[摘 要]近幾年來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化、匯率以及資本賬戶開(kāi)放三大金融改革的不斷加深，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了三期疊加的特殊階段。在增長(zhǎng)速度、結(jié)構(gòu)調(diào)整、前期刺激政策消化三期中，使得產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)下行壓力大。在這種形勢(shì)下，針對(duì)各項(xiàng)問(wèn)題的改革措施不斷推出。以匯率市場(chǎng)化為前提的改革步伐也在風(fēng)險(xiǎn)可控下穩(wěn)健向前。隨著中美貿(mào)易摩擦不斷以及美聯(lián)儲(chǔ)與中國(guó)央行貨幣政策背道而馳等因素影響，人民幣兌美元匯率連續(xù)出現(xiàn)持續(xù)下跌之勢(shì)，人民幣快速貶值也讓境內(nèi)資金外流壓力大增。文章將對(duì)匯率市場(chǎng)化改革下對(duì)跨境資本流動(dòng)的動(dòng)因和現(xiàn)狀進(jìn)行描述和解析，并通過(guò)向量自回歸模型研究方法進(jìn)行實(shí)證分析。

[關(guān)鍵詞]匯率;市場(chǎng)化改革;向量自回歸模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.05.075

1 影響我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的因素分析

從貨幣市場(chǎng)取得的資金必須在一年內(nèi)歸還的資金，即使短時(shí)間內(nèi)流出與收回之間的關(guān)系，具有占用期限短、變現(xiàn)能力強(qiáng)、資金成本低、籌資風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)，這也是短期與長(zhǎng)期資金之間最本質(zhì)的區(qū)別。在對(duì)短期資金進(jìn)行選擇投資時(shí)，為更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通常不以實(shí)體業(yè)務(wù)為主，而流動(dòng)性高低與快慢是其重要考量。林樂(lè)芬，應(yīng)瑋瑄（2014）認(rèn)為匯率水平由市場(chǎng)供求決定，同時(shí)受到外匯供求關(guān)系的影響處于不斷變動(dòng)之中，匯率的升值導(dǎo)致資本流入的增加。因此可知，影響短期跨境資金的主要因素為發(fā)生熱錢時(shí)所流動(dòng)的動(dòng)向和規(guī)模過(guò)程的大小以及人民幣兌美元利差和兩幣種的即期匯率的變動(dòng)。

2 影響我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的實(shí)證分析

對(duì)模型的選取借鑒黃志剛（2009）和吳彬，金海平（2015）對(duì)跨境資本流動(dòng)的實(shí)證方法，選取3個(gè)變量作為模型的主要指標(biāo)，分別建立包括熱錢、人民幣兌美元利差、人民幣兌美元即期匯率的 VAR（Vector Auto Regression）方程動(dòng)態(tài)模型，對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)具有平穩(wěn)性，進(jìn)一步通過(guò)三個(gè)變量確定最優(yōu)滯后階數(shù)，本文主要利用熱錢作為解釋變量，去對(duì)包括自身和其他兩個(gè)變量運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析和方差分解等方法進(jìn)行模擬量化檢驗(yàn)。

2.1 數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)選取2012年6月到2014年6月間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。雖然這一區(qū)間的數(shù)據(jù)樣本容量不大，之所以選擇這一期間的數(shù)據(jù)則是因?yàn)樵?012—2014年期間匯率市場(chǎng)化發(fā)生了重大的改革，匯率浮動(dòng)的幅度由千分之五擴(kuò)大到百分之一，使得存在投機(jī)者套利行為，熱錢的波動(dòng)也隨之增加，因此這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)具有研究的價(jià)值意義。根據(jù)國(guó)家外匯管理局對(duì)外公布的數(shù)據(jù)，短期跨境資本流動(dòng)（即熱錢）用HM表示。中美利差用IG表示。美元兌人民幣即期匯率用ER來(lái)表示，以上所采用所有數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 實(shí)證檢驗(yàn)

