王佐滕

摘 要：本文以2017年8月美國(guó)總統(tǒng)特朗普啟用“301調(diào)查”為事件起點(diǎn)，研究中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。以“貿(mào)易摩擦—匯率利率—股市”為分析框架，從貨幣政策、上市公司、投資者個(gè)人三個(gè)層面剖析對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊程度。利用日度的上證綜指波動(dòng)率，上海銀行間同業(yè)拆放利率，美國(guó)聯(lián)邦基金利率，人民幣中間匯率等數(shù)據(jù)，結(jié)合這些金融數(shù)據(jù)具有自回歸的特點(diǎn)采用ARMA-GARCH模型實(shí)證分析了上述傳導(dǎo)機(jī)制，先是科學(xué)驗(yàn)證了貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)股市存在實(shí)際影響;然后得出了貿(mào)易摩擦背景下，利率匯率和我國(guó)股價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易戰(zhàn) ?資本流動(dòng) ?股票市場(chǎng) ?事件分析法

中圖分類號(hào)：F752.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）02（a）--04

中美貿(mào)易摩擦自2017年8月特朗普當(dāng)局啟動(dòng)塵封已久的“301調(diào)查”開(kāi)始，對(duì)我國(guó)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、改善外資營(yíng)商環(huán)境等方面的成績(jī)做出否定。貿(mào)易摩擦至今多次磋商，兩國(guó)就大部分內(nèi)容達(dá)成共識(shí)，但是在一些方面美國(guó)由于奉行“美國(guó)優(yōu)先”的策略，多次出爾反爾導(dǎo)致局勢(shì)緊張，貿(mào)易沖突加劇，這一事件的影響不僅對(duì)我國(guó)的企業(yè)貿(mào)易活動(dòng)等產(chǎn)生影響，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊也是不可小覷的。

中美貿(mào)易摩擦的沖擊在多方面、多層次對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度較往年大幅提高，加之市場(chǎng)上的噪音交易者對(duì)股票價(jià)格具有很大的影響，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)往往難以預(yù)測(cè)。因此投資者對(duì)貿(mào)易摩擦這一事件的關(guān)注會(huì)轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生結(jié)構(gòu)變化的問(wèn)題。中美貿(mào)易摩擦作為外部事件，對(duì)金融市場(chǎng)所釋放外部風(fēng)險(xiǎn)不單在資本市場(chǎng)發(fā)生變化，同樣地，外匯市場(chǎng)和利率市場(chǎng)也受到不同程度的沖擊。我國(guó)的金融市場(chǎng)之間存在相互影響的機(jī)制，如果外部風(fēng)險(xiǎn)突然放大甚至?xí)?dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1 文獻(xiàn)綜述

資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)作為向投資者提供資產(chǎn)配置的不同渠道，為滿足投資者實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率的需要而相互依存。作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，必須思考有限的資產(chǎn)如何在三類市場(chǎng)中發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的。然而，現(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)僅對(duì)匯率與股價(jià)、匯率與利率或者利率與股價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制展開(kāi)研究。

