文/管濤 編輯/靖立坤

剛剛過(guò)去的2019年，雖然國(guó)際環(huán)境的不確定性和不穩(wěn)定性上升，人民幣匯率也出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，但國(guó)際收支保持了基本平衡。2020年，面對(duì)依然復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，我國(guó)的國(guó)際收支會(huì)呈現(xiàn)哪些新特點(diǎn)？跨境資本流動(dòng)又將如何發(fā)展？

2019年：匯率“破7”有驚無(wú)險(xiǎn)，國(guó)際收支基本平衡

2019年，人民幣兌美元匯率先漲后跌，并于8月初跌破7比1的心理關(guān)口。前11個(gè)月，中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)分別下跌2.4%和2.3%（見(jiàn)圖1），中國(guó)外匯交易中心口徑（CFETS）的匯率指數(shù)下跌1.5%。但匯率“破7”并未引起市場(chǎng)恐慌，國(guó)際收支和外匯收支繼續(xù)保持基本平衡。

貨幣錯(cuò)配得到改善，助力匯率市場(chǎng)化改革。人民幣匯率“破7”雖不涉及中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制和銀行間市場(chǎng)日浮動(dòng)區(qū)間的調(diào)整，但它打開(kāi)了人民幣匯率上下波動(dòng)的空間，其意義仍是匯率市場(chǎng)化改革的深化。這次“破7”造成的沖擊波較快為市場(chǎng)消化和吸收，而且在11月上中旬，人民幣匯率還一度回調(diào)至7比1以內(nèi)（見(jiàn)圖1），與“8·11”匯改結(jié)果大相徑庭。其深層次的原因是，經(jīng)過(guò)四年來(lái)藏匯于民和債務(wù)償還的財(cái)務(wù)調(diào)整，民間貨幣錯(cuò)配得到較大改善。截至2019年6月底，非儲(chǔ)備性質(zhì)的對(duì)外金融資產(chǎn)4.22萬(wàn)億美元，較2015年6月底（“8·11”匯改前夕）增加了1.64萬(wàn)億美元；對(duì)外金融負(fù)債5.42萬(wàn)億美元，僅增加了4636億美元；對(duì)外凈負(fù)債1.20萬(wàn)億美元，減少了1.17萬(wàn)億美元，與（年化）GDP之比為8.8%，回落了13.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。這再次表明，金融體系健康是匯率成功轉(zhuǎn)型的重要條件。也正是因?yàn)榍捌诿耖g貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重，才使得“8·11”匯改后資本集中流出、外匯儲(chǔ)備下降成為必然經(jīng)歷的調(diào)整階段。截至2019年9月末，民間對(duì)外凈負(fù)債1.04萬(wàn)億美元，環(huán)比下降1517億美元；與GDP之比為7.8%，回落1.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。

國(guó)際收支呈經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的自主平衡。2019年前三季度，國(guó)際收支口徑的經(jīng)常項(xiàng)目順差為1374億美元，相當(dāng)于同期名義GDP的1.3%，占比較上年同期回升1.4個(gè)百分點(diǎn)；資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差與遺漏）1505億美元，上年同期為順差526億美元。剔除匯率和資產(chǎn)變化的估值影響后，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少了134億美元，相當(dāng)于同期名義GDP的0.1%，占比同比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。國(guó)際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”的持續(xù)較大負(fù)值和資本外流的增加，引起市場(chǎng)關(guān)注。關(guān)于“凈誤差與遺漏”負(fù)值，無(wú)非是經(jīng)常項(xiàng)目順差高估、資本流出規(guī)模低估，或者兼而有之。這不論反映的是統(tǒng)計(jì)還是監(jiān)管問(wèn)題，都不能違背在央行基本退出對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的情況下，經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差（除非外匯儲(chǔ)備增加較多）的基本邏輯。至于資本外流增多，主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目由逆差轉(zhuǎn)為順差，需要更多資本流出的對(duì)沖，并不一定是壞事情?，F(xiàn)在流行的國(guó)際收支“雙順差”偏好，實(shí)質(zhì)也是一種對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡。況且，國(guó)際收支“雙順差”但儲(chǔ)備資產(chǎn)下降，恐怕也是個(gè)問(wèn)題。當(dāng)然，為了在擴(kuò)大開(kāi)放過(guò)程中有效防范化解涉外風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)工作，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量和透明度。這需要社會(huì)各方面的理解和支持。

