張燁簫

摘 要：隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始實(shí)施多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，集團(tuán)內(nèi)部的資本市場(chǎng)也隨之產(chǎn)生。本文就集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是如何運(yùn)作的，多元化的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效，如何提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率這幾個(gè)問題進(jìn)行研究，在分析萬向集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)案例的基礎(chǔ)上，得出相應(yīng)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：多元化;集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng);萬向集團(tuán)

一、引言

本文通過對(duì)萬向集團(tuán)實(shí)施多元化戰(zhàn)略先后集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的比較研究，對(duì)萬向集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作體系，其中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，為我國企業(yè)多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場(chǎng)如何運(yùn)作，是否有效、如何改進(jìn)這些問題進(jìn)行相應(yīng)解答，為完善我國集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率提供意見。

二、文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)集聚多條渠道的資本，以企業(yè)內(nèi)部一定的機(jī)構(gòu)作為運(yùn)行載體，在企業(yè)集團(tuán)各公司之間進(jìn)行分配的機(jī)制，這一概念最早由Alchian（1969）提出，他認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能使企業(yè)更高效的配置資本，提高資本運(yùn)作效。而多元化與內(nèi)部資本市場(chǎng)之間有存在著一定的關(guān)系。企業(yè)多元化經(jīng)營能分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，各部門間加強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。李善民等（2006）從資本成本與多元化之間的關(guān)系入手，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)公司的多元化降低了公司的總資本成本。Stulz（1990）指出，由于多元化經(jīng)營它將有效地解決企業(yè)投資不足的問題，使多元化經(jīng)營企業(yè)比單一化經(jīng)營企業(yè)能更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)的價(jià)值。王峰娟（2010）認(rèn)為在多元化經(jīng)營下各企業(yè)間的盈虧在納稅時(shí)可以進(jìn)行抵減，使內(nèi)部資源得到合理的配置，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。

但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為多元化會(huì)降低內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。多元化經(jīng)營會(huì)使各企業(yè)管理者的決策權(quán)變大，管理者從自身利益考慮，會(huì)出現(xiàn)尋租、代理問題。Lang（1994）的研究數(shù)據(jù)表明，多元化公司的托賓Q值要明顯低于相同投資組合的專業(yè)化公司。Stein（1997）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)內(nèi)部擁有較多現(xiàn)金流流入項(xiàng)目和較強(qiáng)的融資能力時(shí)，管理者能支配較多現(xiàn)金流，使得其出現(xiàn)過度投資行為。邵軍等（2007）認(rèn)為公司多元化會(huì)致使股東和管理層之間產(chǎn)生代理沖突，多元化經(jīng)營的真實(shí)目的是為了獲取私人利益。楊棉之（2010）以2006-2007年滬深兩市的系族企業(yè)為研究對(duì)象也得出此結(jié)論，并且民營企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率要顯著低于國有企業(yè)集團(tuán)。

三、案例分析

（一）萬向集團(tuán)介紹

萬向集團(tuán)創(chuàng)建于1969年，從魯冠球以4000元資金在錢塘江畔創(chuàng)辦農(nóng)機(jī)修配廠開始，以年均遞增25.89%的速度，發(fā)展成為營收超千億、利潤(rùn)過百億的多元化跨國企業(yè)集團(tuán)。進(jìn)入新世紀(jì)，萬向集團(tuán)除傳統(tǒng)制造業(yè)繼續(xù)發(fā)展，奠定中國汽車零部件行業(yè)龍頭地位外，在金融、服務(wù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域也都得了突破性增長(zhǎng)，逐步成為一家現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)。

截至2018年，萬向集團(tuán)參與控股的公司共近20家，涉及能源、金融、進(jìn)出口貿(mào)易、食品、農(nóng)業(yè)、服務(wù)、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，其中有4家上市公司，分別為萬向錢潮股份有限公司、順發(fā)恒業(yè)股份公司、河北承德露露股份有限公司、萬向德農(nóng)股份有限公司。1994年 1月，其控股公司萬向錢潮深交所上市，募集資金11100萬元，由此萬向集團(tuán)開始大規(guī)模進(jìn)軍非相關(guān)行業(yè)。

（二）多元化前集團(tuán)的資本運(yùn)作

多元化前，集團(tuán)主要以萬向錢潮為融資平臺(tái)，通過萬向錢潮內(nèi)部資金積累、IPO、配股、銀行貸款等融資方式融取資金。遵從優(yōu)序融資理論，首先利用內(nèi)部資金積累籌集資金。截至 2001 年，萬向錢潮通過內(nèi)部資金積累共籌得資金6.46億元，但遠(yuǎn)不足以滿足集團(tuán)的需求。因此，萬向錢潮還通過 IPO、三次配股、銀行貸款等方式獲取資金。萬向錢潮在1994年1月IPO，籌得11100萬元，并在1996年、1998年、2001年進(jìn)行三次配股共籌得70355萬元。