第一部分，是關(guān)于匯率與股市的研究。Dornbusch和Fisher（1980）強(qiáng)調(diào)是匯率對(duì)經(jīng)常賬戶的影響進(jìn)而影響到資本市場(chǎng)，具體的表現(xiàn)為進(jìn)出口公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和公司績(jī)效會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響，進(jìn)而對(duì)其自身的股價(jià)造成波動(dòng);Branson（1983）認(rèn)為一國(guó)（地區(qū)）股價(jià)的上漲會(huì)引起資本的流入，會(huì)引起本國(guó)貨幣升值，針對(duì)的主要是資本項(xiàng)目賬戶;Gavin（1989）同樣從資本賬戶角度證明了股價(jià)變動(dòng)會(huì)引導(dǎo)匯率波動(dòng)。第二部分，是關(guān)于匯率與利率二者關(guān)系的研究。根據(jù)有效市場(chǎng)理論假說(shuō)，如果地區(qū)實(shí)行資本的自由流動(dòng)以及浮動(dòng)的匯率制度，那么必將存在自動(dòng)平衡機(jī)制來(lái)平衡利率、匯率與國(guó)際資本流的關(guān)系。Peel和Taylor（2002）得到結(jié)論，資本在國(guó)際間的自由流動(dòng)主要是受到匯率因素的影響，再由國(guó)際資本傳導(dǎo)到國(guó)家間的利率?！胺瞧綊伬势絻r(jià)”理論被看作外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)相互影響的理論基礎(chǔ)，直接影響國(guó)際資本的走向與平衡能否有效實(shí)現(xiàn)。Frankel（1997）等認(rèn)為，貨幣國(guó)際化導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)需求增加，導(dǎo)致本幣升值，進(jìn)而傳導(dǎo)至外匯市場(chǎng)。Kim（2000）及Lipschitz（2002）等研究認(rèn)為，資本流動(dòng)受到國(guó)際利率變動(dòng)反向作用變化，而且會(huì)對(duì)真實(shí)匯率水平波動(dòng)敏感引發(fā)資本流動(dòng)。第三部分，是關(guān)于利率對(duì)股市的影響。Patelis（1997）發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)提高利率對(duì)于股價(jià)有顯著的負(fù)面影響，而在長(zhǎng)期具有正向影響。Roberto等（2003）指出，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)股市指數(shù)的波動(dòng)從而進(jìn)行利率調(diào)整，標(biāo)普指數(shù)每5%的上下波動(dòng)，聯(lián)邦利率將有一般的可能性調(diào)整25個(gè)百分點(diǎn)。Ehrmann（2004）采用多個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)得到結(jié)論，貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)具有顯著的正向作用，而美國(guó)存在典型的單向波動(dòng)溢出性。Bernanke和Kenneth（2005）認(rèn)為未預(yù)期到的利率降低導(dǎo)致股票價(jià)格上升，Rigobon和Brian（2004）采用基于異方差的估計(jì)量研究利率波動(dòng)的增加，得到了相似的結(jié)論。

綜合以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間關(guān)系的研究已經(jīng)很多，但目前對(duì)資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)三方的動(dòng)態(tài)關(guān)系的專著還不是很普遍?；谌嗣駧艊?guó)際化程度加強(qiáng)以及我國(guó)不斷提高資本市場(chǎng)開(kāi)放，境內(nèi)外投資者可選擇的投資標(biāo)的更加豐富，因此，研究三個(gè)市場(chǎng)要素價(jià)格之間的關(guān)系對(duì)于資產(chǎn)的合理配置顯得尤為重要。

2 影響機(jī)制分析

首先是中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)各方面影響的具體分析，理論上每一次貿(mào)易摩擦消息面的公布都對(duì)應(yīng)著相應(yīng)股票市場(chǎng)非理性波動(dòng)，但是本文在實(shí)證部分探究了這是否存在普遍規(guī)律還是僅僅是慣性判斷，科學(xué)證明了中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)股市的切實(shí)影響。

于是提出假設(shè)1：貿(mào)易沖突對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)造成影響。

其次，貿(mào)易戰(zhàn)不但只會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，同樣改變了利率和匯率，進(jìn)而本文重點(diǎn)研究的是“貿(mào)易戰(zhàn)—匯差利差—股市”的傳導(dǎo)機(jī)制。

本文將中美貿(mào)易摩擦背景下，利差匯差的傳導(dǎo)機(jī)制主要是從三個(gè)方面影響各層次再最終影響到股票市場(chǎng)。貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)股市的影響，實(shí)質(zhì)上可以分解為對(duì)貨幣政策、對(duì)上市公司，對(duì)單一投資者（包括機(jī)構(gòu)）的傳導(dǎo)途徑。

