李金燦 劉 培

自2006年5月份證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第30號)至今,定向增發(fā)已逐步發(fā)展完善成為一種重要的股權再融資手段。根據(jù)彭博資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，定向增發(fā)融資規(guī)模占A股市場總再融資規(guī)模的90.78%，定向增發(fā)已經(jīng)成為我國上市公司再融資的主要方式。與此同時，在定向增發(fā)新股的實際操作中，由于監(jiān)管制度的不完善，監(jiān)督成本與信息獲取成本的性價比低，認購方式選擇的靈活性等，給“心懷不軌”的增發(fā)公司創(chuàng)造了謀取私利的條件。增發(fā)前盈余管理、大股東利用關聯(lián)交易掏空企業(yè)、利用控制權優(yōu)勢損害中小股東利益的問題也愈發(fā)突出。本文將通過對新股認購對象進行分組，進而研究長期市場績效的不同。

一、研究假設

國外學者對于定向增發(fā)的研究起步較早，Krish、Srini（2005）研究發(fā)現(xiàn)公司大股東、具有關聯(lián)關系的機構投資者認購的私募發(fā)行新股，對于公司長期超額收益率具有正向影響，而且顯著性要明顯高于無關聯(lián)關系新股認購者的情形。由于大股東和關聯(lián)機構投資者相對于中小股東和無關聯(lián)關系發(fā)行對象，具有信息獲取、決策參與、監(jiān)督等方面的優(yōu)勢，并且限售期的法律規(guī)定限制，使得關聯(lián)方認購行為向市場傳遞了公司價值被低估、公司盈利能力向好的信號，基于此，公司的業(yè)績在短期和長期內(nèi)都會得到提升，促使公司股票收益率和公司價值超過市場預期。從公司治理結構和內(nèi)部控制的角度來說，資產(chǎn)注入的價值和目標公司生產(chǎn)鏈的整合度、大股東持股比例和控制權、高管監(jiān)督體制的成熟度，都是定向增發(fā)后對公司價值提升和市場反應的重要影響因素。另一方面，從公司的外部性來看，大股東和關聯(lián)方認購新股向資本市場和投資者傳遞出積極信號，刺激二級市場關注度和投資規(guī)模，進而提升公司價值和市場績效水平。

我國上市公司定向增發(fā)的發(fā)行對象有大股東、機構投資者、大股東關聯(lián)方以及境內(nèi)自然人。無論是向關聯(lián)還是非關聯(lián)方增發(fā)新股，增發(fā)目的的多樣性都會導致公司原有股權結構發(fā)生改變，在民營控股和國有控股的公司中，原控股股東控制權都會進一步加強，與中小股東的代理問題也會更突出。關聯(lián)方認購新股后36個月的限售期規(guī)定也限制了投資者“用腳投票”的機制，逼迫其采取積極主動的管理監(jiān)督機制，進而提升增發(fā)新股公司的長期財富效應。

根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假設。

假設：關聯(lián)方認購新股的定向增發(fā)的長期財富效應要優(yōu)于非關聯(lián)方認購，隨著時間的推移，顯著性逐漸增強。

二、數(shù)據(jù)、變量和模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011年實施定向增發(fā)的上市公司為研究對象，實證分析了認購新股投資者不同類型對公司長期財富效應的影響。通過WIND資訊和CSMAR數(shù)據(jù)庫手工收集和整理樣本公司的數(shù)據(jù)。筆者根據(jù)研究需要對樣本進行了以下篩選：①剔除金融類上市公司的樣本，因為金融類上市公司的財務報表和經(jīng)營范圍與其他上市公司相比差異很大；②剔除ST、SST類上市公司； ③剔除定向增發(fā)后有重大事件發(fā)生的樣本；④剔除財務數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)無法獲得的樣本。最后的到符合標準的定向增發(fā)公司樣本159家，本文對模型中所有連續(xù)變量進行了上下1%的 Winsorize（縮尾）處理。

（二）變量定義

解釋變量：定向增發(fā)對象（Object），被解釋變量，超額收益率（BHAR）：本文選取超額收益率作為衡量市場績效的依據(jù)，同一組子這認購新股后[0，t]期間內(nèi)的超額收益率計算公式如下：

式中表示t月樣本公司的股票收益率；為個股當月對應市場月收益率（區(qū)分深市、滬市）；表示公司i從資產(chǎn)注入開始到第t個月的超額收益率。

本文構建了一下模型驗證文中假設：

三、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量描述性統(tǒng)計。從中可以發(fā)現(xiàn)樣本觀測值的分布情況，定向增發(fā)后12個月、24個月及36個月累積超額收益率均為正值，分別為0.149、0.166、0.186，初步說明樣本公司定向增發(fā)后長期市場表現(xiàn)良好，而且隨著時間推移，上市公司長期財富效應逐漸增強。

變量object 0.0889** 0.171*** 0.160***(0.0366) (0.0470) (0.0532)growth -0.00720* -0.0413* -0.248**(0.0636) (0.0807) (0.114)size 0.00105 -0.0209** -0.0450*(0.0202) (0.0262) (0.0306)lev 0.0998* 0.0653** -0.0641(0.0790) (0.139) (0.130)disc -0.0884 -0.0249 -0.0823(0.0781) (0.158) (0.150)

type 0.0290*** 0.00624* -0.00395*(0.0366) (0.0488) (0.0572)_cons -0.253*** -0.244*** 0.0353*(0.0659) (0.0731) (0.108)行業(yè) Y Y Y年份 Y Y Y N 149 148 149 adj. 0.072 0.088 0.111

（二）多元回歸分析

從表1的回歸結果來看，當向關聯(lián)方定向增發(fā)時，對12個月超額收益率的系數(shù)為0.889，在5%的水平上顯著；對24個月超額收益率的系數(shù)為0.171，在1%的水平上顯著，比12個月的情形更加顯著；對36個月超額收益率的系數(shù)為0.160，在1%的水平上顯著，顯著性逐漸增增強，前文所做的假設的已驗證

針對本文的研究結論，筆者提出如下建議。首先，證監(jiān)會延長認購定向增發(fā)新股股份的鎖定期的規(guī)定是符合市場反應的，有利于促進機構投資者對定向增發(fā)新股公司實施有效監(jiān)督。其次，與非關聯(lián)方認購新股相比，關聯(lián)方認購定向增發(fā)新股后長期市場反應更好，因此，不應該抵制大股東及關聯(lián)機構投資者參與定向增發(fā)新股的認購。