姚珠

摘要： 本文在中國制造業(yè)“走出去”的大背景下，以制造業(yè)OFDI上市公司為研究樣本，基于短期激勵與長期激勵比較分析的視角，在高管報酬激勵劃分為短期的貨幣薪酬激勵和長期的股權(quán)激勵兩個角度的基礎(chǔ)上，研究了制造業(yè)OFDI企業(yè)中高管報酬激勵對企業(yè)投資效率的影響。檢驗結(jié)果表明：貨幣薪酬顯著地抑制了企業(yè)的過度投資傾向;股權(quán)激勵對非效率投資產(chǎn)生了顯著的抑制作用，這一抑制作用在過度投資與投資不足情境中保持一致。本文研究為優(yōu)化中國新興經(jīng)濟(jì)體OFDI企業(yè)的高管激勵機制、提高OFDI制造業(yè)企業(yè)的投資效率提供理論借鑒與管理啟示。

關(guān)鍵詞： OFDI ?高管報酬激勵 ?投資效率

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，制造業(yè)企業(yè)對外直接投資（OFDI）加速，然而與國內(nèi)經(jīng)營的企業(yè)不同，OFDI企業(yè)面臨的未知與不確定因素更多，挑戰(zhàn)更多。高效率的投資可以為企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流，增加企業(yè)內(nèi)生動力，決定企業(yè)發(fā)展前景與增長空間。因此，投資效率是OFDI企業(yè)當(dāng)前研究的關(guān)鍵課題之一。

由于企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致委托代理問題以及信息不對稱問題，造成企業(yè)的所有者與經(jīng)營者對投資持不同的態(tài)度，進(jìn)一步造成了投資效率的問題。當(dāng)公司實際的投資水平與理想投資水平產(chǎn)生偏差就會造成非效率投資問題。非效率投資分為兩種截然相反的表現(xiàn)形式：投資過度和投資不足。無論哪種表現(xiàn)形式都會使企業(yè)資源不能被合理利用，造成資源浪費。而高管報酬激勵一定程度上可以緩解所有者和經(jīng)營者之間的矛盾，從而提高企業(yè)的投資效率。

二、理論分析與假設(shè)

Amihud 和 Lev（1981）研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱理論與委托代理理論存在，會導(dǎo)致公司股東與管理者對風(fēng)險持不同態(tài)度，進(jìn)一步造成非效率投資現(xiàn)象。當(dāng)管理者放棄將多余的現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的項目時，會造成投資不足（Myers 和 Majluf，1984）;當(dāng)管理者將多余的現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目時，將會造成過度投資（Jensen，1986）。

（一）貨幣薪酬激勵與非效率投資

自上世紀(jì)90年代高管人員薪酬開始披露，我國貨幣薪酬制度開始得到發(fā)展。當(dāng)管理者的貨幣薪酬較低時，不能夠滿足他們的基本需求與短期激勵，增加了他們會違背股東利益做出非效率投資尤其是過度投資決策的可能性。通過增加貨幣薪酬的方式激勵股東，緩解股東與高管之間的利益沖突，能有效抑制企業(yè)的非效率投資尤其是過度投資的傾向。劉美玉、姜磊（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)高管內(nèi)部的薪酬差距越大，企業(yè)的投資效率越高。梁利霞（2010）研究表明，在我國上市公司中，高管薪酬的激勵強度對投資行為的影響較為顯著，當(dāng)激勵強度較大時，薪酬業(yè)績敏感度較大，高管會減少投資行為;在我國國有控股的上市企業(yè)中，薪酬激勵不足現(xiàn)象普遍存在。梁粱（2017）研究證實了高管貨幣薪酬可以抑制企業(yè)的非效率投資。根據(jù)以上分析，提出本文第一個假設(shè)：

H1：高管貨幣薪酬激勵對企業(yè)非效率投資具有抑制作用

（二）股權(quán)激勵與非效率投資

貨幣薪酬激勵是一種短期的報酬激勵，不能從根本上解決企業(yè)股東與管理層之間的矛盾。股東享有公司價值的剩余索取權(quán)，而企業(yè)高管一般只獲得合同約定的報酬，因此在投資過程中，高管會為了追求短期私人利益最大化而將資金投入凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，造成非效率投資。股權(quán)激勵使高管也享有了一部分公司價值剩余追索權(quán)，將高管個人利益與企業(yè)利益掛鉤，緩解了股東與管理層的利益沖突。Morck（1998）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高級管理者持有公司股份可以降低企業(yè)的盈余管理，對高管追求利益的短期行為起到了一定的抑制作用，提高了企業(yè)的長期發(fā)展可能與價值。何慶明（2007）認(rèn)為我國的上市公司基本具備股權(quán)激勵的條件，實施有效的股權(quán)激勵，可以緩解股東與管理層之間的矛盾，能夠促進(jìn)公司業(yè)績提高，推動股價上升。根據(jù)上述分析，提出本文第二個假設(shè)：

