文/程實(shí) 編輯/孫艷芳

“風(fēng)塵荏苒音書(shū)絕，關(guān)塞蕭條行路難”。2019年，盡管全球貨幣政策和金融條件普遍寬松，但貿(mào)易摩擦一波三折和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)激化，改變了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的既有路徑，全球經(jīng)濟(jì)增速將創(chuàng)下2008年以來(lái)的新低。展望2020年，經(jīng)濟(jì)疲軟和通縮壓力仍將主導(dǎo)全球貨幣政策走勢(shì)，整體利率環(huán)境易松難緊：對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，要想通過(guò)繼續(xù)降低本已處在歷史低位的名義利率水平來(lái)維持較低的真實(shí)利率，并起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用，將有賴(lài)于貨幣政策與財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革的協(xié)同；對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在全球貿(mào)易博弈和地緣政治沖突長(zhǎng)期化的背景下，2020年新興市場(chǎng)貨幣或?qū)⒃庥鲭A段性、結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，而美元指數(shù)相對(duì)堅(jiān)挺也抑制了新興市場(chǎng)貨幣政策的增量寬松空間。作為少有的具有寬松空間但尚未全面降息的主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在結(jié)構(gòu)性通脹環(huán)境中將保持貨幣政策定力，兼顧“穩(wěn)健性”與“靈活度”。從貨幣政策對(duì)于投資的影響看，在全球貨幣政策延續(xù)寬松的環(huán)境下，新的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)將漸次降臨，幣值穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體的投資級(jí)債券和分紅率相對(duì)較高的股票，有望獲得青睞。

全球貨幣政策將延續(xù)寬松

經(jīng)濟(jì)疲弱和通縮壓力之下，全球利率環(huán)境易松難緊

美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月首次加息后，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體利率變動(dòng)方向出現(xiàn)了先分化后收斂的情形。但好景不長(zhǎng)，貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的激化，生硬改變了2017年全球經(jīng)濟(jì)普遍復(fù)蘇的既有路徑。2019年，美債利率頻頻倒掛牽動(dòng)著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)外壓力交織之下明顯“轉(zhuǎn)鴿”，三次降息配合擴(kuò)表重啟，帶來(lái)了市場(chǎng)預(yù)期的超調(diào)式反轉(zhuǎn)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則緊隨其后且力度加碼，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差再次走闊。從2019年全球貨幣政策整體走向看（見(jiàn)圖1），美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向，引領(lǐng)了全球降息潮，年初至今逾30個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟了降息閘門(mén)。隨著2018年部分貨幣急劇貶值的壓力消退，2019年新興市場(chǎng)貨幣政策被動(dòng)收緊的局面有所改善，也在全球金融條件寬松的背景下獲得了一絲喘息的空間。即便2019年12月美聯(lián)儲(chǔ)暫停了降息，以俄羅斯、土耳其為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也并未停下寬松的腳步。而與此同時(shí)，疲弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也令歐、日的貨幣政策正?；M(jìn)程一拖再拖。盡管全球貨幣政策的整體轉(zhuǎn)向部分對(duì)沖了貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但利率的長(zhǎng)期路徑走平也蘊(yùn)含著未來(lái)政策空間存在被透支的風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)利率政策面臨下限約束，彌合產(chǎn)出缺口和防范金融風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)權(quán)衡

