宋琪

摘要：隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與政策的支持，股票市場(chǎng)逐漸趨于機(jī)構(gòu)化發(fā)展。由于我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)的概率與證券市場(chǎng)收益率之間呈一定的正相關(guān)關(guān)系，在投資理論行為綜合分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。本文主要從實(shí)證檢驗(yàn)的角度研究機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模與股票市場(chǎng)收益率相關(guān)性關(guān)系。研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模對(duì)于股市投資者收益率的相關(guān)性影響不同。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;波動(dòng)性;收益率;相關(guān)性回歸分析

機(jī)構(gòu)投資者擁有較大的投資資金與較強(qiáng)的收集和分析信息的能力，對(duì)于股票市場(chǎng)信息了解的及時(shí)性也使得機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)擁有較大的優(yōu)勢(shì)。鑒于李敏（2011）運(yùn)用GARCH-M模型驗(yàn)證收益率與波動(dòng)率存在正相關(guān)關(guān)系[1]。本文將從股票市場(chǎng)波動(dòng)率闡述過(guò)渡到股票市場(chǎng)收益率結(jié)果分析。

一、研究創(chuàng)新

本文以機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模大小作為主要變量，研究不同規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)對(duì)證券基金收益率的波動(dòng)影響變化情況。現(xiàn)已有較多文獻(xiàn)分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)收益率的影響，很少有文獻(xiàn)將波動(dòng)率與收益率相結(jié)合進(jìn)行研究。本文以波動(dòng)性的理論闡述作為鋪墊引出機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模對(duì)收益率影響方向的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，以期使機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中得到更好的發(fā)展。

二、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)影響

（一）積極影響

機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資策略和行為相對(duì)合理，相對(duì)較長(zhǎng)的投資周期有助于促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定的發(fā)展;機(jī)構(gòu)投資者擁有相關(guān)性的專業(yè)知識(shí)與理性思考能力，能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)上做出準(zhǔn)確判斷。在客觀上減少股票市場(chǎng)的波動(dòng)，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定。近期國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大政策，尤其對(duì)合格境外投資者限額擴(kuò)大。QFII進(jìn)入股票市場(chǎng)，不僅為股票市場(chǎng)注入大量資金，同時(shí)還帶來(lái)先進(jìn)的管理理念，使股票市場(chǎng)全面均衡發(fā)展。當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，因機(jī)構(gòu)投資者的行為受到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和控制，并且證券投資管理機(jī)構(gòu)對(duì)其投資行為有嚴(yán)格規(guī)范，使得機(jī)構(gòu)投資者不能在短暫的時(shí)間內(nèi)平倉(cāng)。這種因素在一定的程度上能夠有效減少賣壓，降低了股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

（二）消極影響

“羊群效應(yīng)”在股票投資中經(jīng)常是一種反映上漲時(shí)蜂擁而至，下跌時(shí)恐慌而逃即“追漲殺跌”的現(xiàn)象。一些機(jī)構(gòu)投資者中出現(xiàn)羊群效應(yīng)并不是投資者沒(méi)有理智的去分析股票市場(chǎng)，而是機(jī)構(gòu)投資者從市場(chǎng)搜集得到的股票投資信息大致相同，相同的股票投資信息使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自己持有股的市場(chǎng)平持價(jià)值產(chǎn)生相同的認(rèn)識(shí)和判斷，從而對(duì)股市波動(dòng)造成負(fù)面影響;機(jī)構(gòu)投資者以追求投資回報(bào)，獲得收益為目的。在我國(guó)股票市場(chǎng)中嚴(yán)禁進(jìn)行市場(chǎng)操控，但由于機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)較為明顯，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行市場(chǎng)投資時(shí)，難免會(huì)影響到中小投資者。因此在機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上進(jìn)行高額獲利時(shí)，則會(huì)在一定程度上傷害中小投資者。

三、樣本分析

本次研究機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的直接影響，選取了時(shí)間跨度分別為2016—2019年度的A股市場(chǎng)股票作為研究的樣本。并根據(jù)以下的原則合理選取了研究樣本：1.從中剔除了沒(méi)有進(jìn)行過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的特別新興市場(chǎng)股票;2.因資產(chǎn)重組發(fā)生重大變化的股票;3.因A、B市場(chǎng)發(fā)展不同步的B股市場(chǎng)股票;4.剔除ST、*ST股票，截至2019年末，共獲得數(shù)據(jù)12 985條，滿足構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型的條件。

