文/謝亞軒 編輯/靖立坤

歲末年初，正是總結(jié)過去和展望未來的好時(shí)機(jī)。在落實(shí)對(duì)外開放有關(guān)措施“宜早不宜遲，宜快不宜慢”的期許下，2019年中國(guó)資本市場(chǎng)的開放進(jìn)展如何，取得了哪些成效，存在哪些問題和不足？2020年，中國(guó)最有可能推行哪些資本市場(chǎng)開放措施，又將面臨什么樣的國(guó)際金融環(huán)境？本文擬對(duì)以上問題一一加以回顧和展望。

2019年資本市場(chǎng)開放的主要特點(diǎn)

筆者認(rèn)為，2019年中國(guó)資本市場(chǎng)的開放可以說走上了快車道，與此前的開放進(jìn)程相比，呈現(xiàn)出以下四個(gè)特點(diǎn)：

第一，開放速度快?；仡欀袊?guó)資本市場(chǎng)過去的開放進(jìn)程，可以用“小步走”來加以描繪：有時(shí)會(huì)小步快走，一些局部的開放措施推行得較快；但也有止步不前的情況，特別是在全球金融危機(jī)期間，體現(xiàn)出審慎開放的態(tài)度。不過自2018年4月以來，尤其是2019年以來，中國(guó)資本市場(chǎng)的開放可以用“大步流星”來形容：2018年4月，習(xí)近平總書記在博鰲亞洲論壇宣布擴(kuò)大開放的重大措施后，人民銀行、外匯局和證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門迅速采取行動(dòng)，推行多項(xiàng)擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放的政策措施。在習(xí)總書記講話后，人民銀行行長(zhǎng)易綱隨即宣布推出包括“滬倫通”在內(nèi)的11條金融開放措施，并承諾實(shí)現(xiàn)的時(shí)間表。2019年6月，證監(jiān)會(huì)主席在陸家嘴論壇上宣布，將推出包括H股全流通在內(nèi)的9條進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放的措施。截至2019年11月，其中5條已基本得到落實(shí)。2019年7月20日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室推出了11條金融業(yè)進(jìn)一步對(duì)外開放的政策措施，包括允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，涵蓋銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的所有種類債券；允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)A類主承銷牌照等等。從速度看，以上諸多資本市場(chǎng)開放措施的推出和落實(shí)，較之以往都更為高速和高效。

第二，開放力度大。突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是取消部分投資額度限制。2019年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，外匯局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）（以下合稱“合格境外投資者”）的投資額度限制。二是提高境外機(jī)構(gòu)通過不同渠道投資銀行間債券市場(chǎng)的便利度。允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)；同時(shí)，同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。三是放開部分金融服務(wù)領(lǐng)域的外資準(zhǔn)入。比如，鼓勵(lì)境外金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)立、投資入股商業(yè)銀行理財(cái)子公司；又如，允許境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與中資銀行或保險(xiǎn)公司的子公司合資設(shè)立由外方控股的理財(cái)公司；再如，允許境外金融機(jī)構(gòu)投資設(shè)立、參股養(yǎng)老金管理公司。2019年3月和12月，已先后有兩家外資控股的證券公司獲批成立；6月和12月，首家外資相對(duì)控股和絕對(duì)控股的基金公司相繼產(chǎn)生；12月20日，國(guó)內(nèi)首家外資控股的理財(cái)公司已獲批成立。四是提前取消部分外資股比限制。將原定于2021年取消的對(duì)證券公司、基金管理公司和期貨公司的外資股比限制的時(shí)點(diǎn)，提前到2020年。

第三，開放范圍廣。一是從資本市場(chǎng)開放的領(lǐng)域看，2019年在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都看到了不同程度的開放。二是從資本市場(chǎng)開放的業(yè)務(wù)范圍看，2019年推出了包括股票市場(chǎng)互聯(lián)互通、允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)A類主承銷牌照、允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)、進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)、H股“全流通”改革、放開外資私募證券投資基金管理人管理的私募產(chǎn)品參與“港股通”交易的限制等開放措施，涉及多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。三是從資本市場(chǎng)開放的區(qū)域看，2019年有了粵港澳大灣區(qū)發(fā)展和中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)建設(shè)的新提法。四是從資本市場(chǎng)開放的伙伴國(guó)看，2019年6月，中日ETF互通產(chǎn)品成功上市，上海證券交易所和日本交易所集團(tuán)正式啟動(dòng)中日ETF互通。2019年6月17日，“滬倫通”正式啟動(dòng), 上交所上市公司華泰證券發(fā)行的“滬倫通”下首只全球存托憑證（GDR）產(chǎn)品，同日在倫交所掛牌交易。上交所與倫敦交易所通過CDR（中國(guó)存托憑證）實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)互通，中國(guó)大陸與英國(guó)之間的資本市場(chǎng)就此實(shí)現(xiàn)聯(lián)通。2019年6月27日，中國(guó)人民銀行決定授權(quán)日本三菱日聯(lián)銀行擔(dān)任日本人民幣業(yè)務(wù)清算行，為下一步中國(guó)與日本之間的資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放以及合作，奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第四，開放成效顯著。從股票市場(chǎng)看，自2018年6月A股正式納入MSCI指數(shù)到2019年11月，A股納入MSCI指數(shù)的比重已達(dá)20%。作為股票市場(chǎng)開放的一個(gè)例證，截至2019年12月20日，“陸股通”當(dāng)年累計(jì)凈流入資金3410億元，同比增長(zhǎng)15.9%；“港股通”累計(jì)凈流出資金2385億元，同比增長(zhǎng)158.1%。從債券市場(chǎng)看，2019年2月，彭博公司宣布，從4月起將中國(guó)債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)，并將在20個(gè)月內(nèi)分步完成。筆者預(yù)測(cè)，2019年境外機(jī)構(gòu)增加持有的中國(guó)債券資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到5600億元，同比增長(zhǎng)近10%（見圖1、圖2）。