自2012年以來(lái)，全球主要央行討論與實(shí)踐的核心議題之一就是如何突破零利率下限，以便使寬松的貨幣政策能持續(xù)刺激通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。除了提高通貨膨脹目標(biāo)、實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策外，作為對(duì)現(xiàn)金征稅的變通，央行將基準(zhǔn)利率調(diào)至零以下的“負(fù)利率”政策被諸多國(guó)家采用。2019年，占全球GDP約24%的經(jīng)濟(jì)體的重要利率落入負(fù)區(qū)間。對(duì)常規(guī)貨幣理論更大的突破在于，一些銀行開(kāi)始將政策負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給了零售客戶(hù)。從經(jīng)濟(jì)影響看，負(fù)利率環(huán)境約束了貨幣政策空間，但歷史性的利率低位客觀上也打開(kāi)了部分經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張財(cái)政的空間。隨著主要央行政策利率軌道沿低位下行，債券市場(chǎng)的負(fù)利率將常態(tài)化，而收益率超過(guò)3%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券占比將長(zhǎng)期低于1%（見(jiàn)圖2）。在此情形下，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如作為歐元區(qū)核心國(guó)家的德國(guó)）如能果斷主動(dòng)寬松財(cái)政配合貨幣政策，將有望擺脫通縮和經(jīng)濟(jì)繼續(xù)失速的威脅。但學(xué)理表明，負(fù)利率常態(tài)化也面臨利率傳導(dǎo)有效性降低、債券市場(chǎng)流動(dòng)性下降、銀行利潤(rùn)空間收窄、金融市場(chǎng)分割和動(dòng)蕩加劇等風(fēng)險(xiǎn)。此外，在現(xiàn)實(shí)世界中，負(fù)利率在達(dá)到下限前是否能起到抑制通縮的效果仍然存疑。未來(lái)數(shù)年，倘若科技未能取得跨越式突破，伴隨人口老齡化、全球化退潮及女性勞動(dòng)參與率見(jiàn)頂，全球經(jīng)濟(jì)反彈將缺乏根基。理論上講，通脹率并無(wú)下限，但負(fù)的名義利率存在邊際效用遞減和下界的明確約束。因此，能否通過(guò)繼續(xù)降低本已處在歷史低位的名義利率水平來(lái)維持較低的真實(shí)利率，起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用，學(xué)界和市場(chǎng)至今仍難有定論。因此，在非常規(guī)貨幣政策和高債務(wù)存量常態(tài)化的背景下，負(fù)利率這柄雙刃劍的正向作用，極大程度上依賴(lài)于監(jiān)管的有效性；同時(shí)，公共開(kāi)支的投向也至關(guān)重要，不僅需要滿(mǎn)足刺激當(dāng)期的總需求，更需著眼于可以提高人力資本、潛在產(chǎn)出水平、可持續(xù)發(fā)展能力的方向。

中國(guó)貨幣政策在結(jié)構(gòu)性通脹環(huán)境中，兼顧“穩(wěn)健性”與“靈活度”

2019年11月，中國(guó)CPI同比增速達(dá)4.5%，相較10月再次躍升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其主要貢獻(xiàn)仍為豬肉價(jià)格的沖頂（同比上升110%），帶動(dòng)CPI同比增長(zhǎng)2.64%。筆者認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間通脹壓力仍存。第一，核心動(dòng)能豬肉價(jià)格仍在高位盤(pán)旋。高頻數(shù)據(jù)顯示，12月初的豬肉價(jià)格并未延續(xù)11月末的下行趨勢(shì)，平均批發(fā)價(jià)仍盤(pán)踞于43元/公斤以上。第二，雖然本輪通脹由“超級(jí)豬周期”推動(dòng)，但仍不可忽視其超預(yù)期延續(xù)與擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)。11月，蔬菜價(jià)格同比上升3.9%，從12月高頻數(shù)據(jù)看，蔬菜價(jià)格仍在繼續(xù)攀升（見(jiàn)圖3）。與之形成對(duì)比的是，生產(chǎn)端價(jià)格仍保持疲弱。11月，受基數(shù)減小的影響，PPI同比微升至-1.4%，但環(huán)比下降了-0.1%。在2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，2020年政策表述中同時(shí)提及“宏觀政策要穩(wěn)”與“微觀政策要活”，并在一貫的穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下加入了“靈活適度”的新要求。筆者認(rèn)為，2020年的中國(guó)貨幣政策將在方向上保持定力，而在具體力度、節(jié)奏和時(shí)序上會(huì)因勢(shì)而動(dòng)。根據(jù)筆者的判斷，當(dāng)前至2020年年中，中國(guó)貨幣政策的總量性工具將保持穩(wěn)健，定向降準(zhǔn)、MLF加碼敘做等結(jié)構(gòu)性工具將躋身政策菜單的前列。2020年下半年，隨著通脹的較快回落，MLF降息空間會(huì)隨之?dāng)U張，全年LPR的下行空間最高或?qū)⑦_(dá)到50bp。