市場(chǎng)情緒波動(dòng)影響短期匯率走勢(shì)。2019年第一季度，人民幣匯率中間價(jià)走勢(shì)總體偏強(qiáng)，季度平均匯率環(huán)比上升了2.5%；第二季度，受5月初中美貿(mào)易談判受挫、人民幣匯率大幅跳水的影響，季度平均匯率環(huán)比下跌了1.0%；第三季度，受8月初中美經(jīng)貿(mào)磋商再陷僵局、人民幣匯率“破7”等影響，季度平均匯率環(huán)比下跌了2.5%（見(jiàn)圖1）。與之對(duì)應(yīng)：第一季度，短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏）相當(dāng)于基礎(chǔ)國(guó)際收支順差的85.4%，環(huán)比下降了49.1個(gè)百分點(diǎn)；第二、三季度，該比例分別為113.9%和135.0%，環(huán)比分別上升了28.5和21.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。理論上講，短期資本流動(dòng)容易受市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)。2018年第二季度以來(lái)，正值中美經(jīng)貿(mào)磋商反復(fù)階段，干擾了市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而影響到跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率走勢(shì)。

境內(nèi)外匯供求保持基本平衡。國(guó)際收支是低頻的季度數(shù)據(jù)且時(shí)滯較長(zhǎng)。為更好地分析跨境資本流動(dòng)變化，還可以結(jié)合高頻、時(shí)效性較好的月度銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)。據(jù)外匯局統(tǒng)計(jì)，2019年前11個(gè)月，反映境內(nèi)外匯供求狀況的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯為順差169億美元，而上年同期為逆差127億美元。其中，前7個(gè)月即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯為順差248億美元；“破7”之后的8—10月，為逆差80億美元，月均逆差20多億美元。而2015和2016年，每個(gè)月的逆差都是成百上千億美元。這表明，“7”確實(shí)只是一個(gè)心理關(guān)口。從交易構(gòu)成看，即期結(jié)售匯為逆差580億美元，增長(zhǎng)18.5%；即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差293億美元，上年同期為逆差349億美元（見(jiàn)圖5）。這主要是因?yàn)槲吹狡谶h(yuǎn)期結(jié)售匯由2018年年底的凈購(gòu)匯760億美元轉(zhuǎn)為2019年11月底的凈結(jié)匯114億美元，增加了874億美元的外匯供給。需要指出的是，匯率由市場(chǎng)決定不等于由供求決定。5月份人民幣匯率單月跌幅較大，但當(dāng)月為順差173億美元，遠(yuǎn)高于4月份的27億美元的順差。匯率下跌主要反映了市場(chǎng)的看空情緒。

圖3 2019年國(guó)際收支繼續(xù)呈現(xiàn)自主性平衡格局（單位：億美元）

圖4 短期資本流動(dòng)依然對(duì)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生重要影響（單位：億美元；%）

圖5 境內(nèi)外匯供求關(guān)系保持基本平衡（單位：億美元）

圖6 2019年兩個(gè)口徑呈現(xiàn)的跨境直接投資情況不盡相同（單位：億美元）

2020年：在全球經(jīng)濟(jì)同步放緩的背景下，中國(guó)國(guó)際收支將保持韌性

2019年10月8日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）新總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃在首秀中警示，全球經(jīng)濟(jì)目前正陷入同步放緩的境地。這將是我們研判2020年中國(guó)國(guó)際收支狀況的出發(fā)點(diǎn)。

