戴 冠

（江蘇師范大學 商學院，江蘇 徐州 221116）

一、引言

經(jīng)濟全球化背景下，“高水平引進來”與“大規(guī)模走出去”已成為全球國家在OFDI 領域所追求的目標。伴隨著對外投資的熱潮以及投資體制的自由化，有些企業(yè)在對外直接投資的過程中虧損嚴重，遭遇挫折，如企業(yè)經(jīng)營績效不佳，對外管理不善，資源整合能力較弱等。因此，對我國主要省市的OFDI績效和發(fā)展現(xiàn)狀進行分析就顯得尤為重要。目前國內外對OFDI 的研究主要集中在宏觀層面的動因分析和區(qū)位選擇等問題，較少研究省域OFDI 績效。本文以江蘇省上市公司對外直接投資為研究對象，分析江蘇省上市公司OFDI 的整體經(jīng)營績效及行業(yè)差異對績效的影響。

二、文獻綜述

根據(jù)現(xiàn)有文獻，當前的研究主要基于兩個方面：宏觀和微觀績效。微觀績效評價則是以具體企業(yè)為研究對象，從市場績效和經(jīng)營績效展開。邵新建等（2012）以中國滬深股市公司實施的跨國并購事件為切入點，研究公告日前后21 個交易日的股價波動，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的跨國并購帶來了很好的協(xié)同效應。經(jīng)營績效主要運用會計研究法，Gugler 等（2003）用發(fā)生跨國并購企業(yè)和未發(fā)生的企業(yè)相關數(shù)據(jù)進行對比分析，發(fā)現(xiàn)跨國并購能夠提升企業(yè)利潤。呂萍和郭晨曦（2015）從投資方式和公司治理角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)股權結構對進入海外市場影響不顯著?；粜茫?016）通過L-P 模型研究發(fā)現(xiàn)：技術獲取型OFDI 能夠提高國內技術水平，但外商投資效果更顯著。

綜上所述，在績效研究方面，由于研究對象、研究時間以及所選取指標、方法的不同，對財務績效和市場績效的研究成果都沒有統(tǒng)一的結論。大多數(shù)學者的研究只關注企業(yè)OFDI 績效的一個方面，而沒有將對外直接投資活動主體因素考慮進來，建立一個較合理和完善的財務指標體系。因此，本文對江蘇省具體的40 家樣本公司進行指標、數(shù)據(jù)分析，從微觀層面出發(fā)展開研究。

三、江蘇省對外直接投資的現(xiàn)狀分析

2018 年，江蘇省OFDI 流量及存量均排名全國第五，已經(jīng)覆蓋一百多個國家及地區(qū)。新批項目數(shù)為786，比2017 年增長24.37%，國有及國有控股企業(yè)同比下降13.25%，民營企業(yè)新批項目數(shù)587，同比增長35.57%。

從區(qū)位分布來看，江蘇省OFDI 主要對外投資的區(qū)域仍然是亞洲，且保持平穩(wěn)增長，同比增長21.98%。其中多為亞非的發(fā)展中國家；從各省市境外投資數(shù)據(jù)來看，蘇南地區(qū)依舊保持強勢增長，蘇北地區(qū)的對外投資情況不甚理想，同比下降8.22%。由此看出，江蘇省OFDI 發(fā)展存在的地域方面的貧富差距很大，這對于全省經(jīng)濟發(fā)展也是亟待解決的重要問題。

從行業(yè)分布來看，第二產業(yè)以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，新增項目數(shù)324 項，同比增長23.19%，其中制造業(yè)新增項目259 項，第三產業(yè)新增項目數(shù)452 項，同比增長25.56%，批發(fā)和零售業(yè)依舊保持平穩(wěn)態(tài)勢，而信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)作為新興投資行業(yè)，發(fā)展迅猛，增速最快，為118.18%，由此看來，江蘇省OFDI 正處于慢慢轉型階段，產業(yè)布局正在逐步升級轉化，對外經(jīng)濟發(fā)展已從廉價的勞動力要素轉向技術、品牌、管理等要素的競爭。

四、江蘇省上市公司對外直接投資績效評價的實證研究

（一）研究方法及樣本選擇

1.研究方法。針對本文的研究對象，本文選擇會計研究法，會計研究法是用于分析和評估企業(yè)經(jīng)營績效的一種廣泛使用的方法?？梢允褂酶鞣N財務指標和企業(yè)報告數(shù)據(jù)對其進行衡量，以判斷這些指標在OFDI 之前和之后的變化。通過采用會計研究方法和集成的指標評估系統(tǒng)以及應用因素分析，可以獲得新的解釋性因素，突破了用單一財務指標來衡量企業(yè)績效的弊端。

2.樣本選擇。本文在2008—2018 年的年限范圍內挑選數(shù)據(jù)樣本，選擇年限范圍內上市公司開展投資的前兩年至投資后第三年，所以，在2010—2015年內篩選開展OFDI 的江蘇省上市公司。選擇了40家在國外經(jīng)營的上市公司，并按行業(yè)進行了分類，其中，制造業(yè)類上市公司占47.5%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)、科學研究和技術服務業(yè)分別占比為20%、7.5%。

