蔡雨欣

摘 要 我國資本市場IPO改革在即，全面實(shí)行注冊制仍存在較大阻力，本文從注冊制在中美兩國的發(fā)展入手，對中美兩國招股說明書的內(nèi)容進(jìn)行對比，然后分析原因、討論可行性，最后提出美國信息披露制度對我國注冊制發(fā)展的借鑒意義。

關(guān)鍵詞 注冊制；信息披露；IPO改革

目前我國IPO即將從核準(zhǔn)制改革為注冊制，注冊制的核心就是信息披露，其中最主要的就是招股說明書的披露，那么招股說明書披露的內(nèi)容應(yīng)該相應(yīng)的作出怎樣的調(diào)整才能適應(yīng)這次改革呢？通過研究美國注冊制下招股說明書信息披露的內(nèi)容，分析中美兩國招股書的不同之處，必將對我國IPO的改革有所啟示。

一、注冊制的發(fā)展

國內(nèi)最早提出IPO改革是在2013年11月12日十八屆三中全會后，中共中央發(fā)布了《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中提出要健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。隨后，為貫徹黨的十八屆三中全會決定的要求，2013年11月30日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，旨在進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制的改革。2014年5月9日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，從九個方面明確資本市場發(fā)展總體要求和具體任務(wù)，其中有一條規(guī)定：發(fā)展多層次股票市場，積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，加快多層次股權(quán)市場建設(shè)。2015年12月9日，李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，明確規(guī)定在決定實(shí)施之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對擬在上交所、深交所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)施注冊制。全國人大常委會2015年12月27日下午表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，2016年3月1日起正式實(shí)施。該決定的實(shí)施期限為兩年。2015年，證監(jiān)會還完善了新股發(fā)行制度，取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款制度等。

美國證券發(fā)行上市的注冊制準(zhǔn)確來說應(yīng)是雙重注冊制，分為聯(lián)邦層面的、以披露為基礎(chǔ)的注冊制以及州層面的、以實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)的注冊制。前者由1933年美國《證券法》奠定基礎(chǔ)，并由1934年城里的美國證交會監(jiān)督執(zhí)行；后者于1911年由Kansas州首先成立，至今已有100多年歷史。1956年《統(tǒng)一證券法》認(rèn)定紐約股票交易所、美國股票交易所等重要交易所被豁免州的注冊義務(wù)，不必再經(jīng)州層面的上市實(shí)質(zhì)審核，聯(lián)邦層面成為主要監(jiān)管層面。1996年聯(lián)邦國會《資本市場改善法》規(guī)定某些證券由聯(lián)邦專屬管轄，州不得插手，即Federal Covered Securities ，部分解決了聯(lián)邦與州的管轄權(quán)重疊問題。但直到現(xiàn)在還有未被豁免的證券交易所。

二、中國IPO招股說明書的內(nèi)容分析

中國證監(jiān)會要求IPO信息披露申請文件非常多，有37項(xiàng)，但其中最主要的是招股說明書和發(fā)行公告書。招股說明書是證券發(fā)行人首次公開發(fā)行股票時，向社會公眾公開發(fā)行中的有關(guān)事項(xiàng)，并邀請公眾認(rèn)購本公司股票的規(guī)范性文件。

中國證監(jiān)會2006年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號—招股說明書》規(guī)定的招股說明書格式有十七個章節(jié)，其中主要有：（1）封面、書脊、扉頁、目錄；（2）概覽；（3）本次發(fā)行概況；（4）風(fēng)險因素：不成熟市場前景、經(jīng)營模式、內(nèi)部控制有效性不足、技術(shù)不成熟、法律政策變化等造成的風(fēng)險；（5）發(fā)行人基本情況；（6）業(yè)務(wù)和技術(shù)；（7）同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易：是否存在同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易的情況、避免同業(yè)競爭的承諾、關(guān)聯(lián)關(guān)系與關(guān)聯(lián)交易、擬采取的減少關(guān)聯(lián)交易的措施等；（8）董事、監(jiān)事、高級管理人員與核心技術(shù)人員；（9）公司治理；（10）財(cái)務(wù)會計(jì)信息；（11）管理層討論與分析；（12）業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)；（13）募集資金運(yùn)用；（14）股利分配政策；（15）其他重要事項(xiàng)；（16）董事、監(jiān)事、高級管理人員及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)聲明；（17）備查文件等。

從中可以看出，中國證監(jiān)會發(fā)審委實(shí)質(zhì)審核時關(guān)注的主要是發(fā)行人本身，尤其是各項(xiàng)會計(jì)資料，對其作出明確的規(guī)定，要求上市公司必須披露相關(guān)會計(jì)信息。證監(jiān)會也將圍繞上市公司審核其關(guān)聯(lián)交易、發(fā)展前景、盈利能力等?？偠灾袊F(xiàn)階段的核準(zhǔn)制是將擬上市公司作為重心。