圖2 超低利率正在常態(tài)化（單位，%）

圖3 結(jié)構(gòu)性通脹考驗(yàn)貨幣政策定力

圖4 2018年年末至今新興市場(chǎng)貨幣的整體走勢(shì)由政策不確定性主導(dǎo)

新的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)將漸次降臨

寬松力度邊際減弱滋生風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)貨幣貶值陰影難散

雖然美聯(lián)儲(chǔ)在轉(zhuǎn)鴿之后，或?qū)⒀永m(xù)寬松立場(chǎng)，但這并不意味著新興市場(chǎng)貨幣可以高枕無(wú)憂(yōu)。第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主導(dǎo)近期新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)。過(guò)去一年來(lái)，對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策不確定性的短期影響力要高于美聯(lián)儲(chǔ)降息（見(jiàn)圖4）。隨著全球貿(mào)易博弈和地緣政治沖突的長(zhǎng)期化，2020年新興市場(chǎng)貨幣或?qū)⒃庥鲭A段性、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能和政策空間的差異也將導(dǎo)致幣值表現(xiàn)分化。第二，寬松力度邊際減弱，美元指數(shù)下行空間有限。雖然2020年美聯(lián)儲(chǔ)仍大概率會(huì)維持相對(duì)寬松的立場(chǎng)，但短期的降息增量空間不大，維持與今年同樣的降息力度幾乎不可能。此外，基于消費(fèi)者信心指數(shù)仍在高位、勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)健、美債利率曲線(xiàn)也重回陡峭，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)已大幅降低；但歐元區(qū)卻仍受英國(guó)“硬脫歐”不確定性的影響，經(jīng)濟(jì)有持續(xù)疲軟的可能。二者均會(huì)對(duì)美元指數(shù)形成支撐。筆者的測(cè)算表明，2020年新興市場(chǎng)最危險(xiǎn)的十大貨幣依次為：委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、印度盧比、巴西雷亞爾、土耳其里拉、南非蘭特、印尼盾、馬來(lái)西亞林吉特、白俄羅斯盧布、越南盾。

圖5 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體分紅率大于3%的股票主要分布于金融行業(yè)

負(fù)利率常態(tài)化帶來(lái)投資選擇挑戰(zhàn)，穩(wěn)定票息或成為新的追逐

在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體利率水平處于并將維持在歷史低位的環(huán)境中，票面利率/派息率相對(duì)較高的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保持了“債”的屬性。低息/負(fù)息債券的總回報(bào)源于資本增值，但在超低利率的環(huán)境中，凸性作用明顯放大了高久期債券價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)的反應(yīng)幅度，進(jìn)而呈現(xiàn)出更多的“股”性。對(duì)于支出剛性的長(zhǎng)期投資者，匹配資產(chǎn)和負(fù)債久期固然會(huì)引致其對(duì)于長(zhǎng)期低利率債券的被動(dòng)需求，但考慮到超長(zhǎng)期限低息債券的價(jià)值高波動(dòng)性和持有到期策略的大范圍失效，其資產(chǎn)組合中能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)仍需要維持相當(dāng)比重。在此情形下，幣值穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體的投資級(jí)債券和分紅率相對(duì)較高的股票有望獲得青睞，其中兼具升值潛力和相對(duì)高票息的人民幣債券的吸引力將進(jìn)一步增強(qiáng)。2018年，美、日、德、英四國(guó)中，分紅率大于3%的股票主要分布于金融行業(yè)；而中國(guó)股市中，這一比例最高的為可選消費(fèi)行業(yè)（見(jiàn)圖5）。