(yè)績承諾與收購方股東收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了高漲的投資者情緒強(qiáng)化了自愿性業(yè)績承諾的代理動機(jī)，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。分析認(rèn)為，高漲的投資者情緒增加了大股東機(jī)會主義行為的私人收益和降低了機(jī)會成本，從而自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)扭曲為代理動機(jī)驅(qū)動下的大股東機(jī)會主義行為，最終導(dǎo)致傳遞的信號“失真”。

表3 自愿性業(yè)績承諾簽訂動機(jī)的基本回歸結(jié)果

續(xù)表3

（三）進(jìn)一步分析

1.自愿性業(yè)績承諾信息傳遞動機(jī)的進(jìn)一步分析

在H1假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果支持了自愿性業(yè)績承諾信息傳遞動機(jī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步驗(yàn)證自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)。如果自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)存在，那么可以預(yù)計(jì)在資本市場投資者與并購雙方信息不對稱程度更大的并購交易中，收購方的信息傳遞動機(jī)會更顯著。當(dāng)并購雙方為關(guān)聯(lián)并購時(shí)，對公司外部人而言，存在信息透明度低、交易復(fù)雜等特征，使得外部投資者與并購雙方之間面臨更大的信息不對稱，需要承擔(dān)更大的并購風(fēng)險(xiǎn)。因此，在關(guān)聯(lián)交易中，理論上自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)會更強(qiáng)烈。在表4中第（1）列和第（2）列以檢驗(yàn)自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)是否在關(guān)聯(lián)并購中更為顯著。根據(jù)回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)Vam×Nr的系數(shù)為分別為0.134和0.157，且在1%水平上顯著為正。表明在關(guān)聯(lián)并購中，自愿性業(yè)績承諾對并購后股東收益的影響更顯著。可以認(rèn)為在外部投資者與并購雙方信息不對稱程度更大的關(guān)聯(lián)交易中，自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)更強(qiáng)，再次支持了自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)。

表4 關(guān)聯(lián)交易與自愿性業(yè)績承諾簽訂動機(jī)

2.高漲投資者情緒下自愿性業(yè)績承諾代理動機(jī)的進(jìn)一步分析

假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果支持了高漲的投資者情緒下自愿性業(yè)績承諾主要表現(xiàn)為代理動機(jī)，進(jìn)一步驗(yàn)證高漲的投資者情緒下，自愿性業(yè)績承諾的代理動機(jī)是否存在。如果在代理動機(jī)驅(qū)動下的大股東機(jī)會主義行為存在，那么，在收購方第一大股東持股比例較高時(shí)，高漲的投資者情緒下，其代理動機(jī)會更顯著。因此，將研究樣本按照第一大股東持股比例高低分為兩組，檢驗(yàn)大股東持股比例在高低分組下，高漲的投資者情緒對自愿性業(yè)績承諾代理動機(jī)影響的差異。表5第（2）列和第（4）列結(jié)果顯示，第一大股東持股比例較低時(shí)，Vam×Sent的交乘項(xiàng)系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，表明高漲的投資者情緒下，自愿性業(yè)績承諾的代理動機(jī)不顯著。分析認(rèn)為大股東持股比例較低時(shí)，盡管在高漲投資者情緒下借助自愿性業(yè)績承諾工具謀取私人利益的動機(jī)較強(qiáng)，但面臨的機(jī)會成本也很高。在第（1）列和第（3）列結(jié)果顯示，大股東持股比例較高時(shí)，Vam×Sent的交乘項(xiàng)系數(shù)通過了5%或10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。表明高漲的投資者情緒下自愿性業(yè)績承諾的代理動機(jī)在大股東持股比例更高時(shí)更為顯著，驗(yàn)證了高漲的投資者情緒下，自愿性業(yè)績承諾存在代理動機(jī)。

表5 大股東持股比例分組回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

前文設(shè)置了未來一年期BHAR12、兩年期BHAR24兩個因變量，在很大程度上確保本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健。為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，采用傾向得分匹配法和遺漏變量法對結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于不同公司在規(guī)模、性質(zhì)、盈利能力等方面存在差異，可能導(dǎo)致公司在選擇自愿性業(yè)績承諾時(shí)并非受信息傳遞動機(jī)的影響，而是受樣本選擇偏誤的影響。為了處理這一問題，采用傾向得分匹配法予以解決。首先，構(gòu)造匹配樣本。按照公司是否自愿性簽訂業(yè)績承諾將樣本分為兩組。依據(jù)Probit模型估算出的收購方簽訂自愿性業(yè)績承諾的傾向得分，基于傾向得分一對一有放回卡尺最臨近（0.05）匹配法對樣本進(jìn)行匹配，匹配的標(biāo)準(zhǔn)為控制了 Nr、Size、Dsd、Roe、Lev、Growth、Control、Cfo、In_share以及行業(yè)和年份虛擬變量，匹配后的樣本包含582個公司年度數(shù)據(jù)。此外，還進(jìn)一步增加了可能的遺漏變量并購價(jià)格（Pm）、賬面市值（Zs）、管理層持股數(shù)量（Excuh）以及兩職兼任（Same）②兩職兼任是指上市公司的董事長和總經(jīng)理職務(wù)由同一人擔(dān)任。、收購比例（Pro）、公司年限（Sy）等。

檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，樣本在傾向得分匹配以及增加可能的遺漏變量后，自愿性業(yè)績承諾與并購后12和24個月的股票購買至持有到期收益的回歸系數(shù)在1%或5%水平上顯著為正，說明收購方自愿性業(yè)績承諾具有信息傳遞動機(jī)，增加了收購方股東收益，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1a結(jié)論的可靠性。為了進(jìn)一步驗(yàn)證高漲的投資情緒下自愿業(yè)績承諾是否主要表現(xiàn)為代理動機(jī)，加入了調(diào)節(jié)變量Sent和交叉項(xiàng)Sent×Vam，結(jié)果顯示其回歸系數(shù)大部分在10%水平上都顯著為負(fù)。表明在高漲的投資者情緒下，自愿性業(yè)績承諾的信息動機(jī)被扭曲為代理動機(jī)后最終損害了股東收益，支持了假設(shè)H2b。

六、結(jié)論與政策建議

筆者以證監(jiān)會取消業(yè)績承諾強(qiáng)制性要求為背景，研究收購方自愿性業(yè)績承諾簽訂行為是基于代理動機(jī)亦或是信息傳遞動機(jī)，以及動機(jī)是否受到投資者情緒的影響。研究發(fā)現(xiàn)：自愿性業(yè)績承諾對公司并購后股東收益具有顯著的正向影響，從而在中國證券市場上驗(yàn)證了自愿性業(yè)績承諾動機(jī)的信息觀。并且在外部投資者與并購雙方信息不對稱程度更大的關(guān)聯(lián)并購交易中，自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)更強(qiáng)。但隨著投資者情緒的高漲，自愿性業(yè)績承諾又主要表現(xiàn)為代理動機(jī)，并且在第一大股東持股比例更高時(shí)，高漲投資者情緒下的自愿性業(yè)績承諾的代理動機(jī)也更強(qiáng)。分析認(rèn)為，高漲的投資者情緒增加了大股東機(jī)會主義行為的私人收益和降低了機(jī)會成本，從而自愿性業(yè)績承諾的信息傳遞動機(jī)扭曲為代理動機(jī)驅(qū)動下的大股東機(jī)會主義行為。根據(jù)上述研究結(jié)果，筆者認(rèn)為收購方自愿性業(yè)績承諾同時(shí)存在信息動機(jī)和代理動機(jī)，并在不同外部投資者情緒下體現(xiàn)出不同的動機(jī)傾向。

根據(jù)上述結(jié)果對相應(yīng)監(jiān)管部門和上市公司提出以下政策建議：第一，引入機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，制衡大股東控制力。通過加大公司重要決策的透明程度，增強(qiáng)中小股東在公司治理中的參與程度，并將作為證券市場主導(dǎo)力量的機(jī)構(gòu)投資者引入決策過程，以期制衡大股東對上市公司的控制力，緩解自愿性業(yè)績承諾下大股東的機(jī)會主義行為。第二，擴(kuò)大并購重組交易的信息披露程度，強(qiáng)化投資主體風(fēng)險(xiǎn)判斷力。上市公司應(yīng)擴(kuò)大并購重組信息披露的內(nèi)容范圍，確保信息及時(shí)、準(zhǔn)確傳達(dá)到中小投資者，從而提升外部投資者對上市公司并購風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值創(chuàng)造的判斷力，避免過度依賴業(yè)績承諾決策作為投資標(biāo)準(zhǔn)。第三，建立內(nèi)幕交易法律監(jiān)管制度，強(qiáng)化第三方中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。針對蓄意利用業(yè)績承諾進(jìn)行利益輸送的相關(guān)主體要求追加其相應(yīng)法律責(zé)任，并對業(yè)績承諾后發(fā)生的股東大幅度減持行為嚴(yán)格核查其合理性。同時(shí)，加強(qiáng)對獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)對業(yè)績承諾失諾的監(jiān)管和問責(zé)，增加利益綁定約束推動第三方中介機(jī)構(gòu)在并購重組中的督導(dǎo)。第四，推動投資者理性投資教育，引導(dǎo)投資者理性投資。監(jiān)管部門應(yīng)盡量引導(dǎo)投資者的理性行為，平穩(wěn)投資者情緒，控制股票價(jià)格圍繞市場經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)基本面狀況合理波動，降低投資者非理性情緒對企業(yè)決策的負(fù)面影響。