于是提出假設(shè)2：貿(mào)易沖突通過(guò)匯率以及利率影響股票市場(chǎng)。

對(duì)于貨幣政策來(lái)說(shuō)，中美貿(mào)易戰(zhàn)實(shí)質(zhì)上是美國(guó)單方面迫切想要縮小中美貿(mào)易逆差，因此其橫行征稅的后果很有可能對(duì)我國(guó)人民幣造成升值影響，從而加快削弱我國(guó)商品進(jìn)出口的比較優(yōu)勢(shì)。美國(guó)實(shí)施貿(mào)易制裁減少雙方國(guó)民的外貿(mào)紅利，使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加嚴(yán)峻，美國(guó)加息的預(yù)期改變對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。對(duì)于上市公司而言，貿(mào)易摩擦帶來(lái)的沖擊可以分為直接沖擊和間接沖擊。直接沖擊是指由于中美雙方提高關(guān)稅而對(duì)公司的進(jìn)出口商品服務(wù)等數(shù)量產(chǎn)生的影響，直接會(huì)反映到公司的經(jīng)營(yíng)狀況上，減少了國(guó)際貿(mào)易所帶來(lái)的福利效應(yīng)，也直接提高了雙方居民的生活成本，減少了對(duì)商品的總需求，對(duì)雙方國(guó)內(nèi)的物價(jià)以及就業(yè)形式產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。間接來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)所帶來(lái)的利率匯率波動(dòng)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況影響進(jìn)而影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資收益等，最終傳導(dǎo)至上市公司的股價(jià)。對(duì)于投資者而言，貿(mào)易壓力所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)模式變化能夠通過(guò)影響金融市場(chǎng)行為主體的交易決策行為而最終影響資產(chǎn)交易價(jià)格。

3 實(shí)證分析

3.1 中美貿(mào)易戰(zhàn)是否對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響？

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，如果中美貿(mào)易的消息面對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，那么其事件發(fā)生日的收益率、成交量等指標(biāo)會(huì)發(fā)生變化，只需分別比對(duì)有消息面發(fā)生的交易日和沒(méi)有事件發(fā)生的交易日的指標(biāo)就可以看出具體區(qū)別。

利用事件分析法，因此我們將事件發(fā)生的日子定為窗口事件期，將其從事件發(fā)生日至今獨(dú)立出來(lái)，剩下的交易日定為對(duì)照期。本文的事件發(fā)生點(diǎn)定為這次中美貿(mào)易沖突第一次出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)即2017年8月19日，直到2019年5月23日。把美方宣布制裁，中方回應(yīng)反制裁，中美貿(mào)易談判等相關(guān)標(biāo)志性事件通過(guò)人工統(tǒng)計(jì)總計(jì)88次，反映到實(shí)際的交易日總共77次，樣本總量440個(gè)交易日，對(duì)照組363個(gè)樣本量。

本文以上證指數(shù)為樣本，通過(guò)人工統(tǒng)計(jì)區(qū)分事件窗口期和對(duì)照組的日波動(dòng)率、日收益率、日成交量比較中美貿(mào)易沖突是否對(duì)股市有實(shí)際影響，結(jié)果如表1所示。

從表1中我們可以發(fā)現(xiàn)，分別設(shè)置對(duì)照組異常交易量，波動(dòng)率，日收益率，異常收益率的均值為倍數(shù)1，那么事件窗口組的倍數(shù)分別是-4.7308，1.2791，1.1855，11.6084。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以表明，中美貿(mào)易的消息傳導(dǎo)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的影響，收益率和交易量都明顯發(fā)生波動(dòng)，但是如何影響到a股市場(chǎng)還需要進(jìn)行建模分析。

以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，雖然能說(shuō)明我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)消息面反應(yīng)的收益率與其他交易日收益率有較大的差距，但是并不能說(shuō)明貿(mào)易戰(zhàn)就對(duì)股票市場(chǎng)造成怎樣的影響。需要通過(guò)進(jìn)一步的計(jì)量方法科學(xué)驗(yàn)證貿(mào)易戰(zhàn)是否對(duì)股市存在效應(yīng)。目前，在國(guó)內(nèi)外有關(guān)股市效應(yīng)的研究文獻(xiàn)中，絕大部分都是采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行分析，這種方法往往忽略了股票收益率序列以及回歸誤差項(xiàng)所具有的自相關(guān)和異方差等特性。本文認(rèn)為，如果采用ARMA（p， q）-GARCH（m， n）模型，那么就能夠很好地解決股票收益率序列的這些特性，因?yàn)锳RMA（p， q）模型可以處理序列的自相關(guān)性問(wèn)題，GARCH（m， n）模型可以處理異方差等問(wèn)題。

因此我們先將440個(gè)交易日的上證綜指波動(dòng)率做單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其是平穩(wěn)的序列。然后我們觀察此期間內(nèi)波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：

