謝柳芳，王彪華，孫鵬閣

(1.西南政法大學(xué)商學(xué)院，重慶 401120；2.中國政府審計(jì)研究中心，四川 成都 611130；3.中國審計(jì)學(xué)會(huì)秘書處，北京 100086；4.國信證券博士后工作站，廣東 深圳 518001)

一、引 言

在有效市場假設(shè)下，管理層以追求公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，在經(jīng)營管理活動(dòng)中根據(jù)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行高效率的適度投資[1]，如果資本市場是完美的，公司內(nèi)部不存在代理問題，管理層可以做出最優(yōu)的投資決策使公司價(jià)值最大化[2]。然而，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問題，加之資本市場的非完美性，管理層難以形成最佳投資決策，非效率投資普遍存在。受公司內(nèi)外部環(huán)境與管理者自身利益、能力等因素的影響，管理層做出的投資決策并非都是有效率的，易引發(fā)非效率投資。公司對外投資的非效率性主要表現(xiàn)為投資過度和投資不足，現(xiàn)有針對投資效率的相關(guān)研究，大多集中于投資過度。但是，非效率投資中，60%以上的公司表現(xiàn)為投資不足[3]，投資不足比投資過度更為普遍[4]。投資活動(dòng)是公司財(cái)務(wù)管理的核心，投資決策是重要的管理決策，投資效率是影響公司價(jià)值的關(guān)鍵因素，我國正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型期，存在一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)追求安全性使得投資不足成為制約企業(yè)發(fā)展的重要原因之一，因此，投資不足相關(guān)問題的研究也極為突出與亟迫。

理論上，公司治理是為了保護(hù)投資者利益的制度安排，是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，董事會(huì)則是公司治理系統(tǒng)的中樞，其基本職能是監(jiān)督管理層及為公司戰(zhàn)略決策提供咨詢。我國《公司法》明確了董事會(huì)對公司經(jīng)營計(jì)劃和投資方案等重大決策所具有的決定權(quán)，為確保董事會(huì)的治理效率，《上市公司治理準(zhǔn)則》又規(guī)定了董事會(huì)履職時(shí)應(yīng)具備的專業(yè)技能、勤勉態(tài)度與行權(quán)職責(zé)等?，F(xiàn)實(shí)中，董事會(huì)在公司經(jīng)營管理中能否發(fā)揮其決策效應(yīng)與治理功能受到諸多因素的影響。董事會(huì)特征對其相關(guān)職責(zé)功能的發(fā)揮具有本質(zhì)影響[5]，董事會(huì)能否發(fā)揮監(jiān)督職能，受到董事會(huì)規(guī)模[6]、董事會(huì)控制能力[7]、董事會(huì)獨(dú)立性[8]、董事專業(yè)背景[9]等因素的影響。

有研究指出，會(huì)計(jì)師事務(wù)所是培養(yǎng)管理實(shí)務(wù)技能及行業(yè)專長的最佳“訓(xùn)練場所”，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)執(zhí)業(yè)經(jīng)歷有助于鍛煉與提升從業(yè)人員的邏輯判斷能力、專業(yè)操作能力、謹(jǐn)慎思維與危機(jī)應(yīng)對能力。當(dāng)公司的財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)負(fù)責(zé)人來自會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，市場對其專業(yè)勝任能力持認(rèn)可和支持態(tài)度[10]，具有審計(jì)執(zhí)業(yè)工作經(jīng)歷的高管通常具有較強(qiáng)的行業(yè)專長和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，通過促進(jìn)披露內(nèi)部控制缺陷有效抑制了公司的操控性應(yīng)計(jì)，而敏捷的商場應(yīng)對技巧，增強(qiáng)了公司簽訂服務(wù)合同時(shí)的談判能力，使其更易獲得審計(jì)費(fèi)用的折價(jià)優(yōu)惠[11][12][13][14][15][16][17][18][19]。也有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)審計(jì)師到公司任職高管時(shí)，信息使用者對其原審計(jì)工作的獨(dú)立性產(chǎn)生質(zhì)疑，加大了對審計(jì)師任職公司信息質(zhì)量的負(fù)面評(píng)價(jià)[20][21]，聘任審計(jì)師為高管的公司其財(cái)務(wù)狀況存在異常波動(dòng)[22]，審計(jì)師對具有事務(wù)所關(guān)聯(lián)公司的容忍度較大，該類公司通常表現(xiàn)出更為激進(jìn)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，而應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)損害公司的短期業(yè)績[14][23]，隨著監(jiān)管環(huán)境的趨嚴(yán)，高管具有審計(jì)背景的公司更傾向?qū)嵤┱鎸?shí)盈余管理行為，而真實(shí)盈余管理行為會(huì)使公司的長期價(jià)值遭受損害[19]等。

