李本光，陳亞鵬

（1.貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025；2.貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

一、引言

2008 年的金融危機(jī)，讓大部分公司意識(shí)到現(xiàn)金對(duì)于公司能夠活下去的重要性。現(xiàn)金作為大部分公司必不可少的資產(chǎn)，也是最為脆弱的資產(chǎn)，更容易被管理層用于謀取私人利益，使得現(xiàn)金的使用效率降低。通過閱讀大量的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)公司治理會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金水平產(chǎn)生顯著的影響（羅琦和秦國(guó)樓，2009）[1]，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)公司外的控制權(quán)市場(chǎng)是公司治理的重要因素之一。公司通過設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)可以維護(hù)自己控制權(quán)，同時(shí)也影響了外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮，因此我們認(rèn)為設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款會(huì)通過影響外部治理水平，最終影響公司的現(xiàn)金水平及其價(jià)值。

1993 年，寶安和延中，開啟了我國(guó)惡意并購(gòu)的先河。之后，又出現(xiàn)了大港油田和愛使股份、盛大對(duì)新浪以及最近比較出名的2015 年萬(wàn)科與寶能之間的并購(gòu)與反并購(gòu)的大戰(zhàn)等敵意并購(gòu)與反并購(gòu)案例，不過從以往的案例可以看出，對(duì)于大多數(shù)被收購(gòu)公司而言，無(wú)論惡意收購(gòu)的結(jié)果怎么樣，惡意并購(gòu)公司都會(huì)對(duì)被并購(gòu)公司產(chǎn)生不好的影響，所以很多企業(yè)開始積極的通過設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)，來保護(hù)自己的利益。不過雖然公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)能很好的避免被敵意并購(gòu)，但同時(shí)也因外部治理環(huán)境的變化，可能導(dǎo)致公司的現(xiàn)金水平及其價(jià)值發(fā)生變化，尤其在我國(guó)公司現(xiàn)金水平偏高的大環(huán)境下，探索交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金水平及其價(jià)值間的內(nèi)在關(guān)系很有必要。

基于此，本文根據(jù)委托代理理論，分析并檢驗(yàn)了交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有水平及價(jià)值的影響，并探析其影響路徑。研究成果不僅豐富和完善了反收購(gòu)條款的研究領(lǐng)域，也為研究現(xiàn)金持有行為及其價(jià)值提供了一個(gè)新的角度。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金持有水平

交錯(cuò)董事會(huì)也稱為分層董事會(huì)或錯(cuò)列董事會(huì)，是公司章程中的一個(gè)條款，設(shè)立該條款的一般規(guī)定為，在一年內(nèi)董事會(huì)人員不能發(fā)生大面積更換行為。設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款可以很好的預(yù)防惡意收購(gòu)，會(huì)使得并購(gòu)方雖然獲得股權(quán)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)但是不能馬上獲得公司的控制權(quán)，并且由于有很長(zhǎng)的時(shí)間成本效應(yīng)，而不得不放棄，交錯(cuò)董事會(huì)條款有很好的延遲收購(gòu)作用，但是設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)又會(huì)帶來管理層與股東之間的代理問題。交錯(cuò)董事會(huì)作為反收購(gòu)條款的一種存在兩種理論假說：一個(gè)是管理層塹壕假說，另一個(gè)是談判溢價(jià)假說。這兩種假說的具體含義為：管理層塹壕假說認(rèn)為，交錯(cuò)董事會(huì)以損害股東的利益為代價(jià)保護(hù)管理者的地位，并允許價(jià)值折損的行為發(fā)生，從而加劇了兩者之間的代理沖突。談判溢價(jià)假說認(rèn)為，交錯(cuò)董事會(huì)在并購(gòu)發(fā)生時(shí)，會(huì)為公司帶來更高的溢價(jià)水平，從而有利于股東，并且管理層的短視行為得到改善，會(huì)使管理層從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，為公司更加賣命，會(huì)降低與股東之間的代理沖突。