圖1 2019年陸股通和港股通交易量顯著上升

圖2 境外機(jī)構(gòu)持債情況

未來資本市場(chǎng)開放需要直面的幾個(gè)問題

“開弓沒有回頭箭”，中國(guó)的資本市場(chǎng)開放已走上了快車道，未來將需要直面以下問題和挑戰(zhàn)：

第一，更開放的資本市場(chǎng)要求盡可能減少歧視，實(shí)行準(zhǔn)入前的國(guó)民待遇和負(fù)面清單制度。例如，中國(guó)的債券市場(chǎng)開放進(jìn)程中，國(guó)際投資者對(duì)于債券承銷市場(chǎng)和信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提出了更高要求，如果不能加以滿足，則可能阻礙債券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放。這也是2019年中國(guó)央行批準(zhǔn)引入國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在中國(guó)開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，以及允許符合條件的外資銀行通過市場(chǎng)評(píng)價(jià)取得A類主承銷業(yè)務(wù)資格兩項(xiàng)改革開放措施的主要初衷。下一步，為滿足國(guó)際投資者的多樣化需求，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)質(zhì)量的改善，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力，還應(yīng)在更多金融服務(wù)領(lǐng)域?qū)嵭袦?zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單原則。

第二，更開放的資本市場(chǎng)要求避免單兵突進(jìn)，加強(qiáng)政策協(xié)同。例如，大類資產(chǎn)配置是國(guó)際大型機(jī)構(gòu)投資者重要的投資理念，這需要有足夠的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具；但相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展仍相對(duì)落后，做空機(jī)制受到嚴(yán)格限制，套期保值的衍生品也供給不足。另一個(gè)問題是，期貨市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)對(duì)外開放力度偏低。從全球市場(chǎng)看，F(xiàn)ICC（即固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務(wù)）市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)。這意味著，我國(guó)金融衍生品和外匯市場(chǎng)需要加快開放步伐，以吸引更多的外資投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。例如，富時(shí)羅素指數(shù)公司在評(píng)估是否將中國(guó)債券市場(chǎng)納入其指數(shù)時(shí)就指出：“為了完全符合標(biāo)準(zhǔn)，指數(shù)用戶表示希望看到二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步改善，并在外匯執(zhí)行和交易結(jié)算方面增加靈活性”。

主要國(guó)際債券指數(shù)預(yù)計(jì)帶來的資本流入測(cè)算表

第三，更開放的資本市場(chǎng)要求避免單向開放，實(shí)現(xiàn)能進(jìn)能出，雙向開放。整體而言，現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放“引進(jìn)來”的力度要大于“走出去”，尤其在二級(jí)市場(chǎng)，體現(xiàn)得尤為明顯。一級(jí)市場(chǎng)上，“走出去”的步伐快于“引進(jìn)來”。目前約有1000家境內(nèi)公司在境外上市，以BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）為代表的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，均在境外市場(chǎng)上市；而境外公司尚無(wú)在境內(nèi)上市的先例。二級(jí)市場(chǎng)上“引進(jìn)來”的步伐快于“走出去”。例如，QFII和RQFII的投資額度已經(jīng)放開，但QDII與RQDII仍有額度限制。債券市場(chǎng)目前只放開了境外資金北上投資境內(nèi)債券市場(chǎng)，境內(nèi)資金南下投資境外債券尚未開放。未來，隨著外資參股和控股商業(yè)銀行理財(cái)子公司，理財(cái)公司、證券公司、期貨公司和基金公司等，必然要提出為中國(guó)居民財(cái)富進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的業(yè)務(wù)需求，資本市場(chǎng)的進(jìn)一步雙向開放的緊迫性將進(jìn)一步上升。

