摘要：證券發(fā)行制度改革旨在進(jìn)一步調(diào)整政府與市場的關(guān)系，簡化行政審批程序，降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，提高發(fā)行效率。促進(jìn)資本市場市場化、法治化，形成資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，以實體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步帶動資本市場發(fā)展的良性互動。新《證券法》于2020年3月1日正式施行。通過修改內(nèi)容不難看出立法者對證券發(fā)行制度改革的決心，以期實現(xiàn)立法與改革決策的良好銜接。

關(guān)鍵詞：注冊制;非公開發(fā)行;信息披露制度

中圖分類號：F230? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）06-0067-03

一、從核準(zhǔn)制到注冊制的演變

（一）核準(zhǔn)制概述及其弊端

股票發(fā)行制度主要有三種，即注冊制、審批制和核準(zhǔn)制。其中注冊制適用于發(fā)達(dá)證券市場，即不對股票作實質(zhì)性審查，只作合規(guī)性核準(zhǔn)。審批制適用于發(fā)展中的證券市場，即對股票進(jìn)行價值判斷并作出是否批準(zhǔn)的決定。我國于1998年確立的核準(zhǔn)制，則是注冊制與審批制的折中，是由主承銷商選擇企業(yè)，對規(guī)范設(shè)立的股份制企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)培育至少一年后推薦至中國證監(jiān)會，[1]經(jīng)合規(guī)性初審后，由發(fā)審委獨立判斷股票是否符合發(fā)行條件的制度。核準(zhǔn)制一定程度上放松了對于股票發(fā)行的管制，不再對公司設(shè)置股票發(fā)行額度。

然而核準(zhǔn)制實施過程中給證券市場帶來的問題較為明顯。作為核準(zhǔn)制核心內(nèi)容的通道制，要求證券監(jiān)管部門向綜合類的券商下達(dá)發(fā)行股票的指標(biāo)，券商按照發(fā)審?fù)ㄟ^一家再上報一家的程序推薦給發(fā)股公司。[2]此制度設(shè)計的目的在于使券商成為真正的推薦人。通道制下，券商利用有限的資源選擇優(yōu)質(zhì)公司，在客觀上強(qiáng)化了券商的推薦責(zé)任，落實了發(fā)審會的功能。然而在實施過程中卻與最初的設(shè)計目的背道而馳。核準(zhǔn)制下，券商很難擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，券商間差距不大，這實質(zhì)上阻礙了證券發(fā)行市場化建設(shè)，抑制了大券商積極發(fā)展，降低了我國券商的國際競爭力。

（二）注冊制的出現(xiàn)及實施

吸取過往的經(jīng)驗，新《證券法》提出全面實施注冊制，即由證券交易所來審核公司所提交的注冊材料。交易所審核同意后，向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報送相關(guān)注冊文件和審核意見，證券機(jī)構(gòu)在10日內(nèi)沒有提出異議的，注冊生效。[3]

我國注冊制符合現(xiàn)階段實際情況，其進(jìn)步意義不言而喻。在審批程序方面，核準(zhǔn)制下能最終取得批文的公司較少，證券市場中發(fā)行新股的上市公司數(shù)量有限，在這樣的賣方市場中，投資者只能爭搶現(xiàn)有的股票，失去了選擇的權(quán)利。新《證券法》取消了原核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行審核委員會，證監(jiān)會不再審核發(fā)行人的實質(zhì)性條件，而是由證券交易所來審核新股發(fā)行的相關(guān)文件，同意發(fā)行后，再報送給證券監(jiān)管委員會，證券監(jiān)管委員會對證券交易所作出的審核行使相應(yīng)的監(jiān)督權(quán)。相較于核準(zhǔn)制，注冊制下公司更容易取得發(fā)行新股的資格，會出現(xiàn)更多的公司在證券市場中發(fā)行新股，投資者則可在眾多股票中擇優(yōu)購買。但這其中需要注意的是，由于在注冊過程中不再對股票做實質(zhì)性審查，因此，即使注冊生效，也不代表著證監(jiān)會對股票的投資價值和未來的投資收益做出了保證。[4]在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)方面，新《證券法》不再將公司的盈利情況納入發(fā)行的必要性條件，而開始重點關(guān)注發(fā)行人等是否存在犯罪情況，對公司長期的信用有一定的要求。