經(jīng)常項(xiàng)目順差有望進(jìn)一步擴(kuò)大。此前，當(dāng)主流看法認(rèn)為2019年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目有可能出現(xiàn)逆差時(shí)，筆者就在2019年年初的《中國(guó)跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)總體可控》一文中預(yù)測(cè)，經(jīng)常項(xiàng)目將重回小幅順差。實(shí)際情況是，盡管2019年前三季度經(jīng)常項(xiàng)目順差絕對(duì)額上千億美元，但與GDP之比不到2%，仍屬于經(jīng)常項(xiàng)目收支基本平衡略有盈余的狀況。預(yù)計(jì)2020年，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余有望進(jìn)一步增加。一方面，雖然2018年年底中美元首會(huì)晤后重啟經(jīng)貿(mào)磋商，但中國(guó)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始了出口市場(chǎng)多元化的進(jìn)程。據(jù)中方統(tǒng)計(jì)，2019年前11個(gè)月，中國(guó)貨物出口同比零增長(zhǎng)，其中對(duì)美出口同比下降12.8%，對(duì)非美國(guó)家和地區(qū)出口增長(zhǎng)2.7%；進(jìn)口下降4.5%，其中對(duì)美進(jìn)口下降22.3%，對(duì)非美國(guó)家和地區(qū)下降3.1%。外貿(mào)總順差增長(zhǎng)了28.6%，其中對(duì)美順差下降7.6%，對(duì)非美國(guó)家和地區(qū)由逆差4億美元轉(zhuǎn)為順差1061億美元。因此，無(wú)論中美雙邊能否達(dá)成階段性貿(mào)易協(xié)定，前述進(jìn)程都將進(jìn)一步推進(jìn)，中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)展對(duì)中國(guó)整體貨物貿(mào)易收支平衡的影響有限。另一方面，從國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的最新預(yù)測(cè)看，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速或企穩(wěn)甚至略有回暖，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率將繼續(xù)下行（見(jiàn)表1）。世界經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有助于穩(wěn)定外需，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行將抑制投資和消費(fèi)需求，因此，中國(guó)的“儲(chǔ)蓄-投資”正缺口有可能進(jìn)一步擴(kuò)大：出口正增長(zhǎng)、進(jìn)口負(fù)增長(zhǎng)，貿(mào)易順差進(jìn)一步增加。這并不取決于貿(mào)易摩擦和進(jìn)口關(guān)稅。當(dāng)然，也不排除世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不如國(guó)際組織預(yù)測(cè)的那樣樂(lè)觀而進(jìn)一步放緩，從而導(dǎo)致中國(guó)出口繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；但由于中國(guó)進(jìn)口下降的速度很可能快于出口，因此貿(mào)易順差仍有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