萬向集團(tuán)進(jìn)行多元化之前，在銀行借貸方面，以短期借款為主，幾乎沒有長(zhǎng)期借款。這對(duì)企業(yè)而言單一的貸款方式形成了一定的融資約束，無法滿足企業(yè)快速發(fā)展的需求。而在集團(tuán)實(shí)施多元化戰(zhàn)略后，其銀行借貸方式由單一的短期擔(dān)保借款向短期借款和長(zhǎng)期借款結(jié)合轉(zhuǎn)變。

（三）多元化后集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作體系

1、集團(tuán)內(nèi)部資金借貸

萬向集團(tuán)涉及多個(gè)產(chǎn)業(yè)共同發(fā)展，產(chǎn)業(yè)能夠穩(wěn)定向前發(fā)展的前提是擁有充足的資金，而每個(gè)產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段所需的現(xiàn)金流并不相同。萬向集團(tuán)為擴(kuò)大公司規(guī)模并可持續(xù)發(fā)展，實(shí)行了大規(guī)模的資源整合，成立了萬向財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)配置資本的中介，建立資金池，對(duì)集團(tuán)內(nèi)的資金拆借進(jìn)行總體調(diào)配。萬向財(cái)務(wù)在萬向集團(tuán)擔(dān)任內(nèi)部銀行的角色，它作為獨(dú)立法人，與萬向集團(tuán)下屬多家上市公司簽訂了《金融服務(wù)框架性協(xié)議》，并開展資金的存、貸業(yè)務(wù)。通過萬向財(cái)務(wù)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資金的相互融通，平衡集團(tuán)資金整體狀況，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)價(jià)值最大化。其下屬的上市公司中，順發(fā)恒業(yè)處于房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求量大，而承德露露處于飲料制品行業(yè)，經(jīng)營狀況良好，每年都會(huì)有資金結(jié)余。萬向錢潮、萬向德農(nóng)由于其企業(yè)快速發(fā)展的需要，在資金方面的需求也較大。這四個(gè)公司的資金在萬向財(cái)務(wù)公司這個(gè)內(nèi)部銀行進(jìn)行存入和借貸，萬向財(cái)務(wù)作為中間方將資金從結(jié)余方調(diào)配至需求方，降低集團(tuán)整體的資本成本。

2、內(nèi)部擔(dān)保

多元化戰(zhàn)略下，集團(tuán)內(nèi)部廣泛存在著內(nèi)部擔(dān)保行為。萬向集團(tuán)通過內(nèi)部擔(dān)保實(shí)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)控制和管理，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保也是集團(tuán)資本運(yùn)作的重要方式。萬向集團(tuán)內(nèi)部的上市公司，通過關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的方式實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資本運(yùn)作，子公司每年的擔(dān)保金額呈穩(wěn)定持續(xù)上漲趨勢(shì)，在加強(qiáng)內(nèi)部資本運(yùn)營的同時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保也猛拓展外部融資渠道。在關(guān)聯(lián)方擔(dān)保之下，集團(tuán)抵押擔(dān)保資金不斷上漲，從而加強(qiáng)了外部融資。萬向集團(tuán)的內(nèi)部擔(dān)保主要集中于萬向錢潮，涉及的擔(dān)保方主要為萬向集團(tuán)公司和萬向三農(nóng)集團(tuán)，擔(dān)保金額都較大。

3、集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓

自2007年以來，萬向集團(tuán)四家上市公司僅有萬向錢潮與集團(tuán)公司有內(nèi)部資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓往來。2011年萬向錢潮向萬向集團(tuán)出售檢測(cè)設(shè)備等固定資產(chǎn)，獲取資金2千萬元，一方面補(bǔ)充了萬向錢潮的流動(dòng)資金，提高了資產(chǎn)使用效率，另一方面剝離不良資產(chǎn)也能提高公司的申貸能力。2003年至2012年，萬向集團(tuán)通過向萬向錢潮及子公司轉(zhuǎn)移股權(quán)共獲取資金將近 10.88 億，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部套現(xiàn)。