本部分?jǐn)?shù)據(jù)采集到的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、年投資換手率以及年投資收益率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均由中國(guó)銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)所得，描述性的統(tǒng)計(jì)分析由SPSS所得、相關(guān)性回歸數(shù)據(jù)分析由stata所得。

（一）研究假設(shè)

證券投資基金和整個(gè)行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主要的研究對(duì)象，社?；鹜顿Y者作為對(duì)比主要研究的對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模對(duì)于股票市場(chǎng)收益率的影響?；趯?duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性與收益率正向相關(guān)文獻(xiàn)參考、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)影響的分析以及文獻(xiàn)的闡述，由于機(jī)構(gòu)投資者行為不同而產(chǎn)生差異影響，此前學(xué)者的研究對(duì)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模對(duì)收益率影響并沒(méi)有給出明確的結(jié)論。因此本次研究有兩方面假設(shè)：

1.單一機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者整體會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)收益率造成不同影響

2.中國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)?；找媛逝c機(jī)構(gòu)和投資者的規(guī)模收益率沒(méi)有必然的關(guān)系

（二）變量解釋

1.被解釋變量

收益率R：是指投資的回報(bào)率。在本次實(shí)證檢驗(yàn)中，選取年收益率作為解釋變量，分析其標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差可以直接反映離散變量股票的回報(bào)水平。

2.解釋變量

機(jī)構(gòu)持股比例為解釋變量，反映機(jī)構(gòu)投資者在某一股票上的持股數(shù)量比，本部分涉及到證券投資基金和社保基金的持股比例，數(shù)據(jù)由銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)所得。

股票的換手率又可以稱為股票周轉(zhuǎn)率，即為在證券市場(chǎng)中通過(guò)股票轉(zhuǎn)手進(jìn)行證券買賣的平均周轉(zhuǎn)頻率。在本研究中通過(guò)統(tǒng)計(jì)年換手率進(jìn)行變量計(jì)算，用exchange表示。

（三）相關(guān)性分析

在相關(guān)性的分析中，正向的影響體現(xiàn)在取值大于0，負(fù)向的影響時(shí)體現(xiàn)在取值則小于0。通過(guò)表1可以知道，基金持股比例對(duì)年收益率和換手率是正向影響，而機(jī)構(gòu)整體持股比例對(duì)年換手率與收益率是負(fù)向影響，社?；鸪止杀壤裏o(wú)顯著相關(guān)性。

由此可知，針對(duì)基金持股比例和總機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)比可知，機(jī)構(gòu)投資者的單一種類與集合種類對(duì)收益率有不同方向影響。同時(shí)符合張矢的等人在資產(chǎn)模型定價(jià)中實(shí)證研究結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票收益率有負(fù)向作用[2]。

（四）回歸分析

在模型中，模型的聯(lián)合解釋系數(shù)平均值是0.101，聯(lián)合進(jìn)入解釋變量值10.1%，其中聯(lián)合進(jìn)入模型的聯(lián)合解釋變量系數(shù)是年換手率（%），基金管理人持股的比例（%）。

年收益率（%）=.046*年換手率（%）+1.577*基金持股比例（%）

通過(guò)表2可以知道，年換手率（%）增加一個(gè)單位量，年收益率（%）增加0.046個(gè)單位量;基金持股比例（%）增加一個(gè)單位量， 年收益率（%）增加1.577個(gè)單位量。說(shuō)明年換手率和基金持股比例（%）都對(duì)年收益率（%）有正向的影響。同時(shí)再次的驗(yàn)證在當(dāng)前的股票市場(chǎng)中股價(jià)波動(dòng)的概率與實(shí)際投資收益率之間呈正相關(guān)的關(guān)系。

