章許

[摘 要]投資決策被視為是企業(yè)所有決策中最具有價(jià)值的重要決策，本應(yīng)受到學(xué)術(shù)界的重視，但是由于企業(yè)投資行為本身的復(fù)雜性，這方面研究長期處于停滯狀態(tài)，而關(guān)于中國企業(yè)投資行為的研究更是處于起步階段，與實(shí)際投資行為脫鉤，無法解釋現(xiàn)實(shí)條件下中國企業(yè)的非效率投資行為?，F(xiàn)階段我國企業(yè)治理實(shí)踐不斷深化，過剩產(chǎn)能的供給側(cè)改革涉入深水區(qū)，伴隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，我國企業(yè)對內(nèi)對外投資步伐加快，然而上市企業(yè)在投資上的盲目跟風(fēng)、重復(fù)建設(shè)，簡單多樣化低效率投資現(xiàn)象普遍存在。一般來說，影響投資決策的因素包括環(huán)境因素、內(nèi)部治理因素以及不確定因素。文章就內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)這一點(diǎn)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、高管激勵(lì)三個(gè)方面出發(fā)來探究其對投資效率的影響機(jī)理，以求找到合適的治理結(jié)構(gòu)，助力提高企業(yè)投資效率。

[關(guān)鍵詞]投資效率;委托代理;企業(yè)治理

1 投資決策的內(nèi)涵及過程

在我國關(guān)于投資決策的文獻(xiàn)中，各家關(guān)于投資決策的概念基本一致，僅表述上存在差異。趙煥卿提出對投資決策內(nèi)涵的理解：“投資決策包括確定投資方向，控制投資規(guī)模，把握投資時(shí)機(jī)，確保投資收益，以及衡量和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”李新明也表述了相似觀點(diǎn)，認(rèn)為投資決策是對一個(gè)投資項(xiàng)目的各個(gè)方案進(jìn)行比較從而得出投資效果最好的方案。簡而言之，投資決策就是按照經(jīng)濟(jì)利益最大化原則對各方案的篩選過程。由此不難得出投資決策過程包括：確定投資目標(biāo)，制訂投資方案，對方案進(jìn)行可行性分析，測算投資方案凈現(xiàn)值，衡量投資方案風(fēng)險(xiǎn)，確定方案，方案執(zhí)行。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)一般是通過對投資決策過程的“確定投資目標(biāo)”以及“確定方案”施加影響而間接影響投資效率的。

2 投資決策的影響因素分析

投資決策過程往往受到許多不同因素的影響，從以往的研究來看，其影響因素大致可以分為以下三類：環(huán)境因素、不確定因素和內(nèi)部治理因素。環(huán)境因素包括世界經(jīng)濟(jì)形勢、國家經(jīng)濟(jì)形勢和政策，以及行業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況等。不確定因素主要從兩方面對投資決策造成影響：其一，信息的不對稱;其二，投資風(fēng)險(xiǎn)。而內(nèi)部治理因素，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、高管激勵(lì)等。

將環(huán)境因素和不確定因素統(tǒng)一歸為外部因素，不難發(fā)現(xiàn)外部因素產(chǎn)生的影響是不可控的，而內(nèi)部治理因素的影響是相對可控的。故此，文章將從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的三個(gè)主要方面來談?wù)勂鋵ν顿Y效率的影響機(jī)理，以求探尋出合理的治理結(jié)構(gòu)，助力企業(yè)提高投資效率。

3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響分析

低效率與負(fù)效率投資被認(rèn)為是現(xiàn)代企業(yè)委托代理問題的突出表現(xiàn)。企業(yè)所有者考慮的企業(yè)整體利益最大化，而經(jīng)營者則可能更多的是謀求自身利益最大化，兩者目標(biāo)的不同便導(dǎo)致從投資決策的一開始，便埋下了低效率的隱患。為了解決這種問題，企業(yè)所有者必須對管理者實(shí)行必要監(jiān)督，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率造成不同影響，就是通過其監(jiān)督效果來反映的。事實(shí)上，股權(quán)結(jié)構(gòu)大致分為三種：高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對投資效率產(chǎn)生不同影響。