那么，審計(jì)背景董事(1)本文中的“審計(jì)背景董事”指董事曾經(jīng)(或現(xiàn)在)在會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作，具有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)歷，即具有審計(jì)執(zhí)業(yè)經(jīng)歷。特有的“審慎”思維對董事會(huì)的投資決策將產(chǎn)生怎樣的影響？是利用自身的審計(jì)執(zhí)業(yè)專長謹(jǐn)慎決策，發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督或咨詢功能，對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生積極作用？還是利用審計(jì)執(zhí)業(yè)經(jīng)歷所獲取的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及決策應(yīng)對等“審計(jì)私有信息”懈怠履職、過分規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在投資決策時(shí)呈現(xiàn)“不作為”的管理行為狀態(tài)，消極影響企業(yè)經(jīng)營結(jié)果？為解答這一疑問，本文以2010～2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察了董事的審計(jì)背景特征對企業(yè)投資不足的影響及其經(jīng)濟(jì)后果。

本文可能的貢獻(xiàn)有：(1)拓展了董事特征影響管理層決策的研究。本文考察了審計(jì)背景董事對企業(yè)投資不足的影響，豐富了執(zhí)業(yè)專長董事治理功能的相關(guān)文獻(xiàn)，為選聘董事并發(fā)揮其作用提供了新的考察視角。(2)發(fā)現(xiàn)兼任戰(zhàn)略投資委員會(huì)成員的審計(jì)背景董事對企業(yè)投資不足的影響更大，為重視和加強(qiáng)戰(zhàn)略投資委員會(huì)的作用、防控風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化公司內(nèi)部治理提供新的思路。(3)豐富了有關(guān)董事特征影響資本市場資源配置效率的研究文獻(xiàn)，提供了審計(jì)背景特征對公司投資不足的影響及其經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資屬于公司的重大管理決策，通常由公司高級(jí)管理層做出。《公司法》第46條規(guī)定“決定公司的經(jīng)營計(jì)劃和投資方案”是董事會(huì)具體行使的職權(quán)之一，《上市公司治理準(zhǔn)則》又規(guī)定“董事會(huì)的人數(shù)及人員構(gòu)成應(yīng)符合有關(guān)法律、法規(guī)的要求，以確保董事會(huì)能夠進(jìn)行富有成效的討論，做出科學(xué)、迅速和謹(jǐn)慎的決策；董事會(huì)應(yīng)具備合理的專業(yè)結(jié)構(gòu)，其成員應(yīng)具備履行職務(wù)所必需的知識(shí)、技能和素質(zhì)”。管理者的價(jià)值取向、認(rèn)知基礎(chǔ)及風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度受其所處行業(yè)、地區(qū)、公司乃至具體部門任職經(jīng)歷的影響[24]，做出投資決策時(shí)，擁有不同價(jià)值觀、知識(shí)結(jié)構(gòu)、執(zhí)業(yè)背景、工作環(huán)境的董事有不同的感知，便形成不同的決策。具有審計(jì)背景的董事在會(huì)計(jì)師事務(wù)所經(jīng)受過系統(tǒng)的專業(yè)訓(xùn)練，具有豐富的管理工作經(jīng)驗(yàn)，并受到審計(jì)工作中審慎思維模式的影響，執(zhí)業(yè)經(jīng)歷的差異性必然對公司投資決策產(chǎn)生不同的影響。

