文/國家外匯管理局外匯研究中心課題組 編輯/靖立坤

新世紀以來，發(fā)展中與發(fā)達經(jīng)濟體應對貨幣危機的政策取向的差異，突出表現(xiàn)在貨幣危機時期的利率政策上：發(fā)達經(jīng)濟體傾向于通過降息促進經(jīng)濟增長；發(fā)展中經(jīng)濟體則往往通過加息保持本外幣利差，吸引資本流入、抑制資本流出。

貨幣危機是金融危機的表現(xiàn)形式之一。筆者對2000年—2018年60個主要經(jīng)濟體貨幣危機情況的研究發(fā)現(xiàn)：（1）2000年以來，全球60個主要經(jīng)濟體中有51個累計發(fā)生167次貨幣危機，較20世紀最后20年發(fā)生次數(shù)變少；（2）從成因看，外部風險傳染因素超過內(nèi)部脆弱性成為引發(fā)貨幣危機的主要原因；（3）發(fā)展中經(jīng)濟體自主抵御貨幣危機能力不斷增強；（4）發(fā)達與發(fā)展中經(jīng)濟體在應對貨幣危機的政策取向上存在較大差異。

貨幣危機的新趨勢

貨幣危機仍呈高發(fā)、頻發(fā)態(tài)勢。按照經(jīng)濟學家萊因哈特和羅格夫的單因素標準（匯率持續(xù)性貶值超15%即可視為貨幣危機），新世紀以來全球60個主要經(jīng)濟體中有51個累計發(fā)生167次貨幣危機；而按照更加嚴格的雙因素標準，即貨幣危機在滿足前述匯率標準的同時還要滿足經(jīng)濟衰退標準（貨幣危機發(fā)生當年或次年國內(nèi)生產(chǎn)總值〔GDP〕增速下降幅度超過50%），新世紀以來全球60個主要經(jīng)濟體中有45個累計發(fā)生83次貨幣危機，約為同期單因素標準貨幣危機總數(shù)的5成。

圖1 1980年以來全球43個主要經(jīng)濟體貨幣危機發(fā)生情況

圖2 新世紀以來各年貨幣危機發(fā)生次數(shù)

相較于20世紀最后20年，新世紀以來貨幣危機發(fā)生次數(shù)呈下降趨勢。將2000年—2018年貨幣危機情況與萊因哈特和羅格夫?qū)?980年—1999年貨幣危機的研究進行對比，在共同涉及的43個樣本國家范圍內(nèi)，1980年—1999年累計發(fā)生223次貨幣危機，2000年—2018年累計發(fā)生122次貨幣危機（見圖1）。

新世紀以來貨幣危機體現(xiàn)出全球性、同步性爆發(fā)趨勢，且主要集中在2000年—2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911”恐怖襲擊、2008年全球金融危機和2014年—2015年美國退出量化寬松貨幣政策這三個時間段，尤以2008年全球金融危機時期共振效應最明顯（見圖2）。按單因素標準，上述三個時間段發(fā)生的貨幣危機次數(shù)占新世紀以來貨幣危機總數(shù)的70%；按雙因素標準占比達到78%。

貨幣危機的結(jié)構(gòu)性特征

貨幣危機對于發(fā)達和發(fā)展中經(jīng)濟體都是普遍現(xiàn)象。傳統(tǒng)上認為，貨幣危機往往是發(fā)展中經(jīng)濟體的“專利”；但新世紀以來的貨幣危機，改變了這個傳統(tǒng)認識。研究發(fā)現(xiàn)，按單因素標準，新世紀以來全球167次貨幣危機中，發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)生了93次，發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)生了74次；按雙因素標準，新世紀以來全球83次貨幣危機中，發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)生了49次，發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)生了34次（見圖3）。

外部風險傳染因素超過內(nèi)部脆弱性成為引發(fā)貨幣危機的主要原因。傳統(tǒng)上認為，經(jīng)濟基本面的脆弱性是引發(fā)貨幣危機的主要原因，但新世紀以來貨幣危機發(fā)生的實際情況與這個傳統(tǒng)認識不同。研究發(fā)現(xiàn)，新世紀以來，貨幣危機高度集中在2000年—2001年、2008年、2014年—2015年。這三個時期全球金融市場動蕩、避險情緒高企，導致美元指數(shù)走強，引發(fā)貨幣危機跨國傳染（見圖4）。