（三）理順各方關(guān)系

目前新法所構(gòu)建的規(guī)則體系，推動了我國的證券發(fā)行制度改革。但由于證券市場呈現(xiàn)出多層次、多板塊的特征，若是立即面向整個證券市場推行注冊制，易出現(xiàn)問題，因而應(yīng)當(dāng)分步實施。首先，2018年設(shè)立的科創(chuàng)板有作為注冊制試點的經(jīng)驗，并且期間不斷用后續(xù)的規(guī)則解決了注冊制實施過程中出現(xiàn)的問題。未來應(yīng)逐步完善科創(chuàng)板注冊制度的相關(guān)規(guī)定，使其制度的運行更加完善。其次，應(yīng)當(dāng)在以創(chuàng)業(yè)板為試點實施注冊制。位于深圳的創(chuàng)業(yè)板在除科創(chuàng)板之外的其他板塊中是最具有推行注冊制氛圍的。最后，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板所積累的經(jīng)驗為參考，在各個板塊上推行注冊制。

在改革中進(jìn)一步明確證交所和證監(jiān)會的關(guān)系。[5]注冊制下，證監(jiān)會將先前的部分監(jiān)管權(quán)轉(zhuǎn)移給證券交易所，由證交所負(fù)責(zé)審核公司發(fā)行新股所上交的相關(guān)材料，由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)督證券交易所進(jìn)行審核的過程。一方面，注冊制旨在降低了股票發(fā)行的門檻，并不關(guān)注公司的盈利能力。將證監(jiān)會的部分監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)移到證交所也是一種放松管制、將監(jiān)管權(quán)歸還于市場的表現(xiàn)。證交所需要組織證券交易，相較于證監(jiān)會能掌握更多證券市場的信息、違法違規(guī)行為在交易中的表現(xiàn)形式。肯定證交所在監(jiān)管中的地位，有利于其在優(yōu)化資源配置中發(fā)揮更充分的作用。另一方面，證交所也處于證券市場之中，市場主體的特性決定了其必將關(guān)注券商與自身的利益。因此，在證交所進(jìn)行監(jiān)管、制定相關(guān)規(guī)則的過程中具有被利益影響的可能性。而證監(jiān)會屬于政府的宏觀部門，具有關(guān)注證券市場發(fā)展動態(tài)、規(guī)制違法行為的職責(zé)。為了在保證證券市場市場化的同時維持宏觀市場的穩(wěn)定，由證監(jiān)會對證券交易所的行為進(jìn)行監(jiān)督是有其必要性的。此外，在申請人履行注冊程序的過程中，應(yīng)明確劃分證券交易所和證監(jiān)會兩方的職責(zé)，避免出現(xiàn)雙重審核的局面，否則將會影響市場監(jiān)管的效率，加重申請人的注冊成本。

在改革中還應(yīng)引導(dǎo)交易所間良性競爭。證交所是法定的發(fā)行審核主體，具有管理公共事務(wù)的責(zé)任。同時也承擔(dān)著組織證券交易、穩(wěn)定秩序的職責(zé)。[6]現(xiàn)階段，上交所與深交所所有板塊的實質(zhì)性差別并不大，更易引發(fā)交易所間的競爭。因此，在注冊制推進(jìn)的過程中，應(yīng)通過相關(guān)的規(guī)定來規(guī)范交易所的競爭行為，避免產(chǎn)生交易所出于吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)的目的而進(jìn)行不正當(dāng)競爭。通過制度的規(guī)范保證各個板塊發(fā)揮自身存在應(yīng)有的功能。最終形成交易所間錯位發(fā)展、互補(bǔ)發(fā)展的良性資本市場，進(jìn)一步提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

二、公開發(fā)行豁免制度

（一）證券發(fā)行豁免理論

近年來，有不少學(xué)者提出“證券發(fā)行豁免”理論，即免去對于證券發(fā)行的監(jiān)管。[7]這種理論的依據(jù)則是“成本—收益原則”。對于融資規(guī)模較小的公司來說，相較于融資后取得的收益，履行注冊程序的成本過高。對這類融資行為過度監(jiān)管，對于急需融資的公司來說，過高的注冊成本使其難以承受。[8]豁免制度的初衷在于，若將公司融資視為公司的一種自主權(quán)，則國家不應(yīng)限制太多，應(yīng)適當(dāng)放寬，賦予公司相應(yīng)的權(quán)利。并且非公開發(fā)行是以特定的人為對象發(fā)行證券，投資者的數(shù)量有限并且與融資者往往存在著某種社會聯(lián)系，使得投資者能夠獲取信息的能力增強(qiáng)。

