王傳紅

摘?要：以2012-2017年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)與市值管理效果之間的關(guān)系。研究表明：上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有利于提升公司的市值管理效果，其中，相對(duì)于股票期權(quán)，采用限制性股票方案的上市公司，股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理提升作用更為有效?；谝陨辖Y(jié)論，從政府和企業(yè)層面為上市公司市值管理提出了建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);市值管理;上市公司

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.14.046

0?引言

市值是上市公司綜合實(shí)力的重要體現(xiàn)，市值管理能夠推動(dòng)上市公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)良性互動(dòng)，提高上市公司市值管理效果不僅能增強(qiáng)上市公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、提高融資效率，并且能夠降低上市公司被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。在2014年及2018年，國(guó)務(wù)院和國(guó)資委都提出了鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行市值管理。然而中國(guó)市值管理研究中心的報(bào)告顯示，我國(guó)上市公司的市值管理績(jī)效近年來(lái)卻呈下滑趨勢(shì)，2019年更是創(chuàng)下了近年來(lái)的新低，部分公司甚至幾度面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)激勵(lì)作為有效緩解代理問(wèn)題的長(zhǎng)效治理機(jī)制，逐漸被用于上市公司市值管理的實(shí)踐之中，被譽(yù)為“中國(guó)市值管理第一人”的施光耀也指出，股權(quán)激勵(lì)是市值管理的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，也是上市公司市值管理的有效方式。

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與上市公司市值管理的關(guān)系，陸正華（2019年）進(jìn)行了案例研究，論述了股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響，但是二者的關(guān)系仍需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文的研究具有如下意義：理論上，考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司市值管理效果的影響，可以豐富相關(guān)研究文獻(xiàn);實(shí)踐上，在當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)盛行的情況下，本文的研究有助于上市公司更好的合理利用股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行市值管理，提高市值管理效果。

1?理論分析與研究假設(shè)

1.1?股權(quán)激勵(lì)與市值管理效果

正如利益協(xié)同假說(shuō)所述，股權(quán)激勵(lì)能夠使得經(jīng)理人能共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)而改善上市公司市值管理效果，同時(shí)范馳（2018年）提出，股權(quán)激勵(lì)的提升作用存在一定的滯后效應(yīng)。股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響，從市值管理的三個(gè)環(huán)節(jié)得以體現(xiàn)（張濟(jì)建，2010年）。首先，在價(jià)值創(chuàng)造上，股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)理人通過(guò)加大研發(fā)投入，形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高盈利水平。并且股權(quán)激勵(lì)可以發(fā)揮“金手銬”效用（陳文強(qiáng)，2015年），增強(qiáng)管理層乃至核心員工的穩(wěn)定性，為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造提供強(qiáng)有力的組織保障。其次，從價(jià)值經(jīng)營(yíng)看，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被高估或低估時(shí)，經(jīng)理人會(huì)適時(shí)采取并購(gòu)重組、資產(chǎn)分拆、股權(quán)質(zhì)押等資本運(yùn)作方式，充分挖掘企業(yè)潛在價(jià)值，努力達(dá)到內(nèi)在與外在價(jià)值協(xié)調(diào)增長(zhǎng)的良性循環(huán)狀態(tài)。最后，從價(jià)值實(shí)來(lái)看，李旎（2018年）的研究表明，市值波動(dòng)會(huì)影響高管變更，市值表現(xiàn)欠佳的公司變更頻率更高。那么，無(wú)論是出于職業(yè)發(fā)展還是經(jīng)濟(jì)利益的考慮，經(jīng)理人都將通過(guò)投資者關(guān)系管理以及建立信息披露制度等來(lái)及時(shí)傳遞企業(yè)信息，提高資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可度，從而將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上最大化的實(shí)現(xiàn)。

H1：股權(quán)激勵(lì)能夠提升上市公司市值管理效果。

1.2?不同股權(quán)激勵(lì)模式的影響

激勵(lì)模式是股權(quán)激方案的核心要素，限制性股票屬對(duì)等型模式，權(quán)利義務(wù)基本對(duì)等，只有激勵(lì)對(duì)象達(dá)到行權(quán)條件才能轉(zhuǎn)讓股票并從中獲利。而股票期權(quán)屬收益型模式，激勵(lì)對(duì)象可以獲得股價(jià)上升時(shí)行權(quán)所帶來(lái)的收益而不必承擔(dān)時(shí)所帶來(lái)的義務(wù)。劉慧（2017年）的研究認(rèn)為，限制性股票不僅有激勵(lì)作用，其潛在的虧損可能性會(huì)使得激勵(lì)對(duì)象更加勤勉盡職，提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效，促進(jìn)股價(jià)穩(wěn)步提升。此外，限制性股票的限制主要是指處置權(quán)，持有人依然有權(quán)收取股息，此時(shí)的股息享有免稅優(yōu)惠，股票期權(quán)行權(quán)時(shí)的所得稅并不享有這一優(yōu)惠政策。