該時(shí)間段內(nèi)上證綜指波動(dòng)率的均值為1.350367，標(biāo)準(zhǔn)差為0.734721，偏度值為1.312031，說(shuō)明收益率分布右偏;峰度值為4.879213，遠(yuǎn)高于正態(tài)分布的峰度值3，說(shuō)明收益率序列具有尖峰厚尾特征;Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量為190.9809， P值為0，說(shuō)明該波動(dòng)率序列拒絕服從正態(tài)分布假設(shè)。

從該時(shí)間段的自相關(guān)與偏相關(guān)分布可以發(fā)現(xiàn)，序列的自相關(guān)與偏相關(guān)系數(shù)在第4階不在兩倍的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)，且Q-統(tǒng)計(jì)量的對(duì)應(yīng) P值小于0.05，說(shuō)明上證綜指波動(dòng)率序列BD在5%的顯著性水平上存在有自相關(guān)，應(yīng)選擇根據(jù)系數(shù)的顯著性，AIC，SC、HQ等指標(biāo)從高階依次向下選擇模型，最終選取最優(yōu)的ARMA（1，1）。

然后通過(guò)對(duì)ARAM（1，1）模型的殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，再進(jìn)行GACH檢驗(yàn)，結(jié)果顯示F統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的值是2.136，對(duì)應(yīng)的P值為0.020。再對(duì)ARMA（1，1）模型的殘差經(jīng)行LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基于AIC、HC、HQ三個(gè)值最小原則選取滯后一階進(jìn)行殘差相關(guān)檢驗(yàn)，Obs*R-squared對(duì)應(yīng)的P值為0.3852，在5%的顯著性水平均不拒絕原假設(shè)，表明該模型殘差無(wú)序列相關(guān)，表明變量無(wú)遺漏，因此滯后階數(shù)選擇是合理的。

驗(yàn)證ARCH-LM檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)高階的系數(shù)顯著，則表示拒絕原假設(shè)，同樣說(shuō)明ARMA（1，1）的殘差圖為ARCH過(guò)程。

根據(jù)以上檢驗(yàn)，最后得到ARMA（1，1）—GARCH（1，1）模型。

其中，第一個(gè)公式為均值方程，第三個(gè)公式為方差，BD為上證指數(shù)日波動(dòng)率， Dt為虛擬變量，將貿(mào)易戰(zhàn)消息的交易日設(shè)置為1，其他交易日為0; σ2表示條件波動(dòng)性， φt-1表示第t -1期的信息集合。結(jié)果如表2所示。

我們從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)虛擬變量前面的系數(shù)顯著，說(shuō)明中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率確實(shí)存在影響，進(jìn)而驗(yàn)證以上結(jié)論，證明本文的研究意義。

3.2 貿(mào)易沖突對(duì)股票收益率的影響機(jī)制研究

選取我國(guó)人民幣兌美元的中間價(jià)為匯率數(shù)據(jù)，利差以我國(guó)SHIBOR數(shù)據(jù)減去美國(guó)聯(lián)邦基金利率為利差基礎(chǔ)。選取上證綜指日收益率作為被解釋變量，手工選取貿(mào)易戰(zhàn)消息的交易日，共計(jì)77個(gè)樣本（2017年8月21日到2019年5月22日）。對(duì)各數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理，取各自的對(duì)數(shù)。

3.2.1 單位根檢驗(yàn)（如表3所示）

3.2.2 上證指數(shù)波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)

上證綜指波動(dòng)率的均值為1.652315，標(biāo)準(zhǔn)差為0.869633，偏度值為1.055300，說(shuō)明收益率分布右偏;峰度值為3.569035，遠(yuǎn)高于正態(tài)分布的峰度值3，說(shuō)明收益率序列具有尖峰厚尾特征;Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量為15.13171， P值為0.000518，說(shuō)明該波動(dòng)率序列拒絕服從正態(tài)分布假設(shè)。

3.2.3 模型設(shè)定

基于上述統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果可知，上證綜指波動(dòng)率具有集群現(xiàn)象并拒絕正態(tài)分布假設(shè)，說(shuō)明其具有條件異方差性，因此，本文建立Garch模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（1）均值方程設(shè)定