（1）高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種情況表現(xiàn)為第一大股東持股比例極大而其他股東持股量極小，這會對投資效率產(chǎn)生兩方面影響：一方面極大的持股比例提高了其行使權(quán)力的積極性，管理層的行為得到很好的監(jiān)督，同時(shí)在這種情況下董事長或總經(jīng)理極有可能就是大股東本人或其代表，企業(yè)所有者與經(jīng)營者利益與目標(biāo)趨于一致，委托代理問題消失，投資效率得到提高。另一方面過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會帶來許多負(fù)面影響：一是，其他持股比例很小的股東由于積極性不足，往往在股東會議上直接“用腳投票”，這樣形成的大股東一言堂的局面往往會由于決策失誤導(dǎo)致低效率投資甚至投資虧損。二是，過高的持股比例帶來過度的干預(yù)，這種情況下經(jīng)理層往往不愿表現(xiàn)出高積極性與創(chuàng)造力，企業(yè)效益難有起色。

（2）過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種情況表現(xiàn)為相當(dāng)數(shù)量的股東持股量相近，單個(gè)股東作用有限。這種情況避免了高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東行為的兩極分化，又避免了大股東對其他股東的壓迫以及與管理層之間的合謀。但是這種情況對企業(yè)投資效率帶來的影響也不容樂觀，因?yàn)樵谶@種情況下，股東們行使權(quán)力的積極性不高，都不愿意付出一定成本來監(jiān)督管理層行為，這樣就造成管理層的肆無忌憚，委托代理問題矛盾突出，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)績效。

（3）適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。此類結(jié)構(gòu)介于前兩者之間，特點(diǎn)是少數(shù)股東持股比例較高，股權(quán)集中程度較合理，避免了前兩種情況下股東行為的不合理，又建立起了良好的激勵(lì)與約束機(jī)制，很好地發(fā)揮了委托代理理論的優(yōu)越性，能提高企業(yè)效益。

4 董事會治理對投資效率的影響分析

科學(xué)的董事會決策能改善企業(yè)經(jīng)營狀況，提高企業(yè)競爭力，直接提升經(jīng)營業(yè)績，高效的董事會監(jiān)督能有效減少經(jīng)理人的機(jī)會主義行為而間接提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，因此無論從哪個(gè)方面來說，董事會的存在對于一個(gè)企業(yè)的投資效率有著至關(guān)重要的作用，這也是董事會治理被認(rèn)為是企業(yè)治理之核心的原因。在雙重委托代理體系下，董事會作為股東和經(jīng)理層之間的橋梁，優(yōu)化其治理結(jié)構(gòu)就能提高委托代理效率，就能起到優(yōu)化投資效率的作用。

（1）董事會規(guī)模。董事會對投資效率的影響在于能否得出科學(xué)正確的投資決策。董事會規(guī)模過大，一會導(dǎo)致董事會成員之間溝通困難，使得一些良好的計(jì)劃因?yàn)闇贤ㄕ系K不被理解而流產(chǎn);二則容易出現(xiàn)董事會成員搭便車的現(xiàn)象，董事們對企業(yè)決策感到事不關(guān)己，這都會導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。然而董事會規(guī)模過低也不可取，這種情況下企業(yè)不能吸收各方面意見，決策風(fēng)險(xiǎn)較高，也會造成投資效率低下。

（2）董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)機(jī)構(gòu)。即董事長與總經(jīng)理的兩職狀態(tài)是合一還是分離，究竟該采取哪種狀態(tài)應(yīng)該視情況而定，但無論哪種形式都對企業(yè)的投資效率有著重要影響。若兩職分離，此時(shí)執(zhí)行層自由程度較高，能更好發(fā)揮其創(chuàng)造性與能動(dòng)性，為企業(yè)經(jīng)營出謀劃策。若兩職合一，企業(yè)所有者與經(jīng)營者利益一致，有效減少因委托代理而帶來的利益沖突問題，提高決策效率。