3.數(shù)據(jù)來源：（1）國泰安數(shù)據(jù)庫；（2）《2018 年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》；（3）巨潮資訊網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn/new/index）；（4）中國證券監(jiān)督管理委員會（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/）。

（二）樣本公司OFDI 績效變化的研究

1.指標建立

本文在閱讀大量文獻的基礎上，本著全面性的原則，從影響企業(yè)績效的五個主要方面選取以下8項指標來衡量企業(yè)對外投資的財務績效，分別是：每股收益率（利潤/ 總股數(shù)）、凈資產收益率（凈利潤/平均權益資本）、資產凈利率（（利潤總額+利息支出）/ 平均資產總額）、速動比率（速動資產總額/流動負債總額）、資產負債率（負債總額/ 資產總額）、總資產增長率（（年末總資產-年初總資產）/年初總資產）、流動資產周轉率（主營業(yè)務收入凈額/平均流動資產總額）、銷售收入增長率（本年銷售收入-上年銷售收入）/上年銷售收入），這8 項指標很好地體現(xiàn)了企業(yè)的盈利狀況、資產管理、償債能力、運營能力和發(fā)展能力。

2.實證研究

（1）數(shù)據(jù)預處理。本文首先用因子分析法對原始指標數(shù)據(jù)進行標準化處理，將累計貢獻率達到85%以上的因子提取主成分因子，標準化后的變量方差為0，均值為1。

（2）因子分析。由于數(shù)據(jù)組較多，本文以投資前兩年的樣本企業(yè)指標數(shù)據(jù)為例進行因子分析過程說明，其余組的數(shù)據(jù)處理原理同上。首先對樣本公司指標數(shù)據(jù)進行KMO 測度值檢驗和Bartlett 球體檢驗。經(jīng)檢驗，KMO 測度值為0.586，Bartlett 球體檢驗的p 值為0.000，檢驗結果說明該樣本數(shù)據(jù)適合進行因子分析。

通過特征根和累積方差貢獻率計算，前三個因子的累計方差貢獻率達80.957%，已能提取原始數(shù)據(jù)中的大部分信息，能較全面的反映樣本公司在OFDI 前兩年的總體績效表現(xiàn)。為明確各因子的意義，本文最大程度地旋轉了因子主成分的方差，旋轉后，因子上的載荷量可以完全反映該因子的意義。最終通過歸類，用這三個因子來評價上市公司OFDI 績效，分別命名為：盈利因子、償債因子、發(fā)展因子。最終從系數(shù)估計矩陣中獲得因子得分，并通過加權方差的總貢獻系數(shù)來計算因子的權重。最終計算出樣本企業(yè)投資前兩年的業(yè)績綜合得分算式如下：

將樣本公司開展OFDI 當年的績效定義為F0，同理可得，投資前一年F（-1），投資后一年F（+1），后兩年F（+2），后三年F（+3）的上市公司綜合績效分別為：

五、實證結果及分析

（一）OFDI 前后六年經(jīng)營績效整體變化

本文將各因子旋轉后的累積方差貢獻率作為各自權重值，根據(jù)學者何曉群教授計算綜合得分的公式可知，綜合得分為每個主成分因子與各自權重值乘積之和與m 個公因子的累積方差貢獻率的比值，根據(jù)每一年的綜合得分算出每兩個年份之間的差值。計算結果如表1 所示。

表1 樣本均值檢驗及比率檢驗結果

從表1 中可以看出，兩年份之間的得分差值大多數(shù)為負值，說明后者年份的得分低于前面年份；綜合得分差值為正，說明該年開展OFDI 后的績效比前一年有所上升。

以上市公司開展OFDI 的前兩年為基準，F(xiàn)（-1）-F（-2），F(xiàn)（0）-F（+2）的綜合得分差值均值均為負，可知上市公司在開展OFDI 前兩年的績效均有所下降；且開展OFDI 當年的績效與前一年相比差距有所減小，說明在OFDI 開展當年的績效較之前還是有所上升的，投資當年對上市公司的績效是起到正向促進作用的，經(jīng)營績效逐漸轉好，但沒有恢復到開展OFDI 前兩年的水平。開展OFDI 后三年的績效水平與兩年前的績效相比呈“V”字形變化，在OFDI 開展后的第三年，綜合得分差值為正，說明上市公司在投資后第三年的經(jīng)營績效開始好轉。從相鄰兩年得分差值均值來看，從投資當年開始至投資后的第二年，每一年的經(jīng)營績效均比上一年都有所下降，且下降的幅度逐步增大，這說明上市公司在開始OFDI 投資后的兩年績效呈逐年下降趨勢；與上兩年相比，第三年投資的均值差值為正，這表明上市公司在對外直接投資之后的第三年的經(jīng)營業(yè)績有所改善。正值比率表明，在OFDI 開展后，每年約有一半的上市公司可以提高其經(jīng)營業(yè)績。