（五）研究結(jié)論

根據(jù)實(shí)證分析，基于相關(guān)性回歸分析可以得知機(jī)構(gòu)投資者整體和單一機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的收益率有不同作用的影響，同時(shí)通過(guò)回歸分析再次驗(yàn)證在股票市場(chǎng)中波動(dòng)率與收益率呈正相關(guān)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者整體基數(shù)過(guò)大，投資方向與比例不相同，作為一個(gè)整體，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例加大時(shí)，其對(duì)股票市場(chǎng)的收益率是反向影響。單從投資基金持股比例方面可以得知，單類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的收益率是正向影響。作為對(duì)比量的社保基金從實(shí)證分析中并沒(méi)有得到顯著的相關(guān)影響。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果符合本研究的假設(shè)結(jié)論即單一基金持股與整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票市場(chǎng)收益率影響呈現(xiàn)不同相關(guān)影響。

四、政策建議

本文通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩部分驗(yàn)證：機(jī)構(gòu)投資者整體和單一投資者對(duì)股票市場(chǎng)收益率有不同影響。對(duì)于這一研究，不能單方面判斷多類型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)會(huì)加劇波動(dòng)，而應(yīng)該從數(shù)據(jù)反應(yīng)問(wèn)題中挖掘我國(guó)股票市場(chǎng)存在的問(wèn)題。本文最后根據(jù)結(jié)論對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出政策建議，使機(jī)構(gòu)投資者得到更好發(fā)展在股票市場(chǎng)發(fā)揮正向作用。

（一）放寬限制、完善監(jiān)管

由于我國(guó)證券市場(chǎng)前期發(fā)展并不完善，國(guó)家在政策層面對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入有較多限制，此種限制在很大程度上影響機(jī)構(gòu)投資者入市的投資積極性不利于證券市場(chǎng)得到多元發(fā)展。國(guó)家對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的限制與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管密切相關(guān)，監(jiān)管越嚴(yán)格，國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制將越少。法律體系與監(jiān)管制度應(yīng)實(shí)時(shí)跟進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展速度以及金融體系的改革深度。監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加大依規(guī)執(zhí)法的力度、不虛設(shè)法規(guī)和制度、完善融資管理法律體系。同時(shí)，協(xié)會(huì)等自律組織應(yīng)積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為做出自律性引導(dǎo)規(guī)范作用。在國(guó)家政策與監(jiān)管制度相配合的作用下，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)在市場(chǎng)中起到積極導(dǎo)向作用，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展。

（二）優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、營(yíng)造健康環(huán)境

機(jī)構(gòu)投資者自身應(yīng)合理充分運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)，創(chuàng)造適當(dāng)?shù)淖C券市場(chǎng)投資方式和理念，增加證券市場(chǎng)投資的價(jià)值。若要真正使得我國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到有效的發(fā)展，還應(yīng)該進(jìn)一步營(yíng)造公平公正的證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，完善證券市場(chǎng)信息公開(kāi)披露的制度。投資者在披露證券市場(chǎng)信息時(shí)一定要保證信息做到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，使機(jī)構(gòu)資本在證券市場(chǎng)充分發(fā)揮證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。由于目前我國(guó)的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資的方向較為單一，容易引起大規(guī)模的投機(jī)行為從而加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)。為了有效促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，應(yīng)逐漸調(diào)整和改善證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，從而有效推動(dòng)證券市場(chǎng)投資者走向多樣化的發(fā)展。目前由于我國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，創(chuàng)新投資是在多元化證券市場(chǎng)開(kāi)發(fā)新穎的金融產(chǎn)品和擴(kuò)大多元化證券市場(chǎng)的一個(gè)基本的條件。創(chuàng)新發(fā)展證券金融產(chǎn)品為投資者提供更多的投資機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)多元化。

參考文獻(xiàn)：

[1]李敏.上海股票市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率關(guān)系研究[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2011（1）.

[2]張矢的，陳國(guó)健，劉曼紅，等.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票收益率的影響——基于不完全信息下的資產(chǎn)定價(jià)模型研究[J].財(cái)會(huì)月刊（會(huì)計(jì)版），2018（22）.

作者簡(jiǎn)介：宋 琪（2000—），女，山西大同人，山東工商學(xué)院國(guó)際商學(xué)院金融專業(yè)2018年級(jí)在讀本科生。