H2：高管股權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資具有抑制作用

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文實證研究的數(shù)據(jù)來自于國家商務(wù)部網(wǎng)站的《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）名錄》，并與國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中滬深兩市上市公司中同期的制造企業(yè)全庫進(jìn)行匹配，最終選取2001～2015年的2093個中國制造業(yè)OFDI企業(yè)的樣本。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.變量定義。本文研究的兩個被解釋變量分別為投資水平和非效率投資。投資水平用本年投資支出的現(xiàn)金除以企業(yè)年初總資產(chǎn)值來確定。首先，利用Richardson基準(zhǔn)投資模型估算出企業(yè)正常的投資水平，然后利用該模型回歸得到的殘差來確定非效率投資的表現(xiàn)形式與程度。當(dāng)殘差的值大于0時，說明企業(yè)投資過度;反之，當(dāng)殘差的值小于0時，則說明企業(yè)投資不足。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2 中可以看出，在樣本OFDI企業(yè)數(shù)據(jù)中，高管貨幣薪酬激勵的均值為9.015%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.063;股權(quán)激勵的均值0.383，標(biāo)準(zhǔn)差為0.486，這說明企業(yè)間的薪酬激勵與股權(quán)激勵水平差異不大。從現(xiàn)金流CF來看，均值為0.085，標(biāo)準(zhǔn)差為0.305，標(biāo)準(zhǔn)差是均值的3倍以上，說明企業(yè)間的盈利能力差距較大。

（二）相關(guān)性分析

主要變量相關(guān)系數(shù)如表3所示。所有自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.75，且隨后的實證分析模型中解釋變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10。這些檢驗結(jié)果排除了變量之間多重共線性的干擾問題。

（三）投資水平的回歸分析

從表4基準(zhǔn)回歸的結(jié)果來看，貨幣薪酬激勵與投資水平非顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)激勵則顯著地抑制了企業(yè)的投資水平。此外，現(xiàn)金流（CF）與投資水平顯著正相關(guān)。這些與本研究的初本預(yù)期總體一致。

由表5的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金流（CF）與非效率投資正相關(guān)關(guān)系較為顯著，說明企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流越多，高管利用信息不對稱以及委托代理問題的機會加大，非效率投資的可能性加大;高薪酬激勵（Pay）雖然沒能從總體上顯著地抑制企業(yè)的非效率投資，卻顯著地抑制了企業(yè)的過度投資傾向（P<0.01），這與基于當(dāng)前對國內(nèi)經(jīng)營企業(yè)的研究成果有一致性，這說明，無論是國內(nèi)經(jīng)營企業(yè)還是跨國經(jīng)營企業(yè)，高管薪酬激勵作為顯著而有效的短期激勵手段，都可以對企業(yè)的過度投資產(chǎn)生較好的抑制作用。H1得到了驗證與進(jìn)一步的解釋。股權(quán)激勵（Share）與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)（P<0.01），且在過度投資與投資不足兩種情境中也保持一致，假設(shè)H2得到驗證。就控制變量而言，成長性（Growth）與非效率投資正相關(guān)較顯著，說明企業(yè)成長機會越大，高管做出非效率投資決策的可能性越高;財務(wù)杠桿（Lever）與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)（P<0.01），說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，高管能夠支配的資金越少，越能抑制非效率投資。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文運用理論分析與實證檢驗的方法，將高管報酬激勵分為短期貨幣薪酬激勵與長期股權(quán)激勵，研究了其與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。得出以下兩個結(jié)論：

我國制造業(yè)OFDI企業(yè)中非效率投資的現(xiàn)象普遍存在，貨幣薪酬激勵與非效率投資呈負(fù)相關(guān)，尤其顯著地抑制了過度投資，說明企業(yè)高管獲得的貨幣薪酬越強，他們做出非效率投資決策的可能性就越低，高管貨幣薪酬激勵能夠抑制非效率投資的行為。

我國目前制造業(yè)OFDI企業(yè)高管持股還不普遍，股權(quán)激勵還處于一個較低的水平。但回歸研究表明長期股權(quán)激勵與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，也就是說，高管持股能夠抑制過度投資或者投資不足的非效率投資行為。

（二）建議

基于上述得出的兩個結(jié)論，本文提出如下建議：

1.加強股權(quán)激勵。上述回歸研究發(fā)現(xiàn)：高管長期股權(quán)激勵不僅能夠有效抑制過度投資也能夠有效抑制投資不足。但由于我國當(dāng)前股權(quán)激勵還處于初始階段，很多企業(yè)都沒有股權(quán)激勵，因此需要進(jìn)一步加強股權(quán)激勵的實施。我們可以向西方發(fā)達(dá)國家學(xué)習(xí)，結(jié)合我國實際情況，設(shè)計符合我國企業(yè)的股權(quán)激勵計劃。提高管理層長期發(fā)展的眼光，提高企業(yè)投資效率。加強股權(quán)激勵的同時，更要加強股票市場的監(jiān)管。

2.完善貨幣薪酬激勵機制。上述研究發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬激勵與投資不足負(fù)相關(guān)，但是效果并不顯著。高管報酬激勵應(yīng)隨著企業(yè)的發(fā)展而調(diào)整，將高管的貨幣薪酬與其為企業(yè)的付出掛鉤，使高管在工作時能感受到自身價值，增加其工作積極性。貨幣薪酬除需要滿足高管的日常生活需求外，還需要與市場物價水平相協(xié)調(diào)，讓他們的生活質(zhì)量達(dá)到一個較高的水平。這樣高管的工作激情才能夠一直延續(xù)。

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作者單位：南京信息工程大學(xué)