圖3 新世紀以來貨幣危機發(fā)生情況（發(fā)達和發(fā)展中經(jīng)濟體）

圖4 全球風險上升美元走強時期貨幣危機集中爆發(fā)

圖5 貨幣危機期間匯率下跌程度與經(jīng)濟增速變化和股市漲跌情況

表1 代表性貨幣危機期間的利率變化情況

貨幣危機對發(fā)展中經(jīng)濟體的沖擊并不一定比對發(fā)達經(jīng)濟體更大。傳統(tǒng)上認為，貨幣危機對發(fā)展中經(jīng)濟體沖擊比對發(fā)達經(jīng)濟體更大；但研究發(fā)現(xiàn)，貨幣危機對經(jīng)濟金融的沖擊，與一國是發(fā)展中經(jīng)濟體還是發(fā)達經(jīng)濟體無關(guān)，主要取決于匯率調(diào)整幅度。一些發(fā)展中經(jīng)濟體的貨幣，危機期間貶值并幅度不大，如2011年印度貨幣危機、2015年俄羅斯貨幣危機，對經(jīng)濟金融沖擊較為溫和，沖擊情形與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣危機相似；另一些發(fā)展中經(jīng)濟體貨幣危機期間貨幣貶值幅度較大，如2018年阿根廷貨幣危機，對經(jīng)濟金融沖擊就很嚴重，伴隨著嚴重的經(jīng)濟衰退、通貨膨脹和資產(chǎn)價格調(diào)整（見圖5）。

應對貨幣危機的三個新特點

一是發(fā)展中與發(fā)達經(jīng)濟體在應對貨幣危機的政策取向上存在較大差異。發(fā)達經(jīng)濟體實行浮動匯率制度，在政策選擇上傾向于把匯率浮動作為應對外部沖擊的政策工具，貨幣政策集中維護經(jīng)濟增長等對內(nèi)宏觀目標。發(fā)展中經(jīng)濟體匯率制度不夠靈活，貨幣政策需同時兼顧內(nèi)外平衡。這種政策取向的差異突出表現(xiàn)在貨幣危機時期的利率政策上：發(fā)達經(jīng)濟體傾向于通過降息促進經(jīng)濟增長；而發(fā)展中經(jīng)濟體往往通過加息保持本外幣利差，吸引資本流入、抑制資本流出（見表1）。

二是發(fā)展中經(jīng)濟體自主抵御貨幣危機的能力增強。在經(jīng)歷過20世紀80年代拉美債務危機和90年代亞洲金融危機后，發(fā)展中經(jīng)濟體綜合采取了一系列措施增強抵御貨幣危機沖擊的能力。一是推進匯率制度改革，發(fā)揮匯率出清外匯市場供求的作用。如巴西在1999年實行自由浮動匯率制度，馬來西亞2005年實行匯率制度改革，俄羅斯在2014年取消外匯走廊制度而轉(zhuǎn)為自由浮動匯率制度。二是通過積累充足的外匯儲備，形成抵御外部沖擊的“護城河”。印度、巴西、南非的外匯儲備與GDP的比值分別由2000年的8.1%、5.0%、4.5%上升至2017年的14.7%、18.1%、13.0%。三是積極運用宏觀審慎和跨境資本流動管理等措施，抵御和應對外部沖擊、保持金融穩(wěn)定。宏觀審慎被經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）視為抵御外部沖擊、保持金融穩(wěn)定的“基石”。

三是發(fā)展中經(jīng)濟體逐漸用市場化跨境資本流動管理措施取代了資本管制工具。如，2006年—2008年，泰國、哥倫比亞采取無息準備金應對跨境資本投機性流入；2011年，土耳其推出準備金選擇機制，規(guī)定銀行可用外匯或黃金代替里拉繳納準備金；2015年年底，阿根廷取消了實行了四年的外匯管制；2018年，土耳其、阿根廷、南非均爆發(fā)了貨幣危機，但僅土耳其采取了臨時性凍結(jié)外匯結(jié)算交易的措施。