第一，進(jìn)行模型的序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)：對(duì)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可得 IG、INER和LNHM均為非平穩(wěn)序列，對(duì)非平穩(wěn)序列進(jìn)行一階差分的檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果可知兩個(gè)變量在5%以下的置信區(qū)間下是平穩(wěn)的。之所以對(duì)三者變量之間進(jìn)一步差分（ig、iner、lnhm），則是因?yàn)槿咧g存在無(wú)截距項(xiàng)但有時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的平穩(wěn)序列。

檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，d（ig）——中美利差、d（iner）——美元兌人民幣即期匯率和 d（lnhm）——熱錢，均為平穩(wěn)時(shí)間序列，可以進(jìn)行下一步的檢驗(yàn)分析（VAR方程）。

第二，VAR模型的設(shè)定。為了確保模型的自由度，本文選取滯后階數(shù)的做法是通過(guò)變量的個(gè)數(shù)來(lái)確定的，這樣做更能確保之間的相互關(guān)聯(lián)性，所以最終選取最大滯后階數(shù) 3 階，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

第三，從檢驗(yàn)結(jié)果可知，有 5 種檢驗(yàn)準(zhǔn)則（LR、FPE、AIC、SC、HQ），由上表數(shù)據(jù)可知VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)為 1 階，于是本文最終選取的滯后階數(shù)為 1 階。建立包含X、Y、Z三個(gè)變量和常數(shù)項(xiàng)外生變量的無(wú)約束向量自回歸模型。得到VAR方程為C（SCF）=0.19026×X（IG（-1）-0.000535×Y（INER（-1）+0.010196×Z（LNHM（-1）

第四，變量外生型檢驗(yàn)，此檢驗(yàn)?zāi)康闹饕强紤]到，如果VAR模型中某些變量的滯后值對(duì)被解釋變量沒(méi)有顯著性影響，因此建立VAR模型時(shí)就值得懷疑。根據(jù)VAR模型的特征方程的到數(shù)值圖可知：通過(guò)坐落在單位圓里面的單位根，且三個(gè)變量的數(shù)值均小于1，由此可以判定由三個(gè)變量構(gòu)造出來(lái)的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行后續(xù)的響應(yīng)分析。

第五，脈沖響應(yīng)分析。通過(guò)脈沖響應(yīng)分析考察X—d（IG）、Y—d（INER）、Z—d（LNHM）三個(gè)變量通過(guò)VAR模型估計(jì)未來(lái)值產(chǎn)生的影響，脈沖響應(yīng)效果如圖1所示。

圖1 短期跨境資金流動(dòng)對(duì)（中美）境內(nèi)外利差變化率之間的脈沖響應(yīng)

圖2顯示，在對(duì)境內(nèi)外利差一個(gè)單位正向的沖擊后（境內(nèi)外利差下降），由圖表可知短期跨境資金在第 1 期開(kāi)始下降，并在第 2 期達(dá)到下降峰值，在第3期達(dá)到上升峰值。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果所顯示的這一現(xiàn)象，由此可推測(cè)出的主要原因是因?yàn)榫硟?nèi)外利差在下降的同時(shí)會(huì)使得短期資本增量的流出。反之，當(dāng)利差出現(xiàn)上升趨勢(shì)之時(shí)，短期資本則會(huì)流出，對(duì)于投機(jī)者來(lái)說(shuō)存在著套利的特征。

圖2 對(duì)熱錢的脈沖響應(yīng)

圖 3顯示，給熱錢一個(gè)單位正向的沖擊后，熱錢出現(xiàn)增速下降的現(xiàn)象，由上圖可知從第1期開(kāi)始下降，在第2期下降到峰值，之后沖擊逐漸平滑上升至零。則可看出若是在極端條件下，金融危機(jī)的影響因素很大一部分可能來(lái)自熱錢的突然大規(guī)模撤離，短時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性從過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘保瑢?duì)跨境資金的發(fā)展影響存在著影響。