Harford 等（2008）[2]基于管理者的代理問題，提出了關(guān)于現(xiàn)金持有水平的三種假說，分別為：兩種對(duì)公司不利的假說：機(jī)動(dòng)性假說和耗費(fèi)假說，和一種對(duì)公司并不產(chǎn)生不利影響的假說——股東權(quán)力假說。這三種假說的具體含義分別為：機(jī)動(dòng)性假說認(rèn)為，管理者在較少受到約束時(shí)，會(huì)追求自身利益最大化，對(duì)持有高額現(xiàn)金有明顯的偏好，以便未來進(jìn)行資產(chǎn)侵占。耗費(fèi)假說認(rèn)為，追求自身利益最大化的管理者對(duì)帝國(guó)建設(shè)有明顯的偏好，會(huì)將產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流花掉來擴(kuò)大公司的規(guī)模，使得公司的現(xiàn)金水平比正常企業(yè)來說偏低。股東權(quán)力假說認(rèn)為，能對(duì)管理者起到有效監(jiān)督的股東允許管理者儲(chǔ)存額外的內(nèi)部資金，以防止錯(cuò)過好的投資項(xiàng)目。股東權(quán)力假說和機(jī)動(dòng)性假說的區(qū)別在于，股東權(quán)力假說主要分析代理問題較輕的假設(shè)前提下，公司的現(xiàn)金資產(chǎn)偏高的理由，而機(jī)動(dòng)性假說主要分析當(dāng)代理問題比較嚴(yán)重時(shí)，公司現(xiàn)金資產(chǎn)偏高的理由。他們實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持耗費(fèi)假說，即公司治理水平越差，現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越低。我國(guó)學(xué)者羅琦和秦國(guó)樓（2009）[1]實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也支持耗費(fèi)假說。

Faleye（2007）[3]、陳玉罡等（2018）[4]等的研究表明，交錯(cuò)董事會(huì)作為反收購(gòu)條款，滋長(zhǎng)了管理層塹壕效應(yīng)的產(chǎn)生，加劇了股東與管理層之間的代理成本。從委托代理關(guān)系的角度分析，根據(jù)耗費(fèi)假說，當(dāng)公司有多余的現(xiàn)金時(shí)，管理層更易過度在職消費(fèi)，使得管理層現(xiàn)金累積動(dòng)機(jī)減弱，從而導(dǎo)致現(xiàn)金資產(chǎn)處于一個(gè)較低的量。由此，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：限定其他條件后，與未設(shè)置公司相比，在公司章程中設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司的現(xiàn)金持有水平更低。

（二）交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金持有價(jià)值

由Harford 等（2008）[2]提出的三個(gè)假說可知，單純從現(xiàn)金持有的水平的高低，來分析公司現(xiàn)金持有中的代理問題顯得比較片面。一些學(xué)者通過測(cè)算公司現(xiàn)金帶來的市場(chǎng)價(jià)值與現(xiàn)金的賬面價(jià)值作比較，來分析公司可能的動(dòng)機(jī)。如果市場(chǎng)上的投資者對(duì)公司所持現(xiàn)金的水平不看好，給予負(fù)面的反饋，表明公司現(xiàn)有的現(xiàn)金持有水平使得公司存在較為嚴(yán)重的代理問題。相反，如果投資者給予較高的市場(chǎng)反饋，使得其市場(chǎng)價(jià)值大于賬面價(jià)值，表明公司所持現(xiàn)金具有一定的溢價(jià)，公司的代理問題較輕。

隨著我國(guó)公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的逐步分離，董事會(huì)被賦予的經(jīng)營(yíng)權(quán)和決策權(quán)逐漸增多，加大了管理層掏空的可能性。而當(dāng)公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款之后，董事被更換的概率更低，職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低，更加大了管理層掏空的可能性。Faleye（2007）[3]研究發(fā)現(xiàn)交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)立，使得管理層更容易構(gòu)筑塹壕，使得公司代理成本上升和公司價(jià)值下降。Cohen 和Wang（2017）[5]實(shí)證也得出交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司價(jià)值具有負(fù)面影響。我國(guó)關(guān)于交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的研究很少，但是從管理層權(quán)力和管理防御角度出發(fā)，研究現(xiàn)金持有價(jià)值的文獻(xiàn)就相對(duì)多一些。葉松勤和徐經(jīng)長(zhǎng)（2013）[6]研究發(fā)現(xiàn)管理防御程度越高，公司的現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值越低。溫美琴和陳佳敏（2017）[7]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值越低。有理由相信，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響上發(fā)揮了消極作用，使得公司的現(xiàn)金持有決策變得不合理，因此資本市場(chǎng)將會(huì)降低對(duì)公司的期望，現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值將會(huì)降低。基于以上分析，我們提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：限定其他條件后，相比較沒有設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款的公司，在公司章程中設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款的公司的現(xiàn)金持有價(jià)值較低。