（二）公開發(fā)行豁免制度仍待考量

2015年證券法修改草案中，試圖在這個問題上有所突破，因而規(guī)定私募發(fā)行、小額發(fā)行、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌、員工持股計劃等情形不需要按照常規(guī)的注冊程序進(jìn)行。但是新《證券法》并未采納以上幾種的豁免制度。目前我國非法集資活動屢見不鮮，帶來的危害是極為嚴(yán)重的，是監(jiān)管部門重點關(guān)注的問題。因此，如何合理界定證券發(fā)行豁免與非法集資之間的界限，制定證券發(fā)行豁免制度是否為非法集資提供溫床，這些問題都需要謹(jǐn)慎對待，需要在實踐中不斷摸索。

新《證券法》雖并未規(guī)定發(fā)行豁免制度，發(fā)行門檻也有所放低。相較于核準(zhǔn)制嚴(yán)格的審查，注冊制更能迎合處于創(chuàng)業(yè)期公司的融資需求。這樣的制度設(shè)計從目前看是較為合理的。在資本市場中，投融雙方之間時常處于交換信息不對等的狀態(tài)，投資者能獲取的信息內(nèi)容、途徑都是有限的。投融雙方因信息不對稱、力量偏差導(dǎo)致二者并不處于平等地位，需要法律干預(yù)調(diào)整。因此，在獲取信息方面處于弱勢的投資者，需要監(jiān)管部門保護(hù)。但若是繼續(xù)按照核準(zhǔn)制下的規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管，則會使得處于上升期、有良好前景、成立時間不長的公司無法滿足證券市場融資的條件，產(chǎn)生公司停滯不前、資金斷鏈的情形。因此，對于公司發(fā)行股票融資的監(jiān)管是十分必要的，但監(jiān)管的同時也應(yīng)當(dāng)考慮創(chuàng)業(yè)公司的融資需求。而注冊制的有關(guān)規(guī)定正好在融資者和投資者之間找到了平衡。注冊制對于公司的監(jiān)管力度不似核準(zhǔn)制一般嚴(yán)苛，但也并非完全放開，適度的監(jiān)管在維護(hù)投資者權(quán)益的同時也考慮到了融資者的實際需求。

三、債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的降低

（一）債券概述

發(fā)行債券是具有獨立人格的公司以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，承諾未來一定時期內(nèi)還本付息的直接融資方式。[9]對于融資者來說，債券籌資成本低，不影響公司控制權(quán)。發(fā)行債券也不同于發(fā)行股票，將自身權(quán)益轉(zhuǎn)移給投資方，也可以達(dá)到融資的目的，因而許多融資方偏愛這樣不必付出自身權(quán)益的融資方式。對于投資者來說，投資債券風(fēng)險性不高。因而投資債券深受規(guī)避高風(fēng)險、追求穩(wěn)定收益的投資者的偏愛。[10]

（二）舊規(guī)則下債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的停滯

20世紀(jì)90年代中期中小企業(yè)濫發(fā)債券的行為給經(jīng)濟(jì)帶來了極大的損害，也為立法者敲響了警鐘。為了避免這樣的情形再次出現(xiàn)，立法者規(guī)定了嚴(yán)格的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。這樣嚴(yán)格的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)在實施過程中給我國的債券市場帶來如下幾個問題。

第一，債券發(fā)行的高門檻使得發(fā)行債券似乎成為了大型公司的專屬權(quán)利。而在市場中，最缺乏融資渠道迫切需要資本流入的則是中小型公司。中小公司卻很難在規(guī)定嚴(yán)苛的債券市場中發(fā)行債券融資，有限的資本不斷的流向大型企業(yè)，使得中小企業(yè)面臨更大的生存問題，不利于其突破發(fā)展。

第二，公司所發(fā)行的是固定收益類的債券，即承諾按照一定的利率支付利息并按照約定的條件返還本金。[11]而債券發(fā)行繁瑣的核準(zhǔn)程序往往需要半年之久甚至更長的時間。由于利率易被外部宏觀市場左右的特性，公司往往會錯過最佳的債券發(fā)行時間，融資成本加大。證監(jiān)會也曾建立綠色通道制度，但對于綠色通道的高標(biāo)準(zhǔn)，使得急需資金支持的中小公司望而卻步。

