文/梁玥 李公輔 編輯/張美思

2019年, 美元兌日元呈震蕩中整體略有下行的走勢, 具體可分為三個階段：先是1—4月，從105至112附近的上行階段；之后是5—8月，從112至104.50附近的下行階段；再到9—12月，又從105回到109上方的反彈階段。而在每個階段中，日元的日內(nèi)及周內(nèi)波動總體都相當(dāng)狹窄，與其他發(fā)達(dá)國家貨幣大致相似。展望2020年，受以下幾大因素的驅(qū)動，日元或繼續(xù)呈低波動態(tài)勢。

一是日本經(jīng)濟疲弱態(tài)勢及寬松貨幣政策難以改變。作為“安倍經(jīng)濟學(xué)”的一部分，日本央行的極度寬松貨幣政策一直是近幾年日元走勢的基礎(chǔ)性因素。2019年，日本經(jīng)濟在國際需求低迷與內(nèi)部消費稅調(diào)整的影響下表現(xiàn)更為疲弱，年內(nèi)CPI和PMI均不斷下跌，出口呈斷崖狀重挫。在這種情況下，貨幣政策要逆轉(zhuǎn)自是毫無可能；但與此同時，日本央行要進(jìn)一步加碼寬松政策的空間也不大。多年大水漫灌下不盡人意的效果及對金融機構(gòu)的負(fù)面影響，讓決策者相當(dāng)為難。預(yù)計在2020年，受困于長期結(jié)構(gòu)性問題的日本經(jīng)濟將繼續(xù)呈疲弱態(tài)勢，貨幣政策也將延續(xù)寬松。

二是市場情緒或轉(zhuǎn)為溫和。2019年，市場情緒主導(dǎo)著日元的走勢。2019年一開年，在對美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂下，美股出現(xiàn)閃崩行情，美元兌日元也隨之一度重挫至105附近，但很快回轉(zhuǎn)。此后引導(dǎo)市場風(fēng)險情緒的主要因素是中美貿(mào)易摩擦，其經(jīng)歷了從緩和到緊張再到緩和的三個階段。日元走勢與之高度相關(guān)。整體上，2019年，在全球貿(mào)易摩擦不斷、經(jīng)濟下行風(fēng)險加大的情況下，市場的風(fēng)險偏好總體比較謹(jǐn)慎，有利于日元走強。展望2020年，在當(dāng)前中美初步協(xié)議達(dá)成，美國經(jīng)濟衰退擔(dān)憂減弱的背景下，市場情緒有望轉(zhuǎn)為溫和。日元受到風(fēng)險情緒支持的力度或轉(zhuǎn)弱，但也不排除受到階段性風(fēng)險推動的可能。

三是美元走勢及美日息差的變化。美聯(lián)儲根據(jù)美國經(jīng)濟的情況調(diào)整其貨幣政策，進(jìn)而會影響到美元及美債收益率的走勢，從而在息差和匯率相對強弱方面影響日元。美元走勢方面，2019年，雖然美聯(lián)儲三次降息，但美元的整體表現(xiàn)仍然較強。其主要原因在于，歐元區(qū)經(jīng)濟格外疲弱，使得歐元萎靡不振，促使美元相對走強。但即便如此，美元強勢基本上沒有反映到兌日元的走勢上，原因在于日元是更強的“避險貨幣”。2020年，在美國“大選年”的背景下，美元走勢或延續(xù)偏強態(tài)勢，但與日元的相對強弱還需考慮階段性市場風(fēng)險情緒的情況。美債收益率方面，2019年，美元兌日元走勢與美債收益率高度相關(guān)。而美聯(lián)儲收益率則受到風(fēng)險情緒和美聯(lián)儲政策的共同影響。展望2020年，根據(jù)當(dāng)前美債的政策表述，美聯(lián)儲全年大概率將維持利率不變。受此影響，美債收益率或從低位逐步反彈，日元走勢也會跟隨變化。

四是日本機構(gòu)的對外投資行為變化。在微觀層面，造成日元與美債收益率及風(fēng)險情緒高度相關(guān)的重要原因，是日本機構(gòu)的對外投資行為和相應(yīng)的對沖操作，參與者包括銀行、保險公司和基金等。在日本國內(nèi)的負(fù)利率及量化寬松政策的逼迫下，這些機構(gòu)不得不增加對外投資，謀取更高收益。其中，美國國債是最重要的、基礎(chǔ)性的投資標(biāo)的。由于投資數(shù)額巨大，這些機構(gòu)的操作策略對于外匯市場的影響相當(dāng)顯著。例如，市場估計日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）40%的資金都投在國外的債券和股市市場上，而2019年10月，市場一度猜測GPIF會增加境外投資份額, 導(dǎo)致美元兌日元漲至110上方。保險公司作為日本對外投資的第二大集團，其對外投資還在逐漸增加；而一些公募及私募基金的境外股市投資份額，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)超國內(nèi)股市。這些機構(gòu)在外匯市場上的操作是雙向的，因此其對于日元區(qū)間的預(yù)測成為日元走勢非常重要的參考。當(dāng)前，多數(shù)保險公司對2020年美元/日元的預(yù)測區(qū)間都在100—110之間，并表示會在105買入美元兌出日元。這也是其投資剛需所決定的。

綜合以上因素來看，隨著中美初步協(xié)議的達(dá)成，以及美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險的減弱，2020年市場情緒有望轉(zhuǎn)為溫和，美聯(lián)儲或全年維持利率不變，美債收益率或逐步反彈。在這種背景下，日本機構(gòu)投資者將更有信心開展對外投資，其收益空間也將略有提高。整體來看，預(yù)計2020年美元/日元將維持低波動性態(tài)勢，波動區(qū)間大致在105—112之間。