代理問題和信息不對稱是影響公司投資決策的兩大因素，公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離引發(fā)代理問題[25]，管理層的投資決策也是代理問題之一，管理層基于自身效用函數(shù)與投資成本、收益的比較，可能做出有損股東利益的投資行為，引發(fā)代理問題。受信息不對稱和代理問題的影響，非效率投資中，39.26%的公司表現(xiàn)為過度投資，60.74%的公司表現(xiàn)為投資不足[26]，大股東為追求控制權(quán)私有收益而引發(fā)非效率投資行為(包括過度投資和投資不足兩種類型)，投資不足比過度投資更為普遍，多個(gè)大股東相互監(jiān)督或合謀會(huì)同時(shí)緩解過度投資及強(qiáng)化投資不足[4]。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為，由于信息不對稱及逆向選擇，當(dāng)管理層不能將信息有效傳遞給市場，未籌集到合理成本范圍的資金而喪失良好的投資機(jī)會(huì)，或者信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)滋生，管理層為逃避監(jiān)管懈于承擔(dān)決策責(zé)任的消極情緒占主導(dǎo)地位，在投資決策中，僅權(quán)衡私人收益與潛在投資成本、投資責(zé)任，都可能導(dǎo)致投資不足[27]。同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、管理者聲譽(yù)、管理層背景等因素也會(huì)影響投資決策。楊丹等(2011)認(rèn)為，穩(wěn)健性可能抑制公司的正常投資導(dǎo)致投資不足[28]。Holmstrom和Costa(1986)通過構(gòu)建經(jīng)理聲譽(yù)模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)新投入項(xiàng)目的業(yè)績可以直接觀察到經(jīng)營者的能力，基于維護(hù)聲譽(yù)動(dòng)機(jī)，管理層傾向減少新項(xiàng)目的開發(fā)，引起投資不足[29]。而管理層的背景特征對企業(yè)戰(zhàn)略化選擇、公司績效及投資效率等也會(huì)產(chǎn)生重要影響[30][31][32][33][34]。

可見，導(dǎo)致投資不足的因素有很多，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理者傾向減少投資以減輕承擔(dān)的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)投資不足[35]；當(dāng)管理層為了謀求私利，釆用掏空、違規(guī)擔(dān)保等方式無償占有企業(yè)資金，企業(yè)資金短缺導(dǎo)致投資不足[36][37]；大股東為了保持對公司的控制權(quán)，防止現(xiàn)有權(quán)力被稀釋，不愿意對外投資引起投資不足；管理層決策時(shí)主觀判斷失誤，過分夸大投資風(fēng)險(xiǎn)、低估投資收益也會(huì)導(dǎo)致投資不足。然而，公司一定期間的資源是既定有限的，投資決策既需要在企業(yè)的短期收益與長期績效之間進(jìn)行權(quán)衡，也要對投資的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行評(píng)估。具有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)歷的董事，審計(jì)執(zhí)業(yè)經(jīng)歷培育了其“規(guī)則遵循”、“政策跟隨”特質(zhì)及“職業(yè)懷疑”思維考量，在投資項(xiàng)目評(píng)估中小心謹(jǐn)慎、最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際決策對外投資時(shí)傾向放棄那些風(fēng)險(xiǎn)不能精確評(píng)估的投資方案，增加企業(yè)投資不足發(fā)生的可能性。

此外，獨(dú)立董事《指導(dǎo)意見》的施行，從制度的角度賦予獨(dú)立董事參與董事會(huì)運(yùn)作的權(quán)利與責(zé)任，通過對公司的不當(dāng)及違規(guī)行為提出警告，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營的危險(xiǎn)信號(hào)，對管理層形成有效制衡，以完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)投資者利益。而獨(dú)立董事制度的有效性，也受到獨(dú)立董事諸如知識(shí)結(jié)構(gòu)、專業(yè)素養(yǎng)、努力程度等異質(zhì)性的影響。具有財(cái)務(wù)背景、銀行背景或政府背景的獨(dú)立董事，有更扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融管理知識(shí)、更強(qiáng)的專業(yè)能力、更豐富的社會(huì)資源，有更為系統(tǒng)的戰(zhàn)略部署，更傾向于選擇多元化經(jīng)營策略[32]，而網(wǎng)絡(luò)位置是獨(dú)立董事的重要特征，網(wǎng)絡(luò)中心度越高，獨(dú)立董事發(fā)揮的作用越好，有助于緩解公司投資不足、抑制過度投資[38]。同時(shí)，內(nèi)部董事在企業(yè)管理中既是實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)的參與者，也是重要投資項(xiàng)目的決策者，其審計(jì)執(zhí)業(yè)經(jīng)歷特征必將對投資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響。綜而言之，在參與董事會(huì)決策投資方案時(shí)，具有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)歷的獨(dú)立董事及內(nèi)部董事，深受審計(jì)執(zhí)業(yè)過程中“專業(yè)質(zhì)疑”審慎思維與決策判定謹(jǐn)慎習(xí)慣的影響，可能傾向放棄風(fēng)險(xiǎn)收益不能精確測量的投資項(xiàng)目，因而加大了企業(yè)投資不足的發(fā)生概率。基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：董事的審計(jì)背景特征擴(kuò)大了企業(yè)投資決策中的投資不足行為。