第四，更開放的資本市場(chǎng)要求適應(yīng)金融市場(chǎng)的高波動(dòng)性，改進(jìn)宏觀審慎管理。波動(dòng)性與資本市場(chǎng)相伴生，一個(gè)更加開放的資本市場(chǎng)，其波動(dòng)性將進(jìn)一步提升。其背后一個(gè)重要原因是，開放的資本市場(chǎng)既要受到國(guó)內(nèi)一系列因素的影響而出現(xiàn)波動(dòng)，同時(shí)還會(huì)受到國(guó)際一系列因素的影響而波動(dòng)。2019年，在中國(guó)資本市場(chǎng)開放高歌猛進(jìn)的過程中，有一種傾向需要注意，那就是只強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)開放的益處，忽視了市場(chǎng)開放可能帶來的高波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，要應(yīng)對(duì)隨資本市場(chǎng)開放而放大的波動(dòng)性，不僅需加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，更重要的是要使金融監(jiān)管能力與金融開放度相匹配，包括事前加強(qiáng)研究和分析，事中加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)，事后加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和危機(jī)應(yīng)對(duì)。

對(duì)2020年資本市場(chǎng)開放的展望

展望2020年，筆者認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程仍將在快車道上繼續(xù)前進(jìn)，已有開放領(lǐng)域中的諸多開放措施將繼續(xù)得到貫徹和落實(shí)，而在部分新領(lǐng)域，則有望看到突破性進(jìn)展；另一方面，國(guó)際金融環(huán)境仍存在一定變數(shù)，并可能對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的開放帶來擾動(dòng)和挑戰(zhàn)。

第一，多項(xiàng)吸引國(guó)際資本流入的開放措施將繼續(xù)得到貫徹和落實(shí)。從債券市場(chǎng)看，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)將人民幣債券納入指數(shù)的影響會(huì)貫穿2020年全年。摩根大通宣布，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)政府債券將于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列（GBI-EM）,預(yù)計(jì)將因此給國(guó)內(nèi)債市帶來250億美元的額外資本流入。富時(shí)羅素宣布，將中國(guó)債券保留在可能升級(jí)到市場(chǎng)準(zhǔn)入水平2的觀察名單上，并將在2020年3月進(jìn)行中期評(píng)估后發(fā)布更進(jìn)一步的信息。從股票市場(chǎng)來看，2020年3月23日，富時(shí)羅素市場(chǎng)指數(shù)將完成第一階段第三批次納入因子為10%的A股納入工作。屆時(shí)，A股在富時(shí)羅素全球股票指數(shù)系列中的納入因子將達(dá)到25%，在富時(shí)羅素新興市場(chǎng)指數(shù)中所占權(quán)重將超過5%。此外，根據(jù)富時(shí)羅素官網(wǎng)2019年11月21日的公告，在A股納入富時(shí)羅素全球股票指數(shù)系列（GEIS）的同時(shí)，A股納入富時(shí)羅素衍生指數(shù)系列也將提上議程，6大衍生指數(shù)系列也將于2020年3月后納入A股（見附表）。

圖3 截至2019年日本持有的對(duì)外資產(chǎn)規(guī)模（單位：億美元）

第二，放松國(guó)際資本流出的開放措施可能出現(xiàn)進(jìn)展。國(guó)際資本的流出和流入同樣是一個(gè)伴生關(guān)系，不能只有流入沒有流出。為實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本在全球的有效配置，流入的資金在需要的時(shí)候能夠順暢流出，這樣才能不挫傷流入的積極性。而在非居民國(guó)際資金流入的同時(shí)，居民的資金也有全球配置的需要，這也是我們引入外資理財(cái)公司、銀行理財(cái)子公司和基金公司的初衷。在2020年這些公司投資建立后，將產(chǎn)生境外投資和資產(chǎn)配置的需求。筆者預(yù)計(jì)，2020年在放松國(guó)際資本流出的開放措施方面有望出現(xiàn)以下進(jìn)展：一是進(jìn)一步便利并規(guī)范境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券及貨幣市場(chǎng)工具（熊貓債）。二是適時(shí)開通債券通“南向通”，便利境內(nèi)投資者投資海外公司債券。三是在互聯(lián)互通渠道下允許內(nèi)地投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者，參與香港市場(chǎng)等發(fā)達(dá)國(guó)際資本市場(chǎng)的衍生品交易和兩融交易，豐富風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，積累境外市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)。四是完善多層次交易所市場(chǎng)制度，吸引境外“獨(dú)角獸”等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，承接“中概股”上市公司回歸A股市場(chǎng)或發(fā)行債券產(chǎn)品。五是針對(duì)2019年出現(xiàn)的部分國(guó)內(nèi)證券公司香港子公司風(fēng)險(xiǎn)管控缺失、合規(guī)管理存在缺陷、內(nèi)部管控不足等問題，出臺(tái)《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購(gòu)、參股經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理辦法》，以規(guī)范證券公司和基金管理公司境外設(shè)立和收購(gòu)子公司的行為。

