李東玲

[摘 要]文章以2013—2017年A股滬深上市公司為樣本，分別檢驗了產(chǎn)品市場競爭、D&O保險與投資效率之間的關系。實證結果表明產(chǎn)品市場競爭能有效降低非效率投資，提高投資效率;D&O保險加劇了非效率投資，降低了投資效率，驗證了機會主義假說。進一步分析發(fā)現(xiàn)，激烈的產(chǎn)品市場競爭能有效緩解D&O保險帶來的機會主義行為，降低非效率投資。

[關鍵詞]投資效率;產(chǎn)品市場競爭;D&O保險

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.05.072

1 引言

在有效市場假設下，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的項目。但由于代理成本，信息不對稱，稅收等不完備因素的存在，管理層非效率投資問題層出不窮，嚴重損害了公司價值。荊龍姣（2017）認為，通過產(chǎn)品市場競爭對公司的外部治理作用，能有效優(yōu)化資源配置和提高投資效率。

董事高管責任保險（以下簡稱“D&O 保險”）是指當被保險董事及高級管理人員在履行管理職責過程中由于不當行為導致第三方遭受經(jīng)濟損失而被追究個人賠償責任時，相關法律費用和償付金額由保險人為其支付的保險（許榮和王杰，2012）。其作用在于規(guī)避高管執(zhí)行管理經(jīng)營責任時所面臨的個人責任風險，具有財務效應和公司治理效應，但其治理職能并未取得一致認可，目前主要存在“外部監(jiān)督假說”和“機會主義假說”兩種觀點。

2 文獻回顧與研究假設

2.1 產(chǎn)品市場競爭和投資效率

代理理論認為，在現(xiàn)代公司制度下，由于所有權和控制權分離所產(chǎn)生的信息不對稱、道德風險問題加劇了管理者和股東之間的利益沖突，導致企業(yè)投資行為效率低下（Jensen和Meckling，1976）、（Stulz，1990） 。而在產(chǎn)品市場環(huán)境下，投資者有更多的投資選擇，同行業(yè)的業(yè)績信息也更容易獲取，能有效降低投資者與管理層之間信息不對稱的程度（劉曉華和張利紅，2016）;此外，在清算威脅下，管理者有動力自愿披露更多信息來報告受托履行情況，獲取信任（韓林靜，2018） ，股東也會增加外部監(jiān)控避免財富進一步損失，從而降低了道德風險。因此，提出研究假設1。

假設1：相同條件下，產(chǎn)品市場競爭強度有助于提高企業(yè)投資效率。

2.2 D & O保險與投資效率

D&O保險作為一種新興責任保險，具有財務效應和公司治理效應，但其治理職能并未取得一致認可，主要存在“外部監(jiān)督假說”和“機會主義假說”兩種觀點。外部監(jiān)督假說認為，為了自身利益保險公司在承保之前將會識別并過濾掉高風險企業(yè);保險后，為降低訴訟風險也會對投保企業(yè)進行持續(xù)的外部監(jiān)督。國外學者Core（2000）;Zou和Adams（2008）認為購買D&O保險后能鼓勵董事高管積極果敢決策，有效改善投資不足;國內學者許榮和王杰（2012）實證發(fā)現(xiàn)D&O保險能提高企業(yè)資本利用率，降低管理費用率，有助于降低代理成本，提升投資效率。因此本文提出研究假設2a。

假設2a：相同條件下，購買D&O保險有助于提高企業(yè)投資效率。

機會主義假說認為，購買D&O保險之后，會對高管產(chǎn)生“兜底”作用，使其投資行為更具有隨意性和投機性（Kaltchev，2004）;同時高管會通過D&O保險來提升其個人貨幣性私有收益（郝照輝等，2016），在保險的庇護下，大股東可能會進一步侵占小股東利益，加劇企業(yè)內部利益沖突。因此提出研究假設2b。

假設2b：相同條件下，購買D&O保險會降低企業(yè)投資效率。

2.3 產(chǎn)品市場競爭、D&O保險與投資效率

假設1和假設2a、2b分別考察了產(chǎn)品市場競爭和D&O保險對投資效率的影響，但D&O保險和產(chǎn)品市場競爭兩者共同作用會對投資效率產(chǎn)生什么樣的影響呢？在不同的競爭環(huán)境中，D&O保險對投資效率的影響是否會發(fā)生變化？根據(jù)產(chǎn)品市場競爭的強弱，本文將樣本分為高競爭組和低競爭組分別回歸兩組數(shù)據(jù)，最后，筆者將觀察在不同產(chǎn)品市場競爭下，D&O保險對投資效率的影響將如何變化。