圖3 跨境資金流動(dòng)美元兌人名幣即期匯率的變化脈沖響應(yīng)

3 實(shí)證結(jié)論

第一，熱錢是影響短期跨境資本流動(dòng)的顯著因素，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他兩變量。根據(jù)實(shí)證方差分解結(jié)果顯示，熱錢對(duì)短期跨境資金的影響達(dá)到66.21%，也就證明了熱錢的大規(guī)模突然流入與流出在短期內(nèi)會(huì)造成較大的市場(chǎng)動(dòng)蕩。熱錢的流動(dòng)所造成的影響大幅高于境內(nèi)外利差的影響，更高于實(shí)際有效匯率變化率美元兌人民幣即期匯率的影響。

第二，根據(jù)上述結(jié)果可知，除了熱錢以外，匯率市場(chǎng)化對(duì)短期資金有著一定的影響因素，但并非主導(dǎo)影響因素。由于匯率市場(chǎng)化與匯率波動(dòng)受到利差變化的影響，因此，被利差變化解釋的變化占總變化的33.13%，而人民幣兌美元即期匯差變化率又在2.20%。之所以檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)出現(xiàn)利差的變化率影響比遠(yuǎn)期匯差的利率更大，其原因可能是由于在固定額的數(shù)量調(diào)控框架下，央行對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的資金供給具有流動(dòng)的延遲性，因此資本增量在短期內(nèi)的敏感度也隨之下降。

4 政策建議

4.1 加快完善宏觀審慎監(jiān)管

通過(guò)對(duì)上文實(shí)證結(jié)果分析，影響我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的因素分別包括熱錢、即期匯差以及利差。由于外匯掉期、本金交割外匯遠(yuǎn)期的風(fēng)險(xiǎn)較低、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，因此我國(guó)應(yīng)該加大對(duì)資本流動(dòng)的預(yù)警，尋找建立逆周期管理機(jī)制、不斷探索逆周期管理工具。短期資本大規(guī)模的外流造成的不僅僅是本國(guó)產(chǎn)出和物價(jià)水平的下降，本國(guó)的利率也會(huì)隨之造成下降。同樣，資本外流對(duì)我國(guó)的沖擊受到流動(dòng)性與波動(dòng)性的高低，兩者之間更存在著無(wú)關(guān)聯(lián)性質(zhì)，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)受到的反應(yīng)和持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。我國(guó)應(yīng)密切關(guān)注跨境資本流動(dòng)以完善宏觀審慎監(jiān)管框架，有利于更好地維護(hù)金融穩(wěn)定。由此改變資本流動(dòng)規(guī)模，使我國(guó)金融安全趨于穩(wěn)健狀態(tài)。

4.2 提高匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的速度

由實(shí)證結(jié)果可知，人民幣即期有效匯率，即是實(shí)際有效匯率的波動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)存在較大的影響。流入新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資本在很大的程度上屬于投機(jī)資本。通過(guò)分析各個(gè)影響因素在不同的階段對(duì)國(guó)家跨境資本流動(dòng)的影響得出，新興市場(chǎng)國(guó)家的跨境資本流動(dòng)會(huì)隨著全球資本市場(chǎng)的活躍性而變得更加的活躍，兩者之間存在正相關(guān)的關(guān)系，而這一情況又會(huì)根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)而使得資本快速流入或者流出市場(chǎng)國(guó)家，這一現(xiàn)象的停止直到國(guó)際波動(dòng)的減小和流動(dòng)性的提升而結(jié)束流出，轉(zhuǎn)而再次回到新興市場(chǎng)國(guó)家。因此提高匯率市場(chǎng)化能夠更好地有效平穩(wěn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)。

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[作者簡(jiǎn)介]鄭嘉怡（1994—），女，漢族，廣東三鄉(xiāng)人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)院，研究方向：金融。