第三，由于公司發(fā)行債券標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，使投資者產(chǎn)生證監(jiān)會為債券價值背書的錯覺。部分投資者認(rèn)為只要是通過證監(jiān)會核準(zhǔn)的債券便是投資價值大、回報高的債券。長期以來，弱化了保薦人在債券市場中替投資者分析債券風(fēng)險的作用。

第四，中小型公司急于發(fā)展、轉(zhuǎn)型，卻無法在證券市場中籌集到足額的資金。部分急于求成的經(jīng)營者開始選擇在民間金融市場籌集資金，刺激了非正規(guī)金融的盛行，不利于我國資本市場的良性發(fā)展。

以上諸多的問題體現(xiàn)了為了避免再次發(fā)生債券償付危機(jī)而設(shè)置嚴(yán)苛的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)短時間內(nèi)是可以使債券市場得以穩(wěn)定。但長期看，過于嚴(yán)苛的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)會對中小型公司的融資造成巨大的限制，使得公司發(fā)行債券的難度加大，限制了公司的自主權(quán)。

（三）重構(gòu)債券發(fā)行規(guī)則

新《證券法》更關(guān)注債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，這源于資本市場中債券的重要性日漸明顯。債券發(fā)行的新標(biāo)準(zhǔn)不再強(qiáng)調(diào)公司的凈資產(chǎn)額、累計債券總額、債券余額比例，而是關(guān)注公司的組織機(jī)構(gòu)、近三年是否具備支付利息的能力。不再設(shè)定繁瑣嚴(yán)苛的審核程序。將會加快債券發(fā)行的速度，降低企業(yè)的融資成本，有利于形成融資方式多樣化的資本市場的形成，激發(fā)市場的活躍度，以資本市場的活躍帶動實體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。[12]

四、信息披露的再發(fā)展

新《證券法》將信息披露制度作為注冊制的靈魂，對于提升監(jiān)管部門的效率，保護(hù)投資者的自身權(quán)益具有重要意義。新制度下，信息披露制度規(guī)定的更為具體，增添了“及時”“公平”“簡明清晰”“通俗易懂”等字眼。切實保護(hù)投資者的利益，在要求所披露信息真實的同時也要求所披露信息能夠被投資者理解，真正實現(xiàn)披露的現(xiàn)實目的。并且“公平”的要求，也給信息披露過程中的不公平事件提供了一個“訴”的機(jī)會。

構(gòu)建完善的信息披露制度，將便于投資者根據(jù)相關(guān)信息以及客觀現(xiàn)實做出價值判斷，降低自身投資風(fēng)險。對于證券市場來說，完善的信息披露制度使公司的狀況和市場的變化在證券價格上更好的體現(xiàn)出來，有利于形成良性的競爭環(huán)境，確保市場發(fā)揮出應(yīng)有的調(diào)節(jié)作用。

構(gòu)建完善的信息披露制度同時能減少違法行為的出現(xiàn)。投資方掌握信息的能力有限，對公司信息進(jìn)行及時真實的披露將有利于投資者掌握更真實詳細(xì)的信息，實施內(nèi)幕操作等違法行為的機(jī)會也將進(jìn)一步降低，有利于穩(wěn)定證券市的良性發(fā)展。

歷經(jīng)多次修改完成的《證券法》為我國證券發(fā)行制度改革提供了法律支持。在堅持證券市場市場化、法治化的前提下，《證券法》兼顧守成與創(chuàng)新，通過降低發(fā)行門檻、強(qiáng)化信息披露制度、提高發(fā)行效率，積極發(fā)揮證券交易所的聯(lián)動效應(yīng)，為我國證券市場構(gòu)建出一部符合新經(jīng)濟(jì)時代的法律。證券發(fā)行制度改革以實體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求為出發(fā)點，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，通過制度設(shè)計幫助并引導(dǎo)公司利用資本市場來實現(xiàn)自身發(fā)展，全新的融資服務(wù)必將會對我國經(jīng)濟(jì)帶來新的積極影響。

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[責(zé)任編輯：龐 林]

收稿日期： 2020-01-09

作者簡介： 劉淑萍（1995- ），女，濟(jì)南人，碩士研究生，研究方向：公司法。