第三，資本市場(chǎng)外資參與主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入國(guó)民待遇進(jìn)一步推進(jìn)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的時(shí)間表，自2020年1月1日起，將取消期貨公司外資股比限制；自2020年4月1日起，在全國(guó)范圍內(nèi)取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國(guó)范圍內(nèi)取消證券公司外資股比限制。可以預(yù)期，中國(guó)的資本市場(chǎng)中將出現(xiàn)越來越多、各種各樣的由外資持股的市場(chǎng)主體。

第四，資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通渠道繼續(xù)拓寬。股票市場(chǎng)方面，繼續(xù)與倫交所、境內(nèi)外主體緊密聯(lián)系，推動(dòng)倫交所優(yōu)質(zhì)上市公司在上交所上市交易非融資型CDR；支持境內(nèi)藍(lán)籌企業(yè)借助“滬倫通”業(yè)務(wù)渠道，充分利用倫交所的國(guó)際金融中心地位發(fā)行GDR，拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，提升國(guó)際知名度。此外，探索“滬深德通”“滬深美通”，加快中歐、中美資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的工作，也有望納入日程。債券市場(chǎng)方面，將證券交易所債券市場(chǎng)納入與中國(guó)香港等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，可以為境外投資者提供更豐富的投資選擇，有利于實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的統(tǒng)一，推動(dòng)資本市場(chǎng)形成全方位對(duì)外開放格局。

第五，對(duì)日本開放的潛力有望得到發(fā)掘。2019年人民幣清算行在日本的開立，為中國(guó)和日本兩國(guó)在資本市場(chǎng)開放方面的合作奠定了基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，未來日本央行外儲(chǔ)資金和私人部門的資金，很可能是后續(xù)我國(guó)資本市場(chǎng)（特別是債券市場(chǎng)）外資流入的重要來源之一。一方面，日本目前擁有僅次于中國(guó)的1.26萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，以及1.82萬(wàn)億美元的權(quán)益證券債權(quán)和2.63萬(wàn)億美元的債券和票據(jù)債權(quán)；另一方面，目前日本國(guó)債（其中超過40%由日本央行持有）收益率則長(zhǎng)期接近于0乃至于負(fù)值，從利差角度看，人民幣國(guó)債無(wú)疑具有較大的吸引力。據(jù)測(cè)算，日本持有的人民幣資產(chǎn)在其總份額中每提升1%，就可能分別為我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)帶來182億美元、263億美元的資本流入，邊際力量十分可觀（見圖3）。

第六，國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)的變化可能對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)開放帶來更多挑戰(zhàn)。2019年，中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的國(guó)際金融環(huán)境相對(duì)友好。美聯(lián)儲(chǔ)意外的預(yù)防性降息，對(duì)于全球流動(dòng)性的寬松，全球風(fēng)險(xiǎn)水平的下降和國(guó)際資本向包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體流入，起到了重要的推動(dòng)作用。但進(jìn)入2020年，預(yù)計(jì)全球國(guó)際資本流動(dòng)的形勢(shì)可能出現(xiàn)一定的波動(dòng)。隨著中美第一階段協(xié)議的簽訂，對(duì)美國(guó)商品的需求有可能上升。這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體而言是一個(gè)正向的總需求沖擊。這樣一個(gè)總需求沖擊，一部分應(yīng)該會(huì)體現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)上，而另外一部分應(yīng)該會(huì)體現(xiàn)在美國(guó)價(jià)格水平的上升上。不論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面因此而可能出現(xiàn)的改善，還是美國(guó)整體價(jià)格水平上升的風(fēng)險(xiǎn)，都將影響美聯(lián)儲(chǔ)未來的貨幣政策決策。2019年美聯(lián)儲(chǔ)之所以做出預(yù)防性降息的安排，主要的出發(fā)點(diǎn)就是應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦帶來的負(fù)面影響。未來，中美第一階段貿(mào)易協(xié)定的簽訂在降低經(jīng)濟(jì)中不確定性的同時(shí)，一定程度上也會(huì)降低美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加大貨幣政策寬松力度的可能性，從而對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的形勢(shì)產(chǎn)生負(fù)面影響。在中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放的過程中，中外資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，波動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)加大。中國(guó)的外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都可能受到國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)的影響，甚至出現(xiàn)共振。對(duì)此，在提升人民幣匯率彈性、市場(chǎng)利率的靈活性以及加強(qiáng)投資者教育的同時(shí)，我們的宏觀審慎監(jiān)管體系還應(yīng)做到未雨綢繆。