因子分析的結果表明，上市公司OFDI 當年的經(jīng)營績效雖有上漲趨勢，但波動不大，這可能是由于許多企業(yè)在接近年末的時候才發(fā)生對外直接投資活動，所以在投資當年造成的影響并不是很明顯。投資后的兩年內，上市公司的OFDI 績效逐年下降，但在第三年顯著上升，優(yōu)于投資前的生產率水平。這表明江蘇省上市的OFDI 公司短期內的經(jīng)營表現(xiàn)并不理想。第三年績效的上升說明上市公司已經(jīng)逐漸適應東道國的市場環(huán)境，找到了市場盈利點。投資后第三年OFDI 上市公司績效開始上漲，且得分差值均值為正，正值比率超過50%，即投資后的第三年，OFDI 經(jīng)營業(yè)績超過了前兩年的表現(xiàn)，這表明江蘇省OFDI 企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有所提高。從長遠來看，企業(yè)的對外直接投資更為成功。

（二）行業(yè)差異對上市公司OFDI 經(jīng)營績效的影響

在已有文獻的研究中，有學者提出不同行業(yè)的并購企業(yè)績效有所差別。因此本文在進行了整體樣本的分析后，將樣本上市公司按照《中國證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引》進行分行業(yè)統(tǒng)計，本文將科學研究和技術服務業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)一并歸納為“信息技術業(yè)”，選擇份額較大的兩個行業(yè)作為重點研究行業(yè)，合并后的制造業(yè)與信息技術類企業(yè)共包含了76%的樣本公司。

圖1 制造業(yè)與信息技術業(yè)的得分走勢圖

如圖1 所示，制造業(yè)與信息技術類企業(yè)的變化趨勢存在較大差異。對制造業(yè)而言，其OFDI 前后的綜合績效總體呈緩慢上升趨勢，對于信息技術業(yè)而言，開展OFDI 前后的綜合績效呈“W”型大幅波動，即先下降、后上升，再下降，最后上升，這與Contractor（2003）等學者研究得到的結論一致。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的經(jīng)營績效變化與其行業(yè)性質有很大關系，制造業(yè)企業(yè)進行對外投資時，東道國的生產力和市場渠道是母國公司加強其核心業(yè)務運營的主要渠道，它們利用公司資產創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟，從而提高生產力，而后一年的績效下降表明企業(yè)發(fā)展的不穩(wěn)定，還需要根據(jù)當前的投資環(huán)境適時調整。對于制造業(yè)上市公司來說，其在東道國的發(fā)展只需及時整合資源，適應市場，尋找到盈利點即可。沒有外部其他高新技術的阻礙。而信息技術類企業(yè)進行對外直接投資時，則需要其快速掌握投資國或區(qū)域的先進技術，這種類型的OFDI 對于高科技行業(yè)來說是困難的，因此，當這些公司尚未掌握國外市場的研發(fā)技術和管理經(jīng)驗時，就沒有獲利空間，該類企業(yè)在剛開始進行OFDI 時，績效會迅速下滑。當其掌握某項核心技術時，也并不能代表該企業(yè)績效發(fā)展具有長期性。隨著創(chuàng)新潛力的不斷提高和科學技術的發(fā)展，與此相關的核心技術也需要持續(xù)創(chuàng)新。企業(yè)必須對其進行額外的投資，從而在短期內提高經(jīng)營績效。但是，從長遠來看，信息技術類OFDI 公司的績效不會有明顯的改善效果。

六、建議

針對所分析出的結論及行業(yè)差異性現(xiàn)狀，本文提出如下建議：

第一，充分認識企業(yè)自身情況，明確戰(zhàn)略動因。對外直接投資需要上市公司的生產外圍環(huán)節(jié)及內部延伸的多方融合。企業(yè)在開展OFDI 之前，要綜合企業(yè)自身多方面的情況，沒有進行研究和評估就進行OFDI 的企業(yè)，會使得東道國缺乏適應性，導致不合理投資；關鍵技術未攻關而導致企業(yè)投資結構不夠優(yōu)化，最終也會淪為非理性投資。

第二，積累管理經(jīng)驗，整合重點資源。在進行OFDI 時，企業(yè)應著重于積累管理經(jīng)驗和東道國技術水平。企業(yè)應充分利用國外投資環(huán)境，特別是綠色發(fā)展領域及高技術領域，善于整合重點資源，用國外資源補齊我們的“短板”，提高投資質量的重點應放在競爭力技術研發(fā)上，加強核心技術培訓，走“高層次”創(chuàng)新發(fā)展之路，實現(xiàn)對外投資合作高效、健康、有序發(fā)展。

第三，強化政策支持，完善融資環(huán)境。目前，交易資金及融資仍是上市公司開展OFDI 的主要障礙。政府應采取強有力的措施來減少跨國投資的企業(yè)審批、融資等方面的困難。如：完善投資環(huán)境；給予投資企業(yè)更多的信息指南；降低公司融資的成本和風險，分擔并購公司風險；提高市場機構化水平，這些都將有助于公司績效及市場制度的改進。