4、集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)品及服務(wù)往來

順發(fā)恒業(yè)、萬向錢潮、萬向德農(nóng)、承德露露間存在相互間的產(chǎn)品購銷和服務(wù)提供。萬向集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)方之間的產(chǎn)品業(yè)務(wù)往來，應(yīng)收應(yīng)付等往來科目長(zhǎng)期掛賬的方式間接對(duì)成員公司進(jìn)行內(nèi)部資本配置，成員企業(yè)間的產(chǎn)品服務(wù)往來對(duì)整個(gè)集團(tuán)而言是一筆巨大的金額，這可以緩解成員公司的融資約束，提升集團(tuán)總體價(jià)值。

5、內(nèi)部租賃

萬向集團(tuán)通過內(nèi)部資產(chǎn)的租賃，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)控制和管理，提高財(cái)務(wù)利用效率。主要以萬向錢潮的房屋及土地使用權(quán)進(jìn)行內(nèi)部租賃。通過內(nèi)部租賃，調(diào)節(jié)租賃款，在成員公司間調(diào)劑款項(xiàng)。從2014年至2018年，在房屋租賃這一塊，萬向錢潮累計(jì)4280.72萬元。

6、成員企業(yè)間資金相互占用

在萬向集團(tuán)四家完全控制的上市公司中，萬向錢潮與關(guān)聯(lián)方的資金占用頗為頻繁。自 2002 年集團(tuán)多元化后，集團(tuán)內(nèi)部資金相互占用情況明顯提高，2003 年關(guān)聯(lián)方占用萬向錢潮資金額度增長(zhǎng)320.62%，萬向錢潮占用關(guān)聯(lián)方資金額度增長(zhǎng) 264.08%。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)通過各關(guān)聯(lián)方資金的占用，利用商業(yè)信用，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也降低了資本成本。

7、委托貸款

萬向集團(tuán)成員公司間通過委托貸款由集團(tuán)內(nèi)一家企業(yè)委托貸款給另外一家資金需求較大的成員企業(yè)，平衡資金需求，在集團(tuán)整體上提升外部融資額。萬向錢潮作為萬向集團(tuán)最早上市的公司，其企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，融資渠道較廣，而其控股的子公司，由于規(guī)模較小，在外部資本市場(chǎng)上難以融得資金，易造成投資不足，阻礙公司的發(fā)展，因此萬向錢潮通過委托貸款方式向下屬子公司提供了大量資金。在萬向集團(tuán)快速發(fā)展的階段，萬向錢潮為萬向集團(tuán)旗下的成員公司進(jìn)行委托貸款。截至2018年，萬向錢潮已為成員公司及下屬的子公司委托貸款近10億元。為萬向集團(tuán)外部融資額的提升做出了不少貢獻(xiàn)。

（四）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析

選取王峰娟（2009）提出的調(diào)整的利潤(rùn)敏感系數(shù)模型來測(cè)度集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，對(duì)萬向集團(tuán)旗下的四家上市成員公司萬向錢潮、萬向德農(nóng)、順發(fā)恒業(yè)、承德露露進(jìn)行測(cè)算?？紤]時(shí)間滯后因子的指標(biāo)計(jì)算公式如下：

根據(jù)四家上市成員公司2014-2018年的年報(bào)數(shù)據(jù)，分別對(duì)其APS進(jìn)行了測(cè)算，2014-2018年萬向集團(tuán)的APS都為正，說明萬向集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。近五年中萬向錢潮的相對(duì)回報(bào)能力均為負(fù)值，但其資本流入均為正。萬向集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)行的方式來看，無論是內(nèi)部借貸、擔(dān)保、集團(tuán)內(nèi)部交易往來等，萬向錢潮都從集團(tuán)獲得的了更大的資金支持。而承德露露近五年的相對(duì)回報(bào)能力均為正值，經(jīng)營績(jī)效指標(biāo)也表明其具有良好的盈利能力，但是卻是資金流入為負(fù)的。這與資本高效的運(yùn)用相違背。集團(tuán)內(nèi)部的資本應(yīng)分配給回報(bào)能力強(qiáng)，經(jīng)營績(jī)效好的成員公司。萬向集團(tuán)在配置內(nèi)部資源的過程中并沒有遵循效率的原則，而是采取了服從企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的策略，將內(nèi)部資本配置到戰(zhàn)略上更重視的成員公司，影響了上市公司的財(cái)務(wù)決策的獨(dú)立性。內(nèi)部資本配置受到成員企業(yè)在集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中的地位的影響，降低了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。將有效率的公司的利輸送到戰(zhàn)略上更重視的公司中去，在發(fā)展過程中以集團(tuán)戰(zhàn)略優(yōu)先而非效率優(yōu)先，一定程度上會(huì)造成資源浪費(fèi)。