假設(shè)1a：內(nèi)部董事的審計(jì)背景特征與企業(yè)投資不足正相關(guān)。

假設(shè)1b：獨(dú)立董事的審計(jì)背景特征與企業(yè)投資不足正相關(guān)。

依據(jù)我國的《公司法》《上市公司治理準(zhǔn)則》及其他有關(guān)規(guī)定，通常在董事會(huì)下設(shè)立“戰(zhàn)略投資委員會(huì)”專門機(jī)構(gòu)，對公司中長期發(fā)展戰(zhàn)略和重大投資決策進(jìn)行研究并提出建議和方案，以適應(yīng)公司發(fā)展戰(zhàn)略需要、保證公司發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策的科學(xué)性、增強(qiáng)公司可持續(xù)發(fā)展能力。戰(zhàn)略與投資專門委員會(huì)由若干名董事組成，其委員由董事會(huì)選舉產(chǎn)生，主要職責(zé)包括：研究董事會(huì)提出的公司發(fā)展戰(zhàn)略、長期和年度投資方向，審核和論證公司年度投資方案和年度工作計(jì)劃，向董事會(huì)提交論證報(bào)告書；審查和監(jiān)督公司年度投資方案和年度工作計(jì)劃的執(zhí)行情況；對公司投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)審與決策，并對公司年度投資活動(dòng)進(jìn)行最終評(píng)價(jià)，向董事會(huì)提交相應(yīng)的評(píng)估報(bào)告等事項(xiàng)。

相關(guān)數(shù)據(jù)與上市公司的公司治理實(shí)踐顯示，具有會(huì)計(jì)和審計(jì)專長的董事有較好的內(nèi)部控制專業(yè)知識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)分析與應(yīng)對技能，一般兼任戰(zhàn)略投資委員會(huì)或?qū)徲?jì)委員會(huì)成員。同時(shí)，從董事會(huì)決策程序分析，公司的重大投資議案往往先交戰(zhàn)略投資委員會(huì)審議，再將專門委員會(huì)的審議意見提交董事會(huì)進(jìn)行決議，審計(jì)背景董事在戰(zhàn)略投資委員會(huì)兼職，對于企業(yè)重大投資相關(guān)的決策參與度更高，其職業(yè)特性及審慎思維對于企業(yè)投資決策的影響會(huì)更大，因此，審計(jì)背景董事在兼任戰(zhàn)略投資委員會(huì)成員時(shí)會(huì)加大其對投資不足的影響程度，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在戰(zhàn)略投資委員會(huì)兼職的審計(jì)背景董事，會(huì)進(jìn)一步深化董事審計(jì)背景特征對企業(yè)投資不足的影響。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

(一)樣本選擇

本文的研究數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫及銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫，審計(jì)背景特征數(shù)據(jù)是從國泰安數(shù)據(jù)庫搜索到董事原始資料后，經(jīng)手工整理獲得。選取2010～2016年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究對象，總樣本為8250個(gè)，具有審計(jì)背景的董事樣本2918個(gè)，無審計(jì)背景的董事樣本5332個(gè)。利用Excel和Stata14軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，為了消除極端值的影響，針對連續(xù)變量的1%和99%分位數(shù)進(jìn)行winsorize的處理，以下的描述性統(tǒng)計(jì)及實(shí)證結(jié)果均基于處理后的數(shù)據(jù)結(jié)果。