（3）董事會構(gòu)成。是指董事會的組成以及比例情況，包括內(nèi)部董事，有關(guān)聯(lián)外部董事（灰色董事），無關(guān)聯(lián)外部董事（獨(dú)立董事），董事會構(gòu)成可用獨(dú)立董事比例來反映，其對投資效率的影響也主要在于獨(dú)立董事比例。擔(dān)任獨(dú)立董事的通常是會計(jì)師事務(wù)所的職業(yè)會計(jì)師、律師， 前政府官員和大學(xué)教授等，這些人通常有較高的學(xué)識水平，并且與企業(yè)沒有直接利益關(guān)系，能公平公正地監(jiān)督與指導(dǎo)企業(yè)決策，一般認(rèn)為獨(dú)立董事比例越高，投資效率越高。

5 高管激勵(lì)對投資效率的影響分析

前面已經(jīng)提到，解決委托代理中所有者與管理者經(jīng)營目標(biāo)不一致的問題，投資效率便能得到提升。使管理層與股東利益趨向一致，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，是解決股東與經(jīng)理人代理沖突的有效手段，為達(dá)到這一目的，高管激勵(lì)必不可少。高管激勵(lì)有利于緩解企業(yè)由于監(jiān)督效力不足導(dǎo)致的經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對提高企業(yè)投資效率起到促進(jìn)作用。一般來說，高管激勵(lì)包括以下四種：股權(quán)激勵(lì)，股票期權(quán)激勵(lì)，現(xiàn)金激勵(lì)，懲罰威脅。不同的激勵(lì)方式和強(qiáng)度對于不同類型的管理層將起到不同的效果。

（1）股權(quán)激勵(lì)使管理層成為一定程度上的企業(yè)所有者，這會減少其“短視”行為，管理層會將工作重心轉(zhuǎn)移至企業(yè)運(yùn)營中，致力于提高企業(yè)價(jià)值和投資效率，減少為追求個(gè)人私利而進(jìn)行的非效率投資行為。這一激勵(lì)方式對大多數(shù)管理層特別是高級管理層有效。

（2）股票期權(quán)激勵(lì)和現(xiàn)金激勵(lì)產(chǎn)生的不同效果往往基于管理層對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，對于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的人來說，給予現(xiàn)金激勵(lì)能使其更賣力地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，而對于風(fēng)險(xiǎn)偏愛程度較高者來說，股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)能帶來更好的激勵(lì)效果，這種情況下為了實(shí)現(xiàn)更高的獎(jiǎng)勵(lì)，管理層會將企業(yè)利益與自身利益掛鉤，殫精竭慮。一般來說，低級管理層適用于現(xiàn)金激勵(lì)，而高級管理層適用于股票期權(quán)激勵(lì)。

（3）威脅懲罰是建立在對管理層有效績效考核的基礎(chǔ)上的，就目前來說，我國企業(yè)缺乏規(guī)范的市場化的經(jīng)營者業(yè)績考核制度，經(jīng)營者很少受到警告或處罰，久而久之便會肆無忌憚地?fù)p害企業(yè)利益為自己牟取暴利。因此，建立管理層考核制度，在此基礎(chǔ)上實(shí)行獎(jiǎng)勵(lì)的同時(shí)也要實(shí)行懲罰，來對管理層行為進(jìn)行干涉，防止管理層出現(xiàn)工作嚴(yán)重失誤，保證企業(yè)運(yùn)營合理，績效得到提升。

6 結(jié)論

綜上所述，在現(xiàn)代企業(yè)委托代理體制下，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)始終影響著投資效率。然而，制定什么樣的治理結(jié)構(gòu)以及如何完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)使企業(yè)投資效率得到提高，還需要廣大專家學(xué)者進(jìn)一步研究。

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