因此提出如下假設：

假設3a：相同條件下，產(chǎn)品市場競爭越激烈，D&O保險對投資效率的影響越弱。

假設3b：相同條件下，產(chǎn)品市場競爭越激烈，D&O保險對投資效率的影響越強。

3 研究設計

3.1 數(shù)據(jù)選擇

本文采用2013—2017年的上市公司為研究樣本，D&O保險數(shù)據(jù)均來源于中國資訊行，手工查詢每家上市公司是否購買D&O保險，購買董事責任保險DO記為1，否則記為0。通過手工搜索，共識別出204家公司購買了此險種。對初始樣本進行如下處理：（1）剔除金融保險類企業(yè);（2）剔除ST、PT上市公司;（3）剔除當年上市的公司;（4）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本;（5）對連續(xù)變量上下1%作Winsorize處理。經(jīng)過篩選后，最終得到9075個觀測值。其余數(shù)據(jù)將均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，使用Excel軟件進行數(shù)據(jù)預處理，Stata14.0軟件進行實證分析。

3.2 變量定義

本文采用Richardson模型中的殘差來衡量企業(yè)的投資支出（INVt）;借鑒陳志斌和王詩雨（2015）的做法，行業(yè)競爭強度（Pr）通過行業(yè)主營業(yè)務利潤率的標準差來度量，標準差越大，競爭強度越小;此外控制變量為大股東持股比例（HDF）、產(chǎn)權性質（SOE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、股票回報率（RET）、貨幣資金持有量（CASH）、公司規(guī)模（SIZE）。

3.3 模型構建

首先本文借鑒Richardson殘差模型來衡量企業(yè)的投資支出，構建模型（1）如下：

4 實證結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

根據(jù)描述性統(tǒng)計，平均投資效率為0.024，極大值0.6866，極小值0，說明投資效率差異非常大;行業(yè)主營業(yè)務利潤率標準差的均值為7.6097，極大值13.9605和極小值4.8807，標準差達到1.9509，說明我國上市公司產(chǎn)品競爭強度差異較大;D&O保險的均值為0.0550，說明有5.5% 的公司選擇購買了D&O 保險，該比例與國內其他學者差異不大。

4.2 回歸分析

由表1回歸結果可以看出，全樣本下產(chǎn)品市場競爭與非效率投資之間顯著負相關，也就是說，產(chǎn)品市場競爭能有效提高投資效率，支持假設1;D&O保險與非效率投資在5%的水平上顯著正相關，驗證了機會主義假說，假設2b成立。選取行業(yè)主營業(yè)務率標準差前后10%的樣本分為低競爭組和高競爭組，分別檢驗董責險對投資效率的影響。檢驗結果表明D&O保險系數(shù)在高競爭組中系數(shù)仍然為正，但不顯著，而在低競爭組中系數(shù)為正，仍在10%的水平上顯著，激烈的產(chǎn)品市場競爭削弱了D&O保險的機會主義行為，假設3a成立。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了使以上結論更穩(wěn)健，本文把產(chǎn)品市場競爭的衡量指標替換為赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI），HHI越大，市場競爭越激烈。將HHI帶入模型（2）檢驗（限于篇幅，檢驗過程和結果未列報）以上結論均未發(fā)生實質性改變。

5 結論

本文研究結果表明：首先，產(chǎn)品市場競爭有利于提升企業(yè)投資效率;其次，D&O保險增加了非效率投資，驗證了機會主義假說，一定程度上解釋了目前我國D&O保險引入率過低的原因;最后，產(chǎn)品市場競爭越激烈，越有助于緩解董事責任保險對投資效率的機會主義行為，說明D&O保險和產(chǎn)品市場競爭對投資效率具有相反的治理作用。

參考文獻：

[1]荊龍姣.信息披露、產(chǎn)品市場競爭與投資效率的實證分析[J].統(tǒng)計與決策，2017（4）：173-176.

[2]許榮，王杰.董事責任保險與公司治理機制的互動影響研究——來自中國A股上市公司的證據(jù)[J].保險研究，2012（3）：68-78.

[3]韓林靜.產(chǎn)品市場競爭、管理者權力與投資效率[J].技術經(jīng)濟與管理研究，2018（5）：56-60.

[4]郝照輝，胡國柳，胡珺.D&O保險、公司治理與高管私有收益的研究[J].保險研究，2016（5）：94-108.