(二)變量定義

1.董事審計(jì)背景的衡量

構(gòu)建董事審計(jì)背景特征的變量Adufirm_d和Adufirm_r，Adufirm_d用來衡量董事的審計(jì)背景特征，是數(shù)值指標(biāo)，等于具有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)歷的董事總?cè)藬?shù)；Adufirm_r用來衡量董事的審計(jì)背景特征程度，是比例指標(biāo)，等于具有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)歷的董事人數(shù)除以董事總?cè)藬?shù)。使用同樣的方法構(gòu)建獨(dú)立董事審計(jì)背景特征變量Adufirm_d_ind和Adufirm_r_ind，以及內(nèi)部董事審計(jì)背景特征變量Adufirm_d_inner和Adufirm_r_inner。

2.投資不足的衡量

本文借鑒Richardson(2006)的投資模型(模型1)測量投資效率[39]，首先對模型1進(jìn)行回歸得到殘差，殘差大于零為投資過度(Overinv)，殘差小于零即為投資不足，為了便于理解，投資不足變量值(Underinv)等于小于零殘差的絕對數(shù)，該值越大，則投資不足越嚴(yán)重。模型1中，TobinQ即托賓Q值，代表投資機(jī)會(huì)；Lev為財(cái)務(wù)杠桿；Cash為現(xiàn)金持有量；Size為公司規(guī)模；Ret為公司股票收益率，等于考慮現(xiàn)金股利再投資的個(gè)股年回報(bào)率；Age為公司上市年數(shù)；Inv為投資總額，等于t-1年的(固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)+長期股權(quán)投資的變化量)/平均總資產(chǎn)；另外對年度和行業(yè)變量進(jìn)行了控制。

INVit=β0+β1TobinQi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Reti,t-1+β6Agei,t-1+

β7Invi,t-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

3.模型設(shè)定及變量說明

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們建立了如模型2的多元回歸模型，被解釋變量Underinv為投資不足，解釋變量Adufirm是審計(jì)背景特征變量，分別用審計(jì)背景董事(Adufirm_d、Adufirm_r)，以及審計(jì)背景獨(dú)立董事(Adufirm_d_ind、Adufirm_r_ind)與審計(jì)背景內(nèi)部董事(Adufirm_d_inner、Adufirm_r_inner)變量代入模型考察審計(jì)背景特征對投資不足的影響。

Underinv=β0+β1Audfirm+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Dividend+β6Dud_p+β7Chouzi+β8Mfee+

β9Dgd+β10Soe+β11Excuhold+β12Shrctr+β13Pay+β14Dual+∑Industry+∑Year+ε

(2)

借鑒已有研究成果，在模型中我們控制了公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、股利支付率(Dividend)、獨(dú)立董事比例(Dud_p)、自由現(xiàn)金流(Chouzi)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、管理費(fèi)用率(Mfee)、大股東占款(Dgd)、高管持股(Excuhold)、大股東持股(Shrctr)、高管薪酬(Pay)與兩職合一(Dual)等因素對投資不足的影響。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，建立了如模型3的多元回歸模型，在原模型中加入審計(jì)背景董事占比Adufirm_r與審計(jì)背景董事兼任戰(zhàn)略投資委員會(huì)成員變量Stretagy(審計(jì)背景董事兼任戰(zhàn)略投資委員會(huì)成員時(shí)取值1，否則為0)的交乘項(xiàng)，考察審計(jì)背景董事兼任戰(zhàn)略投資委員會(huì)成員的調(diào)節(jié)作用。

Underinv=β0+β1Audfirmr+β2Stretagy+β3Audfirmr×Stretagy+β4Size+β5Lev+β6Roa+β7Dividend+

β8Dudp+β9Chouzi+β10Mfee+β11Dgd+β12Soe+β13Excuhold+β14Shrctr+β15Pay+

β16Dual+∑Industry+∑Year+ε

(3)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)來看，企業(yè)投資不足(Underinv)的均值為0.044；具有審計(jì)背景董事比例(Audfirm_r)的均值為0.045，公司董事中具有審計(jì)背景(Audfirm_d)的最多為3人；具有審計(jì)背景獨(dú)立董事比例(Audfirm_r_Ind)的均值為0.105，公司獨(dú)立董事中具有審計(jì)背景(Audfirm_d_Ind)的最多為3人；具有審計(jì)背景內(nèi)部董事比例(Audfirm_r_Inner)的均值為0.009，公司內(nèi)部董事中具有審計(jì)背景(Audfirm_d_Inner)的最多為2人。Strategy均值是0.075，說明7.5%的樣本中存在審計(jì)背景董事兼任戰(zhàn)略與投資委員會(huì)的情況。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