從上證綜指指數(shù)波動(dòng)率的自相關(guān)與偏相關(guān)分布發(fā)現(xiàn)，序列的自相關(guān)與偏相關(guān)系數(shù)在第2階不在兩倍的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)，且Q統(tǒng)計(jì)量的對(duì)應(yīng)P值小于0.05，說(shuō)明上證綜指波動(dòng)率序列BD在5%的顯著性水平上存在自相關(guān)，應(yīng)選擇ARMA（2，2），ARMA（1，2），ARMA（2，1）或ARMA（1，1）模型。

對(duì)四個(gè)模型分別進(jìn)行了選擇，并記錄下AIC、HC、HQ系數(shù)的顯著性，以及對(duì)應(yīng)的R2值，結(jié)果如表4所示。

由表4可以發(fā)現(xiàn)，ARMA（2，2）模型的解釋力度最大，滿足系數(shù)都顯著的條件下同時(shí)各個(gè)信息準(zhǔn)則值均達(dá)到最小，所以第四個(gè)模型為最佳模型。最后還對(duì)ARMA（2，2）模型的殘差進(jìn)行LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基于AIC、HC、HQ三個(gè)值最小原則選取滯后一階進(jìn)行殘差相關(guān)檢驗(yàn)，Obs*R-squared對(duì)應(yīng)的P值為0.8316，在5%的顯著性水平均不拒絕原假設(shè)，表明該模型殘差無(wú)序列相關(guān)，表明變量無(wú)遺漏，因此滯后階數(shù)選擇是合理的。

（2）GARCH檢驗(yàn)

ARMA（2，2）模型觀察殘差圖存在自回歸條件異方差，可能存在波動(dòng)性聚集性。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，收益率、波動(dòng)率等金融數(shù)據(jù)大部分都具有arch效應(yīng)，本文在驗(yàn)證ARCH-LM檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)高階的系數(shù)顯著，則表示拒絕原假設(shè)，同樣說(shuō)明ARMA（2，2）的殘差圖為ARCH過(guò)程。

實(shí)證模型及結(jié)果：

根據(jù)以上檢驗(yàn)，在具有ARCH效應(yīng)后，我們將實(shí)證模型最終設(shè)定為ARMA（2，2）—GARCH（1，1），調(diào)整最初的模型為：

利用EVIEWS8.0軟件，得到的結(jié)果，如表5所示。

從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)匯率和利差前面的系數(shù)分別為-0.206，-0.026，且分別在1%和5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明貿(mào)易戰(zhàn)背景下匯率、利差對(duì)股票市場(chǎng)的作用顯著負(fù)相關(guān)。

最后做一個(gè)ARCH-LM檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)的 P值為0.3384，不拒絕原假設(shè)，表明ARMA（2，2）-GARCH（1，1）模型的結(jié)果最后不存在arch效應(yīng)，該模型的回歸結(jié)果不存在影響。

4 研究結(jié)論

本文在事件分析法的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證分析科學(xué)驗(yàn)證了中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)存在水平效應(yīng)，在得到此結(jié)論后進(jìn)一步討論了以匯率和利率為傳導(dǎo)的影響機(jī)制。

綜合實(shí)證結(jié)果，中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)影響日益放大，而且是通過(guò)不同的影響途徑傳導(dǎo)至我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)外部沖擊。當(dāng)下我國(guó)資本市場(chǎng)仍然不夠成熟，制度不夠完善，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施也不夠全面，如果無(wú)法正確量化中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的沖擊，那么這一黑天鵝事件發(fā)生后造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響將無(wú)法估計(jì)。資本市場(chǎng)儼然成為我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到砥柱作用，不能忽略任何會(huì)造成股市異常波動(dòng)的原因。我們可以發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的波動(dòng)與利差、匯率的變化呈反向變動(dòng)，這符合資產(chǎn)組合收益的解釋，資產(chǎn)組合比例會(huì)因資產(chǎn)價(jià)格變化而變化。當(dāng)其中某個(gè)資產(chǎn)價(jià)格變高，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)變高，投資者會(huì)減少一定的比例以維持期望收益。資產(chǎn)在不同市場(chǎng)間發(fā)生轉(zhuǎn)移，同樣也會(huì)導(dǎo)致匯率和利率發(fā)生變化，引起貨幣政策變化最終傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)。

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