直接投資凈流入規(guī)模有可能轉(zhuǎn)跌為升。理論上講，由于中美經(jīng)貿(mào)摩擦、貿(mào)易壁壘增加，金融傳導(dǎo)渠道有可能出現(xiàn)外商來(lái)華投資減少、境內(nèi)對(duì)外投資增加的情況。2018年，無(wú)論從商務(wù)部還是外匯局口徑的數(shù)據(jù)看，這些情況都沒(méi)有發(fā)生。例如，按照外匯局的統(tǒng)計(jì)，2018年，國(guó)際收支口徑的跨境直接投資為順差1070億美元，遠(yuǎn)高于上年278億美元的順差。其中，來(lái)華直接投資（FDI）凈流入2035億美元，增長(zhǎng)22.5%；對(duì)外直接投資（ODI）凈流出965億美元，下降30.2%。然而，2019年情況有所變化。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，2019年前11個(gè)月，實(shí)際利用外商直接投資1244億美元，同比增長(zhǎng)2.6%；非金融企業(yè)對(duì)外直接投資988億美元，下降5.5%。而據(jù)外匯局的統(tǒng)計(jì)，2019年前三季度，跨境直接投資順差為301億美元，同比下降62.3%。其中，F(xiàn)DI凈流入995億美元，下降34.0%；ODI凈流出695億美元，下降2.1%（見(jiàn)圖6）。進(jìn)一步分析，同期，跨境直接投資順差同比減少498億美元，其中FDI凈流入減少513億美元，貢獻(xiàn)了103.0%。FDI凈流入減少額中，關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款凈流入減少348億美元，貢獻(xiàn)了67.9%；股本投資凈流入減少165億美元，貢獻(xiàn)了32.1%。預(yù)計(jì)2020年，隨著新的《中華人民共和國(guó)外商投資法》付諸實(shí)施，外商投資市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單會(huì)進(jìn)一步縮小，金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放時(shí)間表提前兌現(xiàn)，將有助于改善外商投資環(huán)境，吸引更多的外商股本投資流入。由于在全球經(jīng)濟(jì)同步放緩的背景下，人民幣匯率有望企穩(wěn)，而全球貨幣政策重回寬松，將有助于吸引更多關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款凈流入。另一方面，為應(yīng)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的調(diào)整，國(guó)內(nèi)企業(yè)將推進(jìn)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；但受到發(fā)達(dá)國(guó)家加強(qiáng)對(duì)外國(guó)投資的國(guó)家安全審查，以及新興市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)配套能力不足等因素的影響，短期內(nèi)中國(guó)對(duì)外投資擴(kuò)張的動(dòng)能有限。

表1 三大國(guó)際組織對(duì)世界經(jīng)濟(jì)及中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最新預(yù)測(cè)（單位：%）

短期資本有可能偏流出。由于經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資主要與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，因而可以做預(yù)測(cè)；而短期資本流動(dòng)受市場(chǎng)情緒波動(dòng)影響較大，通常則難以預(yù)測(cè)，只能在技術(shù)上作為基礎(chǔ)國(guó)際收支差額的殘差項(xiàng)來(lái)處理。如前所述，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資順差會(huì)雙雙增加，如此，則基礎(chǔ)國(guó)際收支順差有望進(jìn)一步擴(kuò)大，并進(jìn)一步夯實(shí)中國(guó)國(guó)際收支平衡、人民幣匯率穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。不過(guò)，在央行堅(jiān)守匯率政策中性的情況下，短期資本有可能維持較大規(guī)模的凈流出。屆時(shí)，可能會(huì)有兩種情景：一種是，在全球經(jīng)濟(jì)同步放緩、貨幣政策重回寬松的背景下，人民幣匯率有可能企穩(wěn)回升，加之人民幣資產(chǎn)納入全球指數(shù)及人民幣資產(chǎn)收益的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，將吸引外資流入。但因央行退出對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)干預(yù)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭將增加海外資產(chǎn)運(yùn)用，且超過(guò)外資流入的規(guī)模，導(dǎo)致短期資本仍將呈現(xiàn)為凈流出（即短期資本流動(dòng)差額+基礎(chǔ)國(guó)際收支差額+外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)=0；短期資本流動(dòng)差額=?基礎(chǔ)國(guó)際收支差額，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)=0）。另一種是，中美經(jīng)貿(mào)摩擦如果再起波瀾，或因貨幣寬松失敗導(dǎo)致國(guó)際金融震蕩，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升也有可能導(dǎo)致短期資本凈流出。2019年前三季度，國(guó)際收支口徑的證券投資順差預(yù)計(jì)為430億美元，超過(guò)了當(dāng)期直接投資順差301億美元的規(guī)模。其中，來(lái)華證券投資凈流入逾1000億美元，也超過(guò)了當(dāng)期外來(lái)直接投資順差995億美元的規(guī)模。相信隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，以及外資參與程度的加深，人民幣匯率順周期和超調(diào)的資產(chǎn)屬性將更加凸顯。如果短期資本流出規(guī)模超過(guò)了基礎(chǔ)國(guó)際收支順差，則外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)將出現(xiàn)減少，如同2019年第二、三季度的情形（見(jiàn)圖3和圖4）。