此外，我們將董事樣本按照是否具有審計(jì)背景進(jìn)行分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，有審計(jì)背景董事樣本組的投資不足(Underinv)均值為0.046，無論是均值還是中值，均顯著高于無審計(jì)背景董事樣本組，顯著性水平為1%。

表2 差異性檢驗(yàn)

注：*、**、*** 分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

(二)相關(guān)系數(shù)分析

對各變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)檢驗(yàn)(限于篇幅結(jié)果未報(bào)告)，發(fā)現(xiàn)具有審計(jì)背景董事(Audfirm_d、Audfirm_r)與企業(yè)投資不足(Underinv)的值均為0.052，并在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明具有審計(jì)背景董事所在公司的投資不足情況更顯著，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

(三)多元回歸結(jié)果分析

表3的第1列～第4列報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。列1與列2的回歸結(jié)果表明，審計(jì)背景董事變量Audfirm_d和Audfirm_r與投資不足變量Underinv的回歸系數(shù)分別為0.003和0.022，均在1%的水平上顯著為正，說明董事的審計(jì)背景特征會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的投資不足，證實(shí)了假設(shè)1。獨(dú)立董事的審計(jì)背景Audfirm_d_Ind和Audfirm_r_Ind與Underinv的回歸系數(shù)分別為0.002和0.007，均在5%的水平上顯著為正，內(nèi)部董事的審計(jì)背景Audfirm_d_Inner和Audfirm_r_Inner與Underinv的回歸系數(shù)分別為0.006和0.028，均在5%的水平上正相關(guān)，即具有審計(jì)背景的獨(dú)立董事與內(nèi)部董事，受其執(zhí)業(yè)習(xí)慣、審計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)思維方式、投資偏好等的影響，審慎對待投資方案，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資不足狀況，證實(shí)了假設(shè)1a和假設(shè)1b。同時(shí)，從系數(shù)上看，審計(jì)背景內(nèi)部董事變量Audfirm_d_Inner和Audfirm_r_Inner與Underinv的回歸系數(shù)為0.006和0.028，較變量Audfirm_d_Ind和Audfirm_r_Ind與Underinv的回歸系數(shù)0.002和0.007大，說明內(nèi)部董事的審計(jì)背景特征對企業(yè)投資不足的影響比獨(dú)立董事的更大一些，這一結(jié)論符合企業(yè)管理決策實(shí)踐。企業(yè)管理活動(dòng)中，對經(jīng)營管理決策負(fù)直接與最終責(zé)任的是內(nèi)部董事，而獨(dú)立董事主要發(fā)揮的是咨詢與監(jiān)督功能，對公司經(jīng)營管理起輔助作用，因此，審計(jì)背景特征對投資不足的影響中，內(nèi)部董事的作用更大。

表3的列5報(bào)告了模型(3)的回歸結(jié)果，審計(jì)背景董事與兼任戰(zhàn)略投資委員會(huì)成員變量的交乘項(xiàng)Audfirm_r*Strategy與投資不足變量Underinv的回歸系數(shù)為0.078，在10%的水平上正相關(guān)，且系數(shù)較原(列2)回歸結(jié)果的系數(shù)0.022大，即具有審計(jì)背景特征的董事在戰(zhàn)略投資委員會(huì)兼職加大了審計(jì)背景特征對投資不足的影響程度，假設(shè)2得證。

此外，企業(yè)的投資不足行為受到公司規(guī)模(Size)的影響，規(guī)模越大的公司，多元化經(jīng)營傾向越強(qiáng)，其管理系統(tǒng)與治理機(jī)制也越完善，投資行為受到的監(jiān)控越嚴(yán)，投資不足發(fā)生的可能性越?。黄髽I(yè)投資效率還受到財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、自由現(xiàn)金流(Chouzi)、股利支付率(Dividend)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)和高管持股(Excuhold)的影響，財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)回報(bào)率越高、自由現(xiàn)金流越大、高管持股比例越高，以及國有企業(yè)，投資不足發(fā)生的可能性越小。此外，企業(yè)投資效率也會(huì)受獨(dú)立董事比例(Dud_p)、管理費(fèi)用率(Mfee)、大股東占款(Dgd)和大股東持股(Shrctr)的影響，獨(dú)立董事比例和管理費(fèi)用率越高、大股東占款越多、股權(quán)越集中于大股東，投資不足的概率越大，投資不足越嚴(yán)重。