（三）交錯(cuò)董事會(huì)與代理成本

交錯(cuò)董事會(huì)條款對(duì)公司現(xiàn)金及其價(jià)值的影響可能是通過代理成本這條路徑。交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置不利于股東，因?yàn)樵摋l款將股東與管理層隔離在股東控制權(quán)之下，降低了管理層被控制權(quán)市場(chǎng)懲戒的可能性，公司外部監(jiān)管作用的削弱使得管理層的努力程度降低，導(dǎo)致管理層發(fā)生諸如逃避或者帝國(guó)構(gòu)建等代理問題[8]，進(jìn)而降低了公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。Faleye（2007）[3]與Cohen 和Wang（2017）[5]的研究表明，交錯(cuò)董事會(huì)作為反收購(gòu)條款，滋長(zhǎng)了管理層的塹壕效應(yīng)的產(chǎn)生。我國(guó)學(xué)者陳玉罡等（2018）[4]研究也表明交錯(cuò)董事會(huì)會(huì)增加股東與管理層之間的代理成本。據(jù)此提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

H3：限定其他條件后，設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)的公司的代理成本更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2006 年修訂的指引對(duì)公司章程影響較大，因此我們選取2007—2018 年為研究期間，以2007年之前上市的A 股公司作為本文研究對(duì)象，剔除了金融保險(xiǎn)類、ST、*ST、PT 類、已經(jīng)退市的和無(wú)法獲取完整數(shù)據(jù)的A 股公司后剩余886 個(gè)研究對(duì)象，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建2008—2017 年的平衡面板數(shù)據(jù)，共獲得8 860 個(gè)研究樣本。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理的數(shù)據(jù)來源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，公司章程中交錯(cuò)董事會(huì)設(shè)立數(shù)據(jù)的收集方法為：從巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站查閱并下載所有對(duì)象的2007—2018 年的公司章程，參照李善民等（2016）[9]的做法，利用關(guān)鍵字“更換”“不得超”“不超過”進(jìn)行匹配，并通過交錯(cuò)董事會(huì)的內(nèi)涵，建立本文所需交錯(cuò)董事會(huì)的數(shù)據(jù)。本文使用Excel 進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和Stata15.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本中886 家上市公司中有96 家公司在不同年度設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)，設(shè)置該條款的樣本比例約為9.14%，說明該條款是由公司自主設(shè)置的，不是模板式條款，具有可研究的價(jià)值。

（二）變量定義和測(cè)量

1.被解釋變量

Cash：借鑒前人的做法，采用現(xiàn)金持有率來測(cè)量公司現(xiàn)金持有水平。

MV：本文借鑒羅琦和秦國(guó)樓（2009）[1]的做法，以總負(fù)債與股票市值之和，用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，來衡量公司的市場(chǎng)價(jià)值?，F(xiàn)金持有水平和交錯(cuò)董事會(huì)的交乘項(xiàng)（Cash*SB）的系數(shù)是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的，如果該系數(shù)為負(fù)，就表明在設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)條款的公司現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值較低，反之，則表明設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值較高。

AgencyCost：本文借鑒前人的研究，使用銷售與管理費(fèi)用率來衡量代理成本。

2.解釋變量

解釋變量為交錯(cuò)董事會(huì)（SB），用虛擬變量表示，借鑒李善民等（2016）[9]的做法，如果第t 年中開始設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)，那么SBt至SBt+n為1，SBt-n為0。

3.控制變量

在研究交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響過程中，我們借鑒了羅琦和秦國(guó)樓（2009）[1]的研究。在研究交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值的影響過程中，我們借鑒了楊興全和張照南（2008）[10]的研究，其中變量前的符號(hào)d 代表本年數(shù)與上年數(shù)的差額，變量前的符號(hào)f 代表下年數(shù)與本年數(shù)的差額。在研究交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)代理成本的影響過程中，我們借鑒了陳玉罡等（2018）[4]的研究。此外我們還控制了行業(yè)和年度，變量測(cè)量方式如表1 所示。

表1 變量定義與測(cè)量

（三）模型構(gòu)建

在確定相關(guān)變量后，本文建立了如下模型來分析交錯(cuò)董事會(huì)與公司現(xiàn)金水平及其價(jià)值的聯(lián)系。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文首先進(jìn)行了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)約占9.14%的樣本設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)，這說明該條款不是公司章程規(guī)定所必須設(shè)置的條款，公司可以自主決定是否設(shè)置這一條款，這也是有關(guān)章程自治空間在公司層面的具體體現(xiàn)。樣本公司的現(xiàn)金水平的均值約為19.45%，可以說明，在我國(guó)其持有水平較高，研究其中的內(nèi)在影響因素是很有意義的。樣本公司的MV 最小值為0.607 8，最大值為31.400 0，表明不同公司所具有的MV 存在較大的差異。

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出Cash 與SB 呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步表明，與假設(shè)H1相符。Cash*SB 與MV 之間顯著負(fù)相關(guān)，初步表明與未設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司相比，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值越低，為假設(shè)H2 提供了初步依據(jù)。AgencyCost 與SB 之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，初步表明，與未設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司相比，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司的代理成本更高。