H2：與股票期權(quán)相比，采用限制性股票模式能更有效的促進(jìn)市值管理效果的提升。

2?實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1?樣本選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取的初始樣本為2012-2017年期間，滬深兩市實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司，考慮到股權(quán)激勵(lì)的滯后影響，選取2013-2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在對(duì)樣本篩選后，最終得到877個(gè)樣本，有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2?變量設(shè)定

（1）被解釋變量。對(duì)于市值管理效果的研究，最具權(quán)威的是中國(guó)市值管理研究中心發(fā)布的評(píng)價(jià)體系，后來(lái)學(xué)者又將對(duì)該指標(biāo)體系與張濟(jì)建等人的市值管理框架結(jié)合，采用因子分析法構(gòu)造市值管理綜合指數(shù)以評(píng)價(jià)市值管理效果，得到了許多學(xué)者的運(yùn)用（宋巖，2019年等），因此本文也采用該方法，從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)三方面對(duì)市值管理效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。具體指標(biāo)如表1。

在因子分析之前進(jìn)行了數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理。適用性檢驗(yàn)KMO值為0.697，Bartlett的近似卡方值為12877.79，對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0，說(shuō)明適合做因子分析。然后按照特征值大于1的原則提取了5個(gè)主成分，累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到78.39%，表明5個(gè)主成分能較好地概括15個(gè)指標(biāo)的信息。最后進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，可得到主成分得分系數(shù)矩陣，進(jìn)而得出市值管理效果綜合指數(shù)（因篇幅限制因子分析過(guò)程予以省略）：

Y=0.248F1+0.0.227F2+0.189F3+0.172F4+0.162F5

（2）解釋變量?？紤]到上市公司的規(guī)模和股票總數(shù)量差別較大，本文選擇股權(quán)激勵(lì)比例來(lái)作為本次研究的自變量。

（3）控制變量。除了股權(quán)激勵(lì)外，企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)性質(zhì)及股權(quán)集中度等也會(huì)對(duì)市值管理效果產(chǎn)生影響，因此將其作為控制變量，表2為各變量具體情況。

2.3?模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建了以下多元線性回歸模型對(duì)本文假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

Y=β0+β1Incentive+β2Size+β3Leverage+β4Ownership+β5Top10+β6Independent+β7ΣYear+β8ΣIndustry+ε

3?實(shí)證結(jié)果分析

3.1?描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

根據(jù)表3，市值管理效果綜合得分的均值為0.021，最小值為-1.009，最大值2.928，表明市值管理效果存在較大差異。股權(quán)激勵(lì)比例均值為2.401%，表明股權(quán)激勵(lì)水平整體偏低。

從表4的相關(guān)性分析看，各個(gè)變量間不會(huì)有共線性問(wèn)題。激勵(lì)比例與市值管理的相關(guān)系數(shù)為0.132，在1%的水平顯著，這與本文的假設(shè)比較一致。

3.2?多元線性回歸分析

從表5可見(jiàn)，股權(quán)激勵(lì)比例與市值管理效果系數(shù)為0.0885，在1%水平下正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)有利于提高上市公司市值管理效果。剔除混合模式樣本后，對(duì)激勵(lì)模式進(jìn)行了分組回歸，限制性股票的系數(shù)為0.0921，明顯高出股票期權(quán)的0.0836，說(shuō)明限制性股票模式對(duì)市值管理效果的提升作用更為更明顯，上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

4?結(jié)論與建議

4.1?研究結(jié)論

本文是實(shí)證研究得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：（1）上市公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)將經(jīng)理人的利益與所有者利益進(jìn)行捆綁，使得經(jīng)理人積極進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，并將企業(yè)價(jià)值傳遞給外界，從而提升市值管理效果。（2）相對(duì)于股票期權(quán)，采用限制性股票方案的上市公司，股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理提升作用更為有效。

4.2?相關(guān)建議

基于本文的結(jié)論有以下建議：（1）在企業(yè)層面，應(yīng)結(jié)合公司當(dāng)前的市值表現(xiàn)、公司戰(zhàn)略等，審時(shí)度勢(shì)地推出股權(quán)激勵(lì)方案。同時(shí)，應(yīng)注意選取適合自身的股權(quán)激勵(lì)模式，制定更有利于公司發(fā)展的個(gè)性化股權(quán)激勵(lì)方案，以充分發(fā)揮其作用，最大化的提高市值管理效果。（2）除了上市公司自身因素外，在宏觀層面也需要加快制度建設(shè)，政府及市場(chǎng)監(jiān)管部門一方面應(yīng)建立健全市值管理相關(guān)制度，為上市公司進(jìn)行市值管理提供政策指引。

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