表3 審計(jì)背景董事與企業(yè)投資不足

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*、**、*** 分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。下同。

(四)進(jìn)一步研究：審計(jì)背景董事、投資不足與企業(yè)長期績效

現(xiàn)有文獻(xiàn)對投資效率與企業(yè)長期績效的關(guān)系探討的較少，基于此，本文建立模型(4)和模型(5)對審計(jì)背景董事影響投資不足的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行有益探索。

L_perf=β0+β1Audfirm+β2Meeting+β3Boardsize+β4Size+β5Lev+β6Zscore+

β7Suspect++β8Excuhold+β9Shrctr+β10Dual+∑Industry+∑Year+ε

(4)

L_perf=β0+β1Audfirm+β2Underinv+β3Meeting+β4Boardsize+β5Size+β6Lev+β7Zscore+

β8Suspect++β9Excuhold+β10Shrctr+β11Dual+∑Industry+∑Year+ε

(5)

被解釋變量(L_perf)是企業(yè)長期價(jià)值，用Tobinq衡量，解釋變量是董事審計(jì)背景特征(Audfirm)和投資不足(Underinv)，且控制了董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Meeting)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、財(cái)務(wù)預(yù)警指數(shù)(Zscore)(2)Altman(1968)提出了財(cái)務(wù)預(yù)警模型，Zscore是用于衡量企業(yè)財(cái)務(wù)健康的綜合指數(shù)，Zscore值越大，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越良好，值越小，財(cái)務(wù)狀況越差，破產(chǎn)的概率越大[40]，而向德偉(2002)證明了該指數(shù)在中國資本市場的有效性[41]。財(cái)務(wù)預(yù)警指數(shù)(Zscore)=1.2*營運(yùn)資本/總資產(chǎn)+1.4*留存收益/總資產(chǎn)+3.3*息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6*市值/負(fù)債+0.999*營業(yè)收入/總資產(chǎn)。、是否微利(Suspect)、高管持股(Excuhold)、大股東持股(Shrctr)、兩職合一(Dual)等因素的影響。

表4 審計(jì)背景董事、投資不足與企業(yè)績效

表4的第1～2列和第3～4列分別報(bào)告了模型(4)、模型(5)的回歸結(jié)果。列1與列2的回歸結(jié)果表明，審計(jì)背景董事變量Audfirm_r和Audfirm_d與企業(yè)績效變量L_perf的系數(shù)為0.756和0.069，分別在5%和10%的水平上正相關(guān)，說明審計(jì)背景董事數(shù)量越多、占比越大，公司的長期價(jià)值越高。列3與列4的回歸結(jié)果顯示，在控制了審計(jì)背景董事變量的情況下，Underinv與企業(yè)績效變量L_perf的回歸系數(shù)為3.578和3.588，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明審計(jì)背景董事雖加劇了企業(yè)的投資不足，卻未必會(huì)損害企業(yè)的長期績效。可能的原因在于：一方面，由于投資質(zhì)量難以精確衡量，本文僅對投資不足進(jìn)行了數(shù)量上的考察，并未對其質(zhì)量進(jìn)行研究，投資不足中有可能放棄的是部分質(zhì)量不高的投資項(xiàng)目，因而投資規(guī)模的減少并未損害企業(yè)的長期績效；另一方面，審計(jì)背景董事基于審計(jì)“職業(yè)懷疑”思維習(xí)慣的影響，投資決策中可能思慮較多、投資傾向謹(jǐn)慎，對于不能精確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益的投資項(xiàng)目寧愿放棄，導(dǎo)致投資不足加深，而放棄的部分投資項(xiàng)目中可能質(zhì)量確實(shí)較低，因此，審計(jì)背景董事雖加大了企業(yè)投資不足的程度，但“節(jié)省”下來的資本也許能把控未來出現(xiàn)的更佳經(jīng)營機(jī)會(huì)、投資回報(bào)更高，因此其長期績效并未受損，可見審計(jì)背景董事在投資決策中不一定是“不作為”態(tài)度，也可能是審計(jì)“謹(jǐn)慎”思維的深度反應(yīng)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新定義董事審計(jì)背景變量