三、美國IPO招股說明書的內(nèi)容分析

美國SEC規(guī)定的招股說明書的主要內(nèi)容有：（1）發(fā)行人概況；（2）本次發(fā)行概況；（3）法定代表人基本情況；（4）重要日期；（5）股本情況；（6）主要關(guān)聯(lián)交易；（7）會計(jì)資料：至少最近三年的簡要利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表；審計(jì)報告及經(jīng)審計(jì)的利潤表、相關(guān)說明事項(xiàng)的財(cái)務(wù)報表附注、公司董事會、監(jiān)事會對上述說明事項(xiàng)的詳細(xì)說明；財(cái)務(wù)報表編制基準(zhǔn)、合并報表范圍及變化情況、發(fā)行人計(jì)算經(jīng)營業(yè)績的充分財(cái)務(wù)資料來源；報告期利潤形成的有關(guān)情況；最近一期末財(cái)務(wù)報表中主要固定資產(chǎn)情況、對外投資基本情況、股權(quán)投資占被投資方的股權(quán)比例及會計(jì)核算方法等；最近一期末財(cái)務(wù)報表主要無形資產(chǎn)取得方式、攤銷年限及確定依據(jù)；經(jīng)審計(jì)的最近一期資產(chǎn)負(fù)債表截止日主要債項(xiàng)；報告期各會計(jì)期末股東權(quán)益情況；經(jīng)營、投資、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本情況及不涉及現(xiàn)金收支的重大投資和籌資活動及其影響；（8）員工情況；（9）有關(guān)發(fā)起人或股東出資及股本變化的驗(yàn)資情況，歷次資產(chǎn)評估及審計(jì)情況等。

美國的關(guān)注點(diǎn)在于保證不同投資者之間的公平，總的原則是證券發(fā)行對于投資者必須“公平、公正、平等”，而并非在于擬上市公司本身。

四、中美招股說明書內(nèi)容的差異及原因分析

從上面可以看出美國招股說明書要求更加繁瑣，業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，美國招股說明書質(zhì)量較高，可借鑒之處很多。中美招股說明書的差異主要有以下四個方面：

（一）撰寫差異

美國擬上市公司的招股說明書通常是由發(fā)行人聘請律師來撰寫，再由另外一家律師事務(wù)所出具獨(dú)立的法律意見書，有些業(yè)務(wù)章節(jié)等部分可以由投行聘請律師來出具意見書。例如FaceBook的IPO招股說明書在列出公司首席執(zhí)行官后，緊接著列出了公司律師和承銷商律師的名字。美國SEC并不與投行進(jìn)行直接溝通，他只向該公司的律師和會計(jì)師詢問了解情況。而在中國律師在撰寫招股說明書的工作上參與很少，主要是由保薦人負(fù)責(zé)撰寫工作，而律師的角色是代表發(fā)行人向證監(jiān)會遞交法律意見書和律師工作報告。雖然不能下定論說，律師撰寫的招股說明書一定比保薦人寫的質(zhì)量高，但是撰寫人不同與中美招股說明書質(zhì)量不同兩者之間有一定的關(guān)系。

（二）風(fēng)險提示信息上的差異

美國十分重視風(fēng)險提示的披露，通常擬上市公司要用20—30頁來披露自己企業(yè)存在的風(fēng)險，并且一一詳細(xì)說明，比如谷歌（GOOG）花了21頁披露了60條風(fēng)險提示，而同為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的在中國上市的人民網(wǎng)（6003000）僅列舉了10項(xiàng)風(fēng)險因素。

中國證券市場起步較晚，發(fā)展年限較短，投資者對于自己的投資決策可能考慮的相對不成熟，政府作為監(jiān)管者，用核準(zhǔn)制防止劣質(zhì)股票進(jìn)入證券市場，但在向公眾進(jìn)行信息披露的時候，由于投資者并非都從理性角度思考，很多人的關(guān)注點(diǎn)不在公司未來的經(jīng)營業(yè)績等情況，因此中國證監(jiān)會在這方面要求就相對寬松。而美國注冊制下證券交易市場的限入條件低，對企業(yè)的信息披露有較高的要求，因此美國擬上市公司必須更加詳細(xì)地披露自己企業(yè)存在的風(fēng)險問題，以影響投資者的決策。實(shí)際上國內(nèi)很多人對注冊制存在誤區(qū)，并非只要上交了相關(guān)文件，申請之日起20天后IPO注冊自動生效，只要SEC提出意見，發(fā)行人必須進(jìn)行修改，20天的日期又要重新計(jì)算。而且美國證監(jiān)會通常在預(yù)審第一輪會提出80多個問題，但中國證監(jiān)會一般只提出三十個問題。SEC對這些申請文件所提出的意見、問題及發(fā)行人的回答都是要披露的內(nèi)容。我國也應(yīng)借鑒SEC的做法，在加強(qiáng)信息的透明性的同時增強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督管理。