（二）回歸分析

1.交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金持有水平。采用實(shí)證模型（1）進(jìn)行相關(guān)的回歸分析，表2 的I 列給出了回歸結(jié)果，回歸之后，通過VIF 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其值在0 和2.09之間，因此可以確定變量之間沒有多重共線性。由I列可知，與未設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司相比，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司現(xiàn)金持有水平更低，假設(shè)H1 得到了驗(yàn)證。并且通過III 列可知，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司代理成本更高，由此可知，符合耗費(fèi)假說，即管理層為了自身利益的最大化，會(huì)尋找機(jī)會(huì)迅速處置掉這些資金，使公司的現(xiàn)金余額處于較低的水平。

2.交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金持有價(jià)值。采用實(shí)證模型（2）進(jìn)行回歸，表2 的II 列給出了回歸結(jié)果。VIF 檢驗(yàn)得知其值都在0 和4.64 之間，因此可以認(rèn)為沒有多重共線性。由II 列可知，現(xiàn)金持有水平與交錯(cuò)董事會(huì)的交乘項(xiàng)（SB*Cash）與公司市場(chǎng)價(jià)值（MV）顯著負(fù)相關(guān)，這表明，在公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款后，其現(xiàn)金具有較低的市場(chǎng)價(jià)值。結(jié)合I 列的結(jié)果我們認(rèn)為，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)使得代理問題變得更大，加大了管理層對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用和掠奪，資本市場(chǎng)上的股民們因此而對(duì)公司所持現(xiàn)金的評(píng)價(jià)較低，假設(shè)H2 得到了驗(yàn)證。

3.交錯(cuò)董事會(huì)與代理成本的關(guān)系。采用模型（3）進(jìn)行回歸，表2 的III 列給出了回歸結(jié)果。VIF 的檢驗(yàn)結(jié)果是其值都在0 與1.75 之間，說明沒有多重共線性。由III 列可知，代理成本與交錯(cuò)董事會(huì)顯著正相關(guān)，說明與未設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司相比，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的公司的代理問題更嚴(yán)重，同時(shí)可以看出，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)更多體現(xiàn)管理層保護(hù)，管理層過度在職消費(fèi)，降低了公司現(xiàn)金占資產(chǎn)總計(jì)的比率，并降低了其市場(chǎng)價(jià)值，假設(shè)H3 得到了驗(yàn)證。

表2 回歸分析結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文選取經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的現(xiàn)金資產(chǎn)測(cè)量公司現(xiàn)金持有率，并選擇營(yíng)業(yè)收入與平均的資產(chǎn)總計(jì)的比值這一體現(xiàn)管理層不積極為公司創(chuàng)造價(jià)值的比率作為代理問題的替代變量，得到的結(jié)果與正文結(jié)果大體上是一致的，具體來說，在行業(yè)因素之后，交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金水平依舊是顯著負(fù)相關(guān)的，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)不但會(huì)使管理層過度在職消費(fèi)，還會(huì)促使他們投資一些價(jià)值不大的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資效率不高。綜上所述，我們研究所得出的結(jié)論總體上是可靠的。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文通過實(shí)證分析了交錯(cuò)董事會(huì)與現(xiàn)金的水平及其價(jià)值之間的聯(lián)系，并進(jìn)一步探索了其影響機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置顯著降低了公司的現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值，交錯(cuò)董事會(huì)的主要作用是對(duì)管理層利益的保護(hù)，設(shè)置該條款的公司的代理問題更嚴(yán)重。綜合實(shí)證結(jié)果表明，交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值的一種影響路徑為設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)能夠有效避免管理層被替換，管理層侵占股東利益的機(jī)會(huì)增加，從而導(dǎo)致兩者之間的代理問題不斷增大，最終降低了公司的現(xiàn)金的水平及其價(jià)值。

（二）建議

在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)上市公司修訂公司章程，加入交錯(cuò)董事會(huì)的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)股東利益的保護(hù)，特別是對(duì)中小股東的保護(hù)，以發(fā)揮交錯(cuò)董事會(huì)條款的積極作用，因此建議監(jiān)管部門借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的相關(guān)法律法規(guī)政策，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，逐步創(chuàng)建一套適合我國(guó)的關(guān)于交錯(cuò)董事會(huì)條款的法律法規(guī)。對(duì)于股東而言，應(yīng)仔細(xì)識(shí)別管理層提議設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的動(dòng)機(jī)，充分利用自己的股東權(quán)力保護(hù)自身利益。