用是否具有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)歷(是取值1，否則為0)虛擬變量Audfirm_f、Audfirm_f_Ind和Audfirm_f_Iner衡量審計(jì)背景特征代入上文模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示(限于篇幅結(jié)果未報(bào)告)，Audfirm_f、Audfirm_f_Ind、Audfirm_f_Iner與Underinv的回歸系數(shù)分為0.003、0.002、0.006，分別在1%、5%和10%的水平上顯著為正，即董事具有審計(jì)背景特征的公司有顯著的投資不足行為，具有審計(jì)背景特征的內(nèi)部董事比審計(jì)背景獨(dú)立董事對投資不足的影響更大，該結(jié)論與前文一致。

2.重新定義投資效率

重新定義投資不足變量，借鑒Richardson(2006)建立的預(yù)期投資模型[39](前文的模型1)測量投資效率，將異常投資(即模型1進(jìn)行回歸得到的殘差實(shí)際值)按從大到小排序，將殘差均分成三組衡量投資效率，當(dāng)異常投資處于最高的1/3區(qū)間時(shí)，定義其為過度投資(Overinv1)，中間區(qū)間為標(biāo)準(zhǔn)投資組，當(dāng)異常投資處于最低的1/3部分時(shí)，定義其為投資不足(Underinv1)，將投資不足(Underinv1)的絕對值帶入上文模型進(jìn)行回歸。分析結(jié)果顯示(限于篇幅結(jié)果未報(bào)告)，審計(jì)背景董事變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性均未發(fā)生變化，與本文的主要研究結(jié)論基本一致。

3.控制自選擇問題影響

傾向得分匹配(PSM)可以篩選出與具有審計(jì)背景董事公司各項(xiàng)特征類似的無審計(jì)背景董事的公司，有助于解決樣本存在的自選擇問題。首先通過logit模型對是否具有審計(jì)背景董事進(jìn)行打分，然后根據(jù)打分結(jié)果進(jìn)行1:1匹配，共獲得樣本4066個(gè)，匹配后對樣本進(jìn)行重新回歸(限于篇幅結(jié)果未報(bào)告)，回歸結(jié)果基本不變。

五、結(jié)論與啟示

管理決策層中具有審計(jì)背景的董事日益增多，其履職效果備受關(guān)注。本文基于中國情景，以2010～2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察了董事審計(jì)背景特征對企業(yè)投資不足的影響及其經(jīng)濟(jì)后果。研究證據(jù)表明，審計(jì)背景董事導(dǎo)致了企業(yè)投資不足，但卻沒有損害其長期績效，即投資決策時(shí)審計(jì)背景董事并不一定是“不作為”態(tài)度，也有可能是在面對不確定投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)“審慎”執(zhí)業(yè)思維的反應(yīng)。

本文結(jié)論有以下啟示：(1)董事個(gè)體特征對公司治理有一定影響，具有不同執(zhí)業(yè)經(jīng)歷的董事對公司資源配置有不同的決策傾向、產(chǎn)生不同的決策效應(yīng)，審計(jì)背景董事雖然引發(fā)企業(yè)投資規(guī)模上的不足，但卻沒有損害其長期績效，說明審計(jì)背景董事在投資決策中深受審計(jì)“職業(yè)懷疑”思維習(xí)慣的影響。因此，在選聘董事時(shí)，應(yīng)該結(jié)合公司經(jīng)營特征、不同時(shí)期戰(zhàn)略目標(biāo)等需求，充分考慮董事的專業(yè)背景、執(zhí)業(yè)經(jīng)歷等個(gè)體差異，選擇適合的人士任職，為公司的長足發(fā)展謀求助力與機(jī)會(huì)。(2)審計(jì)背景董事進(jìn)入戰(zhàn)略投資委員會(huì)加大了對投資不足的影響程度，即戰(zhàn)略投資委員會(huì)在投資管理中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，應(yīng)該重視專門委員會(huì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以充分發(fā)揮其管理作用和治理功能。