（五）提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的建議

1、優(yōu)化內(nèi)部資本市場(chǎng)治理機(jī)制

萬向集團(tuán)在治理上采用高度集中的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，會(huì)加重多元化企業(yè)內(nèi)部的代理問題。在內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作時(shí)，萬向集團(tuán)可以減少企業(yè)集團(tuán)控制層級(jí)，將股權(quán)層繁雜、業(yè)務(wù)交叉密集的結(jié)構(gòu)重構(gòu)為只有2、3級(jí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低控制權(quán)與金流權(quán)的分離系數(shù)，這將有利于提高集團(tuán)信息透明度，減少資源在層層配置中的浪費(fèi)以及道德風(fēng)險(xiǎn)等問題出現(xiàn)的可能性，從而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率。

2、遵循效率優(yōu)先原則引導(dǎo)資金優(yōu)化配置

萬向集團(tuán)設(shè)立了萬向財(cái)務(wù)公司，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的結(jié)算、內(nèi)部投融資活動(dòng)提供操作平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)總部資本的統(tǒng)一控制與分配。在內(nèi)部金融中介的建立過程，應(yīng)該遵循效率優(yōu)先的原則，實(shí)現(xiàn)兩種機(jī)制的融合，促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)化，將有限的資本轉(zhuǎn)移到高效的企業(yè)中，從而充分發(fā)揮內(nèi)部金融中介在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的資源集中和配置的功能。

3、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，加強(qiáng)信息披露

萬向集團(tuán)控制層級(jí)較多，這導(dǎo)致信息傳遞效率降低，控制人在內(nèi)部資本市場(chǎng)上的運(yùn)作難以受到公眾監(jiān)督，加上缺乏完善的信息披露機(jī)制和與外部投資者對(duì)公司的監(jiān)督機(jī)制，內(nèi)部資本市場(chǎng)成為上市公司現(xiàn)金或利益轉(zhuǎn)移渠道的風(fēng)險(xiǎn)難以防范。在這種情況下，萬向集團(tuán)必須重視公司規(guī)范關(guān)聯(lián)交易決策程序和信息披露制度的建設(shè)，擴(kuò)大信息披露的范圍，確定信息責(zé)任主體，盡可能保證信息真實(shí)可靠。

四、結(jié)論

經(jīng)過對(duì)萬向集團(tuán)多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場(chǎng)的分析得到：多元化戰(zhàn)略下內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作主要通過內(nèi)部資金借貸、擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品及服務(wù)往來、租賃、資金互相占用、委托貸款進(jìn)行。從效率上看，整體上多元化內(nèi)部資本市場(chǎng)有效，但效率較低，有待大幅提高。多元化的發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)成了集團(tuán)內(nèi)部的資本市場(chǎng)，緩解了集團(tuán)的融資約束，但內(nèi)部資本市場(chǎng)也存在代理問題，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置不遵循價(jià)值最大化原則，同時(shí)最終控制人為了自身利益操控內(nèi)部資本，增加財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

針對(duì)上述內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的問題，本文通過分析萬向集團(tuán)的案例提出以下幾點(diǎn)建議，供擁有內(nèi)部資本市場(chǎng)的多元化集團(tuán)企業(yè)參考：完善財(cái)務(wù)公司的內(nèi)部資本運(yùn)作職能。加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)公司的監(jiān)督管理，完善內(nèi)部控制制度，完善集團(tuán)內(nèi)部資本關(guān)聯(lián)方交易的信息披露，減少信息不對(duì)稱;完善各成員公司內(nèi)部控制機(jī)制，使信息公開化透明化，接受廣大投資者的監(jiān)督。使得內(nèi)部資本市場(chǎng)在架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制上得以完善，提高運(yùn)行效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]王峰娟，鄒存良.多元化程度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率——基于分部數(shù)據(jù)的多案例研究[J].管理世界，2009（04）：153-161.

[2]李焰，陳才東，黃磊.集團(tuán)化運(yùn)作、融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于上海復(fù)星集團(tuán)案例研究[J].管理世界，2007（12）：117-135.

[3]李善民，朱滔.多元化并購能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎？——兼論影響多元化并購長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界，2006（03）：129-137.

[4]Alchia A.Corporate management and propertyrights[C].Economic policy and theregulation of corporate securities，Washington，D.C.American enterpriseinstitute，1969：337-360.

[5]Lang，L.H.P.andR.Stulz，1994“Tobinsq，Corpo-rate Diversification and Firm Performance”，Journal of PoliticalEconomy，Vol.102，pp.1248～1280.

[6]Stein，J.，1997，“Internal Capital Markets and the Com-petition for Corporate Resources ”， Journal of Finance，Vol.52，pp.111～133.