（三）同業(yè)競爭信息上的差異

中國要求企業(yè)披露同業(yè)競爭的情況，而美國并未作要求。在中國，發(fā)行人通常存在控股股東，而在美國股權(quán)相當(dāng)分散，SEC要求公布控股5%以上的股東，實(shí)際上都非常少，同業(yè)競爭并不普遍，當(dāng)然也有個例，SEC一般采取要求大股東簽署不競爭協(xié)議的方式來控制同業(yè)競爭的情況發(fā)生，不在招股說明書中進(jìn)行披露。

（四）可出售股票信息上的差異

美國SEC要求披露今后可出售的股票，目的在于告訴投資者上市后有多少限制性股票可能被出售，便于投資者據(jù)此來預(yù)測未來出售股票的壓力，從而進(jìn)行正確的投資行為。而中國證監(jiān)會并無此要求。這是由于注冊制要求公開發(fā)行或出售股票都需要向SEC注冊，除了某些符合豁免約定的，不論是增發(fā)股票還是股東公開出售限制性股票，都要到SEC注冊，因此美國上市公司必須披露可出售股票這一項(xiàng)。

（五）承銷商披露信息上的差異

美國要求企業(yè)披露承銷商的相關(guān)信息，包括承銷商的相關(guān)信息甚至報酬都要詳細(xì)進(jìn)行披露，我國招股說明書通常只會簡要介紹承銷商的基本信息和開戶銀行，有時會披露承銷商在該行的賬號，但不會披露報酬問題。一方面由于上市公司以保護(hù)商業(yè)秘密為借口，故意隱瞞重要信息，另一方面由于SEC與中國證監(jiān)會的關(guān)注點(diǎn)不同，導(dǎo)致信息的透明度不同。

五、對于中國IPO改革的借鑒意義

通過以上分析中美兩國招股說明書披露的差異及相關(guān)原因討論，為順應(yīng)我國IPO注冊制改革，筆者認(rèn)為我國的招股說明書應(yīng)從以下幾個方面進(jìn)行完善。

（一）應(yīng)逐步將招股說明書的撰寫權(quán)交給律師

筆者認(rèn)為由律師來負(fù)責(zé)招股說明書的撰寫更為合適，因?yàn)檎泄烧f明書作為法定信息披露文件，必須基于法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定來撰寫，律師在這方面有獨(dú)特的優(yōu)勢，在用詞方面必將更加準(zhǔn)確嚴(yán)謹(jǐn)。由律師來撰寫可能可以保證招股說明書的客觀性和真實(shí)性，同時也能杜絕頻頻在招股書上出現(xiàn)的低級錯誤。國內(nèi)現(xiàn)階段主要由投行撰寫，常常會犯一些低級錯誤，比如道明光學(xué)上市時的烏龍事件，在道明光學(xué)上市前一天公布的保薦書中第九部分保薦機(jī)構(gòu)的推薦結(jié)論中，寫的竟是已經(jīng)上市的姚記撲克的名字，而且發(fā)行前后的公司市盈率也明顯顛倒了。我國目前律師行業(yè)內(nèi)缺乏具備綜合專業(yè)水平的高素質(zhì)律師，由律師來撰寫招股書的條件并不成熟，但卻是大勢所需。

（二）增強(qiáng)信息披露的透明度

改革后證監(jiān)會應(yīng)要求全面披露風(fēng)險因素、可出售股票和承銷商等影響投資者決策的重要信息。中國IPO由核準(zhǔn)制改革為注冊制后，出于對投資者負(fù)責(zé)的目的，中國證監(jiān)會應(yīng)要求擬上市公司全面披露企業(yè)存在的風(fēng)險，再也不能蜻蜓點(diǎn)水式的簡要披露、一筆帶過，必須制定更嚴(yán)格的要求，強(qiáng)制企業(yè)披露更多自身存在的但投資者不知道的風(fēng)險因素，并詳細(xì)說明可能會給投資者帶來的損失。同時也應(yīng)增加披露可出售股票和承銷商的詳細(xì)信息，讓投資者對未來出售股票的壓力以及承銷商的信息有更清晰的認(rèn)識，便于他們做出更為理性的投資決策。

（三）加強(qiáng)對同業(yè)競爭信息的披露

披露同業(yè)競爭相關(guān)信息是由中國國情決定的，短時間內(nèi)相當(dāng)多的公司的股權(quán)并不會分散，實(shí)現(xiàn)控制的大股東還是會有很多，擬上市公司仍需披露本公司同業(yè)競爭的相關(guān)情況并公開披露。

指導(dǎo)老師：鄧青。本論文受到湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)生科研項(xiàng)目《IPO改革后信息披露內(nèi)容的變化及其影響》的資助。